Текст книги "Ставка"

Облигация – это тот же депозит с той лишь разницей, что деньги вы отдаёте не банку, а государству или коммерческим компаниям, которым нужны средства. Для государства или бизнеса облигация представляет собой не что иное, как кредит. Аналогично тому, как вы кладёте деньги в банк на депозит, вы можете одолжить деньги государству или коммерческой компании и получить от них сертификат – облигацию, в которой указано, что при её предъявлении через год вы получите 10 000 рублей, а также проценты или, как их ещё называют, купоны. В облигации так же, как в депозите, зафиксирован график выплат основного долга и процентов. Этот график платежей не меняется. Условия типичной облигации предполагают выплату 10 000 рублей в конце срока и зафиксированные проценты один, два или четыре раза в год.

Облигации вместе с акциями по старинке называют ценными бумагами. Это собирательное название появилось ещё с тех времён, когда облигации и акции представляли собой бумажные сертификаты, а купоны по облигациям были настоящими бумажными. Проценты выплачивались в обмен на бумажные купоны, которые нужно было отстригать ножницами от бумажной облигации.

Но у облигации есть одна важная особенность. Она отличается от депозита тем, что её можно продать без потери процентов в любой момент. Условия депозитов обычно предусматривают потерю процентов в случае досрочного расторжения договора. В случае с облигациями у вас нет необходимости ничего расторгать. Вам достаточно просто продать облигацию другому лицу и получить за неё рыночную стоимость. Поначалу, когда облигации только находили своё массовое распространение, ими мало торговали и их было проблематично продать. Инвесторы, как правило, покупали облигации и держали их до погашения, по аналогии с депозитами. По условиям облигационного займа, их вообще нельзя вернуть досрочно, даже с потерей процентов. Поэтому возможность продать ценные бумаги досрочно и получить деньги была заманчивой идеей. Рынок облигаций начал активно развиваться в 1970-х годах, одним из первых популярных управляющих была американская компания PIMCO и её руководитель Билл Гросс. Вместе с ними зародился рынок торговли облигациями, и в настоящее время вы можете с лёгкостью купить или продать практически любые ценные бумаги.

Для заёмщиков – государства или бизнеса – облигации также являются более удобными, в сравнении с кредитом. Главное отличие облигаций от кредита заключается в том, что бумаги можно продавать большому количеству кредиторов и очень легко их потом выкупить в случае необходимости, в отличие от кредита, который, как правило, выдаётся одним кредитором и который в дальнейшем можно только переуступить в полном размере, что влечёт за собой очень сложные и дорогие юридические процедуры оформления сделки.

Облигации являются теми же капитальными активами, как депозит, займ или квартира, и их также можно охарактеризовать тремя показателями. Представим, что вы купили 10 облигаций за 100 тысяч рублей, аналогично нашему депозиту, когда ставка была 10%.

Если ставки на рынке не поменялись и остались 10%, то вы можете в любой момент продать облигации за те же 100 тысяч рублей и накопленные проценты. Однако ситуация поменяется, если ставки на рынке изменятся. Представим, что ЦБ поднял ставку до 20%, как это произошло в 2022 году после начала СВО. Купоны по облигациям не меняются и выплачиваются по той же ставке 10%. Вы решили, что в такой ситуации 10% мало, и захотели продать облигации и купить доллары. Если на рынке дают 20%, а ваши облигации приносят только 10%, то кто будет у вас покупать облигацию за те же 100 тысяч рублей, если на рынке можно открыть депозит под 20% или купить новые выпуски облигаций за 100 тысяч рублей, которые принесут 120 тысяч рублей через год? Скорее всего, вы сможете продать облигации за такую цену, которая даст новому владельцу те же 20%. Чтобы покупатель получил возврат 20% на вложенные деньги, ему нужно купить облигации со скидкой. Поскольку денежный поток остался неизменным – 110 000 рублей, – нам нужно рассчитать такую цену, которая даст 20% новому покупателю. Решая уравнение (110 000 / Х) – 1 = 20%, получаем, что цена должна быть равна 91 667 рублей.

