Текст книги "Та самая хулиномика: Еще забористее. Издатая версия"

Теперь самое время рассказать о том, к чему может привести сверхнизкая ставка ЦБ. Цены на недвигу в США выросли с 2000 по 2006 год просто невероятно. Хотя на длительном промежутке (десятки лет) была тенденция к росту из-за того, что население США росло быстрее, чем строились дома, но в эти годы было просто мракобесие: население выросло на 1,5 %, доход на душу упал на 3 %, пендосы в среднем строили 1,8 млн домов в год (рост на 6 %), а цены выросли на целых 40 %. Парадокс, вроде ж никто не понаехал.

К росту цен привели низкие стандарты заемщиков. В 1970-х дом стоил 60 тыс. долларов и требовалось внести 25 % как первоначальный взнос. Ипотека была намного дешевле аренды, но нужны были стабильная работа, первый взнос и кредитный рейтинг. В середине 90-х в Калифорнии и с 2000 года в остальных штатах первый взнос снизился до 10 %, кредитный рейтинг стал лояльней. С 2003-го появились кредиты без первого взноса вообще, а с 2005-го появилась возможность просто назвать свой доход (не доказывая), так легко стало получить кредит. Потом банки придумали новую схему ипотеки: в первые годы ставка была очень низкая (даже семья уборщика могла еле-еле ее себе позволить), а потом становилась выше.

Почему стало легко получить кредит? Обычно кредитный менеджер жестко и тщательно проверял заемщика, а потом банк выдавал кредит. Но выросли большие ипотечные брокеры – Фэнни Мэй и Фредди Мэк, которые не только искали ипотечников, но скупали ипотеки у банков и получали под это госденьги. Ипотечные кредиты продавались инвестбанкам (типа Беар Стернс) за небольшую комиссию, а инвестбанки выпускали под них облигации, которые продавали с наценкой, ведь бумаги-то ипотечные – «надежные». Пока все ипотечники платят, все хорошо: купон по облигациям капает.

Тут вступают рейтинговые агентства, а это вообще самые жулики и шарлатаны из всех финансистов. Они выставляли ипотечным облигам рейтинг ААА, инвесторов становилось больше, ипотечные брокеры видели это и искали новых клиентов – с понижением кредитных стандартов. Инвесторам это тоже очень нравилось, ведь они получали неплохие 6–7 % годовых по «супернадежным» (ААА) бумагам.

Когда цены на дома растут, резко падает количество дефолтов по кредитам. Ведь если человек теряет работу и не может больше платить, он может продать подорожавший дом и даже еще на этом заработать. Все иначе, если дом подешевеет; но цены-то росли.

Финансирование облегчается – цены на недвигу растут – дефолты снижаются – риск по закладным снижается – агенты дают еще более высокий рейтинг ипотечным бумагам – больше фондов хотят дать деньги под эту тему – кредитные стандарты снижаются – финансирование облегчается. Круг замкнулся.

Если мне нужен миллион долларов на дом, я иду в банк. Потом если я не плачу по кредиту, банк забирает ключи, мой кредитный рейтинг падает. Допустим, банк дает миллион под 10 %, условно возьмем простой процент и выплату всего долга через десять лет, то есть девять лет по 100 тысяч в год и на десятый год миллион сто. Платежи идут прямиком в банк. Там кто-то занес миллион долларов на депозит под 5 %, и банк живет на эту разницу 10-5=5 % годовых.

Новая модель заключается в том, что банк не ищет депозиты, а продает ипотечников. Набрал тысячу таких, как я, дал им миллиард долларов и получает каждый год по 100 миллионов, и эту тему всю скопом продает, например, за миллиард и 50 миллионов сверху. Продает он это инвестбанку. Инвестбанк под это дело создает специальную корпорацию и вносит туда права по ипотечным платежам. Потом выпускает облигации, ну, например, миллион штук. Каждая номиналом 1000 баксов, приносит 100 долларов в год и в последний год $1100. Инвестбанк получает за облиги 1,1 млрд, ведь он продает их лохам не по 1000, а по 1100 баксов. Инвестбанку не надо собирать ипотечников, а достаточно создать вот такую структуру. Облигации становятся обеспеченными ипотекой. Если кто-то не платит ипотеку, эта структура получает его дом.

