Текст книги "Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории"

В результате был зафиксирован масштабный приток капитала на рынки облигаций и в банковские системы Испании, Португалии, Греции и Ирландии из других стран Европы и со всего мира[171]171
   С точки зрения объемов Ирландия была затронута меньше, но качественный итог был таким же.


[Закрыть]. В период с 2004 по 2007 год этот приток намного превышал установленный Международным валютным фондом порог в 4 % ВВП, который служил сигнальным маяком, предупреждающим о рисках для финансовой стабильности. То, что МФВ не вынес предупреждений о каких-либо последствиях, несмотря на такое нарушение исторических норм, само по себе говорит о допущении регуляторов, что на этот раз ситуация в Европе была иной. Валютный союз стал свершившимся фактом. Он был необратим. Причин беспокоиться о дисбалансах счета текущих операций и потоках капитала между членами еврозоны было не больше, чем если бы речь шла о 50 штатах США. Основная часть иностранного капитала, импортированного странами Южной Европы, использовалась для финансирования частных инвестиций, а не для закрытия дефицитов госбюджетов, за исключением Греции. Эти частные инвестиции обещали сделать экономики-получатели более эффективными, что позволило бы им вернуть занятые средства.

Таким образом, тот факт, что капитал, текущий из стран с высоким уровнем доходов, типа Германии, в страны с более низким уровнем доходов, типа Испании, Португалии и Греции, можно было оправдать благими намерениями. Страны с низким уровнем доходов, но способные к быстрому росту, имели больше всего возможностей эффективного применения дополнительного капитала. А с приходом евро предполагалось, что некогда отсталые экономики Южной Европы теперь имели широчайшие возможности роста. Почти так же когда-то рассматривался поток капитала из Китая в США. Он также оправдывался тем, что ситуация складывалась как нельзя удачно для всех.

* * *

А вот Федеративная Республика Германия вошла в еврозону как слабое звено. Она еще не «переварила» бывшую Восточную Германию. Безработица была высокой, особенно в восточных землях. Рынки труда были негибкими. Тем больше причин, как утверждалось, было инвестировать в небольшие страны европейской периферии, чем в крупную отживающую экономику Германии.

В скором времени Германия приняла проект реформ «Повестка-2010» по инициативе коалиции социал-демократов под руководством Шредера и партии зеленых. Шредер вряд ли продвигал бы радикальные реформы на рынке труда в Германии. Поскольку его отец погиб в боях на восточном фронте во время Второй мировой войны, он в возрасте 14 лет стал основным кормильцем семьи. Он работал строителем и поддерживал политику, продвигавшую профсоюзное движение. Шредер окончил юридический факультет университета, стал лидером «Молодых социалистов» и выступил адвокатом Хорста Малера, основателя печально известной Baader-Meinhof Gang (позднее за ней закрепилось название – фракция Красной Армии. – Примеч. пер.), террористической группировки студентов-антикапиталистов-радикалов. После избрания в Бундестаг он бравировал тем, что является человеком из народа, и носил свитер вместо традиционного костюма.

Со временем Шредер стал центристом, как это обычно случается с политиками, имеющими амбиции национальтного уровня. К моменту, когда Шредер стал канцлером в 1998 году, население Германии, измученное годами высокой безработицы, было готово принять что-то новое. Опасаясь классовой вражды, уже консервативно одетый канцлер позиционировал себя как умеренный и избрал стратегию, объединявшую социальную справедливость с повышением экономической эффективности, в стиле Билла Клинтона и Тони Блэра. Также, как только Никсон мог поехать в Китай, только Шредер мог убедить влиятельные профсоюзы Германии в том, что в их интересах было принять умеренные зарплаты, децентрализацию торговли и реформированное социальное государство. Переход к центристам также имел политический смысл: социал-демократы под руководством Шредера не испытывали особой политической конкуренции со стороны более левых партий; таким образом, у них был стимул приблизиться к центру, чтобы иметь возможность более эффективно конкурировать (в избирательном плане) с более консервативной партией христианских демократов и либеральной партией свободных демократов.

