Текст книги "Инвестиции в инфраструктуру: 2016, 2017, 2018. Сборник аналитики InfraONE"

IV. Частный капитал

Российская инфраструктура в ближайшее время останется «рынком продавца»: потенциальный спрос финансовых институтов на инфраструктурные проекты существенно превышает число проектов, выставляемых на рынок и готовых к финансированию. В ближайшие годы (вплоть до 2020-го) у «продавцов проектов» есть все возможности эффективнее и выгоднее использовать свое положение.

В условиях жестких ограничений бюджетного финансирования инициаторам проектов неизбежно придется наращивать долю рыночных источников и повышать качество проектов для привлечения более сложных и диверсифицированных форм финансирования.

Качественный прорыв – не дело ближайшего года. Но уже сейчас при подготовке ряда крупнейших инфраструктурных проектов, рассматривается максимально широкая линейка инструментов и источников финансирования. И в сегменте малых и средних проектов также начинается диверсификация спонсоров: используются уже не только традиционные кредиты от мейджоров банковского рынка, но и проектное финансирование от банков второго и третьего эшелона, облигации, акционерное финансирование и др.

Чего ждали в 2016-м?

Банки: от топ-3 к следующим топ-7 и далее к топ-17

На рынке инфраструктуры укоренилось мнение о подавляющем превосходстве трех крупнейших банков – Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка – в качестве финансовых спонсоров ГЧП и концессий. Кредитование флагманских концессионных и ГЧП-проектов на стадии становления рынка в предыдущие годы обеспечило им объективный задел. Но в нем есть и субъективная составляющая.

Потенциал банковского рынка по финансированию инфраструктурных проектов оставался недоиспользованным, но в основном – в силу субъективных причин: банки «плохо знают предмет», инициаторы чрезмерно увлекались коммуникациями с госбанками.

Первая тройка ориентируется на крупные проекты стоимостью от 10 млрд руб. и более, которые в основном не могут потянуть банки с менее внушительным капиталом. В то же время держатели средних и малых проектов сами игнорируют банки следующего за лидерами «топ-7» или «топ-17» – речь идет о банках федерального масштаба с капиталом 50–90 млрд руб. и серьезных региональных игроках. Сами эти банки зачастую воспринимают инфраструктуру как чрезмерно капиталоемкий рынок, где все наиболее привлекательные ниши уже заняты игроками «высшей лиги». Мы полагаем, что эти субъективные заблуждения вряд ли могут быть массово преодолены участниками рынка в пределах одного года.

Банкам потребуется время, чтобы «нагулять аппетит» и присмотреться к новой для них сфере. А держателям проектов предстоит научиться «продавать» их не только банкам топ-3. Проектов, которые могут быть по силам банкам следующего топ-7, а затем и топ-17, постепенно становится все больше. Но банкам без концессионного опыта еще предстоит изучить и осознать объективные преимущества кредитования концессионных проектов. И понять, как поняли в свое время госбанки, что рынок концессий и ГЧП гораздо менее рискованный и, как минимум, не менее прибыльный, чем классическое кредитование.

Пенсионные накопления – что осталось?

Пенсионные накопления – один из немногих источников длинных денег для инфраструктуры на российском рынке. Однако на третий год моратория на обязательные отчисления на накопительную часть пенсии их инвестиционный потенциал существенно сокращен. По итогам 2015 года под управлением ГУК было 1,99 трлн руб., в том числе под отток «молчунов» в НПФ зарезервировано свыше 400 млрд. По прогнозам, общий объем портфеля ГУК в 2016 году должен был стать меньше совокупного портфеля НПФ. Портфель НПФ по итогам 2015 года составлял почти 1,72 трлн.

Пенсионные накопления – один из немногих источников длинных денег в российской экономике, но государственное регулирование в этой сфере существенно сокращает возможности для финансирования инфраструктуры.

ГУК ВЭБ, ранее выкупавшая, например, часть эмиссии СЗКК, а также облигации ОАО «ЗСД» для финансирования строительства Западного скоростного диаметра, давно предупреждала, что очередное замораживание накопительной части приведет к сокращению его инвестиционных возможностей до размера инвестиционного дохода. По итогам 2015 года, доход ГУК оказался рекордным за 11 лет управления – порядка 237,3 млрд руб. для портфеля «молчунов» против 50,9 млрд по итогам 2014 года.

