Текст книги "Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории"

Последующие события также заставили задавать вопрос, почему эта чрезвычайная ситуация была допущена. Ответ можно начать с упадка модели частного партнерства в инвестиционно-банковской деятельности. Традиционно правила Нью-Йоркской фондовой биржи запрещали размещение акций инвестиционных банков на бирже, поскольку это считалось слишком рискованным. Вместо этого инвестиционные компании были организованы в форме частных партнерств или закрытых корпораций, принадлежащих и управляемых несколькими партнерами, доли в такой корпорации было непросто купить и продать. Таким образом, партнеры были заинтересованы в долгосрочном существовании такой организации. По традиции они садились вместе вокруг стола в «партнерском» кабинете, в прямом смысле слова присматривая друг за другом. Такое давление и пристальное внимание уберегало от принятия излишних рисков.

Со временем технологические изменения – например, разработка новых дорогостоящих компьютерных технологий для обработки сделок – усилила преимущества масштабов и сделала модель частного партнерства, в которой размер банка ограничивался капиталом партнеров, не очень выгодной. Нетрудно представить, кто лоббировал отмену запрета на публичное размещение акций в 1970 году. (Ответ: инвестиционные банки.) Первым брокером-дилером, который вышел на рынок в 1971 году, была компания Merrill Lynch. За ней тому же примеру последовали Bear Stearns, Morgan Stanley, Lehman Brothers и Goldman Sachs, четыре других участника будущей «Большой пятерки».

Теперь исполнительный директор, который возглавлял публичную компанию, и все, кто работал на него, отчитывались (если отчитывались) перед директором по рискам. Интересы управляющих компанией нельзя было назвать ни неопределенными, ни долгосрочными. Если их рискованные ставки оправдывали себя, они зарабатывали огромные бонусы. А если за большой прибылью сегодня следовали большие убытки завтра, не было никакого положения, позволяющего забрать обратно вчерашние бонусы (эту практику регуляторы и акционеры только попытались изменить после 2008 года). В принципе совет директоров, представляющий акционеров, предположительно должен был выступать против избыточного принятия рисков. Но у внешних директоров не было достаточно информации, и во многих случаях их доступ к ней был ограничен. На практике получалось, что за бизнесом никто не следил.

Регуляторы, в свою очередь, тоже почти не могли ограничивать риски и сдерживать наращивание долговой нагрузки. Скорее они принимали сигналы от банков, чем наоборот. Комиссия по ценным бумагам и биржам США снизила требования к достаточности капитала для брокеров-дилеров в 2004 году в ответ на такой же шаг ЕС и лобби «Большой пятерки», члены которой опасались, что могут уступить позиции своим иностранным конкурентам. В течение 30 лет американские брокеры-дилеры были обязаны применять «правило чистого капитала», которое принуждало их, как и коммерческие банки, ограничивать уровень их долговой нагрузки значением 12:1. Решение Комиссии по ценным бумагам и биржам от 2004 года теперь позволило им использовать свои внутренние модели для оценки (а на практике – недооценки) рисков своих инвестиций. Брокеры-дилеры соответствующим образом сократили свои «капитальные подушки».

Компании «Большой пятерки» также были лидерами использования компаний специального назначения (SPV) для сбрасывания активов с баланса, когда они освободились от требований по достаточности капитала. Компании специального назначения были фирмами-роботами, у которых не было сотрудников и физического адреса. Они существовали исключительно для того, чтобы перевести в ценные бумаги ипотечные требования банка, процентную задолженность по кредитным картам и прочую дебиторскую задолженность, а затем продать соответствующие инструменты другим инвесторам. Если компания специального назначения не могла выплатить проценты по своим ценным бумагам из-за дефолтов по пулу лежащих в основе этих бумаг жилищных закладных, эта была проблема держателей ценных бумаг, ну или так утверждалось. У банка-спонсора не было правовых обязательств предоставлять дополнительные ресурсы, чтобы созданная им компания специального назначения могла выплатить свои долги. Именно по этой причине банки не обязаны были держать резервы для гарантии обязательств своих компаний специального назначения.

Однако все знали, кого следовало винить, когда у компании специального назначения возникали проблемы. Вина возлагалась не на компанию, а на ее спонсора, в данном случае на материнский банк. Если материнский банк не оказывал компании поддержку, это могло испортить его репутацию и затруднить его доступ на рынки капитала[119]119
   Так Гортон и Сулель (Gorton and Souleles (2007)) объясняют, почему в тяжелых ситуациях материнские банки возвращают компании специального назначения на свои балансы.