Но в первые годы обращения евро реформы Шредера еще не были одобрены, и тем более еще не могли дать результатов[172]172
   Эти реформы повысили стимулы к труду и, таким образом, стимулировали профсоюзы согласиться на более умеренное повышение зарплат за счет объединения выплат по безработице и социальных выплат и установления лимитов по этой комбинации.


[Закрыть]. Производительность росла быстрее в Южной Европе, чем во все еще угасающей Германии. Все это укрепляло ожидания выравнивания севера и юга Европы, поэтому юг стал очевидным пунктом назначения свободных финансов.

Однако три тревожных фактора нарушали спокойствие такого обнадеживающего фона[173]173
   Это зафиксировано у Lane and Pels (2011).


[Закрыть]. Во-первых, в Южной Европе в период масштабного притока капитала сократился уровень сбережений. Очевидно, что регион становился все более зависимым от иностранных финансов. Это было не так, как в случае с Китаем и другими быстрорастущими азиатскими экономиками, где уровень сбережений был не просто высоким, но растущим. Такой факт был тревожным, поскольку притоки капитала, а значит и инвестиции, которые они финансировали, могли остановиться в любой момент.

Второй настораживающей тенденцией было ухудшение конкурентоспособности в южных государствах Европы. После проведенных Шредером в 2003 году реформ затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции в промышленности Германии прекратили расти, отражая сильное увеличение производительности и принятие профсоюзами умеренных зарплат. А вот в странах типа Испании, наоборот, рост зарплат сильно обгонял рост производительности. Евро приведет к ускорению роста, говорили членам испанских профсоюзов. Если в будущем доходы вырастут, размышляли они, почему бы сейчас не воспользоваться этим будущим ростом. Однако в реальности ускорение роста не гарантировалось. Затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции в промышленности Испании выросли в период с 1999 по 2008 год на 40 % по сравнению с Германией. Не было и речи о том, что при таком огромном росте испанские производители могли конкурировать с другими производителями.

В Греции, Португалии и Италии дела обстояли не лучше. Стоимость производства росла именно тогда, когда Германия, проводящая реформы по программе «Повестка-2010», стремилась ее снизить. Однажды влияние снижения издержек на заработную плату и повышение ценовой конкурентоспособности в Германии было компенсировано укреплением немецкой марки. Но теперь в Германии был евро.

И проблема заключалась не только в конкурентоспособности Германии. Кроме всего прочего был и Китай. Китайские экспортеры одежды, обуви и прочие производители повышали качество своих товаров и занимали место греческих, португальских и итальянских фирм на рынке[174]174
   Как бы то ни было, все эти факторы были частью одного и того же процесса. Германия может и не конкурировала напрямую со странами Южной Европы, специализирующимися на производстве потребительских товаров, но она нарастила экспорт товаров производственного назначения в Китай, чьи производители использовали их для расширения своих мощностей по экспорту потребительских товаров в Европу. Влияние на испытывающих проблемы производителей из Южной Европы оказалось таким же.


[Закрыть]. Вряд ли можно было ожидать от европейских лидеров, что, когда они строили планы на евро, они могли предвидеть активизацию конкуренции со стороны Китая. На деле китайское «вторжение» в Европу стало еще одной неожиданностью, которая спутала карты евро.

Третьей тревожной тенденцией являлось то, что поток капитала в периферийные страны Европы стимулировал строительство жилой недвижимости, а не вложения в основной капитал[175]175
   Чем выше приток капитала, тем сильнее совокупный рост цен на недвижимость и тем динамичнее развивается строительство, как подтверждают Обстфельд и Рогофф (Obstfeld and Rogoff 2010).


[Закрыть]. А строительство жилой недвижимости мало способствует росту производительности. Стремительный рост строительства должен был послужить предупреждающим сигналом.

