Читать книгу "Охота на прибыль фондового рынка"

2.11. Иностранцы суверенному капиталу не указ

Британский фонд Hermitage Capital Management – один из крупнейших инвестиционных фондов, ориентированных на российскую экономику. Фонд был основан в апреле 1996 г. бывшим вице-президентом компании Salomon Brothers Уильямом Браудером в партнерстве с совладельцем банка Republic National Bank of New York Эдмондом Сафрой (погиб в 1999 г.). Фонд управлял средствами более чем 6 тыс. западных инвесторов. Суммарный объем средств, инвестированных им в России, составил более $3 млрд. Было даже время, когда Hermitage Capital представлял интересы миноритарных акционеров «Газпрома», Сбербанка, «Сургутнефтегаза», РАО ЕЭС [57].

В последефолтный период 1999-2002 гг. фонд приобрел акций российских компаний на $38.3 млн., а в 2006 г. продал их в общей сложности на $510.6 млн., заработав благодаря стремительному росту российского фондового рынка $472.3 млн. Неприятности у основателя фонда Уильяма Браудера начались в ноябре 2005 г., когда ему был запрещен въезд в Россию. Причиной стало участие фонда в проблемах с консолидацией акций «дочек» «Роснефти», вынудивших компанию проводить IPO до перехода на единую акцию [58]. Запрет на въезд Браудеру в Россию лоббировал председатель совета директоров «Роснефти», бывший помощник главы государства И.Сечин. Дело дошло даже до того, что западные правительства, призывавшие российских чиновников возобновить визу Уильяму Браудеру, получили неожиданный ответ. Дескать, Браудер был лишен визы, потому что представляет угрозу для национальной безопасности России [59].

Компания «Камея», управляющая активами фонда в России в феврале 2006 г. распродала все активы, заплатила $113.3 млн. налога на прибыль по ставке 24%. Чистую прибыль, а также оставшийся капитал (на общую сумму $418.7 млн.) «Камея» в виде дивидендов перечислила материнской компании на Кипр. В апреле 2006 г. материнская компания заплатила с этой суммы $22 млн. в виде налога по ставке 5%, как то и предусмотрено соглашением между Россией и Республикой Кипр от 1998 г. [60].

В чем причина столь стремительной распродажи активов? За период своей работы в России фонд Hermitage Capital прославился рядом конфликтов с менеджментом крупнейших российских компаний. Фонд был активным защитником прав миноритариев. В 1997 г. фонд добился аннулирования выпуска облигаций компании «Сиданко». В 2000 г. ему удалось внести коррективы в план реформы РАО ЕЭС в пользу миноритариев. В мае 2002 г. Hermitage Capital обвинил аудитора «Газпрома» Pricewaterhouse Coopers в искажении фактов о взаимоотношениях газового концерна и компании «Итера». В 2004 г. фонд судился с «Сургутнефтегазом», требуя погашения его казначейских акций, находящихся на балансе дочерних компаний [61].

Казалось бы, конец истории: главному боссу фонда въезд в Россию закрыли, активы фонд распродал, налоги уплатил, активы из страны вывел. Ан, нет! С этого момента только все и началось. Некая группа высокопоставленных чиновников (список которых неизвестен, но скорее всего из вышеперечисленных «обиженных» самим Браудером) решила показать знаменитую «кузькину мать» заносчивому иностранцу. Схема проста – используя до безумия нелогичные основы российского налогового законодательства, обвинить российскую управляющую компанию фонда Браудера в неуплате налогов. Поразительным в этой пиратской схеме является тот факт, что Министерство финансов и Федеральная налоговая служба после проверки признали правильность выплаты налога на дивиденды, и никаких претензий к российской управляющей компании «Камея» у них не было [62].

И вот в конце мая 2007 г. Главное следственное управление при ГУВД Москвы возбудило уголовное дело в отношении одного из руководителей «Камеи». По версии следствия, «Камея» не уплатила за 2006 г. налоги на сумму свыше 1.145 млрд. руб. с дивидендов, которые она перечислила своему кипрскому учредителю – этот налог, по мнению правоохранителей, следует платить по ставке 15%, а не 5%, как это было сделано. В начале июня 2007 г. в офисе фонда Hermitage Capital и его юридического советника Firestone Duncan был проведен обыск. Следователи изъяли несколько компьютеров и коробок с документами и намерены выяснить, не являлся ли Браудер организатором схемы по уходу от налогов. В коробках были, в частности, оригиналы печатей, свидетельств о регистрации и уставов компаний, через которые фонд проводил свои платежные процедуры. Именно эти документы и предметы был необходимы для изменений, которые с ними произошли [63].

