Текст книги "Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком"

Восстановление баланса в нашем инвестиционном секторе

Хотя наш финансовый сектор во многом работает не так, как наша продуктивная экономика, эти отрасли вряд ли можно назвать независимыми друг от друга. Как сказал экономист Хайман Мински: «Поскольку финансы и промышленный рост находятся в симбиозе друг с другом, развитие финансового сектора играет ведущую роль в динамике нашей экономики».

Нынешнее доминирование спекулятивной составляющей требует не только размышлений на эту тему, но и действий по исправлению ситуации. Думая о том, как восстановить баланс между инвестициями и спекуляцией в нашем финансовом секторе, мы можем рассмотреть целый ряд возможных шагов. И хотя каждая такая мера имеет массу положительных моментов, любые наши действия должны пройти серьезную проверку с точки зрения последствий, а также преодолеть сопротивление со стороны противников, имеющих свои интересы в этом status quo. Теперь давайте оценим некоторые пути достижения баланса между этими двумя культурами, а также их пользу для общества.

Налоговая политика и финансовые операции

В игру вновь могут вступить налоги – они заменят собой некоторые фиктивные затраты на инвестиционную деятельность, которые в прошлые годы сдерживали спекуляцию. Когда-то давно Уоррен Баффет предложил ввести налог на сверхкраткосрочные доходы от прироста капитала как для инвесторов, подлежащих налогообложению, так и для инвесторов с отложенными налоговыми обязательствами. (Он говорит, что это была шутка.) В качестве альтернативы могут быть рассмотрены налоги на сделки, как предлагал профессор Джеймс Тобин: возможно, в пределах от 1 до 5 базисных пунктов (0,01–0,05 % от суммы сделки). Налог должен уплачиваться как продавцом, так и покупателем акций, но не организаторами торговли. Такой вид «налога Пигу»[9]9
  Артур Сесил Пигу – английский экономист начала XX века.


[Закрыть], который по своей природе является налогом «на пороки» (создан для того, чтобы поощрять надлежащее поведение), в целом не популярен не только среди управляющих инвестициями, но и среди экономистов. При этом он вполне заслуживает рассмотрения. Если нужны менее радикальные меры, можно подумать о запрете на налоговые вычеты в связи с краткосрочными убытками. Да, снижение объемов торгов, которое может быть вызвано подобным изменением налогообложения, способно отрицательно сказаться на ликвидности на наших рынках. Но действительно ли нам столь необходимы сегодняшняя ошеломляющая оборачиваемость и суммы, превышающие нормы полувековой давности?

Стоит рассмотреть также налоги на доход от торговли акциями. Сто лет назад президент Теодор Рузвельт разграничил «положительную деятельность», которая приносит пользу обществу и добавляет ценности, и «отрицательную деятельность», которая оказывает противоположное воздействие. Он говорил о спекулянтах как о «людях, которые ищут заработка, но не в честном труде, а в азартных играх». Если торговля листками бумаги похожа на азартную игру (вспомните ранее приведенный пример с «казино»), почему доходы от торговых операций не должны облагаться более высоким налогом? И все же мы живем в «Стране чудес», где даже ранее упомянутые комиссионные за управление, взимаемые хедж-фондами, имеют значительно более низкие ставки. Такие доходы облагаются лишь минимальным налогом, применимым к долгосрочному приросту стоимости капитала (при этом даже стандартный налог на доходы взимается по более высокой ставке). Я не могу себе представить, как наши законодатели могут продолжать выступать в поддержку такой абсурдной и несправедливой субсидии в форме налоговых льгот. Подобная система дает преимущество высокооплачиваемым биржевым трейдерам перед рабочими, которые зарабатывают свои деньги потом и кровью. При этом получают гораздо меньше за ту продукцию и услуги, благодаря которым наша страна поддерживает достойный уровень жизни, вызывающий зависть во многих уголках мира.