На корпоративные облигации пришлось 40 % портфеля: в основном это бумаги естественных монополий и госкомпаний без привязки к конкретным инфраструктурным проектам (в том числе «Почта России», ФСК, РЖД). Стратегия инвестирования ГУК достаточно консервативна, поэтому вряд ли стоит ожидать роста аппетита ГУК к инфраструктурным проектам. К тому же остаток свободных средств, вероятно, будет инвестирован с учетом нужд госполитики – как, например, было с выкупом облигаций РЖД, нуждавшейся в господдержке.

Новая приватизация: претенденты на средства НПФ множатся

В феврале 2016 года появились предложения привлечь НПФ к новой волне приватизации торгуемых госкомпаний через приобретение их конвертируемых облигаций. Никаких нормативных ограничений для реализации этой схемы нет. Но, по сути, это дополнительная «угроза» для инфраструктуры: приватизация может перетянуть на себя не менее 50–60 % той части капитала НПФ, которая потенциально доступна инфраструктурному рынку. В целом, масштабная реализация любой из государственных инициатив использования НПФ – финансирование инфраструктурных компаний, инновационных компаний и стартапов или приватизации – может не принести значимого эффекта ни в одном из этих сегментов: средства распределятся по отраслям слишком тонким слоем.

В ближайшие годы инфраструктурным проектам предстоит конкурировать за средства пенсионных накоплений с большим количеством корпоративных элементов и квази-инфраструктурных бумаг.

В инфраструктуру идут все те же

Но даже если предположить, что НПФы не будут существенно наращивать инвестиции в рекомендованные или предложенные государством новые активы, вряд ли стоит ожидать быстрого притока пенсионных накоплений в инфраструктуру, как минимум, в ближайшие год-полтора.

Внутренняя система риск-менеджмента большинства НПФов не настроена на оценку таких сложных инвестиций, как инфраструктура, и у них уйдет время на перенастройку и «нагуливание аппетита». Отдельные игроки пенсионного рынка, ранее не инвестировавшие в инфраструктуру, ищут проекты. После того, как на рынке негосударственных пенсионных фондов произошли тектонические процессы по укрупнению, фондам стали по плечу проекты «инфраструктурного» размера. А поскольку они выходят на этот рынок значительно позже, чем пионеры рынка, то свободные для размещения средства практически сопоставимы с фондами-старожилами.

По-прежнему активными на инфраструктурном рынке будут те фонды, которые уже участвуют в подобных проектах: «Газфонд», «Благосостояние», «ВТБ Пенсионный фонд» и несколько иных. Мы полагаем, что сейчас НПФ будут больше всего заинтересованы в проектах среднего размера, привлекающих по 5–10 млрд руб. Финансирование таких проектов позволит фондам одновременно и диверсифицировать, и сбалансировать свои портфели.

Инвестиции на вырост

Сами держатели проектов структурируют проекты под привычные им инструменты: простые и синдицированные кредиты или облигации. Формирование проекта в привязке к источникам финансирования – не лучшая, но на данном этапе, видимо, единственная надежная практика (иначе их можно вообще не найти). Но субъективное сужение возможной линейки инструментов существенно ограничивает возможности привлечь финансирование и развитие рынка в целом.

Мы не ожидаем, что в ближайшие пару лет в России может появиться класс equity-инвесторов в инфраструктуру.

Но на этом рынке уже есть игроки с аппетитом к инфраструктурным проектам, и чтобы использовать их потенциал, и государству, и отраслевому бизнесу имеет смысл учитывать требования акционерного финансирования на ранних этапах подготовки проекта.

«Фонды вернувшихся денег» и валютные барьеры

В свете объявленного властями курса на деофшоризацию ряд формально иностранных фондов стал присматриваться к инфраструктурному рынку как к возможности вернуть капитал из офшоров, инвестировав его в России. Одно из препятствий – проблема валютного риска, для урегулирования которого потребуется сложное сочетание различных финансовых инструментов.

Если валютный риск в проектах невозможно урегулировать, то инвестиционный потенциал таких фондов сокращается с €8–9 млрд (совокупный доступный капитал) до €2–2,5 млрд (капитал российских вкладчиков). Их иностранные партнеры не соглашаются со своим участием в таких сделках.

