Текст книги "Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком"

Управляющие хедж-фондами и другие спекулянты

Развитие спекулятивной культуры ускорилось с появлением нового типа институциональных инвесторов – хедж-фондов, оборачиваемость портфелей которых составляет 300–400 %. Первый хедж-фонд возник в США в 1949 году, а в настоящий момент на рынке насчитывается порядка 4600 хедж-фондов. Сегодня в их управлении находится около 2 трлн долларов – хотя несколько лет назад, на пике своей популярности, хедж-фонды управляли суммой порядка 2,5 трлн. Некоторые хедж-фонды обеспечивают впечатляющую доходность, но и вероятность убытков (то есть возможность ухода фонда из бизнеса) столь же велика. По некоторым оценкам, вероятность провала достигает 20 %. Это означает, что ежегодно каждый пятый хедж-фонд исчезает. Если учитывать доходность таких фондов вместе с доходностью фондов, остающихся на рынке, то совокупная доходность не превышает среднего по рынку уровня.

Например, в последние 10 лет рядовой хедж-фонд имел годовой доход за вычетом сборов (но до вычета налогов) в 4,6 %. Для сравнения, Wellington Fund – передовой, с низким уровнем рисков и затрат, консервативный и сбалансированный взаимный фонд – приносил 6,2 %. Поскольку традиционная структура комиссии за управление «2 и 20» (2 % от стоимости активов в год плюс плата за успех в 20 % от реализованной и нереализованной прибыли) чаще всего отнимает 3 процентных пункта в год от валового дохода рядового хедж-фонда, неудивительно, что чистый доход, в лучшем случае, был посредственным. (Подробнее о структуре затрат в Wellington Fund рассказывается в главе 7.)

В то время как хедж-фонды находились на гребне волны спекуляций, многие пенсионные и взаимные фонды также перешли на новую стратегию, ориентированную на количественные показатели и большой оборот, поскольку еще более совершенные компьютеры и программное обеспечение сделали биржевые данные доступными практически повсеместно. Аналитики и ученые обрабатывали практически бесконечные объемы данных о биржевых ценах акций, используя сложные методики. Они изучали относительную оценку, классы акций (рост в сравнении с ценой, акции компаний высокой капитализации в сравнении с акциями компаний малой капитализации), динамику рынка, изменения в оценке прибыли и многое другое.

Каждая из этих моделей была призвана дать положительный коэффициент альфа (дополнительную доходность по сравнению с эталонной доходностью), который воспринимается как «священный Грааль» неизменного превосходства в доходности. Но лишь немногие профессионалы задавали себе жизненно важный вопрос: а есть ли этот Грааль в реальности? Нет. Положительного коэффициента альфа не существует; он не может существовать для инвесторов как для группы в целом. Для них коэффициент альфа равен нулю до вычета затрат и имеет отрицательное значение после их вычета.

Еще одним мощным стимулом распространения новой среды, в которой процветает скоростная торговля, конечно же, были деньги. Не только большие деньги для управляющих хедж-фондами, но и большие деньги для брокеров и инвестиционных банков, большие деньги для управляющих взаимными фондами, а также для юристов, специалистов по маркетингу, регистраторов, бухгалтеров, прайм-брокеров и банкиров – всех этих высокооплачиваемых участников нашего «казино». Неизбежно, как я уже писал выше, каждый доллар из этих денег взят напрямую из кармана клиентов данной индустрии.

По сути своей усиление спекуляции отражает и более глубинные изменения в нашей национальной культуре. По всей Америке профессиональные области, заслуживающие доверия и традиционно работавшие на благо общества, все больше приобретают черты бизнеса. Они сосредоточены на максимальном увеличении прибыли тех, кто их финансирует. И часто – в ущерб моральным ценностям прошлого. Более того, культура азартных игр, всегда являвшаяся частью нашего общества, сначала укрепилась, а затем и возобладала, отвлекая от трудностей, с которыми сегодня сталкивается огромное количество семей.

Игра на бирже или в казино (где шансы выиграть еще меньше) дает относительно состоятельным членам общества возможность быстро увеличить их состояние, а семьям с низким доходом, которые больше других нуждаются в средствах, – возможность наконец преуспеть, хотя их шансы на успех, честно говоря, очень низки. При этом нам, американцам, нравится покупать разные вещи в огромных количествах, даже если у нас нет на это денег. Мы концентрируемся на наших сегодняшних желаниях, а не на будущих потребностях. Даже самым состоятельным нашим гражданам, кажется, никогда не будет достаточно. Мы равняемся на соседей. И поскольку реалии нашей жизни могут быть слишком сложными, дабы совладать с ними, мы обращаемся к спекуляции, чтобы даже при неравенстве ставок она помогла нам уйти от скучной повседневности.