Юридический советник фонда компания Firestone Duncan сообщила, что на момент изъятия документов из офиса Hermitage Capital никаких ценных активов у компаний, с которыми работал фонд, уже не было – по сути это были фирмы-пустышки. Эти фирмы продали активы после того, как Браудеру отказали в визе (в 2005 г.), так что денежных потерь, за исключением расходов на юристов, у фонда не было. Так в чем же смысл обыска в фирмах фонда? Смысл в том, чтобы изъять документы во время обыска, затем попросту украсть компании, обслуживавшие фонд с целью возврата из бюджета налога на прибыль [64]. Такую пиратскую схему могли совершить только рейдеры, имеющие поддержку коррумпированных сотрудников из правоохранительных органов. В результате, рейдеры подали поддельные налоговые декларации и от имени украденных у фонда Hermitage Capital компаний потребовали возврата из российского бюджета налога на прибыль, уплаченного этими компаниями в 2006 г. Удивительно, но деньги в сумме $230 млн. были в рекордно короткие сроки возвращены из бюджета. Удивительно, потому что всем известно, как невероятно сложно получить возврат какого-либо налога в России [65]. Итог истории с фондом Hermitage Capital прост: мошенникам удалось предъявить налог на прибыль компаний фонда к возврату и украсть у государства $230 млн. А «правильный» налог должна заплатить управляющая компания фонда Hermitage Capital.

Правоохранительные органы постановили привлечь к уголовной ответственности за неуплату налогов в особо крупном размере главу фонда Hermitage Capital Билла Браудера и объявить его в международный розыск. Общий ущерб государству следствие оценивает в 4 млрд. руб., возможное наказание – до шести лет лишения свободы.

Деятельность фонда Hermitage Capital за последние 10 лет вызывала раздражение у руководителей многих российских компаний, в которых присутствие суверенного капитала государства было довольно-таки внушительным. Стратегия инвестиционного фонда, представители которого входили в советы директоров крупнейших эмитентов, как правило, предусматривала целенаправленный «вынос сора из избы», чтобы предотвратить размывание пакетов миноритарных акционеров или увеличить капитализацию. Так было со Сбербанком, «Газпромом», РАО «ЕЭС России». И если при номинальном участии госорганов в управлении своими компаниями присутствие такого миноритария было полезно, то в компаниях с внушительным присутствием суверенного капитала – такой раздражитель признан вредным. А то, что «кто-то» решил отправить рейдеров на решение чужих проблем – с государственной точки зрения есть факт малозначимый [66].

Миноритарные акционеры, «выносящие сор из избы» предают гласности факты, которые мажоритарные акционеры стараются скрыть «за семью печатями». В 2004 г. миноритарный акционер «Газпрома» фонд Hermitage Capital протестовал против вывода денежных средств из «Газпрома», «подарившего» своему посреднику EuralTransGas $767 млн. прибыли от операций по перепродаже туркменского газа Украине и его последующего реэкспорта. Сомнительная схема с использованием непрозрачных посредников для перепродажи туркменского газа Украине и последующего реэкспорта части этого газа в Европу была создана еще в 2002 г. во времена Рема Вяхирева. Подобными сомнительными операциями занималась в то время компания «Итера». Однако уже в 2003 г. «Итеру», пользовавшуюся благосклонностью Рема Вяхирева, сменила посредническая компания EuralTransGas, зарегистрированная в Венгрии четырьмя физическими лицами в 2002 г. [67]. Сегодня желающих критиковать компании с внушительным присутствием суверенного капитала нет. И объяснение этому простое – государство имеет право на рейдерскую атаку, поскольку само выдает на это лицензии. Правда называется это не рейдерская атака, а силовая преференция целевого назначения. А вот частным компаниям этот вид деятельности запрещен.

2.12. Новый класс серьезных игроков

В последние годы, в связи с кризисом ликвидности, резко возросло влияние суверенных инвестиционных фондов на мировых финансовых рынках. То есть фондов, через которые государства размещают накопившуюся у них иностранную валюту (первые такие структуры появились еще в 50-х годах прошлого века). К середине 2007 г. суммарный капитал суверенных фондов, к которым относится и российский Стабфонд, достиг $2.5 трлн.

