Текст книги "Принципы изменения мирового порядка. Почему одни нации побеждают, а другие терпят поражение"

Глава 4. Изменение стоимости денег

В этой главе я еще раз опишу представленные выше концепции, но подробнее, чтобы показать вам, насколько близко они соответствуют реальным примерам, из которых были созданы. И хотя в этой главе мы погрузимся в детали чуть глубже, чем в главе 3, я написал ее так, чтобы она была как можно более доступной для обычного читателя, но в то же время достаточно четкой и удовлетворила потребности опытных экономистов и инвесторов.

Как уже объяснялось выше, существуют два типа экономики: реальная и финансовая. Они тесно переплетены друг с другом, но это не одно и то же. У каждой есть собственная динамика спроса и предложения. В этой главе мы сосредоточимся на динамике спроса и предложения в финансовой экономике, чтобы лучше понять, что именно определяет ценность денег.

Большинство людей беспокоятся о росте или падении стоимости их активов. Они уделяют гораздо меньше внимания стоимости своей валюты. Подумайте сами. Насколько вас беспокоит обесценивание валюты вашей страны? А курс принадлежащих вам акций или цена других ваших активов? Если вы похожи на большинство людей, то вы знаете о своих валютных рисках гораздо меньше, чем следовало бы.

Поговорим о них подробнее.

ВСЕ ВАЛЮТЫ ОБЕСЦЕНИВАЮТСЯ ИЛИ УМИРАЮТ

Из примерно 750 валют, существовавших с 1700 г., только около 20 % используются и сейчас, и все они подверглись девальвации. Например, если бы вы попали в 1850 г., то основные мировые валюты кардинально отличались бы от сегодняшних. Доллар, фунт и швейцарский франк существовали и в 1850 г., а другие самые важные валюты той эпохи умерли. На территории современной Германии вы бы использовали гульден или талер. В Японии в те времена не было иены, вместо нее существовали кобан или рю. В Италии могла использоваться одна (или даже несколько) из шести валют. Вы пользовались бы другими валютами в Испании, Китае и большинстве других стран. Некоторые исчезли совсем (в большинстве случаев это происходило, когда страна сталкивалась с гиперинфляцией и/или проигрывала войну и имела связанные с этим значительные долги), и их место заняли совсем другие валюты. Некоторые сливались в новые, заменившие их (например, отдельные европейские валюты слились в евро). А некоторые, такие как британский фунт и доллар США, уцелели, но заметно девальвировались.

Относительно чего они обесцениваются?

Цель печатания денег состоит в том, чтобы уменьшить долговое бремя, поэтому самая важная функция валют – девальвация относительно суммы долга (иначе говоря, количество денег растет относительно суммы долга, что упрощает для должников процесс выплаты). Долг – это обещание отдать деньги, и если вы раздаете больше денег тем, кто в них нуждается, это уменьшает их долговое бремя. То, куда пойдут новые денежные и кредитные ресурсы, определит ход дальнейших событий. Когда облегчение долгового бремени направляет поток денег и кредита на рост производительности и прибыли для компаний, происходит увеличение реальных цен акций (их стоимости после поправки на уровень инфляции).

Когда создание достаточного объема денег мешает реальной и будущей доходности средств и долговых активов, инвесторы бегут от этих активов в пользу других, защищенных от инфляции: золота, сырьевых продуктов, облигаций, а также других валют (в том числе цифровых). Это приводит к самоусиливающемуся циклу обесценивания денег. Перед центральными банками возникает дилемма: позволить реальным процентным ставкам (ставкам за вычетом ставки инфляции) повышаться, что способно привести к экономическому краху (и вызвать гнев публики), или воспрепятствовать росту реальных процентных ставок за счет печатания купюр и выкупа денежных и долговых активов. Скорее всего, они предпочтут второй путь, в результате которого доходность денежных и долговых активов упадет еще больше.