В данном случае денежный поток по облигации фиксированный, а стоимость и ставка меняются. При росте ставки цены на облигации снижаются, чтобы компенсировать покупателям упущенные проценты. И наоборот, при падении ставки цены будут расти, потому что вы не захотите продавать облигацию за ту же цену, которая приносит больше процентов, чем платят на рынке. Мы часто будем говорить про обратную зависимость между ценой и ставкой. При изменении ставки цена капитального актива меняется в противоположную сторону.

Как правило, эту зависимость часто не пытаются объяснить, а просто просят запомнить. На самом деле тут всё просто. При росте ставки нужно дать скидку, чтобы покупатель получил рыночную ставку, и наоборот. Или можно просто представить, что облигация – это товар, на котором вы хотите заработать. Если вы купите товар со скидкой, цена ниже, то вы заработаете больше – ставка будет выше. Если вы купите товар дорого, цена выше, то вы заработаете меньше – ставка будет ниже.

Цены на товарные активы меняются под влиянием рынка. Усреднив цены по всем товарным активам в экономике, мы получим инфляцию. А как меняются цены капитальных активов? И как в принципе определить стоимость недвижимости или акций? Будут они расти или падать? Дорогая сейчас недвижимость или дешёвая? И тут нам важно определиться со значениями слов «дорогой» и «дешёвый». Начнём с базовой гигиены: что значит дорогие и дешёвые облигации, акции и, самое главное, деньги?

Финансовую ценность любых активов можно измерить с помощью цен. Однако в случае капитальных активов и денег их ценность также измеряется с помощью ставки. Если мы говорим, что стоимость облигаций высокая, то, как мы уже сказали выше, ставка доходности по ним будет низкая, поскольку их купили дорого. Если облигации дешёвые, то мы купили их со скидкой и получим высокую ставку. Аналогичная ситуация с акциями, квартирами и любыми другими капитальными активами. Если говорят, что недвижимость дорогая, то это значит, что она принесёт меньшую ставку доходности. Нам не так важна стоимость капитальных активов, сколько их ставка, поскольку только ради этого мы их и покупаем.

Однако относительно денег прилагательные «дорогой» или «дешёвый» часто используются в другом смысле. Сложилась практика: когда говорят, что деньги дорогие, то имеют в виду, что у них высокая ставка процента. Например, если проценты по кредитам взлетели до 30%, то такие кредиты сложно получить, и это является синонимом «дорогих денег». Но в случае с облигациями ситуация обратная – чем выше ставка, тем дешевле облигации и будущие деньги. Получается некоторая неразбериха – при высоких ставках одни деньги дорогие, а другие дешёвые. Как быть?

В данном случае разница возникает в зависимости от того, говорим ли мы про будущие или настоящие деньги. Будь то рубли или доллары, они вроде одни и те же, но их ценность меняется во времени. Их покупательная способность снижается из-за инфляции. При высокой инфляции и ставках деньги обесцениваются и становятся дешёвыми в будущем, так же как и облигации, и другие капитальные активы, которые их приносят. Это будущие деньги.

Но в повседневной жизни, когда говорят про стоимость денег, все имеют в виду настоящие деньги. Если будущие стоят дёшево, то это автоматически значит, что настоящие стоят дорого. Всё относительно. Если заёмщик в данный момент привлёк деньги под высокий процент, то ему дорого придётся платить за них – за настоящие деньги. Если мы ожидаем, что цены вырастут на 10%, то чашка кофе, которая сегодня стоит 100 рублей, будет стоить 110 рублей. 100 сегодняшних рублей стоят дорого – 110 рублей через год. Если деньги обесцениваются, то они сейчас стоят дорого, и чем сильнее они обесцениваются, тем дешевле они будут в будущем и дороже в настоящем. Ценность денег измеряется ставкой, и чем выше ставка, тем больше разница между стоимостью настоящих денег и будущих.

