Текст книги "Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории"

Возможно, преувеличенные опасения ФРС относительно дефляции могли частично быть вызваны искаженными данными. Согласно данным того времени дефлятор личных потребительских расходов без учета волатильных цен на продукты питания и топливо в 2003 году упал ниже 1 %, опасно близко подойдя к отрицательной зоне. Последующий пересмотр, однако, выявил, что на самом деле инфляция достигла минимального значения в 1,5 % и начинала уверенно расти[147]147
   Dokko et al. (2011), рис. 3.


[Закрыть]. Как это и случилось, реальная опасность дефляции проявилась позже, в 2009 году, когда лопнул пузырь на рынке недвижимости. На этом этапе можно было сказать, что преувеличенная антипатия Бернанке к дефляции была как нельзя кстати.

* * *

Ко второй половине 2004 года опасения дефляции почти исчезли. Комитет по операциям на открытом рынке начинал возвращать ставки к стандартным уровням. Но оперативность его действий была ограничена желанием не допустить затухания восстановления. В 2004 году стране вновь предстояло выбрать президента. Такие темпы повышения ставок, которые могли создать хоть малейшую угрозу для восстановления, могли бы считаться, обоснованно или нет, влияющими на результаты выборов.

Соответственно в 2004 и 2005 годах процентные ставки оставались значительно ниже тех уровней, на которые обычно ориентируется ФРС. В частности, они остались ниже уровней, которые определяло правило Тейлора, названное так по имени разработавшего его экономиста Стэнфордского университета Джона Тейлора. Правило Тейлора отразило историческую связь между процентной ставкой ФРС, с одной стороны, и инфляцией и отставанием производства от потенциала, с другой стороны. Это простое правило, которое достаточно хорошо работало в прошлом, быстро стало ориентиром адекватной политики в будущем. Согласно расчетам по правилу Тейлора ставка по федеральным фондам была на целых три процентных пункта ниже нормальной ставки в 2004 году, и у ФРС ушло более двух дополнительных лет, чтобы сгладить это расхождение[148]148
   См. Taylor (2007). Способов использования правила Тейлора так же много, как и способов измерения инфляции и разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства. Собственные ретроспективные оценки Тейлора привели к получению гораздо большего разрыва между фактической и обоснованной учетной ставкой, чем другие альтернативные оценки. Оценки Бернанке (Bernanke’s 2010), использующие данные, доступные на тот момент, указывают на значительное более узкое расхождение.


[Закрыть].

В отличие от 1925–1927 годов, когда процентные ставки в США тоже были нетипично низкими, в этот раз мотивация носила скорее внутренний, чем международный характер. В этот раз регуляторы пытались избежать дефляции, а не помочь другим странам с решением проблем их платежных балансов. Однако, хоть мотивация и была иной, финансовые последствия оказались такими же. Столкнувшись с низкой доходностью казначейских облигаций и других краткосрочных инвестиций, инвесторы готовы были рисковать ради прибыли. Они покупали долгосрочные ценные бумаги, не только казначейские облигации, но также и инструменты, обеспеченные жилой недвижимостью, что способствовало снижению долгосрочных ставок, в том числе и ставок по ипотечным кредитам. Зависимость процентных ставок от цен на жилье и объемов строительства нового жилья печально известна. Отсюда утверждение, популярное задним числом, что ФРС несла все бремя ответственности за строительный бум и пузырь на рынке жилой недвижимости[149]149
   Такое заключение приведено в статье Тейлора, о которой идет речь в предыдущей сноске.


[Закрыть].

Архитекторы этой политики были убеждены, что они предотвратили катастрофическую дефляцию и лишь незначительно способствовали перегреву на жилищном рынке. Анализ, проведенный ФРС, предполагает, что низкие процентные ставки имели лишь ограниченное влияние на жилищный рынок. Более важную роль играли специфичные для рынка жилья потрясения (housing-specific shocks, как окрестили их исследователи центральных банков) – сигналы изменения цен на жилье, которые иначе никак нельзя было объяснить[150]150
   Исследование, о котором идет речь о «специфичных для рынка жилья потрясениях» было проведено Докко и соавторами (Dokko et al. 2011).


[Закрыть]. Похоже, что население было более склонно принимать на себя долгосрочные обязательства в форме 30-летних ипотечных кредитов, а инвесторы были более склонны к рискованным инвестициям в форме ипотечных ценных бумаг, чем это можно было объяснить просто историческим поведением процентных ставок, темпами роста и инфляцией.