Чем позже в долгосрочном долговом цикле это происходит, тем выше шансы упадка валютной и денежной системы. Он чаще всего возникает, когда объемы долгов и денег уже слишком велики, чтобы их можно было обменять на достаточное количество продуктов, а уровень реальных процентных ставок (достаточно низкий, чтобы спасти должников от банкротства) ниже уровня, необходимого для того, чтобы кредиторы считали этот долг жизнеспособным средством накопления богатства. Другое условие такой ситуации – неспособность центрального банка перераспределять капитал через изменение процентной ставки (я это называю Денежной политикой – 1, или MP1) и/или печатание денег и выкуп высококачественных долгов (Денежная политика – 2, MP2). В результате денежная политика превращается в посредника политической системы, неэкономно распределяющей ресурсы.

Порой девальвация становится благом (хотя она всегда дорого обходится держателям денег и долгов), а иногда приводит к системным проблемам, разрушающим систему распределения кредита/капитала, но она всегда выступает необходимым условием погашения долгов и создания нового денежного порядка. Очень важно понимать разницу между ними.

И для начала я покажу, как менялась стоимость валют относительно золота и индекса взвешенной цены для корзины потребительских продуктов. Такие сравнения уместны, поскольку золото – вечная и универсальная альтернативная валюта, а деньги предназначены для покупки продуктов, поэтому их покупательная способность очень важна. Я также покажу в общих чертах, как меняется ценность валюты относительно других валют/долгов и цены акций, поскольку они тоже могут быть средством накопления богатства. Картина, которую рисуют все эти индикаторы, практически одинакова при любой достаточно серьезной девальвации. Хотя в качестве альтернативных способов сохранения богатства могут использоваться и другие вещи (недвижимость, предметы искусства и т. д.), золото отлично подойдет для иллюстрации моих мыслей.

СРАВНЕНИЕ С ЗОЛОТОМ

На графике ниже можно увидеть спотовые обменные курсы трех основных резервных валют относительно золота с 1600 г. Ниже мы обсудим этот вопрос подробнее. Пока же я хочу сконцентрироваться как на доходности спотовых сделок, так и на общей доходности процентных денежных средств во всех основных валютах с 1850 г.

Как показывают следующие два графика, девальвация обычно происходит резко во время долговых кризисов, разделенных более протяженными периодами процветания и стабильности. Я описал шесть примеров девальвации, но, конечно, мелких валют было гораздо больше.

Чтобы корректно сравнивать доходность сбережений в валюте и золоте, нам нужно учесть, сколько можно заработать на валюте. Этот график показывает общую доходность (изменение цены, а также заработанный процент) от владения каждой основной валютой по сравнению с золотом.

Вот лишь некоторые из заслуживающих внимания выводов.

• Серьезная девальвация происходит резко и носит скорее эпизодический, чем эволюционный характер. За последние 170 лет было шесть больших периодов действительно серьезной девальвации основных валют (и множества мелких).

• В 1860-е, во время Гражданской войны, США приостановили конвертируемость золота и начали печатать бумажные деньги («зеленые спинки») для монетизации военных долгов.

• США вернулись к привязке к золоту в середине 1870-х, и к золотому стандарту присоединился ряд других стран; большинство валют сохраняли эту привязку до Первой мировой войны. Основными исключениями были Япония (страна сохранила привязку к серебру до 1890-х, в результате чего ее валюта девальвировалась относительно золота, когда в этот период цены на серебро упали) и Испания, которая часто приостанавливала конвертируемость для поддержки большого бюджетного дефицита.

• Во время Первой мировой войны у сражавшихся стран был большой дефицит, который финансировался за счет печатания денег и предоставления кредитов центральными банками. Золото служило платежным средством в международных расчетах, поскольку тогда уровень доверия (а следовательно, и кредитования) был слаб. Когда война закончилась, возник новый денежный порядок, основанный на привязке к золоту и валютам стран-победительниц; валюты эти, в свою очередь, были привязаны к золоту.

• В период с 1919 по 1922 г. несколько европейских стран, особенно проигравших в войне, были вынуждены печатать и девальвировать свои валюты. Немецкая марка и выраженные в ней долги сильно потеряли в цене с 1920 по 1923 г. У некоторых победителей также имелись долги, которые необходимо было девальвировать, чтобы затем начать все сначала.