[Закрыть]. В случае дефолта по пулу ипотечных закладных ответственность за возмещение средств лежала на спонсорской финансовой организации. Забалансовые обязательства вновь возвращались на баланс спонсора[120]120
   Именно такой механизм и запустила Enron, которая в 2001 году очень интенсивно использовала компании специального назначения. Однако это не затормозило распространение этой практики.


[Закрыть]. И почему регуляторы позволяли материнской компании, которая передавала пул ипотечных закладных компании специального назначения, держать меньше капитала в резерве, в этом плане, мягко говоря, непонятно[121]121
   Моргенсон и Роснер (Morgenson and Rosner (2001)) утверждают, что ответ на этот вопрос заключается в доминировании банков: банки хотели, чтобы было именно так, а ФРС в качестве регулятора шла у них на поводу. Альтернативная гипотеза – игнорирование этого вопроса.


[Закрыть].

* * *

Рост количества компаний специального назначения был всего лишь одним признаком более масштабного процесса секьюритизации активов. Вместо того чтобы держать ипотечные кредиты, кредиты на обучение и автокредиты на балансе, где их необходимо было фондировать, банки собирали все свои кредиты в пул и переводили их в ценные бумаги для продажи другим инвесторам. Пул разбивался на транши; старший транш получал право первого требования по денежным потокам от лежащих в его основе кредитов. Оплата по младшим траншам осуществлялась только после того, как был полностью оплачен старший транш. Такие ценные бумаги получили название обеспеченных залогом долговых обязательств. Поэтапные выплаты назывались более прозаично – «водопад платежей». Предполагалось, что старший транш является абсолютно надежным при условии отсутствия чрезвычайных обстоятельств. Эта видимость надежности позволяла старшим траншам получать рейтинг AAA и продавать их пенсионным фондам и страховым компаниям, нормы которых предусматривали инвестиции только в высоконадежные ценные бумаги.

Секьюритизация ипотечных кредитов не была каким-то новым явлением. Как мы рассказывали в главе 1, «гарантированные сертификаты участия в ипотечном пуле», использовавшиеся в 1920-х, по которым компания, занимающаяся проверкой прав собственности на недвижимость, или страховая компания гарантировали покупателю обозначенную прибыль, имели более чем поверхностное сходство со старшим траншем секьюритизированных ипотечных кредитов начала 2000-х. Однако теперь этот процесс достиг невиданных ранее масштабов и сложности. Обеспеченные залогом долговые обязательства вторично обращались в транши и трансформировались в ценные бумаги, получившие название «обеспеченные залогом долговые обязательства в квадрате». «Обеспеченные залогом долговые обязательства в кубе» не заставили себя долго ждать.

Обеспеченные залогом долговые обязательства, гарантированные пулом кредитов, затем уступили дорогу «синтетическим обеспеченным залогом долговым обязательствам», потоки выплат по которым гарантировались не фактическими ипотечными кредитами, а портфелями кредитно-дефолтных свопов. Напомним, что кредитно-дефолтные свопы представляют собой страховки, выплаты по которым осуществляются в случае наступления определенного кредитного события, типа дефолта по ипотечным облигациям. На практике они выпускались многими из тех же инвестиционных банков, которые активно занимались секьюритизацией. И они не были обеспечены ничем, кроме обещания эмитента заплатить в случае наступления оговоренного дефолта.

К 2005 году номинальная стоимость обеспеченных залогом долговых обязательств превысила, согласно некоторым оценкам, 1,5 трлн долл.[122]122
   См. ISDA (2010).


[Закрыть] «Согласно некоторым оценкам» – важное уточнение, поскольку на самом деле никто не знал точной стоимости находящихся в обращении обеспеченных залогом долговых обязательств и меньше всего – те, кто был их держателем. То же относилось и к кредитно-дефолтным свопам. Согласно оценкам одного исследования, проведенного Международной ассоциацией профессиональных участников рынков свопов и производных финансовых инструментов (International Swaps and Derivatives Association), стоимость находящихся в обращении кредитно-дефолтных свопов в 2005 году составляла 17 трлн долл. Однако точных данных не было ни у кого.

* * *

Результатом стал масштабный рост притока кредитных ресурсов на финансовые рынки США, и в частности на рынок жилой недвижимости. Объемы ипотечного и неипотечного долга в течение трех десятилетий синхронно росли[123]123
   Более подробную информацию можно найти у Ranciere and Tornell (2009), рис. 1. Если говорить более конкретно, этот показатель сравнивает частный национальный ипотечный долг нефинансового сектора и частный национальный неипотечный долг нефинансового сектора.