Установить лимиты на использование заемных средств, обеспечить большую прозрачность деривативов и ужесточить наказание за финансовые преступления

Нам необходимо более сильное, суровое и мудрое регулирование, основанное на определенных принципах, где это возможно, а где невозможно – на прописанных правилах. Нет, я не считаю, что правительство должно взять на себя управление финансовым сектором. Но я готов принять на себя неизбежные затраты на содержание бюрократического аппарата в этой системе, поскольку все равно большая часть деятельности правительства связана не с созданием материальных ценностей, а лишь с получением дохода от них. Регулирование позволит добиться разных целей:

• Установить и обеспечить соблюдение более жестких лимитов на использование заемных средств и требований к качеству портфеля.

• Вывести на свет туманные деривативы, сделать их прозрачными и открытыми, ввести публичную отчетность по всем сделкам.

• Разработать более жесткие правила, чтобы предотвратить (или хотя бы сократить до минимума) очевидные злоупотребления должностными полномочиями, свидетелями которых мы с вами в последнее время являемся; к ним относятся инсайдерская торговля, конфликт интересов и чрезвычайно распространенные «схемы Понци».

Закон Додда – Франка о реформировании Уолл-стрит и защите прав потребителей 2010 года предпринял попытку решить некоторые из этих проблем. Безусловно, достижение прозрачности в сегменте производных инструментов будет плюсом, как и введение новых требований к капиталу банков. Но после разных политических сделок между демократами и республиканцами (а также реформаторами, банкирами и лоббистами) все эти сложные и бестолковые нормы (170 правил еще находятся в стадии разработки), направленные на ограничение торговли ценными бумагами за счет собственных средств со стороны банков, приводят меня к выводу о необходимости одного простого шага. Надо восстановить разграничение между сберегательными и инвестиционными банками. Закон Гласса – Стиголла 1933 года отлично работал до тех пор, пока постепенно не был сведен на нет, а затем и отменен в 1999 году.

В нашем финансовом секторе слишком много преступлений и слишком мало наказаний. Мне бы хотелось видеть более жесткие штрафные санкции для «преступников в белых воротничках», которые злоупотребляют доверием своих клиентов. Я приветствую использование федеральными властями прослушивания телефонных переговоров в целях борьбы с инсайдерской торговлей. Это позволяет им одерживать нелегкую победу над высокопоставленными руководителями, полагающими, что нарушение законодательства просто сойдет им с рук. Вводимые сейчас наказания в виде тюремного заключения будут сдерживать этих преступников больше, чем любые иные меры. Нам также необходима более подробная информация о большинстве проблем, поднятых мной в этой главе. Продуманное регулирование может способствовать увеличению прозрачности. Недавно созданное в соответствии с законом Додда – Франка Управление финансовых исследований (Office of Financial Research, OFR) стало важным шагом в данном направлении. Этому же будет способствовать и работа Бюро по защите прав потребителей (Bureau of Consumer Protection), которое все же начало свою деятельность после непростых политических баталий.

Правила игры

Правила игры и поведения игроков также должны быть регламентированы. Однако я придерживаюсь общего принципа: правительство практически при любых обстоятельствах не должно ограничивать свободу рынка. Я вздрагиваю, когда Федеральная резервная система США заявляет о намерении поднять цены на активы (в том числе установить «более высокие цены акций»), очевидно, без учета уровня их истинной стоимости.

Введение ограничений на короткие продажи я также считаю бесполезным. Основополагающим принципом должен быть следующий: пусть рынок очистится сам, вне зависимости от того, какую цену заинтересованные и информированные покупатели будут готовы уплатить заинтересованным и информированным (и часто лучше других) продавцам.

