Текст книги "Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса"

2.6. Коэффициентный анализ финансовой устойчивости и долговой нагрузки компании. Обоснование оптимальной структуры баланса

Важнейшей характеристикой финансового состояния компании является стабильность ее деятельности в долгосрочной перспективе – финансовая устойчивость[40]40
  В экономической литературе можно встретить различные определения данного термина. Не вступая в полемику с авторами этих определений, рассмотрим существующие методы оценки финансовой устойчивости.


[Закрыть]. В узком и наиболее распространенном смысле суть оценки финансовой устойчивости, как правило, сводится к расчету показателей, характеризующих структуру капитала и возможность поддерживать данную структуру. Однако финансовая устойчивость компании зависит не только от структуры ее капитала.

Непосредственное влияние на финансовую устойчивость оказывают качество и структура активов. Так, преобладание внеоборотных активов, характерное для большинства крупных материалоемких производств, приводит к значительным постоянным затратам. В периоды кризисных явлений в экономике или отрасли, падения спроса на выпускаемую такими компаниями продукцию высокие постоянные затраты часто становятся причиной убытков, а иногда и банкротств. Компании же, у которых преобладают оборотные активы с характерными для них переменными затратами, легче переживают падение продаж. Состав и качество активов также влияют на финансовую устойчивость компании. Нарастание доли сомнительной дебиторской задолженности, недостаточная ликвидность финансовых активов, иммобилизация денежных средств в избыточных запасах сырья и материалов, реализация которых на рынке может быть затруднительна, – все это неполный перечень потенциально проблемных факторов.

В неменьшей степени на финансовую устойчивость влияет сбалансированность между собой активов и пассивов. Она выражается в обеспечении ликвидности баланса компании и рациональном финансировании своих активов. Подробно эти вопросы были раскрыты в разделах 2.1‒2.3. Здесь же отмечу тот факт, что правило построения рациональной структуры активов и пассивов лежит в основе целого ряда дополнительных аналитических моделей, которые будут рассмотрены далее.

Финансовая устойчивость также зависит от сбалансированности доходов и расходов компании, разница между которыми всегда должна быть положительной. Задача компании – синхронизировать свои доходы и расходы, сохраняя их баланс, чтобы большие затраты осуществлялись в периоды, когда компания фиксирует и значительные доходы. В периоды же низких продаж необходимо оптимизировать расходы, добиваясь удержания компании в зоне прибыли.

Наконец, необходимо балансировать не только доходы и расходы, но и денежные потоки компании, поскольку компания может быть прибыльной, не имея «живых» денег на счетах для оплаты текущих обязательств.

Рассмотрим основные финансовые показатели, используемые для оценки структуры капитала компании – той узкой характеристики, с которой обычно отождествляют анализ финансовой устойчивости.

Коэффициент финансовой независимости (Equity-to-Assets Ratio, R_E-A)[41]41
  Для данного коэффициента встречается также название «коэффициент автономии».


[Закрыть] показывает долю собственности владельцев компании в общей сумме ее активов (пассивов):

Чем выше значение коэффициента, тем более финансово стабильна и независима от внешних кредиторов компания. Рекомендуемое аналитиками значение находится в диапазоне от 0,4 до 0,6 (иногда встречается диапазон 0,3–0,7), однако нормативно установленной доли собственного капитала, общей для всех компаний, отраслей и стран, не существует.

Традиционно оптимальным значением данного коэффициента считается 0,5. В этом случае кредиторы чувствуют себя спокойно, поскольку весь заемный капитал формально покрывается собственностью компании. Используя это значение коэффициента, можно вывести базовое условие обеспечения финансовой устойчивости компании:

или

Оборотные активы ≤ 2 × Собственный капитал – Внеоборотные активы

или

CA < 2 × E – FA.

Высокое значение коэффициента финансовой независимости повышает заемный потенциал компании, снижает риски ее кредиторов ввиду невысокого уровня долговой нагрузки, позволяет получать заемное финансирование на более привлекательных условиях.

Частным случаем данного показателя может быть отношение акционерного капитала к активам или наоборот.

Обратным коэффициенту финансовой независимости является показатель финансовой зависимости (Total liabilities-to-Assets Ratio, R_L-A), который показывает долю заемных средств в общей сумме активов компании. Частный вариант расчета данного показателя – отношение величины платных долгов к общей сумме активов:

или

Также иногда при расчете этого показателя в числителе используют значение чистого долга (Net Debt, ND):

Net Debt = D – Cash & Cash Equivalents.