* * *

Даже больше, чем в США, банки стали проводниками для этих потоков капитала. Американские банки имели высокую долговую нагрузку, но долговая нагрузка европейских банков оказалась еще выше. Если использовать традиционный показатель отношения банковских активов к капиталу, долговая нагрузка американских банков соответствовала коэффициенту, равному 12[176]176
   Здесь под капиталом понимается сумма капитала первого уровня (акционерный капитал) и капитала второго уровня (прочий капитал, близкий к акционерному, такой как скрытые резервы, отчисления в резервы, гибридные инструменты и субординированный долг).


[Закрыть]. Этот же коэффициент у европейских банков соответствовал 20[177]177
   Это было накануне кризиса.


[Закрыть]. Фактически запас капитала европейских банков для покрытия возможных убытков составлял всего 5 %. Более того, этот коэффициент долговой нагрузки, равный 20, всего лишь представлял собой среднее значение по отрасли. Некоторые самые крупные банки, как, например, немецкий гигант Deutsche Bank, превзошли самих себя, доведя долговую нагрузку до 40: 1.

Такой рост заимствований, кредитного и инвестиционного портфелей не мог финансироваться просто за счет розничных депозитов. Даже в большей степени, чем в США, европейские банки дополняли свои депозитные обязательства выходом на оптовый денежный рынок. Они выпускали краткосрочные обязательства. Они занимали у других банков и небанковских финансовых организаций, каждую ночь пролонгируя эти заимствования. В первом квартале 2007 года соотношение «кредиты/депозиты» у европейских банков приближалось к 175 % – намного больше этого же показателя в США. То, что такие показатели наблюдались по всей Европе, означало, что дело было не только в том, что банки в Южной Европе занимали у банков в Северной Европе. Европейские банки, как группа, также занимали и у других стран мира, включая и США, и использовали эти средства для финансирования спекулятивных инвестиций.

Этот процесс имел несколько важных последствий. Во-первых, банки, финансирующие малоликвидные инвестиции в недвижимость, становились очень уязвимыми с точки зрения возможных кризисов ликвидности. Хотя вклады до востребования являются ликвидными – поскольку, как предполагает их название, они могут быть изъяты по требованию, – население, делающее эти вклады, может медленно реагировать на события. Этого нельзя сказать о деньгах, которые банки заимствовали друг другу, не покрывавшихся депозитной страховкой. Новости о проблемах банка с кредитами могут сделать невозможным пролонгацию его заимствований. Даже если новость несколько преувеличила проблемы – даже если фактически банк был платежеспособен – ему мог грозить кризис ликвидности, который заставил бы его срочно распродавать активы или обратиться за официальной помощью.

Второе последствие заключалось в том, что банковской системе и, разумеется, отдельным банкам было позволено достигнуть внушительных размеров. В 2007 году, когда кризис впервые достиг европейских берегов, обязательства BNP Paribas и Deutsche Bank превысили 80 % от ВВП Франции и Германии соответственно. Обязательства бельгийско-люксембургского банка Dexia и голландского банка Fortis в несколько раз превысили ВВП их стран. Неудивительно, что эти банки сыграют ведущую роль в грядущем кризисе.

В-третьих, колоссальное расширение банковских балансов еще больше увеличило кредитный поток на растущие рынки жилой недвижимости на периферии еврозоны. Это еще больше стимулировало рост цен на жилье и строительный бум. Региональные сберегательные банки Испании еще больше стали вкладываться в жилищный рынок. А для особенно ненасытных банков, для которых и такого рода участия было недостаточно, существовал рынок ипотечных ценных бумаг американских банков. В результате возникла странная ситуация, когда европейские банки заимствовали доллары у американских финансовых организаций, чтобы купить производные ценные бумаги, выпущенные забалансовыми структурами тех же самых американских финансовых организаций. Это было вендорное финансирование в полном смысле слова[178]178
   Вендорное финансирование предполагает, что компания дает в кредит деньги с тем, чтобы заемщик мог купить продукцию или собственность кредитора.


[Закрыть].

