Текст книги "Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса"

2.2. NWC, EWC и WCR – показатели, за которыми нужно всегда следить

Чистый оборотный капитал (Net Working Capital, NWC) представляет собой разницу между величиной оборотных активов и величиной краткосрочных обязательств.

Однако в аналитической практике наряду с показателем чистого оборотного капитала применяется показатель собственных оборотных средств (Equity Working Capital, EWC)[24]24
  В экономической литературе можно также встретить термин «собственный оборотный капитал» (СОК).


[Закрыть], и зачастую их рассматривают как синонимы. Вместе с тем данная точка зрения представляется ошибочной ввиду разного экономического смысла данных показателей. Собственные оборотные средства – это та величина собственного капитала, которая может быть направлена на формирование оборотных активов, тогда как величина чистого оборотного капитала характеризует достаточность оборотных активов для погашения краткосрочных обязательств (рис. 2.5).

Величина собственных оборотных средств определяется по формуле:

EWC = E – FA.

Формула для определения величины чистого оборотного капитала иная (вариант 1):

NWC = CA – STL.

Взаимосвязь между этими понятиями можно определить на основании балансового равенства и его поэлементного разложения:

Активы = Пассивы

⇓

CA + FA = E + LTL + STL

⇓

CA – STL = E – FA + LTL

⇓

NWC = EWC + LTL.

Таким образом, чистый оборотный капитал отличается от собственных оборотных средств на величину долгосрочных обязательств. В случае их отсутствия значения данных показателей будут совпадать.

Наличие собственных оборотных средств обеспечивает необходимые условия для осуществления хозяйственной деятельности компании: покупки товарно-материальных ценностей, получения кредитов в банке и расширения объема реализации продукции. Их уровень – один из важнейших показателей устойчивости финансового состояния компании.

Величина чистого оборотного капитала характеризует свободные средства, которые будут находиться в обороте после погашения краткосрочных обязательств. Рост показателя свидетельствует о повышении уровня ликвидности компании.

При этом в процессе анализа следует весьма осторожно и взвешенно интерпретировать характер изменений чистого оборотного капитала. С одной стороны, его увеличение, вызванное опережающим ростом оборотных активов по сравнению с краткосрочными обязательствами, как правило, сопровождается оттоком денежных средств. Соответственно уменьшение чистого оборотного капитала обычно связано с дополнительными заимствованиями финансовых ресурсов. С другой стороны, ощутимое превышение оборотных активов над краткосрочными обязательствами свидетельствует о том, что компания располагает значительным объемом свободных ресурсов, формируемых из собственных источников. С позиции кредиторов подобный вариант формирования оборотных активов является предпочтительным, поскольку свидетельствует не только о ликвидности, но и о финансовой устойчивости, независимости компании от внешних источников финансирования. С точки зрения эффективности деятельности компании значительное накопление запасов, сопровождаемое отвлечением средств в дебиторскую задолженность, нецелесообразно, поскольку вызывает дополнительные затраты, связанные с хранением, реализацией, последующим возвратом этих запасов, а также необходимостью привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

Для выявления факторов, влияющих на величину чистого оборотного капитала, причин его сокращения и способов повышения наиболее целесообразно представлять его так (вариант 2):

NWC = E – FA + LTL.

В частности, одной из основных причин снижения чистого оборотного капитала является полученный убыток, что отражается на уменьшении собственного капитала компании. Следовательно, рост собственного капитала за счет различных источников – один из важнейших способов увеличения чистого оборотного капитала. Серьезной причиной снижения чистого оборотного капитала могут быть значительные инвестиционные вложения, что отражается на росте величины внеоборотных активов. Особенно это проявляется, когда компания не соблюдает золотое правило финансиста: финансирование инвестиционной деятельности должно осуществляться за счет собственных средств и долгосрочных обязательств, краткосрочные же обязательства должны направляться на финансирование оборотных активов. Наконец, для обеспечения роста чистого оборотного капитала необходимо стремиться к обоснованному снижению величины запасов, незавершенного производства и прочих неликвидных оборотных активов, которые требуют финансирования за счет собственных средств (наименее ликвидные оборотные активы).