Вместе с тем посредством режима «особых обстоятельств» в концессиях валютный риск может быть урегулирован если не де-юре, то де-факто через его «зеркала»: ключевую ставку ЦБ, ИПЦ, ставки Моспрайма и др. Но эти нюансы (почему валютный риск нельзя называть валютным риском, но можно урегулировать) не так-то просто объяснить иностранным соинвесторам таких фондов.

Поэтому мы считаем, что, несмотря на номинированные объемы, в реальности фонды располагают в несколько раз меньшими аппетитами (что в абсолюте не так мало, если только не браться за финансирование мегапроектов). С другой стороны, движение фондов в сторону объяснения своим иностранным вкладчикам логики альтернативного урегулирования валютных рисков может впоследствии привести к положительным результатам, и, как следствие, к усилению их аппетита к сделкам.

Фонды уже осуществляют первые сделки «на пробу», и мы ожидаем, что в ближайшие пару лет они могут инвестировать в инфраструктурные проекты уже в большем объеме.

Тренды 2017+

Альтернативным источником средств для создания в стране новой инфраструктуры могут стать внебюджетные вложения. По нашей оценке, для инвестирования доступно 2–2,3 трлн руб. Более четверти этих средств приходится на частный капитал, но до реальных инвестиций пока доходит редко. Почему это происходит, и есть ли способы увеличить вложения в инфраструктурные проекты?

Частный капитал и деньги госструктур: есть ли повод для прямой конкуренции

По оценке ФАС, на госсектор в России приходится до 70 % ВВП, а большая часть доступных для инвестирования средств – деньги госбанков, госкомпаний и фондов и институтов развития, связанных с государством (см. рисунок 35). Так, потенциал госбанков, по сравнению с частными банками из топ-20, выше в 8–9 раз (см. таблицу 17). Тем не менее объем доступной ликвидности на рынке покрывает минимальные потребности российской инфраструктуры – 2 трлн руб.

Мы ожидаем, что на горизонте двух лет у квазигосударственных структур «свободных» денег по-прежнему будет больше, чем у частных. Но это вовсе не значит, что последние автоматически останутся на периферии рынка.

Госбанки и прочие связанные с государством инвесторы – активные игроки на рынке инвестиций в инфраструктуру. С одной стороны, это по определению ставит их в сильную позицию по отношению к новичкам. Но с другой стороны, эти инвесторы привыкли к определенной структуре и объему сделок, они конкурируют в основном за крупные и особо крупные проекты. Аппетит же к мегапроектам даже у них в последнее время существенно поугас, и это очевидно для большинства участников рынка.

Учитывая, что возможности для таких инвестиций пока не исчерпаны, вряд ли активные инвесторы начнут менять свои привычки и модели поведения. В то же время недоинвестированными остаются многие отрасли, а доступные инструменты используются не в полную силу.

Мы полагаем, что у частных инвесторов есть все шансы стать активными игроками инвестиционно-инфраструктурного рынка в ближайшие два года, но это возможно лишь в том случае, если они не будут пытаться конкурировать с нынешними лидерами напрямую, а начнут использовать более сложные инструменты структурирования сделок, обратят внимание на новые сферы и небольшие по объему проекты.

Банки накопили слишком много?

Активы топ-25 российских банков, по версии «Интерфакс-ЦЭА», составили в третьем квартале 2017 года 62,5 трлн руб. Согласно прогнозу Банка России, к концу 2017 года профицит ликвидности в банковском секторе составит 1,8–2,3 трлн руб.

В то же время на фоне роста потребностей в размещении капитала объем кредитования снижается с начала кризиса (на рисунке 36 показано, как уменьшался объем кредитов, выданных на строительство), но рост ликвидности вряд ли заставит банки снизить требования к заемщикам и выдавать кредиты без разбора.

Впрочем, вопрос, как распорядиться «свободными» деньгами, непременно возникнет, и, учитывая по-прежнему не слишком стабильную ситуацию в экономике, банки будут искать максимально надежные из всех доступных и выгодные для себя инструменты. Полагаем, по этим параметрам кредитование концессионных проектов для финансирующих организаций, как минимум, в ближайшие три-четыре года по-прежнему будет очень привлекательным способом вложить средства.

Кризис в банковском секторе ударит по инфраструктуре?

Уровень проблемных долгов российских банков в этом году достиг своего пика – 12–15 % по сектору, а особо уязвимы частные банки – уровень резервирования в них не превышает 50 %, указывают эксперты АКРА. Все это заставляет ЦБ ужесточать регулирование банковского сектора последние несколько лет.