[Закрыть]. Однако начиная с 2000–2001 года доля неипотечного долга в ВВП выровнялась, в то время как ипотечный долг рос взрывными темпами. На самом пике роста в 2006 году частная ипотечная задолженность вновь вдвое превышала частный неипотечный долг. Несомненно, на ипотечном и финансовом рынках наблюдалось что-то необычное и беспрецедентное.

Цунами на финансовом рынке взметнуло цены на жилую недвижимость до уровней, в последний раз зафиксированных во Флориде в 1920-х. Цены на жилье по стране практически не менялись (с поправкой на инфляцию) в период с 1950-х до 1990-х. Начиная с 1999 года они начали стремительно расти, увеличившись всего за семь лет на две трети в реальном выражении[124]124
   Данные взяты из работы Шиллера (Shiller (2006)), ее обновленная версия доступна в сети Интернет по адресу http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm


[Закрыть]. Как и в 1920-х, рост был особенно сильным в определенных штатах – во Флориде и на этот раз – в Аризоне и Калифорнии[125]125
   Объемы жилищного строительства отреагировали предсказуемо: число строящихся односемейных домов по стране выросло со стандартного показателя 1,2 млн новых домов в год до свыше 1,7 млн в 2005 году.


[Закрыть].

Пузырь сам себя надувал, как это обычно и происходит с пузырями. Увеличение объемов покупки жилья означало рост цен на недвижимость, что стимулировало банки и небанковских кредиторов выдавать кредиты под залог более дорогих домов. Это означало рост покупок, рост цен и рост залога по кредитам. Субстандартные заемщики с беспрецедентным доступом к кредитным ресурсам покупали дома, которые они могли позволить себе, только если бы собственность поднялась в цене и они смогли бы рефинансировать кредит и получить прибыль от своих инвестиций.

Все больше домов покупалось с очень маленьким первоначальным взносом (если таковой вообще был), затем их заново красили и выставляли обратно на рынок. Появлялось все больше историй о том, как люди с невысоким уровнем дохода покупали многочисленную недвижимость. Это было верным признаком спекулятивного рынка. Канал Discovery Home начал транслировать передачу под названием «Flip That House» («Купи-продай этот дом»). В каждом эпизоде рассказывалось о человеке или группе людей, которые купили недорогой объект недвижимости с небольшим (или нулевым) первоначальным взносом, заново выкрасили его, а затем продали с существенной прибылью. Обычно уделялось много внимания таким деталям, как ипотечные издержки и необходимость покупать страховку от недостатков в праве собственности, и гораздо меньше говорилось о последствиях возможного снижения цен на жилье для спекулянтов, аккумулировавших значительную долговую нагрузку. Это упущение вряд ли объяснялось просто ограничениями 30-минутного формата.

Глава 5. Когда нужно платить по долгам

Чрезвычайные события в финансовой сфере, такие как жилищный бум в США, редко объясняются одной причиной. Среди причин этого жилищного бума были мотивационные ошибки на всех этапах цепочки выдачи, продления и секьюритизации ипотечных кредитов. Ипотечных брокеров, которые получали лицензию не от федерального правительства, а от правительства штата (если вообще ее получали), мало интересовала способность потенциальных покупателей жилья платить по своим обязательствам. Как и «авансовые» мальчики в 1920-х, они работали за комиссию. Ипотечные кредиторы, которые зарабатывали на ипотечных издержках и других комиссиях при продлении кредита, тоже были склонны игнорировать проблемы, при условии что кредиты были секьюритизированы и перепродавались другим инвесторам.

То, что приток кредитных ресурсов на жилищный рынок, и особенно в его субстандартный сегмент, сопровождался снижением кредитных стандартов, – бесспорный факт. В районах с нетипично высокой долей субстандартных заемщиков до бума отмечался самый быстрый рост ипотечной задолженности в период с 2002 по 2005 год. Подобным же образом рост количества ипотечных закладных, которые были секьюритизированы или проданы финансовым организациям, не связанным с первоначальным кредитором, был особенно сильным в районах, где уже было большое число субстандартных заемщиков в начале периода. Все это отмечалось на фоне стагнирующего роста доходов в таких районах[126]126
   Подробную информацию можно найти у Mian and Sufi (2009).


[Закрыть].

