Текст книги "Фондовый рынок. Курс для начинающих"

Ценные бумаги, связанные с акциями

К числу таких ценных бумаг следует отнести депозитарные расписки, которые имеют непосредственное отношение к акциям, и гибридные инструменты, обладающие признаками и долговых обязательств, и акций. Различают два основных вида гибридных инструментов, которые детально будут рассмотрены ниже: это конвертируемые облигации и облигации с варрантами.

Депозитарные расписки

Депозитарная расписка – это обращающийся сертификат, который обычно представляет акции, находящиеся на депозите в банке-хранителе. При помещении акций на депозит банк выдает соответствующий сертификат – депозитарную расписку.

Депозитарные расписки являются инструментом, позволяющим инвесторам стать акционерами иностранных организаций, покупать/продавать акции и получать дивиденды по ним в своей национальной валюте.

Для организаций, особенно из стран с развивающейся экономикой, процесс выпуска акций на зарубежной фондовой бирже может быть чрезвычайно длительным и дорогостоящим. Кроме того, проблемы с иностранной валютой и зарубежной собственностью могут возникнуть как у самой организации, так и у потенциальных инвесторов. Депозитарные расписки позволяют эффективно решить эти проблемы.

Депозитарная расписка удостоверяет право собственности на указанное в ней число акций организации. После того как организация поместила выпущенные ею акции в депозитарий в собственной стране, могут быть выпущены депозитарные расписки за рубежом, в местной валюте. Депозитарные расписки свободно обращаются, а их держатели имеют все права на акции, лежащие в их основе.

Депозитарные расписки могут быть выпущены на предъявителя, однако чаще всего они являются именными.

Условия депозитарной расписки могут меняться в зависимости от особенностей лежащих в их основе акций, например валюты эмиссии, номинальной стоимости и прав собственности. Тем не менее держатель расписки имеет право на все причитающиеся по акциям дивиденды, причем последние выплачиваются в той валюте, в которой выпущена депозитарная расписка.

Обычно можно встретить два вида депозитарных расписок[3]3
  С вводом в январе 1999 года в обращение новой валюты – евро в обращении появились европейские депозитарные расписки (ЕДР). В момент выхода данной книги в свет LSE была единственной биржей, в листинге которой были ЕДР.


[Закрыть], которые очень близки по своей структуре и использованию:

• Американские депозитарные расписки (АДР)

Эти расписки деноминируются в американских долларах, поскольку их выпускают депозитарные банки США. АДР представляют право собственности на акции неамериканских организаций. Держатели расписок получают дивиденды в долларах. После выпуска АДР на биржу торговля ими осуществляется аналогично торговле акциями.

• Глобальные депозитарные расписки (ГДР)

С практической точки зрения, различия между ГДР и АДР почти отсутствуют. Однако ГДР предназначены для выхода на два и более международных рынка и зачастую выпускаются с целью мобилизации более крупного капитала, чем может позволить какой-либо отдельный рынок. Хотя многие ГДР деноминируются в американских долларах, они могут быть выпущены в любой валюте. ГДР обычно являются именными.

Американские депозитарные расписки (АДР)

АДР – обращающийся инструмент, представляющий неамериканские, иностранные акции. Они предназначены для операций с иностранными акциями на американских рынках без местного листинга. АДР продаются и покупаются за американские доллары, в которых выплачиваются и дивиденды.

АДР были введены в практику в 1927 году в ответ на законодательное решение Великобритании, ограничившее возможности британских организаций по регистрации акций за рубежом и запретившее вывоз сертификатов акций за пределы страны.

С начала 50-х годов АДР стали приобретать все большую популярность как средство, позволяющее инвесторам приобретать обыкновенные акции иностранных организаций на своем рынке. Как происходит выпуск АДР? В принципе это довольно простая процедура, что видно из приведенного ниже рисунка.

АДР являются важным инструментом на рынке США. Их выпуск может осуществляться разными способами в зависимости от того, где они будут продаваться – на внебиржевом рынке или на бирже. В США депозитарные расписки выпускаются следующим образом.