Накануне кризиса американские чиновники, типа председателя ФРС Бернанке, сфокусировались на взаимосвязи между торговой деятельностью страны и бюджетными дефицитами. Они указывали на единственный фактор, а именно чистый приток капитала из так называемых стран с избытком сбережений в Азии и на Ближнем Востоке. Он финансировал и американскую торговлю, и американские бюджетные дефициты. Возникал тревожный вопрос – а что случится, если по какой-либо причине эти страны «с избытком сбережений» больше не захотят финансировать дефицитные бюджеты. Однако, обращая внимание только на торговлю, бюджетные дефициты и чистый приток капитала, они пропустили гораздо более важный, как оказалось, момент, а именно валовой приток капитала из Европы во все более рискованные ценные бумаги, которые страховали инвестиции в американский рынок жилья. Между США и Европой не было чистого притока капитала. Торговля между этими двумя регионами была в целом сбалансирована. Однако был колоссальный приток европейских средств в американские ипотечные ценные бумаги и их производные инструменты. Он компенсировался только таким же колоссальным потоком банковского кредитования из США в Европу.

Это был уже «банковский избыток», а не «глобальный избыток сбережений», о котором говорил Бернанке. И речь шла о его последствиях для рынка жилья, а не для бюджетного дефицита[179]179
   Идею «банковского избытка» (banking glut) развивает Шин (Shin 2012).


[Закрыть]. Однако у США была длинная история бюджетных дефицитов и торговых дефицитов, поэтому недостатка внимания к этим дисбалансам не наблюдалось. А вот прецедентов, исторических или иных, такого типа бума на рынке жилья, который наблюдался после рубежа веков, не было, как и прецедентов вендорного финансирования, стимулировавшего этот бум. Их историческая перспектива, таким образом, дала информацию о рисках, которые предвидели регуляторы, и в равной степени о рисках, которые они упустили.

* * *

Как же допустили, чтобы возникли такие экстраординарные финансовые обстоятельства? Почему так много, казалось бы, мудрых экспертов не смогли предусмотреть риски, которые представляла эта переросшая финансовая система?

Ответы на эти вопросы начинаются с наблюдения, что европейская финансовая система всегда больше была завязана на банках, чем американская. В США банки предоставляли всего 30 % ипотечного кредитования и 30 % корпоративного фондирования. В Европе банки обеспечивали 80 % ипотечного кредитования и почти 90 % корпоративных кредитов. Если финансовая активность в Европе увеличивалась, банки, которые доминировали в финансовой системе, неизбежно должны были оказаться в авангарде этого процесса.

Кроме того, крупные европейские банки были универсальными. Не обремененные никакими ограничениями типа Гласса – Стиголла, они предлагали своим клиентам полный спектр универсальных финансовых услуг. Регуляторы традиционно измеряли достаточность банковского капитала путем распределения различных инвестиций по разным «корзинам» в соответствии со степенью риска и применения простого коэффициента левериджа к каждому типу. Затем регулятор подсчитывал долю банковских активов в каждой «корзине» и определял максимальный объем заемных средств, разрешенный для портфеля в целом. Такой подход был прописан в соглашении по достаточности капитала, одобренном Базельским комитетом по банковскому надзору в 1988 году.

Однако крупные европейские банки жаловались, что эти простые правила не принимали во внимание диверсифицированный характер их бизнеса. Если убытки по активам в одной корзине вдруг бы выросли, в то время как убытки по активам в другой корзине упали, портфель в целом почти бы не пострадал. При рецессии, когда падают и процентные ставки и корпоративная прибыль, банки могли получать доход за счет принадлежащих им правительственных облигаций (цены которых растут, когда снижаются процентные ставки), но одновременно они фиксировали убытки по корпоративным кредитам. Крупные европейские хорошо диверсифицированные банки утверждали, что в связи с этим им не нужны столь значительные резервы для покрытия возможных убытков. Они могут рассчитывать риски портфеля при помощи внутренних моделей, а регуляторы могут использовать результаты этих расчетов, чтобы определять соответствующие уровни достаточности капитала.