Рейтинговые агентства, которые были неформальными контролерами процесса секьюритизации, зарабатывали высокие комиссии, давая кредиторам рекомендации, как лучше структурировать обеспеченные залогом долговые обязательства, чтобы получить рейтинги AAA. В результате они не осмеливались присваивать низкие рейтинги ценным бумагам, на которые они «дали добро». Кредиторы могли подобрать для выпуска проспекта подходящее рейтинговое агентство среди конкурирующих агентств и напечатать только тот рейтинг, который выставлял их выпуск в наиболее выгодном свете[127]127
   Брайан Кларксон, один из главных управляющих директоров Moody’s Investor Service, ответственный за глобально структурированное финансирование и государственные финансы, признал в корпоративной переписке по электронной почте в 2004 году: «Откровенно говоря, эмитент мог обратиться к кому угодно, если рейтинговое агентство не присваивало более высокий рейтинг». Точная цитата приведена в Tabbi (2013). Беккер и Милбурн (Becker and Milbourn (2011)) рассматривают «естественный эксперимент»: появление третьего рейтингового агентства, Fitch, которое составило конкуренцию Moody’s и Standard & Poor’s. Они демонстрируют, что это увеличило масштабы рейтинг-шоппинга (выбора подходящего рейтинга) и привело к появлению менее информативных и более завышенных рейтингов.


[Закрыть].

Гораздо позже, в 2013 году, Министерство юстиции США подало гражданский иск на сумму 5 млрд долл. к агентству Standard & Poor’s, обвинив его в завышении рейтингов по ипотечным ценным бумагам и обеспеченным залогом долговым обязательствам. Уже в начале 2007 года было заявлено, что агентство знало о том, что спад на жилищном рынке неблагоприятно влиял на динамику ипотечных ценных бумаг, однако не решалось снижать свои рейтинги, опасаясь, что бизнес уйдет к конкурентам. Министерство юстиции приводит в пример найденное в корпоративной электронной почте сообщение, в котором аналитик S&P пародирует песню Talking Heads под названием «Burning Down the House». Это сообщение демонстрирует, что в тех кругах уже знали, к чему идет дело[128]128
   Слова песни: «Watch out / Housing market went softer / Cooling down / Strong market is now much weaker / Subprime is boiling over / Bringing down the house» (Берегись / Жилищный рынок дал слабину / Спад / Сильный рынок ослабел / Субстандартный сегмент бьет ключом / Скоро потопит дом). Даже Джордж Меррик (глава 1) мог написать лучше.


[Закрыть]. Также рассказывается о том, как в ответ на статью в Fortune Magazine, в которой авторы предположили, что рейтинговые агентства отстают от тренда, S&P, вместо того чтобы пересмотреть свои внутренние модели, задумалось о том, не нанять ли компанию, занимающуюся связями с общественностью[129]129
   U.S. Department of Justice (2013), p. 73–74, 78.


[Закрыть].

Инвесторам стоило призадуматься, а стоит ли доверять «контролерам» с такими сомнительными побуждениями. Однако сложность подобных ценных бумаг затрудняла независимую оценку рисков. Как и во время любого бума, растущая доля наивных инвесторов на рынке, включая и сонные региональные банки в Германии, оставляла все меньше шансов на то, что рейтинговые агентства попадутся на нечестных рейтингах[130]130
   Больше аргументов в этом отношении можно найти в работе Bolton, Freixas and Shapiro (2009).


[Закрыть].

Можно было бы надеяться, что кредиторы предпочтут не ввязываться в сомнительные дела, опасаясь испортить свою репутацию. Однако новым участникам рынка ипотечного кредитования, которые обычно были небанковскими организациями и контролировались властями штата, а не федеральными властями, было почти нечего терять[131]131
   Эти небанковские кредиторы были источником субстандартных кредитов, по которым впоследствии был объявлен дефолт. Документальные свидетельства приведены в работе Dagher and Fu (2012).


[Закрыть]. Бум на рынке субстандартного кредитования и секьюритизации в годы, предшествующие 2007-му, таким образом, страдал от того же «дефицита репутации», что и иностранное кредитование в 1920-х. Даже когда нужно было задуматься об удержании клиентов, у руководства были другие стимулы. Анжело Мозило смог получить свыше 400 млн долл. от продажи своих акций Countrywide Credit, которые были частью его компенсационного пакета[132]132
   То, что у Countrywide в конечном итоге возникли трудности в результате невыплат по субстандартным кредитам и что компания стала объектом поглощения для Bank of America, никак не уменьшило прибыль по более ранним операциям лично для Мозило. Однако это сделали судебные иски. В 2009 году Мозило был обвинен Комиссией по ценным бумагам и биржам США в инсайдерской торговле и мошенничестве с ценными бумагами за счет искусственного завышения котировок – он скрывал внутренние проблемы компании, одновременно продавая акции. В 2010 году он удовлетворил требования Комиссии по ценным бумагам и биржам, согласившись выплатить штраф на сумму 67,5 млн долл., 20 млн долл. из которых заплатила Countrywide, согласно условиям его трудового контракта.