Тот, кто купил эти облигации, получит свои 10 % (на самом деле меньше, ведь купили они их не по $1000, а по $1100) только в том случае, если все ипотечники будут исправно платить и никто не погасит кредит досрочно – ведь тогда инвестор не получит будущие проценты.

Оценщики и хедж-фонды начинают строить модели оценки этих бумаг. Они считают, какова вероятность дефолтов по всей стране и за сколько процентов от стоимости можно будет продать заложенные дома. Пусть, например, за 10 лет в среднем 2 % людей теряют работу и перестают платить, и за их дома можно выручить половину стоимости. Получается 2 %×50 % = 1 % потеряется, останется 9 % годовых[62]62
  На самом деле меньше (из-за комиссии инвестбанка).


[Закрыть].

Но есть некоторые инвесторы, которые говорят, что под правильную ставку мы кому угодно деньги дадим, ведь в массе высокая ставка окупит больше дефолтов. Это как с грабительскими ставками по потребкредитам: их выплачивают не все, но из-за того, что ставка конская, хватает покрыть убытки. И инвестор думает: «Я разработал крутую математическую модель, какие могут быть проблемы. Я хочу взять дополнительный риск за дополнительный доход».

Но норвежские пенсионеры не верят ни в какие модели. Они говорят: «Зачем нам это говно, это слишком стремная тема, давайте нам реальный залог. Нам нужны высококачественные бумаги». И инвестбанк придумывает СиДиО. Он режет контору по сбору ипотек на три транша: рискованный, мезанинный[63]63
  Средний риск.


[Закрыть] и качественный. Потом говорит пенсионерам: вот мы собрали миллиард, из них 300 миллионов рисковые, но под 18,3 % – это доход в 55 млн, 300 млн под 7 % (средний класс) – это 21 млн дохода, и 400 млн супермены и депутаты под 6 % – это 24 млн, всего 100 млн дохода в год, как и было.

Что происходит, если 20 % людей перестают платить по кредиту? Эти дома не пропадают, а продаются за половину стоимости. Контора получает вместо ста миллионов девяносто. Тогда средние и высококлассные получат все как надо, а рисковые инвесторы получат вместо 55 млн 45, что уже 15 %, а не 18 %, но тоже неплохо. А что, если не заплатит половина? Тогда рисковые получат только 30 млн (100–100×50 % дефолтов×50 % половина стоимости)-24-21 = 30 млн, то есть 10 % годовых вместо обещанных 18 %.

Но на деле-то все гораздо страшнее! Ведь когда половина ипотечников не заплатят, банки точно не смогут продать их дома за половину стоимости.

Пусть в квартале 5 домов, которые в 1995 году стоили по 100 тысяч долларов. Все заплатили 20 % (=20к) первый взнос и взяли по 80 тыщ кредита.

Через 10 лет кредит стало взять проще, а дома дико подорожали. Кто-то купил один из соседних домов за шестьсот тысяч долларов без первоначального взноса. Внезапно весь квартал разбогател: они думают, что их дома стоят теперь по 600к, но продавать их не хотят. Но они могут перефинансировать кредит! Банк дает кому-то кредит в 500 тысяч долларов под 8 %, а жилец его дико пропивает на Мальдивах, покупает новую тачку, ковры на стены и сони плейстейшен, пристраивает к дому туалеты с гранитными полами и золотым унитазом на крыше.

Наступает 2008 год. Безумный строитель сдает банку ключи. Банк еле-еле выручает за дом 300 тысяч (а первоначальный взнос за него был, как мы помним, 20к + люди платили 10 лет проценты), но сейчас-то чел должен за него почти 580 тысяч!