• Выпуск АДР без поддержки

Программа выпуска осуществляется американским банком за свой счет без участия зарубежного эмитента.

• Выпуск АДР уровня I с поддержкой Программа выпуска инициируется неамериканскими организациями и поддерживается депозитарным банком. При этом между эмитентом и банком заключается официальное соглашение. Выпуски уровня I связаны с выполнением минимальных требований регулирующих органов и с представлением минимальной отчетности.

АДР, выпущенные без поддержки, как и АДР уровня I, обращаются на внебиржевом рынке. Сделки регистрируются в так называемых «розовых листках» (pink sheets), публикуемых Национальным бюро котировок США.

• Выпуск АДР уровня II/III с поддержкой

АДР уровня II котируются на NYSE, AMEX и NASDAQ и, как следствие, должны отвечать требованиям соответствующей биржи по включению в листинг. АДР уровня III используются неамериканскими организациями и для получения котировок, и для мобилизации капитала.

• Выпуск АДР в соответствии с Правилом 144а

Это правило позволяет выпускать ценные бумаги, такие как АДР, в случае частного размещения среди уполномоченных институциональных инвесторов без какой-либо отчетности и регистрации.

В 1996 году около 400 выпусков АДР было зарегистрировано на NYSE, AMEX и NASDAQ, причем больше всего их было на NYSE – 247. Вместе с внебиржевым рынком их число превысило 1300. Тогда годовой объем сделок с зарегистрированными АДР составил около 380 млрд долларов.

В таблице перечислены 10 наиболее популярных в 1997 году АДР.

На других фондовых рынках выпуск АДР регламентируется правилами соответствующих бирж. К примеру, в 1996 году на LSE котировались 24 депозитарные расписки, по которым был мобилизован капитал в размере 2,4 млрд фунтов стерлингов.

Ниже приведены образцы экранов Reuters, отображающих информацию об АДР компании Reuters.

Глобальные депозитарные расписки (ГДР)

Глобальные депозитарные расписки выпускаются одновременно в нескольких странах, но в одной и той же валюте. ГДР, впервые появившиеся в начале 90-х годов, облегчают доступ к капиталу на различных фондовых рынках.

Сделки с ГДР осуществляются и на внебиржевом рынке, и на биржах, например NYSE. Расчеты по сделкам могут производиться в электронной форме через одну из международных клиринговых палат, например через CEDEL или Euroclear; процесс таких расчетов называют еще «глобальной учетной записью».

В качестве примера можно привести выпуск ГДР, осуществленный в 1996 году инвестиционным банком Lehman Brothers, который был глобальным координатором публичного предложения акций Государственного банка Индии на сумму 370 млн долларов. В результате встреч, проведенных с потенциальными инвесторами в 18 городах Азии, Европы и США, лимит подписки на акции был превышен.

Операции с этими инструментами дают следующие преимущества для инвесторов:

• Депозитарные расписки – удобный инструмент, позволяющий приобретать акции иностранных организаций; чаще всего они деноминируются в американских долларах, и дивиденды по ним выплачиваются также в долларах.

• Депозитарные расписки упрощают заключение сделок и процедуру расчетов по иностранным акциям по сравнению с непосредственным владением такими акциями, которое требует участия финансового агента, конвертирования валют и т. п.

• Чаще всего депозитарные расписки так же ликвидны, как и лежащие в их основе акции.

С точки зрения эмитента, депозитарные расписки:

• упрощают доступ к иностранным рынкам, что позволяет расширить базу инвесторов и облегчить мобилизацию капитала;

• способствуют повышению ликвидности акций, лежащих в основе депозитарной расписки;

• способствуют повышению популярности иностранной организации в США;

• обладают теми же достоинствами, что и АДР, а кроме того, обеспечивают доступ к международным рынкам, что позволяет привлечь такие суммы, которые невозможно мобилизовать на каком-либо одном рынке;

• способствуют повышению популярности неамериканской организации на международном уровне. Подведем итог.