[Закрыть].

Брокеры, между тем, старались склонить заемщиков к кредитам с более высокой процентной ставкой, по структуре известным как «вознаграждение за разницу в доходности». Такие кредиты позволяли брокеру получить часть прибыли кредитора, поскольку заемщик согласился дороже заплатить за кредит. Эта структура чаще всего встречалась в субстандартном сегменте рынка, где потребители были наименее информированными. Исследователи Центра ответственного кредитования (Center for Responsible Lending) в 2008 году пришли к выводу, что субстандартный заемщик, который брал кредит через посредничество брокера, в среднем за первые четыре года выплачивал на 5222 долл. больше процентов, чем если бы он взял кредит непосредственно у банка или у кредитной организации[133]133
   Этот отчет был напечатан Центром ответственного кредитования в феврале (Center for Responsible Lending 2008).


[Закрыть].

Это не значит, что на банках лежало меньше вины. Элизабет Джейкобсон, которая работала на Wells Fargo в Балтиморе, в заявлении под присягой рассказывала, как кредитные специалисты в бедных, преимущественно черных районах поощряли клиентов брать дорогие субстандартные кредиты, даже если заемщик мог претендовать на более выгодные условия[134]134
   См. Jacobson (2009). В 2012 году Джейкобсон подала иск к Wells Fargo, обвиняя банк в том, что банк хотел отомстить ей, возвращая выплаты по ее кредитам в попытке обратить взыскание на ее дом.


[Закрыть]. Клиентов отговаривали от предоставления документов, подтверждающих доходы, и уплаты первоначальных взносов, чтобы они в конечном итоге взяли более дорогой кредит. Countrywide Credit, лидер отрасли и пионер в автоматизации оценки кредитных заявок, программировала свои системы так, чтобы не учитывать денежные запасы субстандартных заемщиков, в результате чего они не могли претендовать на более дешевые кредиты[135]135
   В письменном показании под присягой Джейкобсон обвинила сотрудников Wells Fargo в аналогичных действиях. Очевидно, эта практика поменялась в конце 2006 года, когда ипотечное кредитование попало под более пристальный надзор (Morgenson 2007).


[Закрыть]. Тогда как прибыль Countrywide по обычным ипотечным кредитам в среднем составляла 1–2 % от стоимости кредита, прибыль по субстандартным кредитам доходила до 15 %[136]136
   Такая доходность приводится во внутренних документах фирмы, которые представляет Моргенсон (Morgenson (2007)). Компания Washington Mutual, еще один лидер субстандартного кредитования, сделала похожие выводы. Согласно ее оценкам субстандартные кредиты и ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой были в 6–10 раз прибыльнее традиционных ипотечных кредитов (Bair 2012, p. 76).


[Закрыть]. По многим из этих дорогих кредитов были предусмотрены более низкие ставки на начальных сроках погашения, однако затем ставки росли, а также росли и штрафы за досрочное погашение, в результате чего рефинансирование становилось очень дорогим и почти нереальным. Если это предполагало более высокие риски дефолта, это была проблема кого-то другого, поскольку ипотечный кредит входил в пул, который был секьюритизирован, переведен в транши и передан другим инвесторам.

В 2009 году, закрывая дверь сарая уже после того, как лошадь сбежала, Совет управляющих ФРС издал регулятивное решение, запрещающее выплаты ипотечным брокерам и кредитным специалистам, привязанные к процентным ставкам, взимаемым с заемщика[137]137
   См. Federal Reserve Board (2009).


[Закрыть]. В 2012 году Wells Fargo пошло на мировую с Министерством юстиции США, которое обвиняло банк в дискриминации (завышении ставок) 30 000 заемщиков. Банк согласился выплатить 125 млн долл. в качестве компенсации заемщикам и пожертвовать 50 млн долл. для программы, помогающей заемщикам вносить первоначальные взносы и улучшать свои жилищные условия.