• После того как разрешилась ситуация с долгами, внутренней политикой и международной геополитической перестройкой, в 1920-е в ряде стран (особенно в США) начался подъем, надувавший долговой пузырь.

• Лопнувший в 1929 г. пузырь вынудил центральные банки печатать деньги и девальвировать их в течение 1930-х. Еще больше денег и еще более масштабная девальвация требовались в годы Второй мировой войны для финансирования военных расходов.

• В 1944–1945 гг., когда война уже заканчивалась, была создана новая денежная система, при которой доллар привязан к золоту, а остальные валюты – к доллару. Валюты и долги Германии, Японии и Италии, Китая и ряда других стран были уничтожены быстро и полностью, а у большинства стран-победительниц положение ухудшалось медленно, но стабильно. Эта денежная система работала до конца 1960-х.

• В 1968–1973 гг. (особенно в 1971-м) чрезмерные расходы и рост долгов (особенно в США) потребовали разрыва связи доллара с золотом, поскольку объем требований на него в обороте был гораздо выше, чем объем золота, доступного для их погашения.

• Это привело к созданию фиатной денежной системы на основе доллара, которая позволяла значительно увеличить объемы денежной и кредитной массы в долларовом выражении, что подпитало инфляцию 1970-х и привело к долговому кризису 80-х.

• Начиная с 2000 г. стоимость денег по отношению к золоту снижалась и из-за создания денег и кредита, и из-за того, что процентные ставки были сравнительно низкими относительно уровня инфляции. Поскольку денежная система основывалась на плавающем курсе, она не испытывала таких же резких колебаний, как в прошлом; девальвация происходила постепенно и последовательно. Низкие и порой даже отрицательные процентные ставки не обеспечили достаточной компенсации для растущих объемов денег и кредита и возникавшей в результате этого инфляции (хотя и достаточно низкой).

Теперь рассмотрим события внимательнее.

Доходность владения валютами (в рамках краткосрочного долгового цикла, позволяющего получать процент) была в целом выше в период с 1850 по 1913 г., чем доходы от владения золотом. Курс большинства валют оставался фиксированным относительно золота или серебра, а люди, занимавшиеся выдачей и получением кредитов, могли неплохо заработать. Этот благополучный период получил название Второй промышленной революции. Должники превращали деньги, которые ранее занимали, в доходы, что позволяло им рассчитываться по долгам даже при высоких процентных ставках. Это были очень бурные времена. Например, в начале 1900-х в США спекулятивный подъем на рынке акций, финансировавшийся ростом долгов, стал чрезмерным, что привело к кризису банков и брокерских контор. Затем началась паника 1907 г., а имевшийся тогда значительный разрыв в уровне благосостояния и другие социальные проблемы (например, движение суфражисток и создание профсоюзов) привели к политической напряженности. Это стало серьезным вызовом для капитализма. Для финансирования процесса перераспределения богатства государство начало повышать налоги. В 1913 г. была создана Федеральная резервная система и установлен федеральный налог на доходы.

На другой стороне мира Китай находился во власти той же динамики. В 1910 г. лопнул пузырь на фондовом рынке, вызванный ростом курса акций производителей каучука (китайский аналог пузырей на рынке железнодорожных акций в XIX в., которые привели к панике в США). Произошел крах, серьезно повлиявший на колебания на рынке долгов/денег/экономики, которые положили конец имперскому Китаю.

Однако в течение почти всего этого периода денежные системы типа 2 (с банкнотами, обмениваемыми на металлические деньги) сохранялись в большинстве стран, и держатели банкнот получали хорошие процентные ставки без необходимости девальвировать валюту. Существенными исключениями можно считать проведенную США в 1860-е девальвацию для финансирования долгов, связанных с Гражданской войной, частую девальвацию испанской валюты, вызванную слабостью страны как глобальной силы, и резкую девальвацию японской валюты из-за сохранения серебряного стандарта до 1890-х, в то время как цена серебра начала падать относительно цены золота.

