Текст книги "Практика биржевых спекуляций"

Моментум-индикаторы, экстраполяции трендов, опора на субъективные интерпретации, которые дают «наиболее одаренные» эксперты, – где еще мы встречали такое некритическое следование авторитетам и увлечение блистательными неопределенностями? В главе 2 мы исследовали пропагандистские и рекламные приемы, чтобы объяснить устойчивость неверных представлений о прибыли компаний и росте фондового рынка. Эти же приемы применяются и для того, чтобы убедить публику покупать компьютерные программы для технического анализа и книги, платить за участие в семинарах на эту тему. В самом деле, все семь основных приемов пропаганды, перечисленные в классической книге «Тонкое искусство пропаганды» (The Fine Art of Propaganda) издания 1939 года, нашли применение в сфере технического анализа.

Навешивание ярлыков. Тех, кто не восторгается техническим анализом, порочат и высмеивают. Вик сам оказался в этой шкуре в 2001 году после того, как дал интервью журналу Technical Analysis of Stocks and Commodities[75]75
  John Sweeny. Music of the Markets: Victor J. Niederhoffer//Technical Analysis of Stocks and Commodities, April 2000.


[Закрыть]. Ведущий веб-сайт, посвященный техническому анализу, The Turtle Trader поместил диаграмму, показывавшую огромные потери, которые Вик понес в 1997 году (играя на коротких продажах против тренда), с подписью: «Вот парень, который проторговался и потерял все до нитки, и он еще пытается критиковать стратегию следования тренду!»

Ссылка на авторитеты. На том же веб-сайте писали: «Чтобы принять хотя бы что-то из того, что говорит Нидерхоффер, нужно игнорировать советы Била Дана, Джерри Паркера, Ричарда Дениса, Джона Генри и многих других уважаемых экспертов, мнения которых опубликованы на нашем сайте». Будет справедливым заметить, что Ричард Денис, основатель клуба Turtles и этого веб-сайта, был вынужден закрыть свои фонды, потерявшие бóльшую часть средств и находившиеся в стадии ликвидации.

Блистательная неопределенность. Потребность в техническом анализе преподносится в таких общих формулировках, что буквально не за что уцепиться. Высказывание пионера технического анализа Чарльза Доу, автора одноименной теории Доу и промышленного индекса Доу – Джонса, – это яркий пример такого приема: «Рынок превращает в безжизненную формальность все знания о финансах, внутренних и международных… Движения цен, таким образом, – это единственное, что нужно знать, на что нужно надеяться, во что нужно верить и что нужно предвидеть. Следовательно, нет нужды добавлять к знаниям о движении цен что-то еще». Да уж, если технический анализ опирается на бессмысленные и непроверяемые утверждения, подобные приведенному выше, инопланетянину, возможно, наблюдающему за нашей цивилизацией, будет совершенно невозможно отличить уровень знаний в сфере технического анализа, достигнутый в начале XXI столетия, от того, что было известно уже в начале XX века.

Вряд ли вызовет удивление, что это высказывание Доу приводится на самом видном месте на сайте, пожалуй, самого уважаемого технического аналитика в мире. Система анализа финансовых потоков этого эксперта пользовалась исключительным вниманием агентства финансовых новостей, в котором Лорел работала редактором. Его руководство распорядилось давать ежедневные обзоры данных этой системы. Однако в 1999 году, по предложению Вика, Лорел попросила репортеров добыть реальные, «неотредактированные» результаты этого технического аналитика. «Момент истины» наступил, когда исследователь, проводивший независимый анализ этих данных, позвонил и сказал, что они не подтвердили обоснованность и прогностическую силу системы, созданной и используемой этим «гуру». Исследователь также указал, что аналитик просто скупил прибыльные растущие акции во время нескольких предыдущих лет бычьего рынка, а потом повторял, что «результаты говорят сами за себя».

Перенос. За пределами финансового мира люди и группы людей часто используют религиозные или патриотические символы, такие как крест или флаг, чтобы придать себе «ореол добродетели». Технические аналитики также используют этот прием. Сам термин «технический анализ» создает «ауру научности». Возможно, из-за того, что интерпретации технических аналитиков так субъективны, в этой сфере есть и оттенок магии. Одна из самых известных книг по техническому анализу называется «Волшебники рынка» (The Market Wizards). Все финансовые веб-сайты, журналы, телевизионные программы хотят включить в свою «команду экспертов» технического аналитика, чтобы «соблюдался баланс мнений», и таким образом повышают авторитет технических аналитиков. Многие технические аналитики, упоминая имена Джорджа Сороса или Уоррена Баффетта, утверждают, что успехи этих «легенд» – результат стратегии следования тренду, которая очень близка к техническому анализу. Они не хотят признать, что на самом деле эти успехи пришли благодаря относительно длительным инвестициям в быстрорастущие американские компании во время бычьего рынка, капитал которых был получен в кредит и освобожден от уплаты налогов.