Учитывая эти взаимосвязи чистого оборотного капитала с элементами активов и пассивов, можно определить допустимый прирост активов, который не приведет к сокращению чистого оборотного капитала ниже допустимой величины[25]25
  Кольцова И. В., Рябых Д. А. Практика финансовой диагностики и оценки проектов. – М.: Вильямс, 2007. – С. 102‒103.


[Закрыть]:

Допустимый прирост внеоборотных активов и наименее ликвидных оборотных активов ≤ Прирост собственного капитала и долгосрочных обязательств + NWC_{фактический} предыдущего периода – NWC_{минимально необходимый} предыдущего периода,

где NWC_{минимально необходимый} = Наименее ликвидные оборотные активы.

Главная аналитическая проблема показателя чистого оборотного капитала – расчетная. В аналитической практике нет единства мнений относительно алгоритма определения данного показателя. Наряду с описанным, по сути, классическим вариантом разницы между величиной оборотных активов и краткосрочных обязательств можно встретить и более специализированные варианты расчета.

В частности, из состава величины оборотных активов могут исключаться денежные средства (Cash and Cash Equivalents), а из состава краткосрочных обязательств – краткосрочные кредиты и займы (Short Term Debt, STD) (вариант 3):

NWC = (CA – Cash) – (STL – STD).

Кроме того, из состава величины оборотных активов могут исключаться денежные средства (Cash and Cash Equivalents), финансовые вложения (Marketable Securities) и прочие оборотные активы (Other Current Assets), а из состава краткосрочных обязательств – краткосрочные кредиты и займы (Short Term Debt, STD) и прочие краткосрочные обязательства (Other Current Liabilities). В итоге расчет чистого оборотного капитала сводится к нахождению суммы дебиторской задолженности (Account Receivables, AR) и запасов (Inventories, Inv), скорректированных на величину кредиторской задолженности (Account Payable, AP) (вариант 4):

NWC = AR + Inv – AP.

Именно последний из рассмотренных вариантов расчета NWC можно назвать наиболее распространенным в аналитической практике. В качестве примера приведем факторное разложение чистого оборотного капитала компании ПАО «Полюс» (рис. 2.6).

Для обозначения величины чистого оборотного капитала, рассчитанного по 3-му и 4-му вариантам, часто используется термин «текущие финансовые потребности» (Working Capital Requirements, WCR), под которыми, по определению Совета по разработке финансовых стандартов в США (Financial Accounting Standart Board, FASB), понимается потребность в средствах, не покрытая ни собственным капиталом, ни долгосрочными займами, ни кредиторской задолженностью.

Иначе говоря, текущие финансовые потребности компании представляют собой часть чистого оборотного капитала, которая не обеспечена источниками финансирования. Недостаток капитала при существующих на данный момент у компании источниках финансирования может быть покрыт за счет дополнительного привлечения краткосрочных банковских кредитов и прочих инструментов краткосрочного финансирования. Следовательно, положительное значение величины текущих финансовых потребностей отражает сумму необходимого компании капитала, который целесообразно привлекать на краткосрочной основе. В связи с этим очевидно, что система управления оборотными активами компании должна поддерживать минимальное значение текущих финансовых потребностей.

Рассчитанное значение текущих финансовых потребностей фактически характеризует перспективную потребность компании в денежных средствах. Эта потребность может быть рассчитана следующим образом:

Cash_NEEDED = NWC – WCR.

Если рассчитанное значение перспективной потребности компании в денежных средствах меньше нуля, то у компании наблюдается дефицит денежных средств, а если больше – то избыток, который покрывает текущие финансовые потребности.

Изменение величины текущих финансовых потребностей зависит от влияния различных факторов. Вот некоторые из них:

● длительность производственного, операционного и финансового циклов;

● темпы роста производства (большие темпы – большие потребности);

● темпы инфляции (могут появляться большие запасы);

● сезонность производства, снабжения сырьем;

● потребность в запасах готовой продукции.