Главной особенностью капитальных активов является их способность приносить вам деньги, в отличие от товарных активов, которые используются для потребления. Поэтому капитальный актив и будущий денежный поток – это одно и то же. Покупая облигацию или выдавая займ, вы покупаете обязательство выплаты денег. Аналогичная ситуация с акциями, недвижимостью, бизнесом. Вы просто меняете ваши сегодняшние деньги на будущие. Покупая бизнес или часть акций компаний, вы можете даже не принимать участия в управлении ею, но при этом получать дивиденды. Если вы покупаете недвижимость в инвестиционных целях – для сдачи в аренду, то будете получать регулярные арендные платежи.

Вернёмся к последнему примеру с облигациями. Покупая облигацию, мы покупаем будущий денежный поток, поэтому цена облигаций – это цена будущих денег. В нашем примере, когда ставка растёт до 20%, облигации снижаются в цене, поскольку представляют собой будущие деньги, стоимость которых снижается. Но как оценить стоимость облигаций или любого капитального актива? Мы, как правило, знаем, какой денежный поток он принесёт. Мы также знаем инфляцию и ставки, т. е. знаем стоимость денег. На основе этого можно посчитать стоимость актива.

Облигации принесут 110 000 рублей через год. Для того чтобы определить их стоимость, нам нужно посчитать, сколько стоят будущие 110 000 рублей сейчас. Зная ставку, можно определить стоимость денег по формуле 1 / (1+ставка).

1 рубль через 1 год при 10% должен сейчас стоить 1 / 1,1 = 0,91 рубля, а при 20% – 1 / 1,2 = 0,83 рубля.

Данная стоимость будущих денег в финансах называется настоящей (в смысле настоящего момента времени, а не подлинности) стоимостью, а процесс приведения будущих денег к настоящей стоимости – дисконтированием. Стоимость облигаций можно получить, умножив будущие денежные потоки на их настоящую стоимость:

110 000 * 0,91 = 100 000 рублей при стоимости денег 10% и

110 000 * 0,83 = 91 667 рублей при стоимости денег 20%.

Получается, что стоимость капитальных активов зависит от ставки. Если цены товарных активов зависели от дисбаланса спроса и предложения и определялись рыночными драйверами, в результате работы которых восстанавливался баланс, то изменение цены капитальных активов происходит под влиянием изменения ставки. Стоимость должна поменяться настолько, чтобы привести ставку по активу к рыночному значению. Корректировку стоимости под влиянием ставки мы будем также называть капитальным драйвером, или драйвером капитала. Драйвер капитала стоит отделять от рыночного, поскольку он не имеет ничего общего со спросом и предложением.

Из первой части мы хорошо помним, что ставка зависит от инфляции. А ставка является ключевым драйвером стоимости капитальных активов. Вот и стало понятно, зачем всё было нужно, потому что всё было правильно. Без понимания причин инфляции нам было бы невозможно понять всю логику ценообразования капитальных активов. Получается забавная ситуация – когда в экономике цены на товарные активы растут, что приводит к высокой инфляции и ставкам, цены на капитальные активы падают.

Можно наблюдать обратную зависимость между ценами на капитальные и товарные активы. Подведём итог. При высоких ставках и инфляции – настоящие деньги дорогие, а будущие деньги, так же как и капитальные активы, их представляющие, – дешёвые. И наоборот, при низких ставках и низкой инфляции – деньги дешёвые, а будущие деньги и капитальные активы дорогие.

Итак, в финансах существует три ключевых понятия: денежный поток, стоимость, ставка.

Денежный поток. Основная ценность капитальных активов заключается в их способности приносить деньги. Депозит вернёт проценты и основную сумму, квартира принесёт арендные платежи, акции – дивиденды, облигации – купоны и основное тело долга. Денежные потоки могут быть фиксированными и определёнными, как в случае с депозитами и облигациями, или нефиксированными и неопределёнными, как в случае с накопительным депозитным счётом, недвижимостью и акциями.

Стоимость. Стоимость капитального актива – настоящая стоимость будущих денежных потоков, которые принесёт актив. Например, депозит в размере 1 млн рублей, облигация федерального займа Российской Федерации (ОФЗ) стоимостью 10 000 рублей, однокомнатная квартира стоимостью 3 млн рублей, акция «Сбера» за 200 рублей.