Один из лучших примеров использовании переноса мы нашли в книге «Хаос торгов: Применение экспертных методик для максимизации ваших прибылей»[76]76
  Bill Williams. Trading Chaos: Applying Expert Techniques to Maximize Your Profits. – New York: Wiley, 1995.


[Закрыть] (Trading Chaos: Applying Expert Techniques to Maximize Your Profits). Автор этой книги Билл Уильямс, когда обсуждает свой Market Facilitation Index, ссылается на Эйнштейна: «Сравните это с формулой Эйнштейна E = mc2. Мы можем ее решить для константы c2 следующим образом: c2 = E/m = диапазон/оборот».

Подтасовка. В сфере технического анализа примеры берутся из прошлого (ретроспективно) и очень избирательно. Рынок достаточно богат, чтобы дать примеры как подтверждающие, так и опровергающие любую «закономерность» на графике.

Фургон с оркестром. Один из самых известных веб-сайтов, где продаются руководства по техническому анализу (всего за 999 долл.!), перечисляются трейдеры, которые предположительно используют методы, приведенные в руководстве.

Игра в простонародность. «Привет, меня зовут Джо (Джейн), и я самый обычный человек, но я разбогател (разбогатела), научившись соединять точки и чертить линию тренда. Вы тоже можете заработать на рынке большие деньги».

Некоторые характерные признаки псевдонауки можно обнаружить и здесь. Вот список этих признаков, составленный Робертом Парком, профессором физики университета штата Мэриленд, из его книги «Наука в стиле вуду: От глупости к мошенничеству» (Voodoo Science: From Foolishness to Fraud):

1. Утверждается, что могущественные представители «истеблишмента» замалчивают открытие и не дают публике о нем узнать.

2. Эффект, который составляет суть открытия, всегда находится на пределе разрешения измерительной аппаратуры.

3. Открытие подтверждается только отдельными примерами.

4. Утверждается, что отстаиваемое мнение достоверно, поскольку высказывается уже несколько столетий.

5. Важное открытие совершается одиночкой.

6. Этот невероятный результат объясняется новыми, неизвестными законами природы[77]77
  Robert L. Park. Voodoo Science: From Foolishness to Fraud. – London: Oxford University Press, 2000.


[Закрыть].

Инвесторы, которые поддаются пропаганде и принимают псевдонаучные теории, не требуют корректных научных доказательств. В самом деле, каждый раз, когда мы пытались в наших обзорах представить результаты наших исследований о том, действительно ли стоит следовать тренду, мы сталкивались с сарказмом и злостью. Это просто неизбежная реакция приверженцев культа на информацию, которая угрожает опровергнуть то, во что они верят. Мы постоянно публикуем самые яркие письма рассерженных читателей в наших обзорах, потому что это хороший и полезный пример нежелания задавать вопросы об обоснованности распространенных мнений. Вот пара примеров:

Я считаю это ужасным. Вы отговариваете людей пользоваться системой, которая могла бы им помочь сохранить или сделать деньги, просто потому, что вы не умеете ею пользоваться (и, наверное, слишком ленивы, чтобы сделать усилие и разобраться в том, как ее использовать).

Я рад, что есть близорукие и необразованные люди, подобные вам, которые пишут такую чушь. Продолжайте в том же духе… это помогает мне легче делать деньги за счет всех этих «фундаменталистов», которые не способны заработать и десять центов на рынке. Не трудитесь отвечать.

Вот почему вы разорились, ваше место в тюрьме.

По крайней мере благодаря своему скепсису мы попали по отношению к «осцилляторам» и «трендам» рынка в весьма уважаемую компанию. Амос Тверски, первооткрыватель исследований когнитивных (относящихся к процессам познания) ошибок в психологии, часто сотрудничал с профессором Гиловичем из Корнуэлла, который показал, что так называемые «горячие серии» (когда, например, баскетболист очень удачно попадает по кольцу) – не более чем миф. Тверски сказал, что его коллега благодаря своим исследованиям потерял больше друзей, чем пальцев на руках.