В западной практике можно встретить и другие варианты расчета финансовых потребностей компании, в том числе не требующие серьезных математических вычислений. В частности, финансовые специалисты активно оперируют термином AFN – Additional Financial Needed или Additional Funds Needed. Для расчета величины AFN необходимо:

1. Оценить возможности внутрифирменного финансирования (Internal Financial Needed или Internal Funds Needed, IFN) за счет нераспределенной прибыли (Retained Earning):

IFN = Чистая прибыль – Сумма дивидендных выплат = Нераспределенная прибыль,

IFN = NP – DIV = RE;

2. Оценить потребность в дополнительном внешнем финансировании (External Financial Needed или External Funds Needed, EFN):

EFN = ΔАктивов – ΔБеспроцентных обязательств – Нераспределенная прибыль,

EFN = ΔA – ΔNPL–IFN,

где NPL (Non Percent Liabilities) – беспроцентные обязательства (кредиторская задолженность);

3. Оценить общую потребность в дополнительном финансировании:

AFN = IFN + EFN.

В условиях постоянной нестабильности товарных и финансовых рынков вопросы оптимизации чистого оборотного капитала, снижения продолжительности финансового цикла приобретают особую значимость. Денежные средства – жизненная сила любой компании, и возможности их генерирования без использования платных обязательств являются приоритетной задачей современной финансовой службы. В этом контексте оборотный капитал и действия специалистов финансовой службы по управлению финансовым циклом[26]26
  Подробнее о финансовом цикле см. раздел 3.1.


[Закрыть] – важнейший и относительно дешевый источник денежных средств.

Проводя исследование в области оборотного капитала по итогам 2017 г., специалисты PWC отметили интересный факт, подчеркивающий огромную роль этого ресурса в работе компаний и необходимость его постоянного аналитического сопровождения. В частности, было отмечено, что, если бы все компании, по которым проводилось глобальное исследование, повысили эффективность работы своего чистого оборотного капитала до уровня компаний, отнесенных на один квартиль эффективности выше, это привело бы к высвобождению денежных средств в размере €1,3 трлн. В свою очередь, этого было достаточно для того, чтобы крупнейшие глобальные компании увеличили свои капитальные инвестиции на 55 % без привлечения дополнительного финансирования[27]27
  Navigating uncertainty: PWC’s annual global Working Capital Study 2018/19. Unlocking cash to shore up your business // PricewaterhouseCoopers. P. 2.


[Закрыть].

Кроме того, впервые с 2014 г. оборачиваемость элементов чистого оборотного[28]28
  Подробнее об особенностях расчета см. раздел 3.1.


[Закрыть] капитала выросла: продолжительность оборота сократилась на 0,4 дня (с 45,5 дня в 2016 г. до 45,1 дня в 2017 г.) (рис. 2.7).

Обратим внимание и на явные отраслевые особенности этого показателя. Лишь в 11 из 17 секторов (отраслей) экономики были отмечены реальные улучшения по итогам 2017 г. Наилучшего результата достигли компании энергетического сектора (Energy & Utilities) и сектора промышленного производства (Industrial manufacturing), где продолжительность оборота снизилась на 2,1 дня. Наихудшие результаты были отмечены в секторе развлечений (Entertainment & Media), где продолжительность оборота выросла на 3,8 дня (рис. 2.8).

2.3. Коэффициентный анализ ликвидности и платежеспособности: техника количественной и качественной оценки, расчет предельно допустимых значений с учетом специфики работы компании

Для комплексной оценки состояния ликвидности компании кроме анализа сбалансированности активов и пассивов целесообразно использовать финансовые коэффициенты. Логика их расчета основывается на сопоставлении различных элементов оборотных активов с краткосрочными обязательствами (табл. 9)[29]29
  Наряду с приведенными в таблице показателями для оценки состояния ликвидности можно использовать показатели, основанные на денежных потоках: чистый денежный поток (NCF, Net Cash Flow); денежный поток от операционной деятельности (CFO, Cash Flow from Operations); денежный поток от операционной деятельности, скорректированный с учетом изменения оборотного капитала (OCF, Operating Cash Flow); денежный поток от операционной деятельности, скорректированный с учетом изменения оборотного капитала и удовлетворения потребности в инвестициях (OCFI, Operating Cash Flow after Investments); свободный денежный поток (FCF, Free Cash Flow).