Как задним числом заключили некоторые чиновники типа Дональда Кона, заместителя председателя ФРС при Бернанке, причина была скорее не в том, что процентные ставки были снижены, а в том, что экономика стала более стабильной, а доходы более предсказуемыми[151]151
   Эта идея хорошо описана у Кона (Kohn 2009).


[Закрыть]. Тот факт или, по крайней мере, убеждение, что производство и занятость стали менее волатильными, поощряли к принятию рисков. Полагая, что доходы стабилизировались, население с большей готовностью накапливало задолженность. Инвесторы начали более охотно вкладываться в инструменты с высокой доходностью. Параллели с 1920-ми, когда также считалось, что деловой цикл приручен, были бы видны любому, кто дал бы себе труд хотя бы открыть глаза.

Специалисты датируют Великое успокоение, как называли это снижение колебаний делового цикла, концом 1980-х годов. То, что это изменение произошло после перехода к новым принципам политики ФРС, которые на первый план выдвинули сохранение низкой и стабильной инфляции, укрепляло убеждение, что рост стабильности был вызван повышением эффективности монетарной политики. И вновь можно проследить параллели с ложной стабильностью 1920-х, когда эту стабильность тоже могли бы объяснить инновационные методы в деятельности центральных банков.

Однако на самом ли деле изменения в методах работы ФРС были основной причиной Великого успокоения – до сих пор спорный вопрос. С одной стороны, это могло быть и так, но с другой стороны – уменьшение колебаний делового цикла может объясняться просто удачным стечением обстоятельств, в частности отсутствием нефтяных шоков[152]152
   Общий вывод, сделанный по итогам эмпирического анализа этого вопроса, заключался в том, что замедление инфляции было преимущественно следствием эффективной политики, однако причиной уменьшения колебаний производства было удачное стечение обстоятельств. См. работу Стока и Уотсона (Stock and Watson 2003).


[Закрыть]. Как только Великое успокоение стали рассматривать как часть проблемы, регуляторы были счастливы снять с себя всю ответственность.

* * *

Но даже если низкие долгосрочные ставки и были частью проблемы, они в любом случае были ниже, чем можно было бы объяснить только политикой ФРС. Это была загадка рынка облигаций, о которой председатель ФРС Гринспен говорил в своем выступлении перед Конгрессом в 2005 году и к которой он неоднократно возвращался впоследствии. Доходность по 10-летним казначейским облигациям не демонстрировала никакой тенденции к росту с середины 2004 года до середины 2005 года, несмотря на то что ФРС повышала краткосрочные ставки. Даже наоборот, ставка 10-летних казначейских облигаций упала – с 4,7 до 4,0 %[153]153
   Цифры приведены согласно данным ФРБ Сент-Луиса (Federal Reserve Economic Data website).


[Закрыть]. И процентные ставки по стандартным ипотечным кредитам упали вслед за ней[154]154
   Ставки по стандартным ипотечным кредитам упали с 6,3 до 5,6 %. http://research.stlouisfed.org/fred2/data/GS10.txt)


[Закрыть].

Гринспен объяснял это «тектоническим сдвигом» в Китае и других развивающихся странах – переходом от централизованного планирования к рыночной экономике[155]155
   Эта цитата из Гринспена (Greenspan 2009) опровергает обвинение Тейлора в том, что слабая политика ФРС в 2003–2005 годах привела к надуванию пузыря на рынке жилой недвижимости.


[Закрыть]. Быстрорастущие экономики характеризовались высокой нормой сбережения, поскольку доходы работников теперь были более высокими и давали им возможность откладывать часть средств. В случае с Китаем это было не единственным источником проблемы (настолько, насколько избыточную бережливость можно назвать проблемой). Кроме того, высокому уровню внутренних сбережений способствовали и государственные компании, накапливающие прибыль. Эти компании имели привилегированный доступ на внутренние рынки. Чиновники почти не следили за тем, чтобы они распределяли свою прибыль или переводили ее в общий государственный бюджет. Руководство было в основном заинтересовано в создании бизнес-империй, а это достигалось за счет реинвестирования прибыли. Если объединить четверть национального дохода Китая в форме сбережений населения с четвертью дохода, сохраняющегося у компаний, получается, что в 2006 году Китай зарегистрировал максимальный уровень сбережений и инвестиций – 50 % ВВП.