Понятно, что влияние суверенных фондов будет только расти. Ведь они активно развиваются либо в государствах, богатых ресурсами (например, арабские страны-поставщики нефти), либо в государствах, где при недооцененной национальной валюте активен экспорт промышленных товаров (Китай и другие государства Азии). Однако упрочение влияния суверенных фондов может привести к негативным последствиям для мировой финансовой системы. Так, в США и ЕС многие обеспокоены тем, что ведущие компании могут оказаться под контролем иностранцев. Крепнущая мощь фондов и непрозрачность их деятельности уже вызывает тревогу на Западе. Поэтому здесь спешат принять протекционистские меры, чтобы защитить свои рынки от влияния иностранных суверенных фондов, а это может создать препятствия для всех финансовых потоков. В случае очередных кризисов ликвидности финансовые институты развитых стран не смогут рассчитывать на тот огромный капитал, который накоплен в развивающемся мире [68].

Сегодня финансовые активы развивающихся государств (как валютные резервы, так и инвестиционные фонды) составляют примерно 10% от частных активов в развитых странах (примерно $53 трлн.). Однако при сохранении нынешних тенденций развития активы суверенных фондов будут расти на $800-900 млрд. в год, что серьезно сократит разрыв между государственными фондами развивающихся стран и частными активами государств развитых.

По сути дела, активно формируется новый сегмент финансового рынка, новый класс серьезных игроков – суверенные инвестиционные фонды. Эти фонды становятся избирательными в своей работе. Они не просто пытаются инвестировать в государственные облигации, как это было раньше. Теперь они примеряют на себя роль стратегических инвесторов либо инвестируют в акции по всему миру. Это требует работы с посредниками, среди которых инвестиционные банки, хедж-фонды, компании прямых частных инвестиций и т.д.

Будущее суверенных фондов зависит от трех факторов. Во-первых, от динамики цен на нефть и прочее сырье. Нефтедоллары были особенно важны для роста суверенных фондов. Так, из крупнейших 20 суверенных фондов 14 принадлежат странам нефтеэкспортерам.

Во-вторых, свою роль сыграет стремление развивающихся стран накапливать масштабные резервы – после кризиса 1997-1999 гг. Сегодня глобальные валютные резервы составляют около $6 трлн., из которых две трети приходится на Азию. Финансирование инвестиционного фонда Китая зависит и, похоже, будет и дальше зависеть от трансферов из золотовалютных запасов страны. Китай проводит политику управляемой ревальвации юаня. Это вынуждает центральный банк страны скупать доллары в огромных масштабах, более $40 млрд. каждый месяц. Такими темпами к 2009 г. валютные резервы КНР достигнут $2 трлн. Это означает, что инвестиционный фонд может получить сотни миллиардов долларов из резервов.

В-третьих, будущее фондов зависит от эффективности их работы. В последние годы отдельные фонды росли очень быстро – до 100% в год. В среднем же в 16 крупнейших фондах рост составил 19.8% в год.

Особое внимание к себе суверенные инвестиционные фонды привлекают секретностью операций. Конечно, некоторые фонды, например в Норвегии, Малайзии, Сингапуре, фонды канадской провинции Альберта или американского штата Аляска, являются весьма прозрачными – они регулярно публикуют информацию о размере активов, норме прибыли и составе инвестиционного портфеля. Многие компании рассматривают эти фонды в качестве надежных инвесторов. Но целый ряд фондов совершенно непрозрачен. Они принадлежат или монархическим династиям мусульманского мира (Кувейт, Катар, Бруней, Оман), или же странам, которые ограниченно предоставляют информацию о деятельности своих правительств (Китай и Венесуэла).

В Брюсселе и Вашингтоне опасаются, что стратегические инвестиции суверенных фондов могут быть использованы для достижения политических целей правительствами арабских стран, Китая и России. Подобные фонды имеют огромную ликвидность, долгосрочные инвестиционные горизонты и не ограничены кредитом.

Потому в развитых странах все чаще слышны голоса в поддержку протекционистских мер, которые бы ограничили деятельность таких фондов. Германия уже рассматривает законопроект, который усложнит процедуру приобретения активов суверенными фондами в немецких компаниях. Германия собирается использовать опыт США, блокируя сделки в чувствительных отраслях. Евросоюз собирается разрешить правительствам отдельных стран использовать механизм «золотой акции», чтобы предотвращать продажу суверенным инвестиционным фондам компаний в чувствительных или стратегических секторах экономики.