После начала Первой мировой войны в 1914 г. страны начали много заимствовать для финансирования военных расходов. Это привело к упадку и девальвации на последних этапах цикла. Они возникли после массового списания военных долгов и фактически разрушили денежную систему стран, проигравших войну. Парижская мирная конференция, официально завершившая войну в 1918 г., попыталась установить новый международный порядок на основе Лиги Наций, но эти усилия по выстраиванию сотрудничества не смогли предотвратить долговые кризисы и финансовую нестабильность, вызванную огромными контрибуциями для побежденных держав, а также большими суммами, которые страны-победители были должны друг другу (особенно США).

Германия пострадала от полного разрушения стоимости своей денежной массы и кредита, что привело к самой знаковой гиперинфляции в истории во времена Веймарской республики (которую я описываю подробнее в книге «Большие долговые кризисы. Принципы преодоления»). В это же время развилась пандемия испанского гриппа, начавшаяся в 1918 г. и закончившаяся в 1920-м. Почти каждая страна, за исключением США, девальвировала свою валюту, поскольку им всем пришлось монетизировать часть своих военных долгов. Иначе они не смогли бы конкурировать на мировых рынках с другими странами, вставшими на этот путь. Валюта Китая, привязанная к серебру, сильно выросла относительно золота (и привязанных к нему валют) ближе к концу войны по мере того, как цена серебра росла, а затем механически девальвировалась, когда цена серебра резко упала на фоне послевоенной дефляции в США. За этим периодом войны и девальвации, установившим новый мировой порядок в 1918 г., последовал долгий и очень продуктивный период экономического процветания (особенно в США), известный как «ревущие 20-е». Как и во все другие подобные периоды, это привело к большим пузырям на рынках долгов и активов, а также значительным разрывам в уровне доходов.

В разных странах в 1930-е происходили различные варианты одного и того же события. Между 1930 и 1933 гг. глобальный долговой кризис вызвал экономические сокращения, которые привели к печатанию денег и конкурентной девальвации буквально в каждой стране, подрывая ценность денег перед Второй мировой войной. Конфликты из-за богатства внутри стран привели к более значительным конфликтам между ними. У всех воевавших стран начали расти долги, а США смогли накопить в это время много богатства в форме золота. Затем, после войны, стоимость денег и долгов была полностью уничтожена для проигравших сторон (Германия, Япония и Италия) а также Китая и значительно снизилась в Великобритании и Франции, хотя они были в числе победителей. После войны наступили новый мировой порядок и период процветания. Мы не будем останавливаться на нем подробно, но отметим, что чрезмерное заимствование, имевшее место в тот период, привело в действие механизм следующей большой девальвации, между 1968 и 1973 гг.

К середине 1950-х доллар и швейцарский франк были единственными валютами, обменный курс которых составлял хотя бы половину курса 1850-х. Как показано на графике ниже, в 1968 г. началось понижательное давление на валюты и повышательное – на золото. Пятнадцатого августа 1971 г. президент Никсон прекратил действие Бреттон-Вудской денежной системы, девальвировал доллар, отказался от старой системы, в которой он был обеспечен золотом, и инициировал создание новой фиатной денежной системы (детальнее я опишу этот эпизод в главе 11).

С 2000 г. мы наблюдаем более постепенное и упорядоченное снижение общей доходности валют. Заметно широкое падение реальных ставок по всем странам в сравнении с золотом.

Выводы

• Среднегодовая доходность валюты как процентного актива между 1850 г. и настоящим временем составляла 1,2 %, немного выше, чем средняя реальная доходность от владения золотом (0,9 %), однако доходность сильно различалась в разные периоды и в разных странах.

• В этот период вы как владелец казначейских векселей могли бы получить положительную реальную доходность примерно в половине стран и отрицательную в другой половине. В случае Германии ваш капитал обнулился бы дважды.

• Значительная доля реальной доходности от владения валютой как процентным активом поступала в периоды процветания, когда большинство стран были привязаны к золотому стандарту (например, во время Второй промышленной революции, когда уровни долга и расходов по его обслуживанию были сравнительно низкими, а рост доходов – почти равным росту задолженности).