Депозитарные расписки

• Депозитарная расписка – это обращающийся сертификат, который обычно представляет акции, находящиеся на депозите в банке-хранителе.

• Депозитарная расписка может быть выпущена на предъявителя, однако чаще всего она является именной.

• Американские депозитарные расписки (АДР) деноминируются в американских долларах, их держатели получают дивиденды в долларах.

• Глобальные депозитарные расписки (ГДР) предназначены для выхода на два и более международных рынка и зачастую выпускаются с целью мобилизации крупного капитала; большинство ГДР деноминируются в американских долларах, однако они могут быть выпущены в любой валюте.

• В США депозитарные расписки могут быть выпущены как АДР без поддержки; АДР с поддержкой уровней I/II/III; АДР в соответствии с Правилом 144а.

• Европейские депозитарные расписки (ЕДР) номинируются в евро; торговля ими началась с 1999 года.

Конвертируемые облигации

Конвертируемая облигация считается гибридным инструментом, поскольку обладает признаками и долговых обязательств, и акций. Конвертируемая облигация предоставляет инвесторам и эмитентам целый ряд возможностей, в том числе и возможность выбора другого инструмента, в который облигация может быть конвертирована. Купонные ставки по конвертируемым облигациям обычно ниже ставок по обычным облигациям ввиду того, что они обладают большим потенциалом получения дохода.

Конвертируемые облигации выпускают и правительства, и компании, однако последние пользуются этим инструментом значительно чаще. Эти облигации могут быть конвертированы в:

другие долговые инструменты. Хотя конвертируемые облигации, как правило, обмениваются на акции, в некоторых случаях, когда у эмитента, например правительства, их нет, облигации могут быть конвертированы в другое долговое обязательство. На практике правительство может выпустить процентный опцион;

акции другой организации. В этом случае облигации называются обмениваемыми и выпускаются после поглощения или для обмена на акции материнской организации эмитента;

акции корпорации. Такие облигации обычно являются корпоративными с правом для инвестора купить обыкновенные акции организации на условиях, оговоренных в письменном соглашении об эмиссии между эмитентом и покупателем. Нередко конвертируемые облигации дают эмитенту возможность досрочного обмена, что позволяет ему установить предел для роста стоимости акций. Существуют также облигации с возможностью досрочного предъявления эмитенту для погашения. Такое условие дает эмитенту право, но не обязывает его конвертировать облигации в денежные средства, акции или другие долговые инструменты, в зависимости от того, что было оговорено. На практике к досрочному предъявлению прибегают в случаях, когда финансовые результаты организации не очень высоки, а цена акций низка.

Право обмена облигаций на акции может действовать на протяжении всего срока жизни облигации или его части, что оговаривается в письменном соглашении.

Заранее оговоренная цена, которую называют ценой конвертирования, устанавливается до выпуска облигаций на уровне, превышающем текущую рыночную цену на акции организации. Практически все конвертируемые инструменты предусматривают возможность досрочного обмена, что позволяет эмитенту в принудительном порядке произвести конвертацию после того, как цена на акции достигнет определенного уровня, например 130 % от цены конвертирования. Реальное число акций, в которые может быть конвертирована облигация, известное как конверсионное соотношение, определяется по следующей формуле:

Величина, на которую рыночная цена конвертируемой облигации превышает рыночную цену обыкновенных акций, называется конверсионной премией. По конверсионной премии можно судить, когда конвертация облигации станет доходной в будущем. Первоначальную конверсионную премию рассчитывают по формуле:

Если первоначальная конверсионная премия была превышена, инвестор может получить доход от конвертирования и продажи акций на рынке. Приведенный ниже пример показывает, как работает этот механизм.

Пример: выпуск корпоративных конвертируемых облигаций

Американская корпорация выпускает конвертируемую облигацию со следующими характеристиками. Каким будет конверсионное соотношение и когда облигацию можно будет прибыльно конвертировать?

Это означает, что если инвестор конвертирует облигацию, он получит 50 акций.