Нас утешает то, что время от времени мы получаем и такие письма:

Я пользовался вашими альтернативными методами и недавно создал хедж-фонд, чтобы их использовать. Достаточно сказать, что результаты, которых мне удалось достичь, и антитрендовые системы, которые вы для меня открыли, очень нравятся и мне, и моей семье, и моим инвесторам.

Мы не одиноки, когда делаем вывод, что достоинства, приписываемые техническому анализу, – просто химера. Те, кто изучал эту проблему объективно, практически единодушно заключают, что многие распространенные методики прогноза при помощи технического анализа не слишком полезны. Вот что сказал Цви Боди в своем классическом учебнике «Основы инвестиций» (Essentials of Investments): «Учитывая то, что мы представили, должно быть совершенно ясно: большая часть методик технического анализа основана на предположениях, которые не имеют ничего общего с гипотезой об эффективности рынка»[78]78
  Zvi Bodie. Essentials of Investments. – New York: McGraw-Hill College Division, 2001.


[Закрыть]. Рынки нельзя назвать стопроцентно эффективными, однако они близки к этому, поэтому любой метод, который основан на использовании сбоев эффективности рынка (как технический анализ), должен быть надежно обоснованным.

Кроме психологических ошибок и пропаганды есть еще одна очевидная причина устойчивости представлений об эффективности приемов технического анализа: технический анализ разросся и создал вокруг себя целую индустрию. Если бы сами основы технического анализа объективно проверялись, то что произошло бы со всем семинарами, обучающими программами, выставками-продажами, компьютерными программами, аналитиками, компьютерным оборудованием, клубами, новыми программами, системами сервиса и поддержки и персоналом, который обслуживает системы отслеживания трендов, не говоря уже о тех, кто занят маркетингом и оценкой таких систем? Практиков технического анализа не интересуют новые теории, которые угрожают их спокойной жизни, даже если они понимают, что теория, которую они используют, противоречит фактам.

Стоит вспомнить об успехах Дельфийского оракула, процветавшего несколько столетий. Жрецы из этого святилища, без сомнений, использовали широкую сеть шпионов, которые собирали сведения о строительстве флота, военных приготовлениях и потенциале новых колоний, но, безусловно, самой важной причиной успеха жрецов было то, что они всегда давали достаточно неопределенные и расплывчатые предсказания, чтобы люди возвращались к ним снова.

Нам могут задать вопрос: «А чем-нибудь еще кроме критики вы занимаетесь? Есть ли хотя бы один индикатор, на который можно надеяться?» Вот что можно на это ответить. Если график обладает реальной прогностической ценностью, то она должна проявляться в количественных данных, на основе которых график построен. Прогресс науки всегда основывался на использовании количественных методов, а не на субъективных визуальных интерпретациях и специально подобранных примерах. Мы полагаем, что цены могут быть основанием для прогноза, и предпочитаем работать непосредственно с ежедневными ценами открытия и закрытия, минимальными и максимальными ценами, на основе которых построены графики.

Наш подход основан на методике тестирования таких данных, предложенной нашим другом Адамом Робинсоном, одним из основателей журнала The Princeton Review. Чтобы пользоваться ею, нужно рассуждать примерно так же, как люди, составляющие вопросы тестов для студентов, которые используют на приемных экзаменах в университеты. Такие тесты всегда начинаются с легких вопросов, ответы на которые очевидны, а потом настает время трудных вопросов, очевидные ответы на которые на самом деле ошибочны.

Чтобы верно отвечать на эти трудные вопросы, очевидные ответы выбирать нельзя. Аналогично, чтобы делать деньги, торгуя акциями, нужно делать прямо противоположное тому, что кажется очевидным и недавно приносило прибыли. Например, если вы решили продавать во время повышений цен после спадов, это может приносить прибыли три дня подряд, но на четвертый – не сработает. Или наоборот: если система, которую вы тестируете, сегодня не сработала, то она вполне может сработать завтра.

Делать деньги на фондовом рынке не проще, чем добиваться высокого результата в тестах для абитуриентов SAT или GMAT. Но рынок вместо того, чтобы задавать вам трудные вопросы в самом конце, делает это совершенно неожиданно, когда вы этого не ждете, в надежде, что вы дадите неверный ответ, и тогда ваш брокер заработает себе новый Porsche, получит щедрый бонус, а его боссы обставят офис новой роскошной мебелью.

В длительной перспективе рынок очень любит делать приятные сюрпризы и подниматься процентов на 10 как раз в тот момент, когда ситуация представляется абсолютно мрачной. А когда все уже позади, этот подъем кажется таким очевидным.