• Реальная доходность от владения казначейскими векселями с 1912 г. (начала современной фиатной эпохи) составляет –0,1 %. Реальная доходность золота за тот же период составила 1,6 %. В этот период вы могли бы иметь положительную реальную доходность от владения валютой как процентным активом примерно в половине стран в эту эпоху и столкнулись бы со значительными потерями во второй (вы теряли бы более 2 % в год во Франции, в Италии и Японии и свыше 18 % в год в Германии из-за гиперинфляции).

Реальная доходность валют и золота в основных странах с 1850 г. (относительно индекса потребительских цен, в годовом исчислении)

^{Данные для Швейцарии приведены с 1851 г.; для Германии, Испании и Италии – с 1870 г.; для Японии – с 1882 г.; для Китая – с 1926 г. (за исключением периода 1948–1950 гг.). Среднее значение показателя доходности не сбалансировано и не включает данные по Китаю.}

На следующем графике показана реальная доходность владения золотом с 1850 г. до настоящего момента. Между 1850 и 1971 гг. золото в среднем приносило (благодаря повышению оценочной стоимости) сумму, примерно равную утраченной из-за инфляции, но значения существенно колебались вокруг этого среднего как для разных стран (например, в Германии цены на золото росли гораздо больше, а в странах с ограниченной девальвацией вроде США цена золота отставала от уровня инфляции), так и со временем (стоит вспомнить о валютных девальвациях 1930-х и девальвации денег во время Второй мировой войны, которые во многом и привели к появлению Бреттон-Вудской денежной системы в 1944 г.). После войны цена золота осталась стабильной в большинстве стран, а объемы денег и кредита расширялись до 1971 г. В 1971 г. произошел сдвиг от денежной системы типа 2 (банкнот, привязанных к золоту) к типу 3 – фиатной. Отмена привязки валют к золоту дала центральным банкам неограниченную возможность создавать денежную массу и кредит. Это приводило к высокой инфляции и низким реальным процентным ставкам, что обусловило повышение оценочной стоимости золота до 1980–1981 гг., когда процентные ставки значительно выросли относительно уровня инфляции, основные валюты укрепились, а цена золота падала вплоть до 2000 г. Именно тогда центральные банки опустили процентные ставки ниже относительного уровня инфляции, а когда они потеряли возможность снижать ставки обычными путями, то начали печатать деньги и покупать финансовые активы, что помогало поддерживать цены на золото.

СТОИМОСТЬ ВАЛЮТ ОТНОСИТЕЛЬНО ПРОДУКТОВ

До сих пор мы смотрели на рыночную стоимость валют относительно рыночной ценности золота. Но стоит спросить себя, может ли золото считаться подходящим для сравнения активом. Далее на графике показана стоимость валюты как процентного актива с точки зрения индекса потребительских цен для корзин продуктов в этих валютах, отражающая изменения ее покупательной способности. Хорошо видно, что две мировые войны привели к очень плохим результатам, а в последующие годы было много подъемов и падений. Примерно для половины валют доходность оставалась на уровне выше уровня инфляции. Для другой половины реальная доходность оказалась отрицательной. Во всех случаях были заметны большие, примерно 10-летние колебания вокруг средних значений. Иными словами, история показывает, что у вас существуют очень большие риски, связанные с владением валютой как процентным активом и средством накопления богатства, особенно на поздних этапах долговых циклов.

ЗАКОНОМЕРНОСТИ, ПО КОТОРЫМ ВАЛЮТА ДЕВАЛЬВИРУЕТСЯ И ТЕРЯЕТ СТАТУС РЕЗЕРВНОЙ

Девальвация и потеря статуса резервной валюты – не обязательно одно и то же, но и то и другое вызвано долговыми кризисами. Утрата статуса резервной валюты – результат хронических и больших девальваций. Как уже объяснялось выше, увеличение предложения денег и кредита снижает их стоимость. Это плохо для держателей денег и кредита, но хорошо для должников. Когда этот метод избавления от долгов позволяет деньгам и кредиту повышать производительность и прибыль компаний, реальные цены на акции растут. Однако это также может ощутимо повредить реальной и предполагаемой доходности денег и долговых активов, в результате чего люди иногда отказываются от них и направляют свои средства в активы, защищенные от инфляции, и другие валюты. Затем центральный банк печатает деньги и скупает финансовые и долговые активы, что снижает их доходность для владельцев. Чем позже во время долгосрочного долгового цикла это происходит, тем больше шансов на упадок валютной и денежной системы. Высшее руководство страны и инвесторы должны хорошо понимать разницу между девальвациями, полезными для системы и разрушающими ее.