Таким образом, цена на обыкновенные акции эмитента должна вырасти более чем на 21,21 %, чтобы конвертирование облигации стало выгодным.

После конвертирования облигации в акции или другие инструменты эта облигация прекращает свое существование, а вместе с ней и долговое обязательство эмитента.

В долгосрочной перспективе инвестор может получить вознаграждение в результате конвертации облигации в акции и продажи последних с прибылью на фондовом рынке. С учетом такого потенциала получения дохода купонная ставка конвертируемой облигации устанавливается на более низком уровне, чем ставка простой облигации. Купон, как правило, имеет чуть более высокую ставку дохода по сравнению со средним дивидендом по обыкновенным акциям.

К числу причин, по которым организации прибегают к выпуску конвертируемых облигаций, следует отнести:

• возможность избежать снижения прибыли на акцию (EPS); чем больше акций, тем ниже EPS;

• возможность привлечь инвестиции в фондовые и долговые инструменты, не затрагивая существующих акционеров;

• существенно более низкая стоимость выпуска долговых обязательств по сравнению со стоимостью выпуска акций. На новые акции иногда приходится устанавливать скидки, с тем чтобы привлечь новых инвесторов;

• процентные платежи и стоимость выпуска являются фиксированными, в отличие от дивидендов, которые зависят от прибыли компании и могут колебаться в значительных пределах. Помимо этого процентные платежи могут быть более выгодными с точки зрения налогообложения;

• до момента конвертации облигаций не происходит разводнения дивидендов и контроля над организацией, поскольку число выпущенных акций не меняется;

• после конвертации акционерный капитал эмитента возрастает, а его долгосрочные долговые обязательства уменьшаются. Отказ от конвертации выливается для эмитента в дешевое долгосрочное заимствование.

Инвесторы, покупающие конвертируемые облигации, фактически приобретают процентный опцион на будущий выпуск облигаций. При этом они получают следующие преимущества:

• гарантированный фиксированный доход против дивиденда до момента конвертации;

• при конвертации инвестор получает заранее известное число акций без уплаты брокерской комиссии;

• первоочередное право облигации на часть капитала эмитента в случае его ликвидации.

Приведенные ниже экраны Reuters отображают информацию по новым выпускам конвертируемых облигаций.

Подытоживая сказанное, отметим ключевые особенности конвертируемых облигаций:

Конвертируемая облигация обычно представляет собой долговой инструмент, дающий держателю право на обмен облигации и ее купонов на акции эмитента или другой организации, а также на другие долговые инструменты эмитента.

Число акций, которое может быть получено в обмен на облигацию, оговаривается в письменном соглашении об эмиссии и определяется конверсионным соотношением; цена акций, установленная в момент выпуска облигации, называется ценой конвертирования.

Первоначальная конверсионная премия позволяет судить о том, будет конвертация облигации доходной или нет.

Экраны Reuters на этой странице отображают информацию по американским и британским конвертируемым облигациям.

На этих экранах Reuters показаны конвертируемые облигации Токийской фондовой биржи.

Облигации с варрантами

Облигация с варрантами также является гибридным инструментом. Как и в случае с конвертируемыми облигациями, эти инструменты могут предлагать опционы для эмитентов и инвесторов. Купонные ставки по ним устанавливают на более низком уровне по сравнению с обычными облигациями ввиду их более высокой потенциальной доходности.

Облигации с варрантами сходны с корпоративными конвертируемыми облигациями в том, что предоставляют инвестору возможность получить акции эмитента по фиксированной цене, что может рассматриваться как долгосрочный опцион «колл» на акции, который продается вместе с облигацией. Облигация с варрантами представляет собой обычную корпоративную облигацию с купонами, которая имеет определенное число варрантов. Как и конвертируемые облигации, не все варранты дают право на приобретение акций. Могут быть выпущены варранты на другие долговые инструменты, а также товары, например золото. Ниже будут рассмотрены варранты на обыкновенные акции.