Теперь начинают беспокоиться соседи. Кто-то взял на бизнес, кто-то пропил, кто-то еще как-то бабло просрал, но все увидели, что соседний дом продался за 300к вместо 600.

Один сосед волнуется, что скоро потеряет работу, и решает валить любой ценой. Выставляет свой дом на продажу за 600, потом за 550, потом за 480, но банк говорит: «А не очумел ли ты?» Тогда чел плюет на все, сдает банку ключи и говорит: «Идите в задницу, мне моя плейстейшен дороже, чем сраный кредитный рейтинг». Банк злится и продает дом за сколько может – за 250к.

Остальные соседи от такого поворота выпадают в осадок. У них взято по 500к кредитов на дома, которые стоят 250к?! Они выставляют их на продажу, и выясняется, что теперь никто их не хочет покупать даже по 100к – ведь двое соседей уже съехали и теперь там тусят бомжи и афроамеронегры. Полный Детройт и помойка. В итоге люди теряют дома и кредитные рейтинги, банк теряет как минимум половину выданных денег, все в трауре.

НУ И САМАЯ СТРАННАЯИ ОБИДНАЯ МЫСЛЬ: ДОМА-ТО ЭТИ В АМЕРИКЕ НИКУДА НЕ ДЕВАЮТСЯ, СТОЯТ И ПОСЛЕ КРИЗИСА, А УНАС КАК БЫЛИ ХРУЩЕВКИ, ТАК И ОСТАЛИСЬ. БУДТО В СТРАНЕ МЕСТА НЕТУЧЕЛОВЕЧЕСКОЕ ЖИЛЬЕПОСТРОИТЬ.

Кредит-дефолтные свопы (CDS, credit-default swap) появились примерно 20 лет назад. Суть проста: это страховка от невыплаты займа. Финансовая организация выпускает CDS на долг какого-нибудь банка (или целой страны), а кредитор может ей заплатить и купить эту страховку. В случае дефолта кредитору платит контора, выпустившая CDS, и к ней же переходит право требовать кредит от заемщика. Самое интересное в этом инструменте это то, что его может купить кто угодно – совсем необязательно держатель кредита! Более того, таких сделок на рынке сейчас чуть ли не 80 %.

Котируются CDS обычно в разнице с безрисковой ставкой, называется это «спред». На 10-миллионный 5-летний кредит CDS может стоить, например, 0,5 %, то есть 50 тысяч долларов. Цена уплачивается не сразу, а периодами.

Еще CDS могут понадобиться банкам для хеджирования выданных кредитов. Если Сбербанк почует, что какая-нибудь Северсталь кашляет и подмораживает выплаты по кредиту, он вряд ли захочет перепродавать этот кредит другому банку. Во-первых, это сразу вызовет переполох, а во-вторых, испортит отношения с заемщиком. Но он может купить на рынке CDS, застраховав часть позиции. Отношения не будут нарушены, а часть риска уйдет.

ПОКА НОРМАЛЬНОЙ БИРЖИ ДЛЯ СВОПОВ НЕТ, ОНИВСЕ ТОРГУЮТСЯ МЕЖДУКРУПНЫМИ ФИНАНСОВЫМИ ОРГАНИЗАЦИЯМИ КУЛУАРНО.

И поначалу продавец свопа должен был реагировать только на собственно дефолт базового контракта. Но в один прекрасный момент американский регулятор решил, что этого мало и нужно вносить гарантийное обеспечение, что, на самом деле, логично и правильно. Ведь где гарантия того, что продавец (то есть фактически страховщик) выплатит вместо банкрота его кредит? Поэтому при росте риска приказали довносить маржу. Тот, кто выпустил кредит-дефолтный своп, должен был добавить какой-то залог, если его позиция по CDS теряла в стоимости.