Мы не можем сказать, что нас не предупреждали

Много лет назад вероятность того, что спекуляция начнет играть более важную роль в финансах, беспокоила легендарного инвестора Бенджамина Грэхема. В 1958 году в своем обращении к Нью-Йоркскому обществу финансовых аналитиков[8]8
  New York Society of Financial Analysts. Прим. науч. ред.


[Закрыть] он описал грядущее изменение в культуре как «противоречивые взаимоотношения между настоящим и прошлым в нашем подходе к инвестированию и спекуляции на обыкновенных акциях». Некоторые выдержки из этого обращения мы приводим в блоке 1.2.

Блок 1.2

Предсказание Бенджамина Грэхема (1958 год)

«В прошлом спекулятивная составляющая обыкновенных акций была напрямую связана с компанией-эмитентом. Она возникала из-за какой-либо неопределенности, наличия составляющих, слабости отрасли или положения самой компании. Но в последние годы новой и значимой спекулятивной составляющей стало нечто пришедшее на рынок акций из сферы, которая находится за пределами компаний. Это явление возникло вследствие распространения среди покупателей акций и их консультантов (в основном биржевых аналитиков) определенного подхода, который можно описать одной фразой: “Основной упор на будущие ожидания”.

Концепция будущих возможностей и, в частности, дальнейшего неуклонного роста влечет за собой применение формул из высшей математики, призванных определить текущую стоимость интересующих активов. При этом комбинирование точных формул с неточными допущениями может использоваться для того, чтобы установить или подтвердить любую стоимость по нашему желанию, вне зависимости от ее величины.

Возьмем три основных ингредиента: а) оптимистический прогноз по темпам роста прибыли; б) относительно долгосрочный прогноз такого роста в будущем; в) эффект от применения сложных процентов – и вот вам результат! Финансовый аналитик имеет в своем распоряжении новый вид философского камня, с помощью которого можно получить или обосновать любую желаемую оценку действительно “хороших акций”.

Принято считать, что математика дает точные, заслуживающие доверия результаты. Но на фондовом рынке дело обстоит иначе – чем сложнее и труднее для понимания математика, тем более неопределенными и отвлеченными становятся выводы. И если кто-либо использует математический анализ или высшую математику, то можно считать это предупреждением о том, что теорию пытаются заменить опытом, а спекуляцию замаскировать под инвестирование.

Разве инвесторы и биржевые аналитики не отведали плода с древа познания добра и зла? А сделав это, не изгнали ли они себя из рая, где перспективные обыкновенные акции по разумным ценам буквально можно было срывать с куста?»

Упоминание Грэхемом первородного греха отражает его глубокую обеспокоенность попытками количественного определения неопределимого, да еще и с большой точностью. Когда Грэхем произнес эти слова в 1958 году, последствия этого «укуса от яблока количественного инвестирования» были едва заметны. Но к концу 1990-х новая форма инвестиционного поведения стала доминирующей силой и продолжает оставаться основным движущим фактором спекуляции, которая погубила наши финансовые рынки. Райского сада больше нет.

Мудрость Джона Мейнарда Кейнса

За много лет до того, как Бенджамин Грэхем произнес историческую речь в 1958 году, о чрезмерном распространении спекуляции нас предупреждал другой легендарный человек. Британский экономист Джон Мейнард Кейнс провел точную грань между инвестированием и спекуляцией, произнеся ясные и простые слова.

Перемены в культуре финансовых рынков – широкомасштабная тенденция к доминированию спекуляции над инвестированием, – а также изменения в поведении, системе ценностей и этике многих участников рынка были обусловлены глубокими изменениями в природе наших финансовых рынков. Эти изменения, оставшиеся по большей части незамеченными, отражают два диаметрально противоположных взгляда на то, что такое инвестирование. Это два отдельных рынка, если хотите. Один из них – реальный рынок с присущей ему внутренней стоимостью бизнеса. Второй – это рынок ожиданий с существующими на нем мгновенными биржевыми курсами.