Разумно инвестировать эти гигантские богатства было нелегко. Другие экономики, которые были примерами «экономического чуда», типа Таиланда и Южной Кореи, пытались это сделать, однако им был преподан неприятный урок об опасностях непродуктивных инвестиций. Их взрывной рост в середине 1990-х, поддерживаемый банками, которые финансировали сомнительные инвестиционные проекты застройщиков, занимающихся коммерческой недвижимостью, и корпоративных конгломератов, вылился в Азиатский финансовый кризис 1997–1998 годов. Урок заключался в том, что надежнее инвестировать умеренно и в качественные проекты. Если это означало более медленный рост, такая цена была вполне справедливой, особенно если бы потом не пришлось взывать о помощи к Международному валютному фонду.

Однако снижение инвестиций привело к необходимости поиска другого источника вложений для избыточных азиатских сбережений. Одним из вероятных источников вложений мог стать рынок государственных облигаций, но в самой Азии обращалось очень мало государственных облигаций. Бюджеты азиатских государств были скорее профицитными, чем дефицитными. Ограниченное предложение облигаций поглощалось пенсионными фондами и страховыми компаниями, которые держали их до достижения срока погашения, из-за чего те азиатские рынки облигаций, которые все же существовали, были сравнительно неликвидными.

В США ситуация была противоположной. Рынок казначейских облигаций США был самым крупным и самым ликвидным финансовым рынком в мире. Федеральное правительство выпускало казначейские облигации, чтобы финансировать дефициты, возникшие из-за рецессии 2001 года, сокращения налогов в рамках программы Буша и войн в Ираке и Афганистане. А если этих облигаций было недостаточно, чтобы удовлетворить спрос, всегда были высокодоходные ценные бумаги Fannie Mae и Freddie Mac.

Поэтому азиатские страны «налетели» на казначейские облигации США и ценные бумаги Fannie и Freddie. Поскольку покупка долговых обязательств США способствовала росту доллара и снижению национальных валют, это поддерживало работу азиатской экспортной машины. В частности, в Китае эта практика позволила поддержать экспортные отрасли, которые были двигателем роста[156]156
   Было бы неправильным возлагать все бремя ответственности за глобальные дисбалансы исключительно на Азию. У экспортеров нефти типа Саудовской Аравии, которые зарабатывали на сильном росте в Китае и высоких ценах на нефть, тоже были большие профициты внешних балансов и они тоже использовали свои сбережения для покупки американских казначейских облигаций. У Германии также наблюдался в рассматриваемый период растущий профицит счета текущих операций.


[Закрыть].

Согласно оценкам влияние этого, как окрестил его Бернанке, «глобального избытка сбережений» на долгосрочные процентные ставки достигало 2 процентных пунктов[157]157
   Эти оценки экономисты Нуриэль Рубини и Брэд Зетсер (Nouriel Roubini and Brad Setser) приводили в работах, опубликованных осенью 2004 года. Последующие оценки были ниже, но их направление было таким же. Речь Бернанке, после которой стал популярен термин «глобальный избыток сбережений» (global savings glut) можно найти в работе Bernanke (2005).


[Закрыть]. А двух процентных пунктов для долгосрочных ставок было более чем достаточно, чтобы оказать значительное влияние на рынок жилой недвижимости. Это было оправданием Гринспена и Бернанке. Китай, а не они, пустил кредитное цунами на жилищный рынок. Поскольку Китай и другие развивающиеся рынки инвестировали меньше, чем сберегали, кому-то необходимо было инвестировать больше. Как оказалось, этим кем-то стали США, где дополнительные инвестиции приняли форму жилищного строительства.

ФРС могла бы попытаться компенсировать это повышением ставок, однако устойчивость восстановления была под вопросом. В 2003 году, когда руководители центрального банка США и другие эксперты начали привлекать внимание к тому, какое влияние оказывают покупки Китаем казначейских облигаций, рост ВВП составлял менее 3 % – значительно ниже, чем обычно бывает при восстановлении экономики после спадов. На этом фоне высокая активность в строительной сфере была воспринята с энтузиазмом. Хотя рост цен на жилье и представлял собой угрозу, монетарная политика вряд ли была бы эффективным инструментом борьбы с этой угрозой, особенно если это могло привести к росту безработицы и увеличению риска дефляции. Память о том, как ФРС в последний раз использовала процентные ставки для сдувания пузыря на рынке активов в 1929 году, служила предостережением против таких действий.