Базельский комитет по банковскому надзору купился на эти утверждения, когда выпускал свое пересмотренное соглашение о капитале, известное как Базель-II, в 2004 году. В 2005 году Европарламент подписал Директиву о требованиях к капиталу, которая должна была стать основанием для перехода на стандарты Базель-II, а регуляторы ЕС внедрили их в 2007 году. Американские регуляторы не так торопились принять стандарты Базель-II, что, оглядываясь назад, представляется исключительно предусмотрительным порывом.

В целом европейские власти с гордостью заявляли, что они были самыми искушенными регуляторами на планете. Испанские регуляторы восхваляли преимущества своей системы динамичной нормы капитального покрытия, согласно которой банки должны были отчислять средства в резервы в «хорошие времена», чтобы можно было покрывать убытки в «плохие времена»[180]180
   Например, см. Saurina (2009).


[Закрыть]. Однако, как выяснилось, эта система мало помогла сдержать бум и не смогла обеспечить достаточную подушку безопасности для покрытия убытков, появившихся впоследствии. Это давало чиновникам и банкирам ложное ощущение надежности. Как выясняется, в банковском регулировании изощренность не является достоинством.

Однако в корне проблемы лежало евро. Освобожденные от валютного риска, банки свободно заимствовали за рубежом и брали иностранные кредиты. Международная конкуренция активизировалась. Достаточно пассивные в прошлом региональные банки, когда их прибыль сократилась, брали на себя больше рисков, стараясь выжить. Квази-государственные организации типа немецкого банка IKB, чувствуя неравные возможности в своих традиционных областях деятельности (кредитование в сфере промышленности и инфраструктуры), закупали высокодоходные американские обеспеченные залогом долговые обязательства. Они понимали, что их правительства, хотя и поддерживали идею единого рынка и равных возможностей, инвестировали в выживание крупных госкорпораций. Уверенные в том, что государство придет на помощь, если их рискованные ставки не оправдают себя, они продолжали испытывать судьбу.

В США кризис 2007–2008 годов начался в теневой банковской системе – в хедж-фондах, компаниях специального назначения и на рынках деривативов, которые работали преимущественно вне поля зрения регуляторов, а затем перекинулся на коммерческие банки. В Европе, наоборот, кризис начался с финансовых организаций, находящихся под пристальным надзором регуляторов. Европейский кризис с самого начала был банковским кризисом.

* * *

Такое накопление уязвимых мест носило более чем поверхностное сходство с 1920-ми. Американская финансовая система, освобожденная от нормативных ограничений, переживала стремительный рост кредитования. Кредитный бум в США сопровождался таким же колоссальным ростом кредитования в Европе. Конкуренция между банками и небанковскими финансовыми организациями росла; финансовые компании, чтобы выжить, брали на себя больше рисков. Длина кредитной цепочки, которая связывала ипотечных брокеров и банки с эмитентами ценных бумаг и иностранными инвесторами, создавала массу возможностей для спекуляций как в верхних, так и в нижних звеньях.

Кредитный бум стимулировался слабой монетарной политикой в США, опять же напоминая ситуацию в 1920-х. Он также усугублялся трансграничными потоками капитала, порожденными хроническими дисбалансами между США и Китаем. Европа тиражировала эти дисбалансы на региональном уровне, переправляя большие объемы финансов с севера континента на юг. Почти так же, как восстановление золотого стандарта стимулировало безрассудное кредитование в 1920-х, убеждая наивных инвесторов, что валютный риск остался в прошлом, переход на евро позволил регуляторам заявлять, вопреки всякой логике, что больше нет не только валютного риска, но и кредитного риска. Инвесторы проглотили наживку, крючок, леску и грузило.