Частные инвесторы должны пробудиться. Как у Адама Смита: они должны сами блюсти свои интересы. Конечно, это будет означать, что индивидуальные инвесторы потребуют раскрытия большего количества информации. При этом такое раскрытие должно будет стать более ясным и конкретным. Нам нужна просветительская кампания, чтобы рассказать инвесторам о трудных реалиях инвестирования. Инвесторам необходимо осознавать не только «волшебство» капитализации долгосрочного дохода, но и бремя капитализации затрат. Тех самых затрат, которые в конечном итоге разрушат все «волшебство». (Я уже рассказывал об этих правилах арифметики в данной главе.) Инвесторы должны знать о разумном распределении активов и о значении диверсификации, а также понимать, что между иллюзией номинальной доходности и реальностью фактической доходности (с учетом инфляции) существует огромная пропасть. Они должны признать, что спекулятивные сделки, подобно азартным играм в казино, заведомо проигрышны. Им необходимо увидеть, сколько в реальности стоят ошибки в поведении, которыми страдают многие участники рынка. Как я уже говорил выше: инвестиции обычно работают лучше, чем инвесторы.

Нашим управляющим капиталом (агентам) следует, прежде всего, ориентироваться на долгосрочное инвестирование, чтобы действовать, как добросовестные попечители чужих денежных средств, переданных под их контроль. Финансовые организации являются доверительными управляющими и должны вести себя соответственно, а профессиональным управляющим следует проявлять должную осмотрительность в работе. Мы должны сосредоточиться на базовых принципах инвестирования и принять на себя права и обязанности высшего руководства компании. Нам надо активно участвовать в обеспечении того, чтобы компании, чьи акции находятся во владении и под контролем управляющих (агентов), работали в интересах инвесторов (принципалов), перед которыми имеются фидуциарные обязательства. Большим шагом в нужном направлении станет принятие федерального стандарта фидуциарной ответственности для тех, кто выступает в качестве доверительного собственника. В рамках этого стандарта должны быть предусмотрены следующие положения: ориентация на долгосрочное инвестирование, должная осмотрительность при выборе ценных бумаг, участие в делах компании, обоснованность сборов и затрат, предотвращение конфликта интересов. (В главах 3 и 4 я подробно рассматриваю вопрос фидуциарных обязательств и разъясняю некоторые стандарты их оценки.)

Наконец – и это, возможно, удивит вас – нам, управляющим, надо больше заботиться об интересах клиентов. Именно это стремление должно определять наше поведение и формировать наши ценности. Необходимо, чтобы как сегодняшние, так и будущие лидеры финансового сектора занялись самоанализом, несмотря на то что склонность к нему сейчас встречается крайне редко. Нам нужны честные и мудрые лидеры, знающие историю, условия, практику и особенности нашего финансового сектора. Они должны чувствовать, какой мы хотим видеть нашу отрасль через многие годы. Все эти требования можно свести к простому пониманию того, что было, что есть и что будет. Если бы мы стояли у истоков формирования системы, призванной служить нашим инвесторам, нашим гражданам и нашему обществу в целом, была бы она похожа на ту, которую мы имеем сегодня? А если мы могли бы сделать ее лучше, не пришло ли время для тех из нас, кто неравнодушен к будущему профессии финансиста, встать и высказаться, чтобы наш голос услышали? Как говорится: «Если я не заступлюсь за себя сам, то кто же заступится за меня? А если я заступлюсь только за себя, то кто я после этого? И если я не сделаю этого сейчас, то когда же?»

Цель: ответственный капитализм

Мы должны стремиться к тому, чтобы размер нашего финансового сектора соответствовал возложенным на него задачам по формированию капитала, обеспечению ликвидности в равной степени для долгосрочных инвесторов и спекулянтов, а также его ответственности за 150 млн частных инвесторов нашей страны. Мы должны стремиться к формированию инвестиционного сектора, в котором культура ответственного управления и долгосрочного планирования будет доминировать над культурой спекуляции, краткосрочной торговли, умением продавать и рекламировать (хотя они могут быть полезны в разумных пределах). Мы должны стремиться к культуре финансового доверия и к формированию фидуциарных обязательств, которые стали бы главными героями длинной саги об инвестировании. При этом предпринимательские инновации и спекуляция должны оставаться на вторых ролях. Таким образом, схема работы всей системы должна кардинально измениться. Имея новую, хорошо сбалансированную культуру, наш финансовый сектор будет лучше работать над тем, чтобы обеспечивать надежную доходность для инвесторов по конкурентоспособным ценам и с обоснованными рисками. Наша финансовая система должна обеспечивать получение семьями (которые, в конечном итоге, и являются поставщиками всех капиталовложений в нашей стране) справедливой доли во всех доходах, которые могут быть получены нашими корпорациями в течение всего срока инвестирования.