Прежде всего, идеология регуляторов совсем не располагала их к предугадыванию реакции рынка. Напротив, можно было сказать, что такой исход их всецело устраивал. Черпая средства из обширных запасов иностранных сбережений, США могли более дешево финансировать свои бюджетные дефициты и строительную активность. Низкий уровень внутренних сбережений страны не сильно сдерживал правительственные расходы и строительство. Считалось, что раз население США наращивало расходы, это отражало потенциальное ускорение роста производительности и высокие будущие доходы, которые обещало применение новых информационных технологий. Все это подозрительно напоминало 1920-е, когда утверждалось, что электрификация и сборочные линии были предвестником постоянного ускорения роста производительности и доходов, но неважно. Китай, со своей стороны, благодаря экспорту мог наращивать уровень производства и сохранять свои сбережения в ликвидной форме. США импортировали китайскую продукцию и экспортировали надежные и ликвидные активы, а Китай делал все наоборот. Все устроилось как нельзя лучше.

Некоторые эксперты задавались вопросом о том, насколько устойчивым окажется такое положение дел. Они предупреждали, что Пекин не сможет бесконечно кредитовать покупку США китайских товаров. Рано или поздно Китай захочет транслировать свое умение производить товары и услуги в рост потребления, и тогда поток финансов на американский рынок начнет истощаться.

Однако, когда это случится, никто не знал. Скептики утверждали, что США ограничены в возможностях выпуска безопасных активов – когда их станет слишком много, их уже нельзя будет считать безопасными, и Китай отключит «аппарат искусственного дыхания». Это наводило на размышления, относительно того, что случится, когда, как выразился Чак Принс, в те дни председатель и исполнительный директор Citygroup, остановится музыка.

К сожалению, почти все, кто анализировал связь между китайскими сбережениями и американскими процентными ставками, больше обращали внимание на то, что случится, если Китаю внезапно надоест финансировать дефицит счета текущих операций США, так же как США расхотели финансировать дефициты Германии в 1928 году. Ставки в США тогда резко вырастут. Когда поток дешевого иностранного финансирования прекратится, дефицит счета текущих операций США придется устранить одним ударом. Доллар, который больше не будет получать иностранную поддержку, рухнет.

Как мы знаем из последующих событий, критики волновались не зря. Но они были неправы в том, что их больше заботили курсы обмена и платежные балансы. Критические дисбалансы накапливались не на валютных рынках, а на жилищном рынке и рынке секьюритизации. Увы, мало кто из сомневающихся в устойчивости такой ситуации, обращал внимание на эти вопросы.

Глава 6. Замки в Испании

Но бум на рынке жилой недвижимости наблюдался не только в США. Ирландия и Испания тоже не отставали. Цены на жилую недвижимость в США выросли на 125 % в период между 1997 и 2006 годами, но это было детской игрой по сравнению с Испанией, где жилье подорожало на 175 %, и Ирландией, где рост цен на жилье составил 260 %[158]158
   Показатели могут отличаться в зависимости от способа оценки. Приведенные здесь показатели рассчитаны на основе средних годовых значений, приведенных S&P/Индекс Кейса – Шиллера (США) и ЕЦБ (имеющийся объем жилья для Ирландии и Испании).


[Закрыть]. За десятилетие, завершающееся 2005 годом, в Ирландии было построено 550 000 домов, и это в стране, где насчитывалось всего 4,5 млн жителей. Пасторальные пейзажи, так красноречиво воспеваемые Уильямом Батлером Йейтсом, навсегда ушли в прошлое.

Однако если последствия были одинаковыми, причины, вызвавшие их, были другими. Ни в Испании, ни в Ирландии секьюритизация ипотечных кредитов не носила таких масштабов[159]159
   Хотя Испания, стартовав с большим отставанием, сделала заметные усилия, чтобы наверстать упущенное, начиная с 2005 года.


[Закрыть]. Ни в той, ни в другой стране не было государственных ипотечных агентств типа Freddie Mac и Fannie Mae. В Ирландии бум на рынке жилой недвижимости стал незапланированным «пасынком» экономического успеха. Уже в середине 1980-х Республика Ирландия считалась одним из «больных» Европы. Она страдала от низкой производительности и анемичного роста. Начиная с 1986 года ирландское правительство сбалансировало бюджет, сократило налоги и девальвировало валюту, повышая конкурентоспособность экспорта.