Удивительное совпадение, но я был всерьез озабочен четким разделением этих понятий с того момента, как впервые встретился с лордом Кейнсом, будучи студентом экономического факультета Принстонского университета. Это чистая правда! В своей диссертации 1951 года, которую я писал под впечатлением от статьи, напечатанной в Fortune в 1949 году, о «небольшой, но вызывающей полемику» индустрии взаимных фондов, я цитировал слова Кейнса. Он четко разделял «прогнозирование потенциальной доходности актива на протяжении всей его жизни» – предприимчивость (я называю это инвестированием) и спекуляцию – «прогнозирование психологии рынка».

Спекуляция вытеснит инвестирование

Кейнса волновал вопрос о том, каков социальный эффект от усиления влияния краткосрочной спекуляции на цену акций. «Традиционная оценка [акций], установленная на основе массовой психологии большого количества неспециалистов, – писал он в 1936 году, – может существенно изменяться в результате неожиданных колебаний их мнения, обусловленных факторами, которые не имеют большого значения с точки зрения потенциальной доходности. Это приводит к возникновению ничем не подкрепленных волн оптимизма и пессимизма».

Позднее Кейнс пророчески предсказал, что эта тенденция усилится, поскольку «даже эксперты, обладающие большими знаниями и опытом, чем среднестатистический инвестор, будут озабочены не долгосрочным прогнозированием вероятной доходности инвестиций до конца срока жизни актива. Их будет волновать прогноз изменений стоимости активов до того, как они будут спрогнозированы широкой публикой». В результате этого, как предупреждал Кейнс, фондовый рынок станет ареной «для битвы умов, старающихся вычислить факторы, которые будут лежать в основе традиционного определения стоимости актива через несколько месяцев, а не потенциальную доходность инвестиций через многие годы».

В моей диссертации я процитировал именно эти слова, а затем имел смелость не согласиться с этим великим человеком. Управляющие портфелями, как я предположил (и мои прогнозы оказались верны), превратятся в масштабную индустрию взаимных фондов и «будут обеспечивать на рынке спрос на ценные бумаги, и их спрос будет устойчивым, сформированным на основе опыта, информированности и аналитических данных [курсив мой. – Д. Б.]. Это будет спрос, основанный на эффективности компании [предприимчивость по Кейнсу], а не на общественной оценке стоимости акции – ее цене [спекуляция по Кейнсу]».

Увы: предсказанный мной устойчивый, сформированный на основе опыта, информированности и аналитических данных спрос со стороны профессиональных инвесторов сегодня встречается нечасто. Совсем наоборот! Управляющие капиталом, соответствуя определению циников, данному Оскаром Уайльдом, кажется, знают «всему цену, но не знают ценности». По мере роста и развития индустрии фондов предсказанный мной устойчивый, сформированный на основе опыта, информированности и аналитических данных спрос в конечном итоге так и не материализовался в реальности, хотя спекулятивный спрос значительно вырос. Итак, через 60 лет после того, как я написал эти слова в своей диссертации, я вынужден согласиться с очевидным: Кейнс был прав в своем утонченном скептицизме, а Богл в своем незрелом идеализме ошибался. Назовем это Кейнс – Богл – 1:0. Но это не значит, что мы должны позволить этой системе завоевать лидерство навсегда.

Исправляя общественный договор

Сегодняшнее доминирование культуры, основанной на краткосрочной спекуляции, а не на долгосрочном инвестировании, имеет серьезные последствия, которые выходят далеко за рамки финансового сектора. Оно искажает наши рынки и сказывается на ведении бизнеса. Если участникам рынка нужны быстрые результаты и прогнозируемая доходность в непредсказуемом мире, то компании действуют соответствующим образом. В результате они испытывают существенное давление, им приходится сокращать персонал, экономить, пересматривать расходы на исследования и разработки, а также осуществлять слияния, чтобы «нарисовать нужные суммы» (нередко «мутя воду бухгалтерской отчетности»).

Когда краткосрочные спекулянты вынуждают компанию показывать доход на капитал, определяемый стоимостью акций на рынке ожиданий, а не истинной стоимостью капитала, привлеченного акционерами на реальном рынке, решение обеих задач становится почти невозможным. В действительности любые попытки сделать это могут привести к крайне негативным последствиям для сотрудников компании, для ее бизнес-окружения, для сохранности выпускаемых ею товаров и услуг и даже для выживания компании в долгосрочной перспективе. Если компания все свои усилия направляет на соответствие ожиданиям (или даже требованиям) Уолл-стрит, а не на производство товаров и услуг, удовлетворяющих растущие потребности клиентов, она вряд ли будет должным образом служить обществу. При этом служение компании своим клиентам и обществу в целом остается высшей целью рыночного капитализма.