* * *

Ни один из аспектов кризиса не вызывает столько споров, как роль государственных ипотечных агентств Freddie Mac и Fannie Mae. Fannie, формально Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association), была создана в 1938 году, чтобы покупать ипотечные закладные у банков, высвобождая их ресурсы для выдачи новых кредитов. Freddie, формально Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation), была учреждена в 1970 году, чтобы составить конкуренцию Fannie и более плотно работать с жилищно-накопительными кооперативами, тогда как Fannie работала с ипотечными банками[138]138
   Первоначальной задачей Freddie было создание вторичного рынка ипотечных кредитов, что на практике означало покупку закладных в Калифорнии, предоставление гарантий по ним и их перепродажу банкам в других штатах, таким образом обходя действовавшие в тот момент ограничения на банковские сделки между штатами, что было выгодно, учитывая тогдашний стремительный рост в «Золотом штате» (Калифорнии).


[Закрыть].

В начале 1980-х, примерно в то же самое время, когда жилищно-накопительные кооперативы вступили в кризисную фазу, два государственных агентства расширили сферу своей деятельности. Они установили автоматизированную систему одобрения и покупки ипотечных кредитов в стиле Countrywide. Они секьюритизировали ипотечные закладные, предоставляли гарантии по выпущенным инструментам и передавали их другим инвесторам. Они покупали ипотечные ценные бумаги у других финансовых организаций и добавляли их в свои портфели ипотечных инвестиций.

Доля ипотечных закладных, секьюритизированных Fannie и Freddie или хранившихся на их балансе, оставалась неизменной на протяжении 1970-х и составляла приблизительно 10 %. Однако в 1980-х в ответ на вышеупомянутые инициативы эта доля взлетела, как ракета. Когда она стабилизировалась в середине 1990-х, доля Fannie и Freddie на ипотечном рынке составляла почти 40 %.

Однако сам по себе этот рост ничего не доказывает. Расширение деятельности Fannie и Freddie по покупке ипотечных закладных и секьюритизации активов пришлось в основном на 1981–1994 годы. Другими словами, это было задолго до появления пузыря на рынке жилой недвижимости. Однако два государственных ипотечных агентства присутствовали на рынке и, как утверждают их критики, беспечно предоставляли дополнительные ипотечные кредиты, когда рынок жилой недвижимости в конце 1990-х сорвался с якорей. Хотя формально эти две компании были частными – Freddie с самого начала была частной корпорацией, а Fannie в 1968 году была трансформирована из компании смешанной собственности, в которой федеральному правительству принадлежали привилегированные акции, в полностью частную корпорацию, – было ясно, что за ними стоит государство. Если бы у Fannie и Freddie возникли проблемы, можно было ожидать, что Конгресс спасет их, поскольку эти две организации выполняли общественную миссию.

Поскольку правительство было готово протянуть руку помощи, Freddie и Fannie было позволено иметь меньше капитала, чем традиционным финансовым организациям. От них не требовалось регистрировать свои долговые обязательства в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Это усилило ощущение правительственной поддержки, поскольку такое обращение обычно ассоциировалось с государственным учреждением, а никак не с частной корпорацией. Это ощущение государственной поддержки также позволяло Fannie и Freddie получать более дешевое фондирование для своей деятельности. И это, в свою очередь, делало более доступными ипотечные кредиты.

Закон о жилищном строительстве и развитии общин от 1992 года (The Housing and Community Development Act of 1992), подписанный президентом Джорджем Бушем-старшим накануне напряженных выборов, привел к корректировке уставов Fannie и Freddie, потребовав от них облегчить финансирование доступного жилья. Тридцать процентов ипотечных кредитов, приобретенных или гарантированных двумя государственными ипотечными агентствами, отныне должны были быть представлены кредитами, выданными населению из районов с низким и средним уровнем доходов. В 1999 году, когда очередной президентский срок приближался к концу, администрация Клинтона убеждала Fannie увеличить покупки кредитов, выдаваемых населению со средним уровнем доходов и доходом ниже среднего в нуждающихся кварталах. В 2000 году, всего за неделю до ноябрьских выборов, 30 %-ный порог по выдаче ипотечных кредитов населению с уровнем доходов ниже среднего был повышен до 50 %.

Задачи правительства по обеспечению доступного жилья как нельзя кстати вписывались в амбиции нового главного исполнительного директора Fannie Франклина Делано Рейнса. Выросший в не очень обеспеченной семье, в доме, который его отец построил своими руками, Рейнс окончил Гарвардский колледж, а затем Гарвардскую школу права и был получателем стипендии Родса. Проработав в Белом доме при Никсоне и Картере (что уже говорит о многом), а также в Административно-бюджетном управлении США, Рейнс стал генеральным партнером в инвестиционной компании Lazard Frères. На посту генерального директора Fannie Mae он был первым афроамериканцем, возглавившим компанию, входящую в список Fortune 500. Торопясь отличиться, Рейнс поставил цель за пять лет вдвое повысить прибыль Fannie. Учитывая очень низкую маржу андеррайтинга, он планировал сделать это главным образом за счет использования дешевого фондирования для финансирования роста ипотечного портфеля Fannie.