Что общего между этими примерами девальвации?

• Все национальные экономики в основных случаях, которые мы рассматриваем подробнее в части II, переживали классическую динамику, в которой объем требований к центральному банку был больше, чем объем твердой валюты для их удовлетворения. Такой валютой обычно являлось золото, но в период упадка фунта как резервной валюты в ее роли выступали доллары США, поскольку тогда фунт был привязан к доллару.

• Чистые резервы центрального банка начинают резко сокращаться до начала реальной девальвации, в некоторых случаях за несколько лет. Стоит также отметить, что в ряде случаев страны приостановили конвертируемость еще до реальной девальвации обменного курса. Великобритания сделала это в 1947 г. перед девальвацией 1949 г., а США – в 1971 г.

• Изменение обменного курса и девальвация обычно возникают вместе с важными долговыми проблемами и часто связаны с военными расходами (например, Четвертая англо-голландская война для Голландии, мировые войны для Великобритании, война во Вьетнаме для США), давление которых вынуждает центральный банк включать печатный станок. Худшие ситуации возникают, когда страны проигрывают войны; обычно это приводит к полному развалу и реструктуризации их валют и экономик. Однако у победителей войн долги часто превышают активы, и они сталкиваются со снижением конкурентоспособности (например, так происходило с Великобританией после мировых войн). Их валюты тоже теряют статус резервных, хотя и медленнее.

• Обычно центральные банки сначала реагируют на ситуацию, позволяя краткосрочным ставкам расти, но это слишком болезненно с экономической точки зрения, поэтому они быстро капитулируют и увеличивают денежную массу. После девальвации денег они обычно снижают ставки.

• Результаты значительно различаются от случая к случаю и чаще всего зависят от того, как много экономической и военной силы страна сохраняет во время девальвации. Чем больше силы остается, тем больше вкладчиков решают сохранить в ней свои деньги. Теперь скажем пару слов о каждой из основных резервных валют.

– В случае Голландии коллапс гульдена был значительным и относительно быстрым; для него потребовалось менее десятилетия, а реальное обращение гульденов резко упало к концу Четвертой англо-голландской войны в 1784 г. Крах наступил, когда Голландия утратила позиции ведущей мировой силы, сначала уступив позиции Великобритании, а затем столкнувшись со вторжением со стороны Франции.

– В случае Великобритании падение было более постепенным: понадобилось две девальвации, прежде чем фунт полностью утратил статус резервной валюты после Бреттон-Вудса, но в течение этого периода страна испытывала периодические кризисы платежных балансов. Многие, кто хранил резервы в фунтах, продолжали это делать (в частности, из-за политического давления), и их активы в тот период приносили гораздо меньше, чем американские.

– В случае США произошли две большие и резкие девальвации (в 1933 и 1971 гг.) и более постепенная девальвация относительно золота с 2000 г., однако они не стоили США статуса резервной валюты.

– Как правило, страна утрачивает статус резервной валюты после того, как уступает экономическое и политическое превосходство растущему конкуренту, что приводит к уязвимости (например, Голландия отставала от Великобритании, а та – от США). Вторым условием выступают большие и растущие долги, которые монетизируются центральным банком, печатающим деньги и покупающим государственный долг. Это ведет к ослаблению валюты в самоусиливающемся цикле, который невозможно остановить, поскольку дефицит бюджета и платежного баланса слишком велик.

В части II мы рассмотрим последние 500 лет как одну последовательную историю взлетов и падений империй, а также причины этих событий. Вы увидите, что и рост, и упадок определяются одними и теми же причинно-следственными связями. Но в первую очередь нам нужно изучить большие циклы внутреннего и внешнего порядка/беспорядка в следующих двух главах.