Думаю, еще более важен тот факт, что мы в значительной степени утратили жизненно важную связь между руководителями и собственниками компаний. Владение имеет свои преимущества, и одно из главных – возможность обеспечить превалирование интересов акционеров над интересами менеджмента. Но большинство краткосрочных арендаторов акций не очень заинтересованы в том, чтобы руководство компании ориентировалось в первую очередь на интересы акционеров. Даже долгосрочные собственники акций, кажется, не слишком обеспокоены реализацией своих прав (и несением своих обязанностей), связанных с владением акциями.

Агентское общество, описанное мной ранее, слишком редко вовлекалось в процесс управления компаниями. В авангарде серьезных реформ должны были встать индексные фонды, поскольку они не могут продавать и не продают акции компаний, руководство которых не добилось требуемой доходности капитала. Несмотря на усиление роли индексных фондов, многие управляющие не желают менять ход событий. Их философия проста: пусть другие «работают мускулами» – предлагают кандидатуры доверенных лиц, назначают директоров, определяют размер вознаграждения руководителей и отстаивают интересы акционеров.

Вопросы вознаграждения

Давайте поговорим о вознаграждении руководителей, которое абсурдно велико, но многие акционеры этого не замечают. Давайте также обсудим финансирование политических партий, которые обязаны раскрывать лишь ограниченный срез информации участникам фонда. Отчасти эта проблема обусловлена тем, что намерения институциональных инвесторов нередко отличаются от намерений акционеров и бенефициаров пенсионных фондов, чьи интересы они представляют. Как и руководители компаний, эти управляющие денежными средствами слишком часто ставят собственные интересы превыше всего, пользуясь преимуществами своего статуса агента. (Подробнее рассмотрим оба этих вопроса – агентов, управляющих нашими компаниями и крупными инвестиционными пулами, и участие в корпоративном управлении – в следующих двух главах: «Общество двойных агентов и “счастливый тайный сговор”» и «Молчание фондов».)

Безусловно, одним из величайших парадоксов нашего общества на данный момент является то, что самое крупное финансовое вознаграждение получают представители инвестиционного сообщества, отнимающего ценности у своих клиентов. При этом в деловом сообществе, добавляющем ценности обществу, размер получаемого вознаграждения гораздо ниже. В конечном счете такая система с большой долей вероятности может стать источником социальных разногласий и породить резкую реакцию общественности на рекордную на сегодняшний день пропасть между небольшой прослойкой получателей дохода и огромным количеством обыкновенных граждан. Так, 0,01 % семей в США с самыми большими доходами (всего 150 000) имеет 10 % от всего дохода, получаемого остальными 150 млн семей. Это в три раза больше, чем те 3–4 %, которые они получали в 1945–1980 годах. Не секрет, что около 35 000 этих семей сделали свое состояние на Уолл-стрит.

Создание ценностей против отъема ценностей

Существует еще одно несоответствие, которому способствует и которое поддерживает наша финансовая система: слишком много выдающихся молодых людей в нашей стране вместо того, чтобы становиться учеными, физиками, педагогами или госслужащими, уходят в инвестиционную отрасль, привлекаемые ошеломляющим вознаграждением. Эти огромные деньги служат для того, чтобы переманить жизненно важные кадровые ресурсы из других, возможно, более продуктивных и социально значимых отраслей. Даже в области инженерного дела «финансовый инжиниринг», который по своему характеру не связан с созданием материальных ценностей, господствует над «реальным» инженерным делом – гражданским строительством, электроэнергетикой, машиностроением, авиастроением, – реально создающим материальные ценности. Долгосрочные последствия этих тенденций просто не могут благоприятно сказаться на развитии, продуктивности, процветании и конкурентоспособности нашей страны на мировом уровне.

Наконец, доминирование спекуляции в нашей финансовой деятельности отвлекает внимание общества от создания материальных ценностей (хотя в итоге именно от этого зависит наша страна и наша нация) и переключает его на мимолетную иллюзию биржевых курсов. Мы тратим слишком много из тех 600 млрд долларов, в которые нам ежегодно обходится содержание инвестиционного сектора, на то, что фактически является азартной игрой. Вполне возможно, эта игра довольно разумная. Однако ставки на то, что с помощью хитроумных шагов и алгоритмов работы одна компания сможет получить устойчивое преимущество перед другой, регулярно оказывались проигрышными. (Просто не существует доказательств систематического достижения устойчивого преимущества.) Лорд Адейр Тернер, председатель Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании, описывает происходящее в мировых финансовых центрах как «социально бесполезную деятельность». Я часто говорил о том же: «Фондовый рынок ушел далеко от инвестиционного бизнеса».