Вне зависимости от выбранного нами курса следует помнить, что очень многое поставлено на карту для нашей шаткой системы рыночного капитализма. Лорд Кейнс правильно отметил это, сделав предупреждение, с которого я начал эту главу: «Если предприятие превращается в пузырек в водовороте спекуляции… [а] фондовый рынок перенимает манеры казино, работа [капитализма], вероятнее всего, будет выполнена плохо». Неважно, что каждый из нас думает о проблемах, поднятых в этой главе. Это именно то, чего мы не можем допустить. Ведь рыночный капитализм – это лучшая из систем, когда-либо созданных для распределения экономических ресурсов, рисков и вознаграждений. В главе 2 я подробно останавливаюсь на том, каким образом случилось так, что надлежащее ее функционирование было в последние годы нарушено.

Глава 2
Общество двойных агентов и «счастливый тайный сговор»

В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы.

Бенджамин Грэхем, «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), 1934 год

Я описал сегодняшнюю повсеместно распространенную тенденцию к повышению курсов как результат «счастливого тайного сговора» между руководителями корпораций, главными исполнительными и финансовыми руководителями, директорами, аудиторами, юристами, инвестиционными банкирами с Уолл-стрит, фондовыми аналитиками-продавцами, портфельными менеджерами-покупателями и самими инвесторами, как частными, так и институциональными.

Джон Богл, «Битва за душу капитализма» (The Battle for the Soul of Capitalism), 2005 год

Как мне кажется, большинство читателей никогда раньше не встречали выражение «общество двойных агентов» в этом контексте. Но данное явление стало решающим фактором в корпоративной (финансовой) структуре страны. Первое общество агентов появилось в нашей деловой культуре два века назад. Со времен промышленной революции права собственности на компании перешли от семей и предпринимателей к широкому кругу акционеров. Но руководители компаний – агенты, которым доверено соблюдать в первую очередь интересы акционеров, – слишком часто пользовались преимуществом своего статуса агента и ставили собственные интересы выше интересов своих принципалов.

Второе общество агентов, не имеющее прецедентов в истории, начало развиваться с подъемом финансовых корпораций полвека назад. Пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, управляющие капиталом, стали аккумулировать крупный капитал. Сегодня эти агенты превратились в основных владельцев компаний в США. Но, как и их двоюродные братья, агенты корпораций, они также поддались соблазну и начали слишком часто ставить свои интересы выше интересов своих принципалов – пайщиков взаимных фондов и бенефициаров пенсионных фондов (и других лиц), перед которыми они несут фидуциарные обязательства.

Эти две группы агентов вместе пришли к очевидному, хотя и негласному пониманию того, что основным показателем успешности компании является «повышение ценности акций для акционеров». Это, конечно, прекрасная цель. Но в основе их понимания ценности находится кратковременная, мимолетная, вызванная эмоциями цена акций, а не долгосрочная, устойчивая, обусловленная реальными факторами внутренняя стоимость компании.

Именно эту взаимосвязь интересов обеих групп агентов, их ориентированность на ожидания, а не на внутреннюю стоимость компании на реальном рынке я и называю «счастливым тайным сговором». Счастливым он оказался, конечно же, для агентов. Но поскольку на наших финансовых рынках постепенно начала преобладать культура «краткосрочности», этот сговор обернулся настоящей бедой для инвесторов, чьим интересам служат рынки. Такое изменение в финансовой среде стало основной движущей силой перехода от финансовой культуры, основанной на мудрости долгосрочного инвестирования, к культуре, движимой безумием краткосрочных спекуляций.