С 1995 по 2003 год доля ипотечных кредитов, приходящаяся на Fannie и Freddie, продолжала расти, увеличившись с уровня ниже 40 % до 50 % из общего объема непогашенных кредитов. Предприимчивые компании типа Countrywide открыли специальные филиалы с единственной целью продавать ипотечные закладные государственным ипотечным агентствам. К 2003 году Fannie Mae покупала свыше 70 % ипотечных закладных, которые выпускала Countrywide. Когда Нью-Йоркская фондовая биржа предложила купить и секьюритизировать нестандартные закладные Countrywide (субстандартные и другие закладные, которые не соответствовали стандартам андеррайтинга государственных ипотечных агентств), Fannie с готовностью ослабила свои стандарты, чтобы не потерять долю на рынке. Fannie и Freddie скорее догоняли Уолл-стрит, чем шли во главе, сказал позже Фил Анджелидс, председатель Комиссии по расследованию финансового кризиса (Financial Crisis Inquiry Commission)[139]139
   См. Angeledes (2011).


[Закрыть]. Однако от этого их действия становились не менее важными. В этом плане два государственных ипотечных агентства были основными посредниками ипотечного бума.

Однако другие свидетельства не так громко говорят в пользу этого обвинения. В период с 2003 по 2006 год доля ипотечных закладных, приобретенных Freddie Mac и Fannie Mae, вновь упала – с 50 до 30 %[140]140
   Кроме покупки секьюритизированных бумаг Fannie и Freddie могли покупать непосредственно ипотечные закладные. Они продолжали это делать, но по таким ставкам, которые не могли изменить тот факт, что их роль на ипотечном рынке после 2003 года снижалась.


[Закрыть]. В 2003 году Freddie Mac призналась, что завысила свою прибыль почти на 5 млрд долл. Такие же «бухгалтерские» проблемы обнаружились и у Fannie Mae. Из-за скандала Рейнс в декабре 2004 года вынужден был уйти в отставку[141]141
   В 2006 году Управление по федеральному надзору за жилищным сектором США (Office of Federal Housing Enterprise Oversight) подал в суд на Рейнса в попытке вернуть часть бонусов, которые он получил на основании завышенной прибыли. Гражданские иски были поданы к Рейнсу и двум другим бывшим руководителям Fannie. Они были удовлетворены в 2008 году, когда Рейнс и другие руководители согласились вернуть часть полученных ими выплат.


[Закрыть]. В ответ на скандалы регуляторы установили более жесткие лимиты на кредитную деятельность государственных ипотечных агентств. Доля ипотечных закладных в форме ценных бумаг, обеспеченных пулом кредитов, без учета Fannie и Freddie, за три года с 2003-го выросла в три раза, поскольку свободную нишу заполнили другие финансовые организации. На поздних этапах бума огонь раздували уже не государственные ипотечные агентства, а другие финансовые организации.

Такая же ситуация, как на рынке в целом, наблюдалась и в субстандартном сегменте, в частности. Доля субстандартных и почти субстандартных ипотечных кредитов (называемых Alternative A или Alt-A), выдаваемых и секьюритизируемых финансовыми организациями без учета Fannie Mac и Freddie Mae за этот период выросла в четыре раза. В период с 2004 по 2006 год доля секьюритизируемых и продаваемых Fannie и Freddie на рынок субстандартных кредитов упала с почти половины до менее, чем четверти. На пике ипотечного бума все больше ипотечных кредитов вообще и субстандартных кредитов в частности выдавалось другими организациями – хедж-фондами, инвестиционными банками и иностранными банками, которые обогащались за счет ипотечных долговых обязательств.

Если кто-то все еще хочет возложить всю вину за ипотечный бум на Fannie и Freddie, ему потребуется более изощренная логика. Возможно, частный сектор, вытесненный с традиционного ипотечного рынка государственными ипотечными агентствами, подался в более рискованный ипотечный сегмент. Также есть вариант, что портфели Fannie и Freddie так выросли, что их крах привел бы к дестабилизации рынка недвижимости и экономики – а этого как раз пыталась избежать администрация Джорджа Буша, несмотря на всю ее склонность к свободному рынку. Поэтому можно было ожидать, что ФРС, как агент администрации, сделает все, чтобы предотвратить существенное падение цен на недвижимость. Это поощряло инвесторов, которым было известно, как обстоит дело, нырять в самую пучину секьюритизированных ипотечных кредитов.