[Закрыть].

Приведенные в таблице рекомендуемые значения являются традиционными и предлагаются к использованию многими российскими экономистами. При этом необходимо отметить, что в действующем российском законодательстве диапазон рекомендуемых значений по указанным коэффициентам либо фактически не установлен[30]30
  Постановление Правительства РФ от 25.06.2003 № 367 «Об утверждении правил проведения арбитражным управляющим финансового анализа»; приказ ФСФО от 23.01.2001 № 16 «Об утверждении Методических указаний по проведению анализа финансового состояния организации».


[Закрыть], либо существенно различается в зависимости от нормативного документа и охватывает далеко неполный перечень представленных коэффициентов.

В материале, опубликованном американским финансовым журналистом Дианой Хенрикус, приводится статистика поведения коэффициента абсолютной ликвидности, рассчитанного на примере американских компаний по данным за период с 1980 по 2006 г. (рис. 2.9).

Приведенная на рисунке информация отчетливо свидетельствует о росте остатков денежных средств на счетах компаний и их размещении в высоколиквидные активы. Поддержание достаточного уровня абсолютной ликвидности крайне важно, поскольку отражает платежные возможности компании по погашению имеющихся обязательств в текущем и будущих периодах с учетом валюты платежа.

Однако, как показывает практика, при проведении анализа результаты расчетов во многих случаях не попадают в указанные выше диапазоны, что далеко не всегда свидетельствует о наличии проблем с ликвидностью. В силу этого необходимо сопоставление указанных показателей не только с нормативным[31]31
  Менеджмент компании может отказаться от использования приведенных диапазонов и разработать собственные нормативные значения.


[Закрыть], но и со среднеотраслевыми показателями, а также показателями основных конкурентов (бенчмаркинг).

В табл. 10 приведены расчеты диапазонов рекомендуемых значений одного из важнейших коэффициентов ликвидности – коэффициента текущей ликвидности по отраслям российской экономики. Наиболее оптимальным для компании можно считать близость фактических значений коэффициента к среднему значению по отрасли. Однако всегда существуют некоторые пределы, при нахождении в которых значение показателя можно считать абсолютно нормальным для компании. Поэтому я предлагаю именно диапазон рекомендуемых значений. Верхняя и нижняя границы диапазона определены на основе метода трех сигм как отклонение от среднегеометрического значения за исследуемый период в пределах среднеквадратического отклонения. Расчет проводился по данным 2003–2016 гг. После 2016 г. произошли изменения в классификаторе видов экономической деятельности, в результате чего по целому ряду отраслей (видов деятельности) стало невозможным провести однозначное соответствие с данными прошлых периодов. В связи с этим при проведении последующих расчетов и актуализации исследуемых диапазонов рекомендуемых значений необходимо либо накопление нового массива данных, либо проведение условных сопоставлений. В целом применение подобного подхода не лишено недостатков, как и любое обоснование, основанное на статистических расчетах. В частности, необходимо отметить, что по результатам проведенных расчетов в отдельных отраслях экономики наблюдается существенный разброс значений коэффициента текущей ликвидности за исследуемый период, что выражается в превышении коэффициента вариации на 20 %. Это, в свою очередь, отражается в значительной ширине диапазона интервала верхней и нижней границ в данных отраслях.

Вместе с тем расширение числа отчетных периодов, принимаемых к расчету, будет способствовать получению более точной оценки диапазона. Подобный подход также позволяет учитывать состояние экономики в рассматриваемые периоды, что находит отражение в среднем по отрасли значении коэффициента и позволяет получить более объективную величину диапазона.