В августе 2017 года регулятор объявил о санации банка «Открытие», входящего в перечень системно значимых (8-е место в рейтинге «Интерфакс-ЦЭА»), а в сентябре – Бинбанка и «Рост банка» (12 и 16-е места соответственно). Причем Бинбанк на тот момент уже санировал «Рост банк».

Спасение этих кредитных организаций, по оценкам ЦБ, может обойтись почти в 800 млрд руб., это больше, чем расходы федерального бюджета на инфраструктуру (около 580 млрд руб.), или половина расходов всей бюджетной системы на нее (1,5 трлн руб.), в 2017 году.

Банки перешли во временное (сроком до одного года) управление ЦБ. Их оздоровлением занимается специально созданный Фонд консолидации банковского сектора. Кредитные организации докапитализируют за счет средств фонда, то есть фактически эти банки стали государственными.

Впоследствии ЦБ сможет продать свои доли в санируемых банках но, скорее всего, это только частично вернет потраченные на «оздоровление» средства.

Спасение проблемных банков из числа крупнейших еще сильнее укрепило тенденцию к тому, что этот сектор в стране стал преимущественно государственным. Из 25 крупнейших банков страны лишь 18 % капитала приходится на частные банки.

Сам факт, что основные финансовые потоки теперь контролируют власти, на рынок инфраструктурных инвестиций кардинальных изменений не привнес. Основными источниками внебюджетного капитала и раньше были три крупнейших госбанка – ВТБ, Сбербанк и Газпромбанк. Но размер «дыры» в финансовом секторе и «чистка» банков в предыдущие годы на краткосрочном горизонте, на наш взгляд, несколько снизит аппетиты инвесторов из финансового сектора – банков, и зачастую связанных с ними НПФов и страховых компаний.

По нашей оценке, объем денег, доступных для инфраструктуры, у этих игроков вследствие санаций сократился на 25 %, но если учитывать все группы инвесторов, снижение для инфраструктурного рынка не так значительно – лишь 11 % (значительная часть доступных средств приходится на фонды, институты развития и компании нефинансового сектора).

Активные игроки, на наш взгляд, будут по-прежнему охотно инвестировать в инфраструктуру, а те финансовые институты, которые пока не имеют такого опыта, будут вынуждены искать новые ниши и в 2018 году – с большой долей вероятности привлекательным сегментом для них станет именно инфраструктура.

В среднесрочной перспективе (два-три года), когда ЦБ, вероятно, завершит чистку финансового сектора от проблемных долгов, мы ждем, что инвестиционная активность существенно вырастет.

Занять на инфраструктуру: почему банки и концессионеры интересны друг другу

Банковские кредиты традиционно являются самым очевидным источником финансирования инфраструктурных проектов. Это можно объяснить двумя причинами: банков много, а кредит – наиболее привычный и понятный инструмент для всех участников рынка.

Впрочем, пока активно вкладывают в инфраструктуру в основном три крупнейших госбанка – Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк. Но даже их интерес на данном этапе развития рынка довольно сильно ограничен: как правило, они рассматривают проекты объемом не менее 10–20 млрд руб., предпочитая отрасли, в которых концессии и ГЧП-проекты – устойчивая практика.

Наблюдая за успехами крупнейших госбанков и видя, как они конкурируют за инфраструктурные проекты, частные банки из топ-20 тоже начинают присматриваться к отрасли. Их ресурсы не так велики по сравнению с мейджорами, но мы полагаем, что это не помешает новым игрокам наращивать присутствие на рынке. По информации участников рынка, инфраструктурными проектами интересуется уже порядка 8–9 частных банков, их первые инвестиции могут составить 40–70 млрд руб.

Интерес частных банков к инфраструктуре объясняется не только тем, что пример госбанков «заразителен», но и вполне материальными причинами.

Кредит на любое строительство, будь то ларек, многоквартирный дом или мост стоимостью несколько миллиардов рублей, последние два-три года почти автоматически получает «мусорный рейтинг».

Банк вынужден создавать под такой кредит большие резервы, фактически сопоставимые с размером займа.