Как и в 1920-х, больше всего от кредитного бума выиграла сфера жилищного строительства. Но в то время как бум на рынке жилой недвижимости в 1920-х концентрировался в малонаселенном штате Флорида, в этот раз бум распространился не только на США, но и на Испанию, Ирландию и другие европейские страны. В результате надувание и схлопывание пузыря угрожало стабильности не только отдельных банков и небанковских финансовых компаний, но системы в целом, особенно учитывая, что эти финансовые организации имели гораздо более высокую долговую нагрузку и меньшую капитализацию, чем 80 лет назад.

Таким образом, прилежные исследователи 1920-х должны были увидеть параллели. Но даже они не были готовы к тому, что произошло.

Часть II. Худшие времена

Глава 7. Пули на излете

К весне 1929 года повышения ФРС процентных ставок, подкрепленные теперь политикой прямого давления, ощущались на фондовом рынке. Брокерские ссуды, хотя еще и выдавались, все больше дорожали. Билли Дюрант, который больше, чем остальные, понимал важность дешевых кредитов для Уолл-стрит, забил тревогу. Он жаловался в высшие инстанции. Однажды вечером в начале апреля Дюрант приехал в Белый дом – на такси, а не как обычно, в лимузине со своим шофером, чтобы не привлекать внимания. На встрече с президентом Гувером он заявил, что ФРС, ужесточая условия ссуд под ценные бумаги, своими руками убивала курицу, которая несла золотые яйца[181]181
   Curcio (2000), p. 452.


[Закрыть]. Гувера, который с неодобрением относился к политике низких ставок, проводимой до этого ФРС, это не тронуло.

Когда попытка убедить президента провалилась, Дюрант решил пойти в обход главы Белого дома и попытался мобилизовать общественное мнение. Он купил 15 минут эфирного времени на радио CBS, чтобы выступить с речью, центральным пунктом которой было требование, чтобы «автократы» в ФРС оставили бизнес в покое[182]182
   Klein (2001), p. 181.


[Закрыть]. Хотя это выступление наделало много шума, ощутимого эффекта на политику ФРС оно не оказало.

Не имея возможности влиять на центральный банк, Дюрант начал постепенно выходить из бизнеса. Вопрос заключался в том, сколько инвесторов последуют его примеру. Летом стало ясно, что не так много. В период с июня по август индекс Доу-Джонса в промышленности вырос еще на 16 %. Мания на акции перекочевала с Уолл-стрит к мелким и индивидуальным трейдерам. Новости рынка переместились из раздела «Бизнес» на первые полосы ежедневных изданий.

5 сентября Роджер Бэбсон, инвестиционный гуру с козлиной бородкой, теоретик-любитель в области делового цикла и выдающийся прогибиционист, выступил на Национальной бизнес-конференции (National Business Conference) с ежегодной речью, суть которой заключалась в том, что рано или поздно наступит крах, и его последствия могут быть ужасными. Бэбсон был страстным поклонником сэра Исаака Ньютона. Его жена Грейс во время своего пребывания в Лондоне даже купила гостиную, вывезенную из дома Ньютона, и перевезла ее в Babson Institute, недавно открытую бизнес-школу Роджера в Веллесли, штат Массачусетс. Бэбсон считал, что третий закон Ньютона можно применить к финансовым рынкам. Действию всегда есть равное противодействие, следовательно, после взлета должно следовать падение. Бэбсон предсказывал снижение фондовых котировок, с тех пор, как рынок пошел вверх в 1927 году. Он первым признал, что его пессимизм вряд ли был чем-то необычным. Как он сказал 5 сентября, открывая свое выступление: «Я сейчас скажу то, что говорил в это же время в прошлом году и в позапрошлом году». Даже если часы остановились, два раза в день они показывают правильное время. Время Бэбсона почти пришло.

Экономист Йельского университета Ирвинг Фишер, как и Бэбсон, тоже был прогибиционистом и имел страсть к козлиной бородке. Но в то время как Бэбсон увлекался физикой, Фишера во время его летнего отдыха в Швейцарии впечатлили потоки воды, низвергавшиеся в горные бассейны, и теперь он стремился применять к экономике принципы гидравлики. Несмотря на то что недостатка в ликвидности по-прежнему не было, Дюрант продолжал предостерегать в отношении будущего, и это легло в основу сделанного 17 октября заявления Фишера, которому скоро предстояло стать печально известным, о том, что «котировки поднялись, так сказать, на широкое горное плато». В понедельник 21 октября Фишер пошел ва-банк, настаивая, что любая коррекция всего лишь вытесняла с рынка фанатиков («only shaking out the lunatic fringe»).

