Текст книги "Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком"

Акционеры призваны были стать последними из стражей, ведь на кону стоит будущее компаний, чьими акциями они владеют. Они должны быть обеспокоены, и весьма серьезно, всеми теми нарушениями, которые я описал в этой главе. Самой большой загадкой остается, как и почему институциональные инвесторы, владеющие (в конечном итоге осуществляющие тотальный контроль) практически всеми публичными корпорациями в стране, проигнорировали (или просто не поняли) то, что делали многие корпорации, пытаясь добиться фантастической краткосрочной доходности (вспомним машину для подсчета голосов) вместо реальной долгосрочной ценности (вспомним весы). О чем думали эти собственники? Как они могли поддерживать стольких управляющих и директоров компаний, вовлеченных в финансовый инжиниринг прибыли, и голосовать за них год за годом? Обращали ли они внимание на то, что управление подконтрольными им компаниями часто осуществлялось в интересах их руководителей, а не акционеров? Почему они не использовали права собственников, чтобы потребовать от руководства компаний соблюдения своих интересов?

Это отдельная тема для разговора. В следующей главе мы подробнее поговорим о том, почему уклонявшиеся от обязанностей институциональные инвесторы (агенты) не смогли надлежащим образом защитить интересы своих принципалов. Основной причиной тому были движущие силы «счастливого тайного сговора» и шорт-термизма, ставшие характерными для общества двойных агентов. Далее рассмотрим ряд рекомендаций, которые призваны помочь восстановить традиционную культуру нашего капитализма.

Вывод

Самой необъяснимой неудачей этих десяти стражей, на которых была возложена ответственность за сохранение корпоративной целостности в Америке, стал провал институциональных управляющих капиталом. В конце концов, эти управляющие были в наибольшей степени заинтересованы в результатах, имели все возможности оценить свою ответственность и шансы начать реформы. Как я писал в одной из своих предыдущих книг, «кто-то должен следить за этими корпоративными и финансовыми гениями». Поскольку другие стражи вряд ли справляются со своей ролью, а участники фондов не могут делать это самостоятельно, управляющие фондов, имея аналитические способности, возможности для исследований и большой опыт голосования по доверенности, должны были заполнить этот пробел. После того как они столько лет молчали о проблемах корпоративного управления, для взаимных и пенсионных фондов – этих мощных институциональных инвесторов – настало время нарушить молчание и встать на сторону своих клиентов.

Глава 3
Молчание фондов
Почему взаимные фонды должны выступить по вопросу управления нашими национальными корпорациями

Пастырь добрый полагает жизнь свою за овец. А наемник, не пастырь, которому овцы не свои, видит приходящего волка, и оставляет овец, и бежит; и волк расхищает овец, и разгоняет их. А наемник бежит, потому что наемник, и нерадит об овцах.

Иоанн 10:11–13

Есть только две категории клиентов, которых мы не можем позволить себе обидеть: действующие и потенциальные.

Анонимный управляющий капиталом

В моей диссертации 1951 года, посвященной индустрии взаимных фондов, рассматривалась роль взаимных фондов в корпоративном управлении. В те далекие дни фонды не стремились к тому, чтобы их голос был услышан. Общепринятым был такой подход: «Если тебе не нравится руководство, просто продай акции». Тем не менее мне удалось найти ряд примеров активной позиции фондов. Самым выдающимся был пример Montgomery Ward, когда в 1949 году взаимные фонды объединили усилия, чтобы сместить председателя Сювелла Эйвери с его поста. Эйвери был противоречивой фигурой. Несколькими годами ранее, в 1944 году, пара солдат отстранила его от обязанностей в тот момент, когда он сидел на своем председательском месте (этот момент был запечатлен на знаменитой фотографии). Фонды голосовали против него, поскольку он отказывался инвестировать в развитие компании, боясь послевоенной депрессии, которая в реальности так и не наступила.

Моя диссертация свидетельствовала о моем тогдашнем идеализме, который я не потерял до сих пор. Я говорил о том, что по прошествии времени взаимные фонды обязательно будут исполнять свои обязанности, действуя как социально ответственные компании:

…и в основе их инвестирования будет лежать само предприятие, а не спекуляция. Они будут оказывать влияние на корпоративную политику, зачастую весьма решительно, и действовать в интересах пайщиков наилучшим образом. Поскольку они обладают не только более глубокими знаниями в области финансов и управления, чем обычный акционер, но и имеют средства для того, чтобы сделать свое влияние эффективным, взаимные фонды, казалось, были предназначены для выполнения этой функции в экономике.