Ставка. Ставка является ключевым показателем в финансах – она приводит будущие денежные потоки к настоящей стоимости. Существует множество видов ставок – ставка процента, доходности, возврата, дивидендной доходности, капитализации, депозитная, кредитная, купонная. Они все разные, но задача у всех одна и та же – приведение денежных потоков к настоящей стоимости. На рынке рублёвых государственных облигаций ставка составляет, например, 6—10%, ставка по депозитам – 7—10%, квартиры в среднем приносят 5—6%, акции, как правило, дают больше 10%, а собственники бизнеса ожидают от своих вложений ставку около 20%. Процентная ставка проходит красной нитью в этой книге и финансах в целом. Ставка – универсальный показатель, с помощью которого можно сравнивать и оценивать капитальные активы.

Ниже в таблице приведены основные виды капитальных активов с описанием каждого ключевого показателя:

Капитальные активы

Иллюстрация 15 — Основные виды капитальных активов

Каждый раз, когда мы будем разбирать тот или иной капитальный актив, мы будем обсуждать эти три показателя. Подобно тому, как в физике вся вселенная состоит из элементарных частиц и связей между ними, в финансах аналогично стоимость любых капитальных активов составляют денежные потоки и ставки. Так же как в физическом мире нет зданий, деревьев, компьютеров, а есть только элементарные частицы и связи между ними, так же и в мире финансов нет квартир, депозитов, облигаций и акций, а есть только денежные потоки и ставки, которые формируют стоимость активов. Начнём с самого базового элемента – денежного потока.

Нужно отметить, что мы используем термин денежного потока, а не денег. Поскольку стоимость денег меняется во времени, то важно спрогнозировать не просто сумму денег, а именно денежный поток, распределённый во времени. 1 млн рублей, полученный сейчас, стоит гораздо дороже, чем полученный через год, а через год он будет стоить дороже, чем через 5 лет, поскольку есть инфляция.

Нужно также чётко понимать, что речь идёт исключительно о будущих денежных потоках. Денежные потоки, которые актив принёс в прошлом, могут служить в качестве отправной точки для оценки, но ни в коем случае не должны использоваться сами по себе. Аналогичным образом, при рекламе любых инвестиционных продуктов вы можете слышать фразу «доходность инвестиций в прошлом не может гарантировать аналогичную доходность в будущем». Здесь и далее во всей книге под денежными потоками понимаются именно будущие денежные потоки, и мы будем опускать слово «будущие». Прошлые денежные потоки нужны только для отчётности и статистики.

Денежные потоки могут быть фиксированы и гарантированы, например, как в случае с депозитом или государственной облигацией. По депозиту банк обязуется выплатить основную сумму и проценты. Такие капитальные активы называются активами с фиксированным доходом (fixed income).

Но в жизни большинство капитальных активов по факту не приносят фиксированный доход, даже если он прописан на бумаге. Всегда существует риск не получить деньги назад в принципе. Например, депозиты застрахованы государством в пределах определённого лимита. В случае банкротства банка вы можете не получить сумму сверх этого, что является риском. Таким образом, доходы могут быть фиксированными, но при этом существуют риски фактического неполучения этих доходов.

Есть также второй класс капитальных активов – активы с переменным доходом (variable income). Возьмём, к примеру, недвижимость. Ставки аренды и затраты на содержание недвижимости постоянно меняются, но всё же более-менее прогнозируемы. Если мы говорим об открытии собственного бизнеса, например кофейни, то можем сделать бизнес-план, в котором примерно оценим, какой денежный поток она нам принесёт. Но реальность, бывает, очень сильно отличается от бизнес-плана. В каких-то случаях мы в принципе не знаем, сколько денег получим, например в случае стартапа по разработке препаратов против СПИДа или рака. Акции находятся где-то посередине между недвижимостью и стартапами с точки зрения прогнозируемости. Точность будет выше, чем у стартапа, но меньше, чем у недвижимости. Помимо неопределённости, существует всё тот же риск не получить свои деньги в принципе из-за банкротства компании, отказа арендатора платить за квартиру или других непредвиденных событий.