Иностранные компании привлекала возможность офшорного промышленного производства и развития сферы услуг, а также использования работников, которым можно платить низкие зарплаты, но которые при этом являются носителями английского языка, не говоря уже о льготном режиме налогообложения корпоративной прибыли. Рост доходов и экономики ускорился в 1990-х на фоне резкого подъема иностранных капиталовложений внутри страны. Оправдывал ли этот быстрый рост экономики и доходов увеличение спроса на жилье в наблюдаемых впоследствии масштабах – отдельный вопрос.

В Испании бум жилищного строительства был частично связан с тем, что жители Северной Европы покупали загородные дома в более теплых регионах, почти так же, как и жителей Новой Англии в 1920-х привлекала солнечная Флорида. Тем не менее это не объясняет строительства многоквартирных жилых комплексов для соотечественников в пригородах крупных городов страны – некоторые такие проекты, как, например, Вальделуз (Ciudad Valdeluz) к северу от Мадрида, стали городами-призраками, когда пузырь на рынке недвижимости лопнул. В этом следует винить испанские банки, которые с энтузиазмом выдавали кредиты, в частности, региональные сберегательные банки, называемые Cajas.

Уровень участия банковского кредитования указывает на одну общую черту, которую Ирландия и Испания разделили с США, а именно колоссальный кредитный бум, в рамках которого огромные объемы дешевого финансирования накачивались в сектор недвижимости. Разница заключалась в источнике кредита. В США кредитный бум был вызван дерегулированием и секьюритизацией и поддерживался слабой монетарной политикой и глобальными дисбалансами. В Ирландии и Испании, а также во многих странах Южной Европы этот рост стимулировался евро.

* * *

Создатели евро совсем не ожидали, что его влияние будет сильнее всего чувствоваться на рынках недвижимости и на периферии европейской экономики. Проект перехода на евро, как и более широкий процесс европейской интеграции, всегда был нацелен на Германию и Францию. Для Франции интеграция национальных европейских экономик была способом обуздать экономическую мощь Германии. Это было приоритетной задачей французских лидеров после Второй мировой войны. И они вновь обратили на это внимание после объединения Германии, поскольку расширение границ угрожало разрушить даже видимость паритета между французской и немецкой экономиками.

Французские лидеры понимали, что все, что стимулировало внутриевропейскую торговлю, дало бы немецким фирмам заинтересованность в мирном сосуществовании. Строительство институтов экономического управления на европейском уровне, утверждали они, обеспечит международный надзор над политикой Германии[160]160
   Прецедентом было учреждение в 1951 году Европейского объединения угля и стали, которое осуществляло многосторонний контроль над угольной и сталелитейной промышленностью Германии. Впоследствии из этой организации образовалось Европейское экономическое сообщество.


[Закрыть]. Они быстро идентифицировали общую валюту как главный компонент механизма, углубляющего экономическую интеграцию до такого уровня, на котором она бы стала необратимой. Как сказал Жак Рюэфф, знаменитый эксперт по монетарной политике, который в последние годы был экономическим советником Шарля де Голля, «Европа будет построена на деньгах или не будет построена» (Europe will be made of money, or it will not be made). Удивительно похожие слова произнес и французский президент Франсуа Миттеран в 1992–1993 годах, когда было принято решение учредить валютный союз «Без общей монетарной системы не будет Европы» (Without a common monetary system, there is no Europe)[161]161
   Обе цитаты приведены в работе Szaz (1999), p. 216.


[Закрыть].

По прошествии времени эти утверждения приобрели ироническую окраску. Валютная интеграция стала представляться не такой уж необратимой. Процесс, который изначально был задуман для того, чтобы подтолкнуть Европу, и в частности Германию, к более глубокой интеграции, сейчас угрожает разбить континент на части. Но тогда это все виделось совсем по-другому. Направленность французских лидеров на экономическую и монетарную интеграцию была абсолютно искренней. В ее основе лежала реальная память о франко-германском конфликте, длившемся более века.