Каждый день рынок любит задавать вопросы, заставляющие выглядеть недотепами людей, которые полагаются на визуальные интерпретации графиков. Обратите, например, внимание на то, что в течение шестилетнего периода до 31 декабря 2000 года фьючерсы компаний S&P 500 возрастали на 20 или более пунктов (или на 2 % стоимости) 80 раз. Мы используем во всех наших расчетах цены на фьючерсы, потому что это цены, по которым вы можете реально покупать или продавать, на чем можете зарабатывать или терять деньги, в то время как индексы изменяются слишком медленно и не успевают за реальной динамикой цен.

После больших подъемов рынка мудрые трейдеры готовятся к спадам, потому что такая тенденция у рынка есть. И вот что рынок любит проделывать в этих случаях: в первый раз он действительно дает им получить прибыли, зато в следующий раз, в короткой позиции, рынок их наказывает.

Методика Princeton Review, которую мы используем в своих операциях, основана на количественных оценках и ответах на примерно 1700 вопросов, которые задает рынок. Перед тем как заключить сделку, мы предпочитаем проверить точность наших ответов на те из 1700 вопросов, которые рынок задает именно сегодня, и убедиться, что мы можем получить прибыль. Мы принимаем в расчет степень неопределенности результатов в каждом случае и сравниваем сегодняшнюю ситуацию с идеальной, чтобы определить, когда именно отдать биржевой приказ на покупку или продажу.

В этом подходе используются только стандартные технические данные, таким образом, мы сумели «поглотить» гидру.

Без сомнения, многие другие практики технического анализа используют сходные методы. Мы надеемся, что и остальные аналитики модифицируют свои визуальные неколичественные методики, которые сейчас используют, чтобы привести их в соответствие с научными стандартами.

Теперь, после того как мы описали свой подход к техническому анализу в соответствии с научными методами, которые показали такую высокую эффективность в других сферах, давайте применим его к нашему любимому индикатору – индексу Chicago Board Options Exchange’s Volatility Index (индекс волатильности Чикагской опционной биржи). Его обычно называют VIX.

Люди забывают о том, что рынок может двинуться вверх после того, как он некоторое время падал, и упускают из вида, что он может упасть после длительного подъема. Эти качели оптимизма-пессимизма – одна из наиболее стабильных особенностей рынка. Индикаторы таких настроений – бычьи ожидания и степень риска в торговле опционами, процент экспертов, дающих бычьи рекомендации, процент поднимающихся акций и процент наличности, которая резервируется взаимными фондами. Все они колеблются, как маятник. Важный вопрос: могут ли эти изменения настроений быть использованы для прогноза будущей динамики рынка?

Как знает каждый, самая кромешная тьма – перед зарей. Переменной, которая бы точно указала, когда наступает «кромешная тьма», нет, но сигналы, подающиеся об этом VIX, – лучшее, что нам удалось обнаружить. VIX показывает ожидаемый уровень волатильности рынка.

Нормальное значение VIX – примерно 25. Хорошая рабочая гипотеза такова: когда волатильность высока – выше 30 % и около того, – инвесторы напуганы, и в это время желательно покупать. Когда волатильность низка – ниже 25 %, – инвесторы спокойны и самодовольны, и это хорошее время, чтобы продавать. «…Чем ласковей фортуна к людям, тем больше бедствий взор ее сулит», – писал Уильям Шекспир в своей пьесе «Король Джон» (акт 3, сцена 4).

VIX рассчитывается как ожидаемая волатильность наступающего месяца. На практике, однако, ожидаемая волатильность для периодов до года почти стопроцентно коррелирует с изменениями месячного индекса VIX.

Мы проверяли гипотезу относительно прогностических возможностей VIX, рассчитывая прибыль от покупки фьючерсов S&P 500, когда VIX первый раз превысит 30 %, и их продажи, когда VIX первый раз опустится ниже 25 %. Сходные результаты можно получить, покупая бумаги взаимных фондов (индексных фондов), приводящих свою доходность в соответствие с фондовыми индексами, например фонда Vanguard 500 Trust, или акции SPDRs Trust[79]79
  SPDR (произносится spiders (спайдерс) – в переводе «пауки») – один из видов «индексных акций», которые позволяют инвестировать не в отдельные компании, а в один из секторов рынка (например, технологический, финансовый, производство потребительских товаров и т. п.) и таким образом диверсифицировать свой портфель. Индексные акции становятся все более популярными. – Прим. пер.


[Закрыть].