Варранты дают держателю право, но не обязывают его купить определенное число обыкновенных акций по фиксированной цене – цене использования варранта. При использовании варранта за акции эмитенту выплачиваются дополнительные средства сверх первоначальной стоимости облигации.

Облигации с присоединенными к ним варрантами можно держать как единое целое и продавать «включая варранты»; их более высокая цена отражает больший потенциал получения дохода. Инвестор, однако, может отделить варранты и продать так называемую «ободранную» (stripped) облигацию и варранты отдельно. Такие облигации и отделенные от них варранты покупают инвесторы разных типов с различными требованиями. Облигации с варрантами, в отличие от конвертируемых облигаций, не дают эмитенту права досрочного обмена, которое позволяет реализовать принудительное использование варрантов в случае выхода цены обыкновенной акции за установленный предел.

Обмен варрантов на акции производится по фиксированной цене, которая выплачивается после использования варранта. Варранты предназначены в первую очередь для тех инвесторов, которые хотят получить долгосрочные опционы на акции с фиксированными ценами. Они являются рискованным инструментом с неустойчивыми ценами, поэтому инвесторы должны постоянно отслеживать соотношение между ценой использования варранта и текущей рыночной ценой на акции.

Ниже приведены экраны Reuters с информацией об азиатских варрантах, сопровождаемые соответствующей новостной строкой.

Так на экране Reuters выглядят цены на варранты компании Dartmoor Investment Trust PLC.

Одним из основных свойств инструментов, связанных с акциями, является эффектрычага (gearing effect), т. е. более существенное изменение цены варранта или премии за качество в случае конвертируемых облигаций по сравнению с изменением рыночной цены тех акций, на которые они могут быть обменены. К примеру, цена покупки варранта обычно ниже цены покупки акций, лежащих в его основе. Это означает, что рост или падение его цены в процентном выражении по сравнению с изменением цены акций будет пропорционально больше. Приведенный далее пример показывает, как работает этот механизм.

Пример: эффект рычага при изменении цены варранта

Варрант на акции компании XYZ можно купить за 7,00 долларов, а текущая цена на обыкновенные акции равна 28,00 долларам. Предположим, что акции поднялись до 30,00 долларов. Рост цены составляет 7,14 % – (30–28)/28. Повышение цены лежащих в основе акций влечет за собой увеличение цены варранта до 9,00 долларов. Рост цены при этом составит уже 28,57 % – (9–7)/7.

Таким образом, рост цены акций на 7,14 % повлек за собой рост цены варранта на 28,57 %. Эффект рычага проявился в том, что повышение цены акций вызвало в четыре раза больший рост цены варранта.

Эмитенты в некоторых быстро растущих секторах бизнеса далеко не всегда могут продемонстрировать историю выпуска долговых обязательств, и вследствие этого им для привлечения инвесторов приходится предлагать «подсластитель» в виде варрантов. Использование варрантов при условии роста акций организации приводит к увеличению акционерного капитала эмитента облигаций.

Для инвесторов привлекательность облигаций с варрантами заключается в том, что их можно держать и продавать как вместе с варрантами, так и без них. В случае ликвидации организации держатель облигации имеет преимущество перед акционерами.

Итак, облигации с варрантами имеют следующие ключевые особенности:

• Облигация с варрантами представляет собой обычную облигацию с купонами, к которой присоединено определенное число варрантов. Варрант дает держателю право купить акции или долговые инструменты эмитента, а также определенные товары.

• Владелец может держать и/или продать облигацию вместе с присоединенными варрантами – «включая варранты», а также отделить варранты и держать и или продать «ободранную» облигацию и варранты отдельно.

• Варрантам присущ эффект рычага, который выражается в том, что небольшие изменения цены акции вызывают значительные изменения цены варрантов.

Для проверки понимания темы выполните следующее упражнение.

На приведенных ниже экранах Reuters показана информация об имеющихся в продаже варрантах на котируемые LSE акции. Сравните цены на варранты и акции.

На этом экране Reuters представлены варранты, входящие в первую двадцатку по объему сделок на TSE.