Немецкие политики, со своей стороны, рассматривали Европу как инструмент, при помощи которого послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) ФРГ (Bundesrepublik), лишенная прерогативы суверенитета, могла преследовать свои интересы в области внешней политики, не угрожая своим соседям. Европейская внешняя политика, европейский министр иностранных дел и европейская армия предоставили бы прикрытие, под которым страна смогла бы отстаивать свои внешнеполитические интересы. Такова была стратегия Германии в отношении сначала восстановления своего суверенитета, а затем и возвращения на мировую арену с тех самых пор, как этот подход был сформулирован первым послевоенным канцлером ФРГ Конрадом Аденауэром. В 1960-х такой же изобретательный немецкий лидер Вилли Брандт считал валютный союз частью пакета интеграционных мер, которые надо было предложить Парижу в обмен на то, что Франция уступит Германии в ее внешнеполитических амбициях. Поэтому валютный союз стал логичной уступкой, когда Гельмут Коль, который дольше всего в послевоенной истории был канцлером Германии и кроме того был последователем Аденауэра, пытался получить согласие Франции на одобрение объединения Германии.

Любое краткое описание такого сложного процесса, как европейская интеграция, неизбежно страдает чрезмерным упрощением. Было бы слишком просто говорить, что Франция стремилась к экономической интеграции, Германия – к политической интеграции, и в совокупности эти стремления стали основой для соглашения. Разумеется, в Германии были и те, кто выступал против валютной интеграции до осуществления политической интеграции, например, руководители центрального банка Deutsche Bundesbank, а во Франции были те, кто приветствовал и политическую, и экономическую интеграцию, например, ведущие технократы. Тем не менее суть сделки можно описать именно так. Французы достигли быстрых результатов после создания Европейского экономического сообщества в 1957 году, единого рынка, свободного от ограничений на передвижение товаров и факторов производства в 1992 году и учреждения евро в 1999 году. Германия двигалась не так быстро, но от своих целей не отступала.

Немецкие политики конечно же понимали, что проще немного заняться экономическим проектированием, чем создавать политический союз. Разработку зоны свободной торговли, единого рынка и даже единой валюты можно было делегировать технократам. Если в какой-то стране имелась национальная специфика, ее следовало учитывать. Чтобы избежать противостояния между влиятельными группами с особыми интересами, для французских и немецких фермеров, когда Европа создаст свою зону свободной торговли, можно было продлить льготный режим. Хотя единому рынку может понадобиться влиятельный европейский уполномоченный для осуществления общей конкурентной политики, такие чувствительные области, как банковское регулирование, можно оставить национальным властям. Чтобы убедить Германию в том, что евро не будет раздувать инфляцию, странам – членам валютного союза, возможно, придется сделать свои центральные банки независимыми, как Бундесбанк, настаивал Коль.

Политический союз, как и предполагалось, стал более «крепким орешком». Передача суверенитета Европейскому союзу стала болезненным вопросом даже для Германии, несмотря на то что именно ее политические лидеры, сменявшие друг друга у власти, один за другим отстаивали эту идею. Хотя национализм и не был главной идеей Германии во второй половине XX века, говорить о том, что он полностью отсутствовал, тоже нельзя. Французские лидеры были готовы продолжать политическую интеграцию только при условии, что они займут высокие должности и будут устанавливать правила. Поэтому все тогда понимали, что даже по сравнению с переходом к валютному союзу, который занял семь лет с момента подписания Маастрихтского договора в 1992 году и введения евро в 1999 году, переход к политическому союзу будет еще более долгим.

Проблема заключалась в том, что Германия не соглашалась на экономический и валютный союз без политического союза. А если были проблемы в политическом плане, были проблемы и в экономическом плане. Для бесперебойного функционирования валютного союза требовалась межгосударственная система налогов и трансфертов, подобная той, которая используется в США. Единой валюте и единому финансовому рынку нужен единый регулятор, общая система страхования депозитов и единый механизм работы с проблемными банками – впоследствии все эти факторы объединились в банковском союзе[162]162
   Важность бюджетных трансфертов для бесперебойного функционирования валютного союза прослеживается еще в фундаментальных трудах Петера Кенена (Peter Kenen 1969). Необходимость в банковском союзе, наряду с валютным союзом, была, возможно, еще не так очевидна даже в 1990-х, учитывая, что европейские банки еще только начинали расширяться за рубеж. Однако это не значит, что этот вопрос недооценивался; см. также Eichengreen (1993).


[Закрыть]. Однако если решения в области бюджетной политики будут приниматься на европейском уровне, это будет приемлемым только при существовании Европейского парламента, у которого будет достаточно полномочий, чтобы заставить тех, кто принимает решения, отчитываться за свои действия. Если неблагополучные страны будут получать бюджетные трансферты, должны быть более строгие стандарты для национальной бюджетной политики и адекватный контроль над теми, кто ее осуществляет. Если будет банковский союз, должны быть и политические институты, способные требовать отчета от регуляторов наднационального банка за их действия.