Таблица, приведенная на рис. 3.5, показывает, что, используя систему VIX 25–30 для перехода от покупки к продаже, можно было получить среднюю прибыль в 3,4 % от 12 сделок в период с октября 1997 года и лишь в двух случаях понести небольшие убытки.

Дэвид Саймон и Рой Виггинс независимо от нас пришли к сходным выводам в своем соответствующем самым жестким научным нормам исследовании «Доходности фьючерсов на S&P и индикаторы противоположного мнения» (S&P Futures Returns and Contrary Sentiment Indicators)[80]80
  David Simon and Roy A. Wiggins. S&P Futures Returns and Contrary Sentiment Indicators//Journal of Futures Markets, May 2001.


[Закрыть].

Профессора проанализировали влияние на фьючерсы S&P 500 изменения индекса VIX на 1 %. Они пришли к выводу, что увеличение VIX на 1 % выше нормы вызывает рост S&P на 0,1 % в следующие десять дней. Таким образом, если принять за норму значение VIX в 25, если этот индекс возрастает до 35, т. е. на 10 % выше нормы, то следует ожидать, что индекс S&P поднимется на 1 % за следующие 10 дней. Напротив, если VIX снижается до 15 %, то можно ожидать, что S&P упадет на 1 % по сравнению со своим нормальным уровнем.

Саймон и Виггинс также показали, что происходит, когда VIX находится на высоком или низком уровне. Что самое впечатляющее, это так называемый «тест за пределами выборки». Они продемонстрировали, что на основе той информации, которая доступна аналитикам в начале года, можно сделать полезный и обоснованный прогноз на этот год. Например, на основе информации о значениях VIX они сделали 39 прогнозов, что фьючерсы S&P поднимутся в ближайшие десять дней. В реальности этот прогноз оказался правильным в 22 случаях, и средняя величина роста оказалась в точности такой, как предполагалось: 1 %. Сходные результаты были получены и для прогнозов, которые предсказывали, что рынок поднимется на 3 %.

Профессора Саймон и Виггинс не относятся к той категории академических ученых, которые запутывают результаты своих исследований при помощи зубодробительной математики и статистики так, что их может понять только горстка обладателей докторской степени. Возможно, причина в том, что жизненный путь Саймона, который преподает в колледже Бентли в Уолтэме, штат Массачусетс, не типичен для профессора. Он работал в хедж-фонде до того, как вступил на академическую стезю, тогда как чаще бывает наоборот. Этот профессор и сейчас не чурается участвовать в торгах и достаточно активно продает и покупает определенные опционы. Более того, второй участник дуэта, Виггинс, использует дюжину мониторов для различных систем электронных торгов и получает в режиме реального времени информацию из всех основных баз данных, поэтому большинство трейдеров-практиков могут только ему позавидовать. Его студенты пользуются этими возможностями, чтобы отвечать во время занятий на абсолютно реалистичные вопросы о стратегии торгов.

Мы полагаем, что такой индикатор, как VIX, может быть обоснованным, потому что ожидаемые волатильности связаны с прибылями, которые хотят получить инвесторы. Когда тревога и неопределенность на рынке велики, как показывает VIX, инвесторы, вполне естественно, требуют более высоких прибылей, чтобы компенсировать более высокий риск. Другими словами, они будут покупать только по достаточно низким ценам.

Эта связь между риском и ожидаемыми прибылями является центральной для современной теории финансов. Чем ниже ожидаемый риск, тем более низкие прибыли удовлетворят инвесторов, а чем выше риск – тем выше требуемые инвесторами прибыли. Весь анализ инвестиционных портфелей построен на этом, все нобелевские лауреаты в этой сфере, все студенты бизнес-школ, все аналитики изучают, понимают и принимают эту зависимость. Корпорации используют ее, чтобы определить, какие инвестиции приемлемы, законодатели – чтобы определить, какие прибыли допустимы для компаний, деятельность которых регулируется государством. Андеррайтеры используют ее, чтобы определить цены первичного размещения ценных бумаг.

Поэтому ни для кого не должно быть сюрпризом, что если воспринимаемый риск на рынке высок, то и будущие прибыли могут быть действительно высокими. Это именно то, что показывает высокий уровень VIX: более высокая, чем в норме, ожидаемая волатильность для акций в последующие месяцы. Точно так же неудивительно, что если уровень VIX низок, т. е. ожидаемый в будущем риск на рынке невысок, прибыли будут также невысоки.

Уровень прибыли в 3,4 % от сделки может показаться скромным, но имейте в виду, что такой процент прибыли сейчас получают на финансовом рынке за весь год.