Но даже если правила и ограничения будут введены, в ближайшие годы суверенные фонды способны серьезно изменить не только мировую финансовую систему, но и экономику в целом, поскольку могут активно инвестировать в такие ключевые отрасли, как телекоммуникации, энергетика, финансовый сектор и приобретать права на интеллектуальную собственность. Опыт Китая показывает, что приобретение компаний за границей существенно повышает технологический уровень производства. Страны, желающие быстро двигаться по технологической лестнице, могут быть заинтересованы в инвестициях в ключевые отрасли, чтобы получить доступ к исследованиям, патентам и дизайнам, позволяющим совершить производственный прорыв. Приобретение иностранных финансовых компаний и банков имеет и стратегические последствия – это позволяет странам осуществлять трансфер финансового опыта на свой рынок.

Некоторые страны через такие фонды даже пытаются получить доступ к стратегическим видам сырья. Ярким примером может быть Китай. Власти КНР уже заявляли о создании стратегических резервов нефти и металлов, что может привести к приобретению компаний из этих секторов в других странах мира. В случае с Россией и другими производителями нефти и газа существует вероятность того, что они попытаются использовать свои суверенные фонды, чтобы наращивать нефтегазовые запасы за рубежом, опережая международные компании.

Суверенные фонды используются и для решения геополитических задач. Так, власти КНР решили выстраивать прямые политические отношения с африканскими странами. Прямые сделки между правительствами по поводу поставок сырья или же приобретение Китаем горнорудных компаний в Африке может серьезно изменить отрасль не только на этом континенте, но и в мире. Использование инвестиционных фондов для решения геополитических задач заботит многих на Западе. Хотя арабские государства-экспортеры нефти сегодня являются политическими союзниками Запада, но случайные обстоятельства могут повернуть ход событий в любую сторону, и текущее положение дел не будет сохраняться долго.

2.13. Тренд мирового масштаба

Китай, накопивший на несырьевом экспорте больше $1 трлн., собирается вложить пятую часть валютных резервов в прямые инвестиции за рубежом. Мировой опыт показывает, что традиционный путь формирования фондов за счет экспортных налогов не единственный. Иногда в государственные инвестиционные фонды трансформируются золотовалютные резервы. Создание подобных компаний – это сравнительно новый и очень сильный тренд, принимающий всемирный масштаб [69].

Сейчас в мире существует несколько типов государственных инвестиционных фондов. Самый традиционный и известный – нефтяной фонд Норвегии, с 2006 г. преобразованный в пенсионный фонд Global. Фонд вкладывает активы преимущественно в облигации, но доля акций все же превышает 40%. Доходность фонда с учетом инфляции с 1998 по 2006 г. составляла примерно 4% ежегодно. Доходность российского стабилизационного фонда можно повысить, если диверсифицировать его по образцу норвежского. Но Global – это лишь один из путей, и, как выясняется, не самый популярный в последнее время.

В Объединенных Арабских Эмиратах действует уверенная Abu Dhabi Investment Authority (ADIA). Активы ADIA достигают $600 млрд. Корпорация из Абу-Даби по структуре активов очень похожа на частные пенсионные фонды с доходностью 3-8% годовых, и, несмотря на большую диверсификацию, вряд ли превосходит показатель норвежского фонда. На Ближнем Востоке существует немало подобных фондов, которые управляют нефтяными сверхдоходами. Старейший из них – кувейтский, он был основан еще в 1953 г. А вот в Саудовской Аравии довольно оригинально подошли к вопросу организации финансов. Saudi Arabian Monetary Agency (SAMA) – и инвестиционный фонд, и центральный банк в одном флаконе: его активы превышают $270 млрд. Помимо традиционных источников пополнения резервов в SAMA используются все доходы от нефти, которые лежат выше «цены отсечения» в $35 за баррель. Инвестиционная стратегия SAMA не раскрывается, ибо статус центрального банка не позволяет ему вкладывать в слишком рискованные активы и иметь высокую доходность.