Это изменение сыграло важную роль в развитии кризиса на Уолл-стрит. Добавление залога означало, что эмитенту CDS надо было иметь нефиговый запас кэша. Во время нестабильности страховщикам пришлось довносить миллионы и даже миллиарды по проданным свопам, и денег не хватало – ведь свопов было продано в разы больше, чем самих кредитов.

Свопы на кредиты Голдман Сакс начали дорожать сильнее всего – на рынке царило потное ожидание банкротства знаменитого банка. А больше всего CDS напродавала компания AIG – на тот момент крупнейший страховщик в мире. И они не смогли довнести залог на проданные свопы. Деньги у них совершенно внезапно кончились.

Еще одна деталь: до начала кризиса у AIG был высочайший рейтинг надежности – AAA. Но в один прекрасный момент из компании уволился ее основатель, и рейтинг снизили на одну ступень. Компаниям с рейтингом ААА не надо было довносить залог по своим свопам: считалось, что они настолько надежны, что выполнят свои обязательства в любом случае. Но как только рейтинг упал, стало необходимо добавлять гарантийное обеспечение. Пришел крантец, и AIG попросило помощи у Феда.

Голдману и Моргану – у обоих были колоссальные проблемы – выдали особые лицензии банковского холдинга, что позволило им получить доступ к окну ФедРезерва. Это означало, что они могли занимать деньги практически бесплатно и в любом объеме. AIG такой лицензии не дали. Понятно, что тут дело было не только в финансовом состоянии, но и в подковерных играх.

AIG получила кредит от Феда на совершенно кабальных (по тем меркам) условиях: 85 миллиардов долларов под 14,5 % в обмен на 79,9 % акций. Фактически они национализировали компанию. Но эти деньги им тут же пришлось внести по закладным на свои свопы, а потом еще и вернуть! Они хотели там как-то договориться, чтобы внести только часть, но Фед заставил заплатить сполна. В итоге страховщик получил кредитные деньги, сразу же отдал их по контрактам, поползли слухи, AIG начала терять бизнес, одно за другим покатилось – и все. Начали продавать активы за бесценок, и контора кончилась.

Амеры спасли Голдмана и многих других, но 200 ярдов капитализации AIG были просраны безвозвратно. Сейчас самая большая страховая компания в мире – это Чайна Лайф, там дикий рост у них. В Китае уже и машин больше продается, чем в США. А их ведь надо страховать. Какие-то 20 лет назад посткоммунистические агенты не умели работать за комиссию, тупо за зарплату горбатились. Но как только китайцы (не без помощи забугорных управленцев, конечно) ввели новую мотивацию, индустрия взлетела в небеса.

А основатели AIG тихонько плачут в сторонке. Некрасиво получилось.

Глава 17
Обыграть лохов

Мысль об эффективном рынке приходит из априорной теории – подспудном «знании» обо всех рынках вообще. У людей куча собственных интересов, исходя из которых они действуют – или, что вернее, должны были бы действовать. Теория очень привлекательная, но хорошая теория должна давать точные прогнозы. Если прогнозов сделать не удается, теорию надо выбрасывать к чертовой матери – или, по крайней мере, дорабатывать. Существует очень много примеров неэффективности рынка. Даже акции одной и той же компании, торгуемые в разных странах, могут стоить разных денег. В 1998 году акции Royal Dutch Shell стоили на 20 % дешевле в Лондоне, чем в Голландии. Экономически абсолютно идентичные!

Есть закрытые ПИФы, которые торгуются на бирже, а сами они наполнены другими акциями, и часто бывает, что они стоят дешевле или дороже своего наполнения. Есть компании-коробки, когда одна публичная компания владеет другой – например, когда 3com владела первым производителем наладонников Palm (у меня был!), стоимость Палма была в разы больше всей капитализации 3com. Потом Палму пришел конец и все наладилось.

Еще одно наблюдение: менее волатильные акции со временем принесли более высокий доход, чем более волатильные. Это тоже не свидетельствует об эффективности рынков. Это нельзя объяснить удачей, случайностью или инсайдерской торговлей.