Показатель чистого долга весьма распространен в аналитической практике. Он демонстрирует величину обязательств компании, очищенную от имеющихся у нее остатков денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, которые могут быть направлены на погашение соответствующих обязательств. В качестве примера приведем расчет чистого долга компании ПАО «Лукойл» (табл. 21).

Отношение чистого долга к активам (R_ND-A= ND/A) также является объектом пристального внимания финансовых аналитиков и может выступать в качестве одной из финансовых ковенант, которые целесообразно использовать для установления внутренних лимитов.

В материале, опубликованном Дианой Хенрикус, приводится статистика поведения коэффициента чистого долга, рассчитанного на примере американских компаний по данным за период с 1980 по 2006 г. (рис. 2.23).

График отчетливо свидетельствует о снижении коэффициента в указанном периоде. Это можно объяснить, с одной стороны, уменьшением объема заимствований компаний, а с другой – ростом свободных остатков денежных средств и финансовых активов.

Коэффициент финансовой устойчивости (Financial Stability Ratio, R_FS) показывает, какая часть активов финансируется из устойчивых источников. К таковым по своим экономическим характеристикам, и прежде всего срочности погашения, относятся заемные обязательства (сроком более 1 года):

Минимальное значение данного коэффициента, если следовать критериальным границам предыдущего показателя, должно превышать 0,3, однако аналитиками рекомендуется его значение выше 0,6.

Одним из самых ценных показателей финансовой устойчивости является коэффициент финансового рычага (Debt-to-Equity Ratio или Financial Leverage Ratio, R_FL), характеризующий соотношение заемных и собственных источников финансирования:

Чем выше значение коэффициента, тем выше риск компании, связанный с увеличением ее зависимости от внешних источников финансирования. Оптимальное значение этого показателя, выработанное зарубежной практикой, равняется 0,5. Считается, что если значение коэффициента превышает 1, то финансовая независимость и устойчивость компании достигли критической точки, однако многое в этом случае зависит от характера деятельности и специфики отрасли, к которой она относится.

Все рассмотренные показатели имеют тесную взаимосвязь, которая, в частности, помогает устанавливать для них критериальные значения, не противоречащие друг другу. Но если взаимосвязь между коэффициентом финансовой независимости и коэффициентом финансовой устойчивости вполне очевидна, то взаимосвязь первого с коэффициентом финансового рычага стоит разобрать более детально:

или

Однако в соответствии с зарубежной практикой в состав величины долга, как правило, относят только платные источники финансирования (долгосрочные и краткосрочные):

D = LTD + STD.

В этом случае для анализа структуры капитала следует использовать значение Capital (C):

C = E + LTD + STD.

Тогда рассмотренная выше зависимость несколько изменится:

или

Специалисты рейтингового агентства Standard & Poor’s активно используют данную логику для оценки финансовых рисков компании. Ниже приведены два соответствующих показателя, в которых величины собственного капитала и долга скорректированы.

Доля долгосрочных и краткосрочных обязательств с учетом лизинговых и арендных платежей к скорректированной величине капитала (Debt adjusted to Capital adjusted Ratio):

где E_adj – скорректированная величина собственного капитала (величина капитала, сформированная за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций, доли меньшинства);

LTD – величина долгосрочных кредитов и займов (Long Term Debt);

OLDE – величина платежей по операционному лизингу (Operating Lease Debt Equivalent);

CMaturities – величина текущих выплат по долгосрочным кредитам и займам (Current Maturities);

Commercial Paper – кредиторская задолженность по векселям;

STL_other – величина прочих краткосрочных обязательств (Other Short Term Liabilities)[42]42
  См., например: Corporate Rating Criteria // Standard&Poor’s. 2006. P. 55.


[Закрыть].

Доля долгосрочных обязательств с учетом лизинговых и арендных платежей к скорректированной величине капитала (Long Term Debt Adjusted to Capital Ratio):

Отмечу также, что по целому ряду показателей, характеризующих структуру капитала, компании устанавливают определенные внутренние лимиты, нацеленные на обеспечение устойчивости бизнеса. В качестве примера ниже приведены такие лимиты, установленные в ПАО «Лукойл» (рис. 2.24).

Наряду с рассмотренными показателями в аналитической практике используется целый ряд коэффициентов, позволяющих оценить финансовую устойчивость с позиции реализуемой компанией политики финансирования активов. К числу таких коэффициентов относят:

● коэффициент обеспеченности собственными средствами;

● коэффициент обеспеченности запасов собственными источниками финансирования;

● коэффициент маневренности собственного капитала;

● индекс постоянного актива и др.