Исключение – кредиты на объекты, которые строятся в рамках концессии. В этом случае подобного объема резервирования не требуется – займы получают достойный рейтинг и потому более привлекательны для банков. Но это правило не универсально, и, например, на проекты, реализуемые по закону о ГЧП, исключение не распространяется. Поблажки, подобные концессионным, относительно финансирования проектов, запускаемых на основании закона о ГЧП, с высокой степенью вероятности будут введены в 2018 году.

Динамика выдачи кредитов на строительство хорошо иллюстрирует описанную тенденцию: с начала 2014 года их объем сократился более чем в два раза, а если не учитывать строительство зданий и сооружений (существенная его часть приходится на девелопмент и промышленное гражданское строительство), то кредитование инфраструктуры сжалось почти в четыре раза. В то же время задолженность уменьшается гораздо более скромными темпами – см. рис 37 и 38.

От желаний к инвестициям: какой путь выбрать банкам

Основная сложность, которая мешает частным банкам инвестировать в инфраструктуру, – отсутствие потока хорошо структурированных проектов. Но это ограничение – общая и основная проблема для всего рынка. Большинство финансовых институтов просто не успевает присмотреться к проекту. Если он правильно скроен, то опытные и квалифицированные игроки забирают его раньше, чем остальные успевают спохватиться.

Тем не менее, емкость рынка слишком велика, а количество инструментов достаточно разнообразно, чтобы удовлетворить аппетиты всех участников рынка.

На наш взгляд, частным банкам нужно продолжать опыты инвестирования в инфраструктуру, не вступая в прямую конкуренцию с лидерами.

Самый очевидный вариант – вкладывать в проекты стоимостью менее 10–15 млрд руб., которые мало интересуют мейджоров. Но это не самый простой, хотя и относительно доступный способ вхождения в рынок на фоне явного и значительного дефицита экспертизы.

Есть и более сложные, и одновременно более предпочтительные для рынка и самих частных игроков варианты инвестирования. Например, участие в синдицированных кредитах.

Ресурсы частного банка, которые он может вложить в инфраструктуру, редко превышают 40–50 млрд руб. в год, а могут быть и существенно меньше. Объединив усилия с другими банками, такие игроки могут получить лучшую доходность, поддержать более крупные проекты и диверсифицировать портфель, вложив небольшие суммы в разные проекты.

Среди частных и государственных банков особняком стоял «Российский капитал», который вел себя на рынке инфраструктуры больше как рыночный игрок. Свое положение он мог использовать как «стратегическую высоту»: рыночная позиция позволяла находить общий язык с частными банками, вовлекая их в «инфраструктурные синдикации», а квазигосударственный статус – увеличивать объемы мобилизуемого капитала. Но в конце 2017-го «Российский капитал» перешел под контроль государственной АИЖК, и теперь, вероятно, покинет круг активных игроков инфраструктурного рынка.

Синдицированные кредиты и инфраструктура: чего не хватает рынку?

Объемы синдицированного кредитования в России несопоставимы с объемами Европы и США, но тем не менее практика структурирования таких кредитов есть и достаточно неплохо развита. По данным участников рынка, объем российского рынка синдицированного кредитования по итогам 2016 года составил порядка $11 млрд. При этом сделки носят «клубный» характер – количество участников в них, как правило, не превышает 10–15 участников, более широкий состав, скорее, исключение.

Одним из активных организаторов банковских синдикатов в России является, например, «Райффайзенбанк». По собственным данным, в 2013–2016 годах он участвовал в 17 сделках на сумму почти $9 млрд.

Что же мешает этому банку и другим имеющим опыт синдикации игрокам кредитовать в том числе участников концессионных и ГЧП-проектов? Главное препятствие в том, что опыта работы с инфраструктурой у таких игроков нет, а специфика отрасли такова, что определяющим становится именно знание правил игры на инфраструктурно-инвестиционном рынке.

По сути, организатором синдицированного кредита может быть любой из банков, имеющих мандат на инфраструктуру, понимающий особенности инвестирования в нее. Например, саккумулировать средства банков из топ-20 мог бы ВЭБ, который в своей стратегии заявляет, что намерен работать с этим инструментом.

Например, банк с текущими годовыми аппетитами на инфраструктуру около 45–50 млрд руб., став организатором нескольких синдицированных кредитов, может увеличить эту сумму примерно в пять раз (если предположить, что на один кредит банк выделяет не более 10 млрд руб. собственных ресурсов).