* * *

Индекс Доу-Джонса во вторник 3 сентября достиг уровней, подобных которым не суждено было увидеть в течение следующих 25 лет. Котировки на фондовом рынке сначала немного упали 4 сентября, а потом ринулись вниз 5 сентября. В четверг 5 сентября Бэбсон выступил со своей речью, в которой он сравнил Уолл-стрит с рынком недвижимости во Флориде и предсказал худшее. «Падение Бэбсона» («Babson Break»), как впоследствии стали называть снижение котировок на 5 %, было напоминанием о том, что, как сказал бы герой Бэбсона Ньютон, за ростом должен последовать спад.

В течение семи недель цены на фондовом рынке падали. Временами акции росли, временами на рынке были масштабные распродажи, как, например, в четверг 3 октября, когда индекс Доу-Джонса снизился на 4,5 %. Трейдеры, которые покупали акции с маржей, серьезно пострадали. «Потери среди спекулятивных счетов на рынке были ужасными», писала в следующие выходные New York Times. «Многочисленные счета, которые дошли до шестизначных чисел в начале недели, были полностью уничтожены к вечеру пятницы»[183]183
   New York Times (October 6, 1929), p. N11.


[Закрыть].

И тем не менее инвесторы были не готовы к тому, что произошло впоследствии. 24 октября, в «черный четверг», промышленный индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) упал на открытии на 11 %. За первые 30 минут оборот торгов акциями составил 1,6 млн, превысив типичный оборот торгов за весь торговый день. Котировочные аппараты и трансконтинентальные системы проводной связи были перегружены.

Рынок в таком состоянии паники нельзя было бросать на произвол судьбы. Беря пример с Дж. П. Моргана-старшего, Томас Ламонт, ведущий партнер J. P. Morgan, собрал вместе Чарльза Митчелла, председателя National City Bank, Альберта Виггина, председателя Chase National Bank, Уильяма Поттера, президента Guarantee Trust Company, и Севарда Проссера, председателя Bankers Trust. (Сам Джек Морган был в Европе, поскольку его больше беспокоила финансовая конъюнктура там.) После встречи в полдень, которая заняла всего 20 минут, Ламонт появился перед собравшимися представителями финансовой прессы. Экономическая и финансовая ситуация является «фундаментально устойчивой», подтвердил он, прибегнув к стандартной формулировке, которую банкиры и политики используют, когда рынки проявляют признаки затруднений. Используя термин, который пришел в обиход с появлением коммерческих авиарейсов, он сказал, что утреннее падение представляло собой всего лишь воздушную яму.

Днем цены стабилизировались, или благодаря комментариям Ламонта, или благодаря надеждам на то, что банкиры готовы подкрепить его слова действиями. Однако затем по рынку ударила волна приказов на продажу с западного побережья, которое только начало «переваривать» новости об утреннем падении. Объем торгов, составивший почти 13 млн акций, больше чем в два раза превысил дневной максимум, зафиксированный днем ранее. Биржевой аппарат, передающий котировки ценных бумаг, после закрытия торгов еще в течение трех часов регистрировал дневные сделки.

Цены продолжали сильно колебаться в пятницу, а затем и на сокращенных торгах в субботу, поскольку ходили слухи о поддержке со стороны пула банкиров, организованного Ламонтом. Объемы торгов оставались высокими. В воскресенье обычно пустынная Уолл-стрит выглядела как улей с пчелами – клерки подсчитывали убытки, а посыльные сообщали новости. Туристы «подбирали валяющиеся куски лент котировального аппарата, как обычно подбирают пули с поля боя в качестве сувениров»[184]184
   New York Times (October 28, 1929, p. 1).