Коэффициент обеспеченности собственными средствами (Equity Working Capital-to-Current Assets Ratio, R_{EWC_CA}) показывает, какая часть оборотных активов финансируется за счет собственных средств:

Рекомендуемое аналитиками значение коэффициента должно превышать 0,6. Значение коэффициента, близкое к показателю 1, свидетельствует о том, что компания полностью удовлетворяет свою потребность в оборотных активах за счет собственных средств и имеет абсолютную финансовую устойчивость. Чем меньше значение коэффициента, тем неустойчивее финансовое состояние компании. В частности, действующим российским законодательством установлено, что компания достигает критического уровня финансовой устойчивости, структура ее баланса может быть признана неудовлетворительной, а сама компания – неплатежеспособной, когда коэффициент примет значение, меньшее 0,1[43]43
  Методические положения по оценке финансового состояния предприятий и установлению неудовлетворительной структуры баланса (утверждены распоряжением Федерального управления по делам о несостоятельности (банкротстве) от 12.08.1994 № 31-р).


[Закрыть].

Коэффициент обеспеченности запасов собственными источниками финансирования (Equity Working Capital-to-Inventory Ratio, R_{EWC_Inv}) показывает, какая часть запасов формируется за счет собственных средств. Данный показатель является следствием предыдущего, сохраняя весь его экономический смысл:

где E – собственный капитал;

FA – внеоборотные активы;

Inv – запасы.

Рекомендуемое значение находится на уровне 0,6. Значение коэффициента, большее или близкое к 1, свидетельствует о том, что для приобретения материально-производственных запасов используются только собственные источники и компания имеет абсолютную или нормальную финансовую устойчивость. Чем меньше значение коэффициента, тем выше необходимость привлекать заемный капитал для формирования запасов, что приводит к дополнительному росту затрат.

Коэффициент маневренности собственного капитала (Equity Working Capital-to-Equity, R_{EWC_E}) показывает, какая часть собственного капитала не закреплена в иммобилизованных (внеоборотных) активах и может использоваться в целях финансирования оборотных активов:

Рекомендуемое значение находится в диапазоне от 0,2 до 0,5. Высокое значение коэффициента и его постоянный рост положительно характеризуют финансовую устойчивость компании. Некоторые аналитики считают оптимальным значением для этого показателя 0,5, демонстрирующее принцип паритета при вложениях собственных средств в оборотные и внеоборотные активы, что обеспечивает достаточную ликвидность баланса. Низкое значение этого показателя говорит о том, что весомая часть собственных средств компании направлена на финансирование внеоборотных активов, ликвидность которых является невысокой. Однако значение этого показателя может существенно изменяться в зависимости от вида деятельности компании и структуры ее активов: чем выше доля внеоборотных активов, тем ниже уровень коэффициента, и, наоборот, если компания арендует основные средства и ее имущество в основном выражено оборотными активами, уровень коэффициента будет высоким. Также он во многом зависит от характера деятельности компании. В частности, для фондоемких производств его нормальный уровень должен быть ниже, чем для материалоемких, поскольку для первых значительная часть собственных средств является источником покрытия основных производственных фондов.

Индекс постоянного актива (Fixed Assets Ratio, R_FA) показывает долю иммобилизованных средств в собственных источниках:

Наконец, рассмотрим группу показателей, характеризующих возможности компании по погашению взятых на себя заемных обязательств.

Коэффициент покрытия процентов (Interest Coverage Ratio, ICR) рассчитывается как отношение операционной прибыли до выплаты процентов и налогов к сумме выплачиваемых за период процентов:

где EBIT – операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

I – проценты к уплате.

В основе этого показателя лежит предположение о том, что прибыль от продаж является главным источником организации текущих выплат по обязательствам. В общем случае чем больше значение коэффициента, тем выше платежеспособность компании. Очевидно, что его минимально допустимая величина должна быть не менее 1. Теоретически нормальным считается двукратное превышение EBIT процентных платежей. Однако у благополучных компаний оно значительно больше. Данный показатель активно применяется банками для оценки финансовой устойчивости компаний-заемщиков. Он также используется информационно-аналитическими агентствами при определении кредитного рейтинга компании. Так, для получения наивысшего рейтинга инвестиционного класса (ААА), по версии международного агентства Standard & Poor’s, величина EBIT должна более чем в 20 раз превышать совокупные процентные выплаты.

Не менее распространенным является расчет коэффициента с показателем EBITDA в числителе. Для разнообразия обозначим его как R_TIE (Times Interest Earned Ratio):

В этом случае для обеспечения платежной дисциплины приемлемым считается значение не ниже 3.