Вместе с тем, вряд ли пока подобного эффекта стоит ждать от ВЭБа. В первую очередь, в силу того, что он заинтересован в другого размера проектах и более простых механизмах.

Использовать потенциал синдицированных кредитов в полной мере вряд ли получится в ближайшие два года – по-прежнему будет не хватать проектов.

Но, объединив свободные средства в синдикаты, каждые два-три банка из топ-20 смогут полноценно конкурировать с основными инвесторами. Синдицированные кредиты – логичный шаг развития рынка, и мы ждем, что он станет трендом уже на горизонте 2018 года. Причем этот подход может значительно изменить весь ландшафт рынка инфраструктурного капитала.

Инвестировать будущие пенсии

Негосударственные пенсионные фонды (НПФ) традиционно остаются основным источником длинных денег для инфраструктуры. Объем средств в них растет, несмотря на мораторий на отчисление пенсионных накоплений. По итогам первого полугодия 2017 года, объем пенсионных накоплений вырос до 2,4 трлн руб. за счет дохода от инвестиций и программы софинансирования. Но инвестиционные возможности НПФов остаются нераскрытыми.

По данным Банка России, на 6 октября 2017 года в России работало 68 НПФов, а 38 из них участвовали в системе гарантирования прав застрахованных лиц Агентства по страхованию вкладов (АСВ).

Большая часть инвестиционного портфеля НПФов приходится на корпоративные облигации российских компаний, но доля инфраструктурных концессионных и прочих ГЧП-проектов в них невелика. Для сравнения, на конец первого полугодия в корпоративные облигации пенсионные фонды вложили более 1 трлн руб., а объем концессионных бондов в обращении не превышал 71,5 млрд руб. (см. таблицу 19).

НПФы довольно медленно выходят на рынок по нескольким причинам: они получили возможность инвестировать в инфраструктурные бумаги сравнительно недавно и какое-то время присматривались к отрасли, а теперь, когда все преимущества, которые дают инфраструктурные бумаги, понятны ключевым игрокам, они столкнулись с тем, что готовых к финансированию проектов мало в принципе, а структурированных под длинные деньги – еще меньше.

Пока аппетиты к инфраструктурным проектам есть только у первых 10–15 НПФов (без учета групповой принадлежности), а если учитывать, что в последние годы идет консолидация рынка – количество интересантов уменьшается по мере слияния крупных игроков.

M&A для НПФов: к чему приведет консолидация

Еще 10 лет назад в России работало около 250 НПФов, теперь – втрое меньше, но консолидация еще не завершена. Четыре слияния внутри крупных групп состоялись в 2016 году, два в этом: к НПФ «Большой» (входит в «Ренову») присоединили НПФ «Санкт-Петербург», а НПФ РГС вошел в состав ФК «Открытие».

Сейчас 95,1 % рынка пенсионных накоплений приходится на восемь ведущих групп (см. таблицу 21).

В целом формирование пула крупных игроков среди НПФов, на наш взгляд, положительно скажется на качестве их инвестиций и на инвестклимате в целом.

С уходом мелких фондов и объединением внутри больших групп рынок очищается от недобросовестных участников, а компетенции остальных растут вслед за денежными потоками, которые они контролируют. Уменьшается и конкуренция за проекты внутри групп, за счет этого шансы новых игроков выйти на рынок становятся выше.

Инвестиции в инфраструктурные проекты интересуют все крупнейшие группы НПФов, а релевантный опыт вложений есть у четырех из них. Мы ожидаем, что привлекательность сферы для пенсионных фондов в ближайшие годы будет расти: во-первых, это связано с их потребностью диверсифицировать портфель вложений, во-вторых, особые классы инфраструктурных бондов (т. н. «концессионные облигации») для НПФов зачастую гораздо привлекательнее стандартных корпоративных облигаций, в которые они вкладывают за неимением альтернативы (подробнее см. «Облигации для инфраструктуры: реальный инструмент или маркетинг?»).

Мы полагаем, что в 2017–2018 годах НПФы вложат в инфраструктурные проекты более 60 млрд руб., причем до трети из них придется на фонды, ранее не инвестировавшие в инфраструктуру. Их возможности несколько сократились из-за санации ФК «Открытие» и Бинбанка, хоть пенсионный бизнес и затронула пока только первая. Впрочем, мы ждем, что НПФы обеих групп займут выжидательную позицию в 2018 году.