Незаметно мы начали складывать в один ящик квартиры, облигации, депозиты, стартапы, свой бизнес и акции. Любой из этих капитальных активов можно представить в виде чёрного ящика, который, как банкомат, выдаёт вам периодически деньги. Иногда строго по графику, иногда в случайном порядке. Внутри этого чёрного ящика что-то происходит, и часто у вас нет ни малейшего понятия, как он работает (например страховая компания или банк), но так или иначе любой чёрный ящик приносит вам живые деньги. В этом ящике могут лежать бизнес-процессы, люди, оборудование, идеи, знания, ноу-хау, программный код, которые нужны только для одного – приносить деньги. Мы торгуем этими чёрными коробочками, и у каждого есть свое понимание того, сколько они принесут денег. Тот, кто угадает, тот и получит выигрыш – как в покере.

Но чтобы получить эту чёрную коробочку, которая принесёт денежный поток, нужно за неё заплатить. При размещении денег на депозите, покупке квартиры или облигации вы платите за них какую-то цену. Если вы держите депозит или облигации до погашения и не продаёте квартиру до конца жизни, то на этом история с оценкой стоимости окончена. Заплатив однажды цену, вы будете получать денежный поток. Но что, если вам нужно будет продать акцию или квартиру через несколько лет? Или хотелось бы понять, действительно ли квартира или акция стоит столько, сколько за неё просят? Как определить стоимость?

Когда вас спрашивают, сколько стоит завод или квартира, то первое, что приходит на ум – цена должна определяться затратами на создание. Аналогичная логическая ошибка возникает и при оценке товарных активов, которые мы рассматривали ранее. Стоимость любых активов часто ошибочно ассоциируют с затратами на создание актива. Многие думают, что бизнес стоит сумму всех его активов – зданий, оборудования, запасов и прочего.

Но капитальный актив определяется его способностью приносить деньги, и не так важно, какие затраты понесли на его создание. У облигаций вообще нет никаких затрат на создание – это просто обязательство. Чтобы построить квартиру в Челябинске или Калининграде, нужно то же количество бетона и стекла, что и в Москве. Но почему такая огромная разница в стоимости? Стоимость земли, цемента и рабочей силы? Да, земля в Москве более дорогая, а цемент примерно одинаковый, но это не ключевое отличие. Строители в один год еле сводят концы с концами, а в другие купаются в деньгах. Почему так происходит? Разница в стоимости недвижимости возникает из-за того, что в Москве аренда квартир стоит гораздо дороже, чем в Челябинске или Калининграде. Все капитальные активы оцениваются, исходя из денежных потоков и ставки, а не затрат.

Многие собственники бизнеса интуитивно понимают, сколько стоит их бизнес, но почему он столько стоит – не понимают. Например, почему одинаковые кофейни, в которых одинаковое оборудование и одинаковая мебель, могут стоить по-разному – одна продаётся по стоимости оборудования и даже ниже, а другая в разы дороже? Разница в том, что одной кофейне удаётся продавать кофе и создавать денежный поток, а другая простаивает и ничего не зарабатывает, какая бы прекрасная кофемашина в ней ни стояла.

Самый главный вопрос, на который все пытаются найти ответ: что вырастет или упадёт в цене – хрустальный шар, дающий призрачное богатство. Как определить стоимость и спрогнозировать её изменение, т. е. определить, сколько стоит или будет стоить квартира, машина, вагон, самолёт, акция, облигация, бизнес, кофейня, стартап?

Если ваш бизнес неожиданно вышел на уровни продаж, которые вы не планировали ни в одном из сценариев бизнес-плана, то интуитивно должно быть понятно, что ваш бизнес будет стоить дороже. Или если из-за дефицита квартир аренда на них выросла, то квартиры должны расти в цене. Чем больше ожидания денежного потока, тем выше должна быть стоимость. Но на стоимость ещё влияет ставка.