Европейские лидеры считали, что они смогут ускорить процесс, создав евро. Как только валютный союз станет свершившимся фактом, даже самым националистически настроенным политикам придется признать, что для его функционирования необходим политический союз. Как сказал в своем выступлении перед Европарламентом в 1999 году Йошка Фишер, харизматичный политик из Партии зеленых, бывший в то время вице-канцлером и министром иностранных дел Германии, «с введением евро …важная часть национального суверенитета, а именно монетарного суверенитета, была передана европейскому институту… Введение общей валюты является в первую очередь не экономическим, а скорее суверенным, а значит и неизбежно политическим шагом …с этого момента нашей путеводной звездой должен стать политический союз; он является логичным продолжением экономического и валютного союза»[163]163
   Цитата приведена в Guardian (от 12 января), http://www.theguardian.com/world/1999/jan/13/martinwalker


[Закрыть].

Это ни в коем случае не была исключительно немецкая точка зрения. Романо Проди, бывший президентом Еврокомиссии при введении евро, не деликатничал в своем интервью с Financial Times в 1999 году. Он сказал, что его реальной задачей является использование последствий единой валюты и создание политической Европы. А Жан-Люк Дехане, родившийся во Франции премьер-министр Бельгии, сказал еще проще: «Валютный союз является двигателем политического союза».

Однако двигатели имеют свойство сгорать, когда топливо воспламеняется преждевременно. Слепая вера европейских политиков в евро очень напоминала веру в золотой стандарт в 1920-х. Как только появятся монетарные институты, сразу же произойдут политические адаптации, необходимые для их функционирования. Такими были функционалистические аргументы, которыми экономисты снабжали восприимчивых чиновников.

Специалисты по европейской политике, которые, возможно, были более приспособлены к реальности, скептически относились к такой функционалистической логике. Только то, что для поддержки некоторых экономических механизмов необходимы определенные политические институты, вовсе не является гарантией того, что эти политические институты появятся[164]164
   Образец таких рассуждений в политической науке можно найти у МакКея (McKay 1996) и Джонса (Jones 2002).


[Закрыть]. Политики не ориентируются исключительно на экономическую логику, у них есть своя жизнь. Последующие события подтвердили этот факт.

Отцы-основатели евро предполагали, что Европе понадобится несколько десятилетий, чтобы завершить создание банковского, бюджетного и политического союза. К сожалению, еврозоне был нанесен боковой удар финансовым кризисом и Великой рецессией, которая обнажила по-прежнему недостроенный каркас. Идея о том, что валютный союз сможет существовать без политического союза, оказалась роковой ошибкой.

* * *

То, что Ирландия, Испания и другие страны на периферии Европейского союза стали первыми членами еврозоны, оказалось еще одним сюрпризом для архитекторов единой валюты. Исследование за исследованием продемонстрировало, что ядру, состоявшему из сильных и стабильных стран Северной Европы – Германии, Франции, Бельгии, Нидерландов, Люксембурга и, возможно, Дании, – будет проще всего справиться с универсальной монетарной политикой. Для Ирландии, Испании, Португалии, Италии и Греции, где условия были другими, последствия общей монетарной политики должны были быть менее комфортными. Поэтому исходили из того, что валютный союз будет ограничен этим ядром сильных и стабильных стран Северной Европы.

Однако Ирландия уже находилась в процессе перехода к центру Европы с ее периферии. В период между 1990 и 1998 годами средние темпы экономического роста в Ирландии составили более 6,5 %, и страна достигла одного из самых высоких на континенте показателей дохода на душу населения. Поскольку темпы роста в Испании были в два раза медленнее, утверждение страны о том, что она тоже готова к переходу на евро, было достаточно спорным[165]165
   Это относится к периоду между 1994 и 1998 годами, когда принималось решение о первоначальных членах.


[Закрыть]. Однако в этом случае процедурный фактор победил благоразумие. Решение продолжать формирование валютного союза, как и большинство решений в ЕС, должно было быть принято единогласно. А если требовалось единогласное решение, страны, которым было отказано в членстве, типа Испании, могли заблокировать процесс. С процедурной точки зрения без их участия продолжать было невозможно[166]166
   Кроме того факта, что политика ЕС основывалась на консенсусе, дело было еще в том, что ключевая страна валютного союза, Германия, несколько нарушила стандарты Маастрихстского договора, ограничив свой долг 60 % ВВП в 1997 и 1998 годах, когда принималось решение. Если Германии было бы разрешено нарушать стандарты, даже и незначительно, было бы сложнее обеспечить соблюдение этих критериев другими странами.