Наряду с этим следует проводить оценку предельно допустимых значений коэффициентов, учитывающих особенности финансово-хозяйственной деятельности компании. В качестве примера приведем алгоритм расчета достаточной величины коэффициента текущей ликвидности[32]32
  Кольцова И. В., Рябых Д. А. Практика финансовой диагностики проектов. – М.: Вильямс, 2007. – С. 108‒109.


[Закрыть].

1. Определение наименее ликвидных оборотных активов, которые должны быть профинансированы за счет собственных средств. К ним, например, можно отнести запасы сырья и материалов (СМ) и остатки незавершенного производства (НП), рассчитанные по средней величине на начало и конец рассматриваемого периода[33]33
  Необходимо отметить, что, на мой взгляд, в этой методике все данные, взятые из баланса, следует рассчитывать по средней величине.


[Закрыть]:

ОА_нл = СМ + НП.

2. Определение поступлений от покупателей, имеющихся к сроку погашения обязательств перед кредиторами:

где ДЗ – средняя величина дебиторской задолженности;

П_{об_кз} – период оборота кредиторской задолженности;

П_{об_дз} – период оборота дебиторской задолженности;

С – себестоимость продукции;

УР – управленческие расходы;

КР – коммерческие расходы;

Ам – амортизация за период;

ЗП – заработная плата за период;

В – выручка от реализации продукции.

3. Определение суммы средств, необходимой для обеспечения бесперебойных платежей поставщикам (ДС_необх):

ДЗ_необх = КЗ – П_пок,

где КЗ – средняя величина кредиторской задолженности.

4. Определение достаточной величины чистого оборотного капитала:

ЧОК_{достаточный} = ОА_нл + ДС_необх.

5. Определение допустимой величины краткосрочных обязательств:

КО_{допустимые} = ОА_ф – ЧОК_{достаточный},

где ОА_ф – оборотные активы фактические.

6. Определение достаточного коэффициента текущей ликвидности:

Допустимые значения коэффициента текущей ликвидности необходимо сравнить с его фактическими значениями, на основании чего можно сделать вывод о достаточности или недостаточности уровня текущей ликвидности компании.

Далее рассмотрим расчет количества дней, в течение которых компания может проводить платежи в пользу своих контрагентов имеющимся остатком средств на расчетном счете и в кассе.

Логика расчета данного показателя основана на оценке достаточности остатков денежных средств в кассе и на расчетных счетах компании для проведения текущих платежей. При расчете используются данные из бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах, что обусловливает необходимость отслеживания принадлежности всех используемых показателей к одному расчетному периоду.

Приведу алгоритм расчета данного показателя[34]34
  Кольцова И.В., Рябых Д. А. Практика финансовой диагностики проектов. – М.: Вильямс, 2007. – С. 106‒107.


[Закрыть]:

1. Определяем объем платежей, которые проводит компания в пользу контрагентов в текущем периоде:

Денежные платежи за период = С + УР + КР + Н_пр – Ам + ΔСМ + ΔНП + ΔГП

или

Денежные платежи за период = С + УР + КР + Н_пр – Ам + ΔЗ,

где С – себестоимость продукции;

УР – управленческие расходы;

КР – коммерческие расходы;

Н_пр – налог на прибыль;

Ам – амортизация;

СМ – сырье и материалы;

НП – незавершенное производство;

ГП – готовая продукция;

З – запасы;

∆ – разница между значением показателя на конец и начало периода.

2. Определяем объем платежей, которые проводит компания в среднем за 1 день:

3. Определяем количество дней, в течение которых компания способна отвечать по своим обязательствам имеющимися остатками денежных средств:

Полученные в результате расчета данные являются более информативными, чем значения коэффициентов ликвидности. Например, остаток денежных средств может покрывать 8‒10 дней усредненных платежей, а коэффициент абсолютной ликвидности при этом оставаться меньше рекомендуемых значений. Очевидно, что этого времени (8‒10 дней) может хватить компании для пополнения остатков на счетах посредством дополнительных заимствований в банках, чтобы тем самым поддержать свою платежеспособность.