Сингапурская корпорация Temasek не менее известна, чем норвежский фонд, но совсем на него не похожа. Это не карман с нефтедолларами, а скорее механизм модернизации страны и реализации ее интересов за границей. Сейчас активы корпорации превышают $80 млрд., что более двух третей сингапурского ВВП. Корпорация Temasek была создана в 1974 г. для управления всеми пакетами акций, принадлежавшими правительству Сингапура, но в последние годы корпорация активно инвестирует за границей, причем наибольшее внимание уделяется инвестициям стратегическим: 57% активов составляют пакеты акций величиной больше 20%. Наряду с огромными вложениями внутри страны это больше всего отличает инвестиционную стратегию Temasek от стратегии Global. Больше всего Temasek интересуют акции финансовых компаний. За последние годы она купила 11.6% акций британского Standard Chartered Bank, 4.8% Bank of China и 5.1% China Construction Bank. Есть в портфеле Temasek и акции российских МТС и «Роснефти». Средняя годовая доходность инвестиций примерно 7.4%. Очень хороший показатель, если учесть, что на Temasek возложены обязательства по развитию сингапурской экономики и инфраструктуры и ей часто приходится инвестировать в интересах государства, а не с целью получения прибыли или из соображений надежности.

Корпорация Temasek – не единственная государственная инвестиционная компания в Сингапуре, и даже не самая большая. Корпорация The Government of Singapore Investment Corporation (GIC), основанная в 1981 г., изначально ориентировалась на инвестирование за границей. Стартовым капиталом послужила часть золотовалютных резервов страны, которые, кстати, тоже находятся под ее управлением. Доходность активов GIC в долларовом выражении в среднем за четверть века составила 9.5% годовых, что на 5.3% выше, чем уровень инфляции за тот же период. Заметно выше, чем в Норвегии.

По образу и подобию Temasek были созданы инвестиционные фонды во многих странах Азии. В Казахстане по сингапурским лекалам была создана корпорация «Самрук», которой были отданы в управление ключевые государственные активы: нефтегазовая корпорация «КазМунайГаз», «Казахтелеком», железные дороги. Предполагаемые сферы вложений – электроэнергетика, нефть, телекоммуникации и машиностроение. География инвестиций – преимущественно страны Центральной Азии.

И все же самым ярким примером инвестиционной компании нового типа является создающаяся в Китае National Foreign Exchange Investment Company (NFEIC). Она получит как минимум $200 млрд. из золотовалютных резервов Поднебесной. Огромные финансовые ресурсы нового фонда будут сосредоточены на приобретении крупных пакетов акций зарубежных компаний. Китайцы не трепещут при мысли о расходовании золотовалютных резервов, точнее говоря, о выводе их из-под контроля Народного банка Китая. Они уже потратили около $60 млрд. из резервов на оздоровление крупнейших китайских банков перед IPO. Для управления «золотовалютными» инвестициями в госбанке в 2003 г. была создана компания Central Huijin Investment Co. – цель которой управление государственными пакетами акций в различных предприятиях, также в ее управление планируется передать еще $100 млрд. из резервов Народного банка Китая. Рассматривается также идея объединения Central Huijin Investment и NFEIС в единый суперхолдинг, управляющий государственными активами и осуществляющий стратегические инвестиции и внутри страны, и за рубежом. Это будет практически полный аналог сингапурской Temasek, но в отличие от Сингапура у Китая амбиции великой державы и вложения за рубежом могут носить более политизированный характер.

Если инвестиционная корпорация стремится расширить экономическое влияние страны, то для поглощения избираются компании, обладающие нужными национальному бизнесу технологиями, обширной клиентской базой или узнаваемыми брендами. Можно покупать и энергетические активы: нуждающийся в нефти Китай только в 2006 г. вложил в Нигерию $3 млрд.

В России предпринимается попытка выделить из стабилизационного фонда Фонд будущих поколений, который будет инвестировать не только в государственные, но и в корпоративные бумаги. Его доходность, как ожидает Минфин, составит 6.5-7%. Используя опыт Аляски, можно удвоить этот результат. Но в сегодняшней России скорее стоит ожидать интереса к китайской модели: на внутреннем рынке государство уже увлеклось скупкой активов, изобретая для этого самые причудливые схемы вроде вложений «Рособоронэкспорта» в автомобильную промышленность или производства титана. Покупка Внешторгбанком акций EADS показывает, что и желание стратегически инвестировать за рубежом есть. Впору создавать специальный институт, как в Сингапуре, Китае или Казахстане. Но при этом не надо забывать, что политизированные инвестиции встречают столь же политизированный отпор.