И вновь я не одинок в выражении обеспокоенности тем, что культура спекуляции доминирует над культурой инвестирования на финансовых рынках. Я действительно горд, что мои взгляды совпадают с философией легендарного финансиста и экономиста Генри Кауфмана – человека, чья мудрость ставит его в первые ряды моих наставников, заслуживающих высочайшего доверия. В блоке 1.3 представлены выдержки из его книги «О деньгах и рынках: мемуары об Уолл-стрит» (On Money and Markets: A Wall Street Memoir), опубликованной в 2001 году. Хотя эти строки написаны более 10 лет назад, они особенно задевают нас после финансового кризиса 2008 года, который обрушился на нашу экономику, наше общество и наши дома. Настало время задуматься над этими мудрыми словами.

Блок 1.3

Вечная мудрость Генри Кауфмана (2001 год)

«В США не сохранился должный баланс между финансовым консерватизмом и финансовым предпринимательством – фундаментальное и долгое противостояние между двумя большими группами. На одном полюсе находятся финансовые консерваторы, которые поддерживают сохранение status quo на рынке и питают глубокое уважение к таким традиционным ценностям, как благоразумие, стабильность, безопасность и надежность. На противоположном полюсе оказались финансовые предприниматели – любители риска, неустанно ищущие на рынке аномалии, которыми можно воспользоваться, и несовершенства, которые могут принести выгоду. Они считают действующее законодательство и нормативные акты своего рода добычей, которую вполне можно проверить на прочность.

Количественные и эконометрические методы, разработанные в последнее время, дали инвесторам и портфельным управляющим ранее незнакомое чувство уверенности в своей способности предсказывать финансовые тенденции и поведение. Компилируя и анализируя исторические данные и строя модели на базе имеющихся переменных, специалисты по эконометрике часто стараются спрогнозировать изменения процентных ставок, биржевых курсов, инфляции, безработицы и прочего. Тем не менее в периоды финансовой эйфории, равно как и во времена паники среди инвесторов, эти методы становятся бесполезными. Причина тому достаточно проста: огромное количество моделей основывается на наших предположениях о нормальном и рациональном финансовом поведении. Однако во время страстей на фондовом рынке мало кто способен аналитически мыслить и логически действовать. Движущей силой становятся гордыня, эйфория, страх или пессимизм – эмоции, которые современные модели не учитывают и, вероятно, не смогут просчитать.

На людей, работающих в финансовом секторе, возложена особая ответственность – ответственность за чужие деньги. Но в раскаленной, быстро меняющейся финансовой среде, которая преобладает в последние десятилетия, о базовой фидуциарной ответственности нередко забывают. В пылу эмоционального возбуждения, которое царит в торговом зале и которое для многих уже само по себе является некоей игрой и самоцелью, понятие о доверительных функциях в финансовом секторе часто теряется. При окончательном анализе становится ясно, что перекос в сторону необузданного финансового предпринимательства требует экономических затрат, намного превышающих его экономическую пользу. Только укрепляя баланс между предпринимательскими инновациями и традиционными ценностями, такими как благоразумие, стабильность, безопасность и надежность, мы сможем улучшить соотношение между пользой и затратами в нашей экономической системе.

Сегодняшнее финансовое сообщество страдает от “трудно излечимой амнезии”. В стремлении к инновациям и получению дохода большинство обитателей Уолл-стрит не знают или забыли о разрушающем эффекте безответственного поведения. Выпускники факультетов бизнеса в большинстве колледжей и университетов в свое время должны были изучать курс истории бизнеса и финансов, ведь история экономики и экономической мысли считалась основной составляющей программ экономических факультетов. Но ситуация изменилась. В своей одержимости новыми количественными методами большинство бизнес-школ отказались от курсов, изучающих историю. Все, что имеет отношение к качественной стороне деловой активности – этика, деловая культура, история и прочие предметы, – было отодвинуто на второй план или изъято из программы как слишком “мягкое” и “непрактичное”. Однако лишь знание долгосрочной исторической перспективы может помочь отделить действительно вечное и выдающееся от эфемерного и просто модного. В финансах, как и во всех человеческих начинаниях, история может преподать множество уроков».