Развитие общества двойных агентов

Начнем эту главу с краткого обзора истории развития нездорового симбиоза между участниками рынка, который привел нас к сегодняшней ситуации. В новом беспрецедентном обществе двойных агентов, сложившемся в последние годы, интересам собственников (принципалов) зачастую уделялось мало внимания по сравнению с интересами их агентов: руководителей (агентов) наших крупнейших корпораций и управляющих капиталом (агентов).

Характер этого тайного сговора несложен, а размах его грандиозен. В него вовлечены руководители крупных корпораций (их высшее исполнительное и финансовое руководство, директора, аудиторы и юристы) и представители Уолл-стрит (инвестиционные банки, биржевые аналитики продающих сторон, аналитические отделы покупающих сторон и руководители наших крупных инвестиционных организаций). У них были общие цели: добиться роста котировок акций, угодить Уолл-стрит, поднять ценность своих денег для дальнейших приобретений, увеличить доходы руководителей при исполнении их опционов на акции, побудить сотрудников покупать акции своих работодателей для увеличения сбережений, а также осчастливить акционеров.

Как же достичь этих целей? Прогнозировать существенный рост прибыли в долгосрочной перспективе, регулярно информировать финансовое сообщество о ваших краткосрочных успехах и никогда не допускать того, чтобы поданные вами надежды не оправдались. В конечном счете эти амбициозные цели обрекли наши компании (как группу) на провал. Да, некоторые могут ослепить нас эффективностью – вспомните хотя бы Apple, которая до сих пор показывает прекрасные результаты. Но в конечном итоге все наши компании должны расти приблизительно теми же темпами, что и ВВП. В номинальном выражении темпы роста составляют в среднем 6 % в год, а с учетом инфляции – 3 %. В «новой нормальной» экономике, появления которой ожидают многие эксперты, темпы роста должны снизиться до 5 % в номинальном выражении, то есть в реальном выражении – до 2 %. Нацеленность на долгосрочную устойчивость можно считать самой прочной основой для инвестирования, тогда как фокусирование на краткосрочных целях (что и происходит сегодня) – всего лишь спекуляция.

Со времен появления того, что мы можем назвать современным капитализмом, то есть с начала промышленной революции, владельцы крупных корпораций передавали свои полномочия по контролю и управлению корпорациями профессиональным менеджерам. Эти агенты, как ожидалось, должны были соблюдать свои фидуциарные обязательства – а именно ставить интересы акционеров выше собственных. Несмотря на то что эта система работала достаточно хорошо (большее количество времени и для большинства менеджеров и акционеров), ее традиционные ценности постепенно были сведены на нет. Причиной тому стали соблазны, которые испокон веков были присущи взаимоотношениям между агентами и принципалами: в первую очередь естественным соблазном для агентов обогатиться за счет своих принципалов.

Чтобы предотвратить конфликт интересов, в общее право Англии за много лет до этого было введено понятие фидуциарного обязательства. То есть агент, которому доверена забота об имуществе других лиц, обязан защищать интересы своего принципала – собственника доверенных ему активов. Несмотря на то что данная концепция может показаться очевидной, при ее фактической реализации чаще отмечались нарушения, чем точное исполнение. В 1776 году Адам Смит красноречиво описал в своей работе «Богатство народов» (Wealth of Nations) проблемы, которые существовали уже в ту более простую эпоху:

…Управляющие чужими деньгами (лишь иногда) относятся к ним с той же заботой и внимательностью, с которой… они относятся к собственным… Как наместники богатых людей, они с легкостью забывают о своих обязательствах. Поэтому в этом мире царят недобросовестность и расточительство[10]10
  В те дни «расточительство» определялось как «чрезмерные или бесполезные траты или дарование чрезмерного количества денег, имущества и т. п., мотовство, разбазаривание». Oxford English Dictionary, изд. 2-е, том XII (1989), 584.


[Закрыть].