[Закрыть].

Индекс Доу-Джонса упал еще на 12 % в «черный понедельник» 28 октября и на 9 % на следующий день, в «черный вторник», поскольку надежды на поддержку банкиров так и не материализовались. Объемы торгов акциями во вторник составили 16 миллионов – этот рекорд впоследствии не удавалось побить в течение сорока лет. Трейдеры и бухгалтеры были перегружены работой. Боулинговая лига Уолл-стрит (Wall Street Bowling League) объявила, что откладывает дальнейшие состязания из-за отсутствия многих членов.

Для трейдеров, которые использовали кредитное плечо и потеряли все, новая эра закончилась. «Уолл-стрит была улицей разбитых надежд, молчаливых опасений и какого-то парализованного гипноза…», как писала New York Times в своей передовице 30 октября. Однако для Уилла Роджерса, который летел на запад из Нью-Йорка 24 октября, это было пустые слова, ничего не означавшие. «Весь день смотреть на прекрасные земли и процветающие города, а затем прочитать про этот сенсационный коллапс на Уолл-стрит, – размышлял он. – Что это значит? Ничего. С какой стати! Если бы коровы в этой стране в один день бы не встали и их бы не подоили, это вызвало бы большую панику, чем если бы Морган и Ламонт никогда не провели бы встречу. С какой стати! Старая свинья и поросята больше помогают людям выжить, чем все эти стальные конструкции и моторы вместе взятые. С какой стати! 120 000 000 человек больше зависят от кудахтанья курицы, чем от того, превратится ли биржа в ночной клуб»[185]185
   Согласно письму, опубликованному 26 октября в New York Times.


[Закрыть].

Не каждый мог наблюдать за ситуацией с такой невозмутимостью. Тем не менее многие соглашались с Роджерсом. Ритейлеры продолжали планировать рост во время сезона рождественских покупок. Единственным намеком на то, что могло случиться, был доклад одного финансиста с Уолл-стрит, который однажды вечером оказался в баре рядом со своим молочником. Когда банкир заметил, что молочный бизнес, наверное, один из немногих, который не пострадал во время краха, молочник ответил: «Как же! Знаете ли вы, что за последние три недели столько клиентов отменило заказы на сливки, что я был вынужден сократить бизнес более чем на 400 долл. в месяц? Люди все еще покупают столько же молока, но, очевидно, они решили, что могут обойтись без сливок»[186]186
   Wall Street Journal (November 23, 1929, p. 2).


[Закрыть].

* * *

Одним из факторов краха уже давно считают высокий уровень долговой нагрузки. Когда цены упали, брокеры, которые выдали кредиты инвесторам, потребовали внести дополнительные средства на маржевой счет, заставив своих клиентов продавать на падающем рынке. В результате срочные продажи по заниженным ценам создали замкнутый круг. Отчетность того времени изобилует списками «выпотрошенных» маржинальных счетов и инвесторов, понесших убытки. Это был не первый раз, когда рынки рухнули из-за взрывного сочетания долговой нагрузки и волатильности. Он не стал и последним.

Отсутствие информации тоже сыграло свою роль. Дело было не просто в разнице во времени между восточным и западным побережьем и не в том, что котировальный аппарат запоздал. В худшие дни точные котировки были недоступны даже в операционном зале биржи. В своем классическом рассказе о «черном четверге» Мори Клей описывает охваченного паникой телефонного клерка, который, когда брокер спросил его о котировках, в отчаянии закричал: «Я не могу их получить! У меня вообще нет никакой информации! Тут полный кавардак!»[187]187
   Klein (2001), p. 209.


[Закрыть] Такая атмосфера хаоса – благотворная среда для паники. Когда цены зависят от спекуляций, как это было тогда, инвесторы склонны делать выводы о них на основании действий других инвесторов. Если они слышат, что инвесторы кричат «продавай», они считают, что будет благоразумно последовать тому же примеру. На этом этапе все «стадо» срывается с места.