Однако если кто-то надеялся, что пут Гринспена – Бернанке остановит падение не только фондового рынка, но и цен на недвижимость, эти ожидания были жестоко обмануты.

* * *

Соблазнов ослабить стандарты кредитования, возможно, и было предостаточно, однако это кредитование в любом случае надо было финансировать. Вот тут-то и пошла в ход политика ФРС.

Вмешательство ФРС началось с последних стадий технологического пузыря в 2000 году и атак «Аль-Каиды» на башни-близнецы. Опасаясь, что эти потрясения приведут к утрате доверия к экономике и, следовательно, к спаду, Комитет по операциям на открытом рынке ФРС снизил ставку по федеральным фондам (ставку, по которой банки кредитовали друг друга и которую ФРС использует как ориентирную процентную ставку) с более чем 6 % до менее 2 %[142]142
   На основе среднемесячного значения ставка по федеральным фондам упала с 6,4 % в декабре 2000 до 1,8 % в декабре 2001 года.


[Закрыть].

Более того, поскольку инфляция уже была низкой, многие члены Комитета по операциям на открытом рынке опасались, что если в экономике будет наблюдаться дальнейшее снижение, США может грозить дефляция (как это случилось с Японией), которой нельзя будет избежать. В июне 2002 года Совет управляющих ФРС опубликовал анализ, объяснявший, почему Япония стала жертвой дефляции, делая упор на вялые меры, принимаемые Банком Японии. Бен Бернанке, только что назначенный в Совет, произнес речь об опасности дефляции. Эта речь впоследствии часто цитировалась. В свою бытность профессором Принстонского университета Бернанке написал серию работ, в которых он критиковал Банк Японии за то, что тот не очень активно пытался предотвратить проблему[143]143
   См., например, Bernanke (2000).


[Закрыть]. Цитируя анализ, проведенный Советом управляющих, Бернанке теперь утверждал, что, когда инфляция уже низкая и фундаментальные экономические факторы неожиданно ухудшаются, центральный банк должен дальше смотреть вперед и действовать более активно, чем при снижении ставок в обычных обстоятельствах…[144]144
   Цитата в тексте приведена из отчета Бернанке (Bernanke (2002a)).


[Закрыть] Он лоббировал упреждающие меры на заседаниях Комитета по операциям на открытом рынке, получая поддержку председателя Гринспена, который предостерегал Комитет, что он имел дело с «латентным дефляционным типом экономики». Гринспен предупреждал своих коллег, что это достаточно пугающая перспектива, которой, несомненно, хочется избежать[145]145
   Стенограмма с заседания Комитета по операциям на открытом рынке (ноябрь 2002), p. 83. http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC20021106meeting.pdf


[Закрыть].

Однако учетная ставка ФРС уже была достаточно низкой – на уровне 2 %. Смотреть вдаль и действовать агрессивно, как и учила доктрина Бернанке, в данном случае означало необходимость снижать ставки и удерживать их на самом дне до тех пор, пока не пройдет риск дефляции. В соответствии с этим ставки по федеральным фондам удерживались на уровне всего 1 % (среднемесячное значение) до мая 2004 года.

В конечном итоге Национальное бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research), официальный арбитр по таким делам, установило, что низшая точка делового цикла была достигнута десятью кварталами ранее, в ноябре 2001 года[146]146
   Это отлично знал и сам Бернанке, поскольку с середины 2000 года и до своего назначения в Совет управляющих ФРС в 2002 году он работал в Комитете по установлению периодов делового цикла Национального бюро экономических исследований.


[Закрыть]. Справедливости ради надо отметить, что Комитет по установлению периодов делового цикла Национального бюро экономических исследований (National Bureau’s Business Cycle Dating Committee) ждет окончательных данных, прежде чем сказать, достиг ли деловой цикл высшей или низшей точки. А вот Комитет по операциям на открытом рынке должен действовать в реальном времени. С высоты прошедших лет мы можем сказать, что ФРС переоценила риск дефляции и отреагировала слишком рано и слишком агрессивно. Поскольку Бернанке, будучи студентом, изучал историю Японии и Великой депрессии, он, возможно, чересчур остро воспринял вероятность дефляции на тот момент. История может быть полезной в формировании взглядов регуляторов относительно борьбы с некоторыми рисками, однако она также может и создавать завышенные опасения относительно других рисков (и это должно было быть хорошо известно историкам ФРС, вспоминающим опыт центрального банка с доктриной реальных векселей в 1930-х).