Существуют и более продвинутые аналоги этого показателя, которые позволяют провести оценку способности компании покрывать все постоянные выплаты – проценты, аренду, суммы погашения основного долга, дивиденды по привилегированным акциям и др. В качестве примера приведем один из таких коэффициентов, а именно коэффициент покрытия фиксированных платежей (Fixed Charge Coverage Ratio, R_FCC). Он, по сути, аналогичен предыдущему показателю, но помимо процентов учитывает еще и арендные платежи:

где LC – арендная плата.

Коэффициент покрытия процентов и текущей части основного долга (Interest and Current Debt Payment Ratio, R_ICDP) является производным от показателя покрытия процентов, но помимо процентов учитывает еще и величину погашения основной суммы долга (Current Debt Payment, CDP):

Значение данного показателя в обязательном порядке должно превышать 1.

Еще одним показателем, который можно отнести к этой группе, является показатель, характеризующий отношение долга к EBITDA в различных вариациях:

или

Оптимальным считается, если значение показателя не превышает 3. Рост коэффициента выше 4‒5 говорит о высокой долговой нагрузке и возможных проблемах, связанных с обслуживанием этих долгов. В качестве примера приведу динамику изменения показателя общего долга к EBITDA ПАО «Лукойл» (табл. 22).

Необходимость обслуживания долга заставляет менеджмент многих компаний заранее прогнозировать свои платежные возможности с учетом имеющихся остатков денежных средств и предоставленных, но не использованных кредитных линий (рис. 2.25).

На практике анализ финансовой устойчивости, особенно если необходимо провести экспресс-оценку, ограничивается исследованием лишь нескольких из рассмотренных нами показателей (1‒2 из каждой подгруппы). Проведение же углубленного анализа требует расширения не только состава коэффициентов, но и используемых методик, исследования не только относительных, но и абсолютных показателей, характеризующих финансовую устойчивость. Одной из таких методик является анализ обеспеченности запасов источниками финансирования со своим алгоритмом (рис. 2.26).

Рассмотрим каждую из итераций более подробно.

1. Определяем наличие средств.

1. Определяем наличие собственного оборотного капитала:

EWC = E – FA.

2. Определяем наличие чистого оборотного капитала:

NWC = E – FA + LTL = EWC + LTL.

3. Определяем общую величину основных источников финансирования запасов:

NWC_TOTAL = E – FA + LTL + STL = NWC + STL.

2. Определяем излишек (+) или недостаток (–) капитала.

1. Определяем излишек (недостаток) собственного оборотного капитала:

ΔEWC = EWC–Inv.

2. Определяем излишек (недостаток) чистого оборотного капитала:

ΔNWC = NWC–Inv.

3. Определяем излишек (недостаток) основных источников финансирования запасов:

ΔNWC_TOTAL = NWC_TOTAL – Inv.

3. Объединяем показатели в модель (∆EWC, ∆NWC, ∆NWC_TOTAL) и переводим в двоичный код по следующему правилу:

1. Если значение неотрицательное, то оно заменяется на «1»;

2. Если значение отрицательное, то оно заменяется на «0».

С помощью показателей ∆EWC, ∆NWC, ∆NWC_TOTAL определяется трехкомпонентный показатель, характеризующий тип финансовой устойчивости компании:

● абсолютная устойчивость;

● нормальная устойчивость;

● неустойчивое состояние;

● кризисное состояние.

Типы финансовой устойчивости компании представлены в табл. 23. Рассмотрим их более подробно.

При кризисном и неустойчивом финансовом состояниях устойчивость может быть восстановлена путем обоснованного снижения уровня запасов, активного привлечения источников их финансирования за счет собственных и заемных средств.

Ниже приведен сделанный мной расчет типа финансовой устойчивости на основе финансовой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 24).

Заложенная в основу этой методики логика довольно условна, несмотря на то, что сама методика широко распространена в аналитической практике. В частности, элементы, составляющие запасы, весьма разнородны, имеют свое целевое назначение (текущий запас, страховой запас) и степень ликвидности. С этой точки зрения очевидно, что вся неликвидная часть запасов, особенно сформированная в целях поддержания страхового запаса, должна финансироваться за счет собственных средств, а в случае их нехватки – долгосрочными заемными источниками финансирования. Остальная же часть запасов, оборот которых происходит постоянно, должна финансироваться краткосрочными обязательствами: кредиторской задолженностью (товарный кредит) и краткосрочными банковскими кредитами. Таким образом, показатель неустойчивости финансового состояния далеко не всегда свидетельствует о реальной неустойчивости, а скорее отражает рациональность политики финансирования, выработанной компанией.