В конце концов, случаются вещи наподобие интернет-пузыря или пузыря на рынке недвиги. Кризис некачественных ипотек – это тонны кредитов в виде облигаций с залогом, которые люди покупали исходя из их стоимости в $1, тогда как по этим ипотекам заемщики могли реально заплатить что-то между 15 и 20 центами. Вряд ли это можно назвать эффективным рынком. Скорее наоборот, вопрос об эффективности тут закрыт.

Мало кто из ученых способен полностью изменить свою парадигму мышления. Как сказал поэт, это могут не только лишь все. Ну, подождем, пока они помрут. Иначе будут появляться все новые и новые объяснения тому, что теория почему-то не работает, и происходят вещи, которые они никак не могли предсказать. В целом-то, рынки пока еще не особо эффективны, но с годами эта эффективность, очевидно, возрастает.

С другой стороны, даже немного обыграть рынки – показать чуть лучшую доходность, чем индекс – задача нетривиальная. Почему-то очень многим это кажется простым делом. Но некоторые очень продвинутые трейдеры (назовем их Уорренами) считают, что на длительном периоде это невозможно и надо просто зарабатывать на индексах. Но это не невозможно, а просто очень трудно. Есть ряд препятствий.

Совсем недавно (в декабре 2017-го) Уоррен Баффет выиграл пари на миллион долларов. В далеком 2007 году он громогласно заявил, что на протяжении десяти лет обычный индексный фонд обгонит хваленых управляющих хедж-фондами, если учитывать все их комиссии. А комиссии у них немалые: обычно это 2 % от активов в год плюс 15–25 % от прибыли. В итоге тупой индекс S&P500 обогнал фонд фондов чуть ли не в два раза.

Для небольших инвесторов большая проблема – это ограниченность в информации, что порождает недостаточную диверсификацию. Человек может следить за одной или несколькими компаниями пристально (например, за той, где он работает или где работают его друзья/родственники, хотя тут попахивает инсайдерством), но по всему рынку у него не будет информационного преимущества перед другими трейдерами. Это в лучшем случае, а чаще всего он будет в строго проигрышной позиции – вряд ли он может позволить себе терминал Bloomberg или Reuters. И уж точно он не сможет смотреть в него круглосуточно.

Ну, плюс еще доступ к ограниченному перечню возможных вложений: как простому студенту МГИМО вложиться в коммерческую недвижимость или в евробонды? Это ж придется продать свой новый Мерседес! Не буду говорить, что придется делать простой студентке.

Организации – вот профессиональные инвесторы. Они тратят много денег на информацию, а для этого нужна инфраструктура, ресурсы, в том числе время. Хотя и у организаций есть свои слабые места: например, в хедж-фонде нужно иметь 30-дневную ликвидность, чтобы в случае выхода инвестора вернуть ему его долю.

В ПАЕВЫХ ФОНДАХВООБЩЕ ОДНОДНЕВНАЯЛИКВИДНОСТЬ, ОНИДОЛЖНЫ ПРОДАВАТЬПАИ В ТОТ МОМЕНТ,КОГДА ЭТОГО ПОТРЕБУЕТЛЮБОЙ, ДАЖЕ КРУПНЫЙПАЙЩИК.

И у всех есть когнитивные проблемы: некоторые вещи с трудом поддаются анализу, и принять правильное решение нелегко. Это не только финансовых рынков касается – об этом в последней главе.

Самое трудное для человеческого сознания – оценить процесс или явление, которое состоит из сложного переплетения случайностей и умений. Особенно когда неизвестно, какая именно часть процесса случайна. Можно осознать (или принять) полностью случайное явление – например, природные аномалии. Посчитать статистику и как-то смириться с этим. Вещи, которые можно сосчитать однозначно, тоже большинству людей вполне понятны и доступны. Но вот помесь определенности и случайности принять очень и очень трудно. Квантовую механику нельзя осознать или понять – можно только к ней привыкнуть. С покером то же самое. Можно быть очень хорошим игроком и год быть в минусе.