Пенсионная система ждет стабильности

Нынешняя модель рынка пенсионных денег существует с 2002 года, и можно констатировать, что ее инфраструктура за прошедшие 15 лет сформировалась. Система постепенно очищается от серых игроков, направления инвестирования для оставшихся прописаны в регламентах достаточно четко, и ЦБ продолжает их совершенствовать.

Требования к негосударственным пенсионным фондам становятся все более строгими: например, в апреле Банк России ужесточил требования к их отчетности, теперь фондам предстоит в дополнение к ежегодной публиковать ежеквартальную и ежемесячную отчетность по состоянию структуры активов и их стоимости. Это, вероятнее всего, заставит НПФы предъявлять дополнительные требования к инструментам инвестирования и скорректирует ожидания по размеру премии за риск.

С 2018 года ЦБ планирует обязать НПФы дважды в год проходить стресс-тесты. Проверять будут финансовую устойчивость и ликвидность фонда, а в числе параметров стресс-тестов будут цена нефти, инфляция, доходность ОФЗ и некоторые другие. Прошедшими тест будут считаться НПФы, которые смогут исполнить свои обязательства, несмотря на изменившуюся конъюнктуру.

Эти и иные изменения в системе регулирования НПФ по сути сводятся к тому, что в их портфеле должны быть такие облигации, которые обладают ликвидностью в каждый конкретный момент времени. Если это хотя бы потенциально возможно в отношении облигаций концессионных brownfields, то уж точно сомнительно в отношении greenfields. Такие облигации продаваемы с прибылью только по окончании инвестиционного периода создания капекса.

Вместе с тем, судя по заявлениям представителей регулятора, самостоятельной задачи похоронить рынок концессионных облигаций нет. Скорее, они попали под общую гребенку. Банк России лишь пытается ограничить возможности бенефициаров НПФов прямо или косвенно финансировать кэптивные проекты.

Весь комплекс мер, в случае если они будут грамотно реализованы, на наш взгляд, сделает модель пенсионного рынка достаточно надежной и обеспечит страну полноценным ресурсом длинных денег.

Но пока положительные начинания Банка России нивелируются отсутствием определенности в правительстве по поводу того, что вообще делать с пенсионной системой.

В 2014 году по НПФам довольно серьезно ударил мораторий на отчисление пенсионных накоплений, который существенно ограничил рост их активов, доступных для инвестирования. Заморозка продлена до 2019 года, и никто всерьез не ждет возвращения к действовавшему до 2014 года порядку. А рынок, между тем, остается в состоянии неопределенности: судьба действующей пенсионной системы не решена, а ЦБ и участники рынка обсуждают новые варианты – добровольную систему, основанную на автоматической подписке и без нее, что, по их мнению, не исключает и сохранения старого порядка.

Как потратили «пенсионные деньги»

По оценке Минфина, в 2016 году бюджет получил 342 млрд руб. благодаря заморозке, эти деньги направили на решение текущих проблем: 160 млрд руб. – на поддержку Внешэкономбанка, а 25 млрд руб. – на поддержку проекта школьного образования. Оставшиеся 167 млрд руб. планировали направить на досрочные выплаты по кредитам предприятий оборонно-промышленного комплекса.

Если бы эти деньги поступили в НПФы, их могли бы использовать с большим экономическим эффектом для страны. Дополнительные 342 млрд руб., если их инвестировать в инфраструктуру через ГЧП и концессии, могут увеличиться минимум в 1,5–2 раза, а впоследствии построенные объекты будут еще и приносить дополнительные налоги в бюджет.

Пока правительство, регуляторы и участники рынка не могут определиться с будущим пенсионной системы, это накладывает отпечаток на инвестиционную активность НПФов. Модель их бизнеса предполагает долгосрочные вложения с высокой степенью надежности, но развивать практику таких инвестиций в условиях, когда правила игры постоянно меняются, сложно даже самым крупным игрокам. Постоянные опасения изменений правил игры на пенсионном рынке тормозят выход НПФов на рынок инвестиций в инфраструктуру наряду с недостатком проектов: многие фонды декларируют интерес к инфраструктуре, но вынуждены предпочитать более простые инструменты, такие как акции, банковские депозиты и простые корпоративные облигации, на покупку которых все же уходит меньше времени, чем на участие в подготовке концессионного проекта.