Приведенные мной аргументы дают основание пересмотреть описанный ранее алгоритм методики, сохранив общую логику действий.

Итак, наличие финансовой зависимости между активами и обязательствами обусловливает необходимость рассматривать вопросы финансирования следующим образом: краткосрочные заемные источники предназначены для пополнения оборотных активов, а долгосрочные – для приобретения недвижимого имущества, капитальных вложений, формирования портфеля долгосрочных финансовых вложений и финансирования неликвидных активов. Основной критерий в данном случае – минимизация уровня финансовых рисков.

В этих целях все активы компании делятся на три группы:

1. Внеоборотные активы;

2. Постоянная часть оборотных активов – неизменная часть, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый компании для осуществления ее текущей операционной деятельности;

3. Переменная часть оборотных активов – варьирующая часть их совокупного размера, связанная с сезонным возрастанием объема операционной деятельности.

Выявление сезонной компоненты с разделением оборотных активов на постоянную и переменную части требует проведения ретроспективного анализа за несколько периодов. Чем большим объемом данных по периодам располагает аналитик, тем точнее будет расчет.

Расчет постоянной части оборотных активов осуществляется по формуле:

где СА – средняя сумма оборотных активов в рассматриваемом периоде;

R_CAT^min – минимальное значение коэффициента оборачиваемости оборотных активов;

R_CAT – среднее значение коэффициента оборачиваемости оборотных активов.

После этого переменную часть оборотных активов можно определить путем корректировки совокупной величины оборотных активов на величину их постоянной части:

CА_var = CA – CА_FIX.

По результатам распределения оборотных активов проводим следующие аналитические процедуры.

1. Определяем величину средств.

1. Определяем среднюю величину собственного капитала и долгосрочных обязательств: E + LTL.

2. Определяем среднюю величину внеоборотных активов: FA.

3. Определяем среднюю величину внеоборотных активов и постоянной части оборотных активов: FA + CА_FIX.

4. Определяем среднюю величину внеоборотных активов, постоянной и половины переменной части оборотных активов:

2. Определяем излишек (+) или недостаток (–). Определяем излишек (недостаток) собственного капитала и долгосрочных обязательств для покрытия внеоборотных активов, постоянной и половины переменной части оборотных активов:

1. Определяем излишек (недостаток) собственного капитала и долгосрочных обязательств для покрытия внеоборотных активов, постоянной части оборотных активов:

ΔY = (E + LTL) – (FA + CA_FIX).

2. Определяем излишек (недостаток) собственного капитала и долгосрочных обязательств для покрытия внеоборотных активов:

ΔZ = E + LTL – FA.

3. Объединяем показатели в модель (∆X;∆Y;∆Z) и переводим в двоичный код по следующему правилу:

1. Если значение неотрицательное, то оно заменяется на «1»;

2. Если значение отрицательное, то оно заменяется на «0».

С помощью показателей ∆X, ∆Y, ∆Z определяется трехкомпонентный показатель, характеризующий тип финансовой устойчивости компании:

● абсолютная устойчивость;

● нормальная устойчивость;

● неустойчивое состояние;

● кризисное состояние.

Ниже приведен сделанный мной по этому алгоритму расчет типа финансовой устойчивости на основе финансовой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 25).

Давайте разберем логику проведенных расчетов, в частности расчет постоянной и переменной части оборотных активов:

Тогда:

Результаты расчета свидетельствуют о серьезных проблемах в обеспечении финансовой устойчивости. Собственного капитала и привлеченных долгосрочных обязательств недостаточно для покрытия внеоборотных активов. Разрыв в фондировании составляет 8 741 247 тыс. руб., для покрытия его компания использует краткосрочные обязательства. Вместе с тем значительную часть оборотных активов можно отнести к категории постоянных, что приближает их по смыслу к внеоборотным. С этой точки зрения разрыв в фондировании еще более вырос и достиг отметки 73 464 814 тыс. руб. Налицо очевидный дисбаланс в структуре активов и пассивов, исправить который может проведение допэмиссии акций или, например, перевод части краткосрочных обязательств в долгосрочные, рефинансирование и пролонгирование текущих долгосрочных обязательств. Последнее на фоне вхождения экономики России в фазу цикла с низким уровнем процентных ставок может способствовать улучшению еще и показателя средневзвешенной стоимости капитала.