Проигрыши обескураживают, но хорошего игрока это не должно сбивать с толку. Если ты уверен в своей торговой системе, не надо ее менять после первых убыточных сделок. Гораздо опаснее случайно выиграть, играя неправильно. Вот тут, перейдя на более высокие ставки (на бирже – добавив кредитное плечо), игрок может стремительно обосраться на все денежки.

Идти ва-банк на карманных тузах[65]65
  Самая сильная стартовая рука в холдем покере.


[Закрыть] – это как если бы все твои торговые системы одновременно показали лонг в конце дня и ты купил бумагу на все плечи. А когда при этом на флоп[66]66
  Три первые открытые карты.


[Закрыть] вываливаются тройка, пятерка и шестерка и оппонент показывает 42o[67]67
  Разномастные двойка и четверка, крайне слабая рука, но с 3–5–6 на столе собравшая стрит.


[Закрыть] – это шок. Ведь со стороны соперника отвечать на повышение ставки с таким говном – все равно что вставать в шорт на мощно растущем рынке: надежда только на чудо, и закономерным был бы проигрыш, а не выигрыш.

Именно поэтому надо обратить особое внимание на то, чтобы не путать случайный заработок и закономерные потери. Как часто я видел тех, кто «познал торговлю на бирже» и разорился в ближайшие полгода!

Можно торговать системно, по тренду, продавая при падении и покупая на росте – делая ставку на продолжение тенденции. При этом твой сосед будет делать ровно наоборот: покупать, когда рынок падает, и продавать, когда растет.

ВСЕГДА НАЙДЕТСЯ ПЕРИОД ПИЛЫ, КОГДА ОН ЗАРАБОТАЕТ, А ТЫ ПОТЕРЯЕШЬ,КАЖДЫЙ РАЗ ПЕРЕВОРАЧИВАЯСЬ НА ЛОКАЛЬНЫХЭКСТРЕМУМАХ.

Но на большой дистанции рано или поздно он пару раз сработает против дичайшего тренда и потеряет нажитое непосильным контртрендовым трудом. Хотя и ты, на пару лет попав в боковик, легко можешь просадить весь капитал, если будешь слишком сильно верить в светлое будущее.

Так и в покере: можно в ответ на повышение ставки игроком-маньяком, который с любой, даже плохой, рукой играет очень агрессивно, пойти олл-ин с карманной парой дам, увидеть у него пару королей и проиграть полный стек. А можно на ривере[68]68
  Последней, пятой общей карте.


[Закрыть] поймать вторую пару к своему A5o[69]69
  Разномастные туз и пятерка, слабая рука.


[Закрыть] и выиграть против AKs[70]70
  Одномастные туз и король, сильная рука.


[Закрыть] оппонента. При этом идеально верным будет первое решение, так как пара дам – это третья по силе рука из всех возможных, и, соответственно, шансы выиграть с ней велики. А колл[71]71
  Ответ на повышение.


[Закрыть] большой ставки со слабым тузом[72]72
  Туз с низкой второй картой.


[Закрыть] – решение новичка. Нормальный игрок в такой ситуации руку зарыл бы.

У покера есть одно довольно интересное преимущество перед трейдингом. На бирже ты один против рынка, и, чтобы показывать хорошие результаты, надо быть лучше всех. Причем хорошо и стабильно заработать можно только на хорошо и стабильно растущем рынке, а это случается не так уж часто. В плохой период можно часть денег потерять независимо от гениальности торговой стратегии: рынок может просто не дать возможности заработать. В покере мы не зависим от рынка. Тут не надо быть лучше всех – достаточно быть сильнее, чем остальные за столом, и в долгосрочной перспективе ты будешь в плюсе. А если за столом ты никак не можешь найти лоха, то лох здесь – это ты.