Своего рода аналогом данного показателя выступает коэффициент прожигания денег (Cash Burn Ratio), применяемый в западной практике[35]35
  Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – С. 421.


[Закрыть]. Он вычисляется путем деления остатка денежных средств компании на ее прибыль до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA):

Наиболее часто данный показатель применяется для измерения потенциала проблем с денежными потоками в компаниях с отрицательной прибылью. В этом случае EBITDA является отрицательной величиной и для оценки значения коэффициента используется абсолютное значение EBITDA (по модулю).

Качественная оценка коэффициентов ликвидности

Основная польза приведенных в табл. 10 коэффициентов состоит в упрощении расчетов. Вместе с тем углубленный анализ состояния ликвидности предполагает использование дополнительных инструментов.

Одним из таких инструментов является качественная оценка рассмотренных коэффициентов. Ее логика основана на выявлении категории качества, к которой относится коэффициент в зависимости от тенденции его изменения и отклонения от установленной нормы (рис. 2.10).

Каждой категории качества соответствует определенный балл. Эти баллы можно распределить по шкале от 1 до 5, при этом 1 балл устанавливается для 1-й категории качества, 5 баллов – для 5-й, с максимальным уровнем риска. Наряду с этим каждый из рассмотренных показателей необходимо проранжировать в зависимости от его аналитической ценности для компании. Табл. 11 иллюстрирует один из возможных вариантов такого ранжирования.

На основе распределения баллов и весов осуществляется расчет интегрального показателя качества ликвидности (ПКЛ) как суммы взвешенных оценок всех выделенных показателей ликвидности компании[36]36
  Безусловным плюсом методики является независимость от количества рассматриваемых показателей. Например, вполне можно ограничиться изучением и оценкой трех первых показателей ликвидности, проведя между ними соответствующее распределение весов, а остальные полностью исключить из расчета.


[Закрыть]:

ПКЛ = ∑Балл_i × Вес_i,

где Балл_i – рейтинговый балл, соответствующий категории качества по каждому коэффициенту ликвидности;

Вес_i – значимость каждого коэффициента ликвидности.

Стремление данного показателя к единице является наиболее оптимальной тенденцией для компании.

В заключение стоит отметить, что для оценки реального состояния ликвидности и платежеспособности компании нельзя ограничиваться балансовыми данными, исходя из которых рассчитывают большинство показателей и коэффициентов; необходимо использовать широкую совокупность информационных источников, включая данные бухгалтерского, налогового, управленческого учета, принимать во внимание учетную политику компании. Наряду с этим нужна оценка реальных возможностей компании по погашению краткосрочных обязательств при условии продолжения бесперебойной деятельности. Иными словами, надо понять, сколько реально стоят оборотные активы, числящиеся на балансе компании, какова их реальная ликвидность – сколько дебиторской задолженности из состава числящейся на балансе действительно превратится в денежные средства, которые могут быть направлены на погашение долгов, а при необходимости продажи части запасов – какая реальная (а не по балансовой оценке) сумма денежных средств может быть получена от этой продажи. И наконец, хватит ли оставшихся запасов по стоимости и материально-вещественному составу для продолжения работы после погашения долгов.

Таким образом, реальная оценка ликвидности компании должна учитывать не только «срочность активов», но и их «рыночность». Для проведения подобной оценки нужна не балансовая стоимость оборотных активов, пусть даже уменьшенная на величину долгосрочной дебиторской задолженности, расходов будущих периодов и части налога на добавленную стоимость по приобретенным ценностям. Нужна оценка балансовых запасов по ценам их возможной продажи. При этом необходимо учитывать, что часть числящихся на балансе запасов может вообще не быть продана из-за отсутствия спроса на нее, а часть – продана по ценам значительно более низким, чем принятые в балансе. Вместе с тем бывают ситуации, при которых часть запасов реализуется по ценам, превышающим их балансовую стоимость, но это, скорее, исключения.