[Закрыть].

Даже Греция, где дефицит бюджета был слишком большим, чтобы его можно было протащить даже через широкие лазейки Маастрихтского договора, добилась обещания быть принятой в валютный союз через пару лет, если у нее будет виден хотя бы косметический прогресс на бюджетном фронте. И его увидели благодаря оптической иллюзии от Goldman Sachs, которые помогли греческому правительству создать видимость приемлемого уровня долга, избавив страну от необходимости выпускать дополнительные облигации и выдавая деньги в обмен на будущие доходы сначала от национальной лотереи, а затем от платы за посадку самолетов в греческих аэропортах. Эти сделки регистрировались как валютные сделки, а не как займы. Таким образом, кредиты были замаскированы, по крайней мере от Европейской комиссии, хотя и выдавались у всех на виду[167]167
   Более подробную информацию см. в работе Story, Thomas and Schwartz (2010).


[Закрыть].

Так евро пришел на периферию. Это стимулировало рост на рынке жилой недвижимости, поскольку процентные ставки снижались, и население, строительные компании и застройщики могли более дешево получить заемные средства для спекулятивных сделок в сфере недвижимости. В 1990-х Испания, Португалия и Италия были вынуждены выплачивать по десятилетним государственным облигациям доходность, в два раза превышавшую доходность по облигациям Германии и других стран Северной Европы[168]168
   Доходность по облигациям ирландского правительства также была выше, чем по немецким bunds, хотя и ненамного выше благодаря статусу «Кельтского тигра».


[Закрыть]. С образованием валютного союза эти процентные ставки, выраженные двузначными числами, снизились. Инвесторы считали, что члены еврозоны больше не смогут инфлировать свои долги теперь, когда есть твердая валюта из Германии в том объеме, который устанавливает центральный банк в Германии. Европейские правила, не говоря уже об отсутствии центрального банка на национальном уровне, который предоставлял бы средства для финансирования бюджетных дефицитов, должны были потребовать от правительств соблюдать дисциплину в бюджетной политике. С укреплением стабильности должен был ускориться рост. Доходы на душу населения должны были приблизиться к европейским нормам. Более быстрый рост и более крепкие бюджеты обеспечили бы устойчивость государственных долгов[169]169
   Учитывая, как широко эти убеждения поддерживались инвестиционными менеджерами и как быстро сближались процентные ставки в еврозоне, стоит вспомнить о том, как скептически экономисты были настроены относительно подобной реакции разумных участников рынка. Бишоп (Bishop 1992) предполагал, что участники рынка будут делать строгое различие между потенциальными заемщиками в соответствии с их долговыми нагрузками и, следовательно, кредитоспособностью. Буитер, Корсетти и Рубини (Buiter, Corsetti and Roubini 1993) также предсказывали, что по обязательствам европейских стран с высоким уровнем задолженности будет предлагаться большая премия за риск дефолта.


[Закрыть]. Эти предположения были основой для популярной стратегии покупки облигаций правительств Южной Европы в ожидании, что их цены вырастут, когда снизится доходность. Эта стратегия получила свое собственное название, как все модные инвестиционные стратегии. Она называлась «ставка на конвергенцию» (convergence play)[170]170
   ЕЦБ еще больше стимулировал сближение процентных ставок, применяя одинаковые факторы риска по сделкам «репо» с государственными ценными бумагами различных стран еврозоны. То есть он применял одинаковые дисконты к ценным бумагам различных правительств, принимая их в качестве залога для операций «репо» с коммерческими банками. Это, в свою очередь, стимулировало банки инвестировать одинаково в ценные бумаги, скажем, Греции и Германии, поскольку их можно было одинаково использовать для операций «репо» с ЕЦБ, в результате чего первоначально дешевые облигации Греции догоняли по цене облигации Германии. О рисках такого положения вещей писали Buiter and Sibert (2005). На практике ЕЦБ проводил операции «репо» преимущественно с очень краткосрочными облигациями (включая десятилетние облигации, по которым приближался срок погашения). Поэтому этот механизм не может полностью объяснять, почему так стремительно сближались ставки по всему спектру правительственных облигаций.


[Закрыть].