Мои слова отражали позицию Комиссии по ценным бумагам и биржам. В докладе перед Конгрессом 1940 года SEC призвала фонды взять на себя «…важную роль быть представителями огромного количества безмолвных и неумелых частных инвесторов перед лицом промышленных корпораций, в судьбе которых инвестиционные компании также заинтересованы». В 1951 году, когда я процитировал эти слова в своей диссертации, взаимным фондам принадлежало менее 3 % акций американских компаний, и я надеялся, что их голос будет крепнуть так же, как и их «мускулы».

Увы, я был неправ. Впрочем, как и SEC. Сегодня, по прошествии более 60 лет, взаимные фонды превратились в крупнейших инвесторов в акции компаний США. Им принадлежит не менее 30 % всех акций. Управляющие взаимными фондами, которые обычно оказывают услуги по управлению инвестициями пенсионным фондам и другим институтам, контролируют более 60 %. В совокупности эти институциональные управляющие инвестициями являются самой мощной силой в «корпоративной» Америке, оставляя всех остальных далеко позади. И сила их чрезвычайно концентрирована – 25 крупнейших управляющих владеют акциями компаний США на 6 трлн долларов, то есть в их руках сосредоточено три четверти от общего количества акций, принадлежащих всем институциональным инвесторам[27]27
  Более не существует серьезного различия между управляющими взаимными и пенсионными фондами. За одним исключением, все 25 крупнейших инвестиционных компаний в США управляют как взаимными, так и пенсионными фондами. Активы взаимных фондов составляют около 40 % от общей суммы активов, находящихся под управлением этих 25 гигантов (равной 6 трлн долларов). Оставшиеся 60 % относятся к активам пенсионных фондов и счетам отдельных клиентов. Но поскольку лишь результаты голосования по доверенности во взаимных фондах подлежат обязательному опубликованию, у меня нет иного выбора, кроме как ограничиться в этой главе рассмотрением именно их. Однако данную главу следует рассматривать как критику не только взаимных, но и пенсионных фондов.


[Закрыть]. Но вместо сильного голоса, как я ожидал, раздается лишь шепот. Переиначивая метафору и вкладывая противоположный смысл в выражение «Дух силен, но плоть слаба», мы можем сказать, что плоть фондов сильна, но дух слаб. Молчание фондов оглушает.

Насколько мне известно, в то время как управляющие большинства крупных групп фондов тщательно анализируют и рассматривают возможности, которые дает голосование по доверенности, они, как правило, поддерживают (за редким исключением) предложения руководства компаний. В ходе голосования они обычно делают то, о чем их просят: поддерживают рекомендации управляющих. Эта практика далека не только от активной позиции по отстаиванию своих интересов, но и от самого процесса корпоративного управления. Большинство взаимных фондов не могут исполнять свои обязательства в части корпоративной социальной ответственности.

Благодаря усилиям Конгресса и SEC развернулось движение, призванное дать владельцам акций доступ к участию в голосовании по доверенности. В 2012 году, в сезон проведения собраний акционеров компаний (обычно весной), акционерами были внесены предложения по целому ряду вопросов, в том числе по проблемам выплат руководству и взносам на нужды политических партий. Все чаще эти предложения включаются в доверенности, на основании которых производится допуск к голосованию. Теперь финансовые институты, которые осуществляют полный контроль над «корпоративной» Америкой, должны встать и выступить (конечно, если они вновь не предпочтут отмолчаться).

Почему взаимные фонды являются пассивными участниками управления компаниями

Причины такой пассивности институциональных инвесторов определить нетрудно. В первую очередь, как говорится в других главах этой книги, фонды часто являются краткосрочными держателями акций, которые переключились с реального инвестирования на спекуляцию. Мы превратились из отрасли владения акциями в отрасль аренды акций. Поясним проще: арендаторы слишком редко относятся к имуществу столь же бережно, как собственники[28]28
  Как с горечью заметил бывший министр финансов Лоуренс Саммерс: «Когда в последний раз кто-нибудь мыл арендованную машину?»


[Закрыть]. Профессор факультета права Колумбийского университета права Луис Ловенштейн справедливо отметил, что управляющие фондами «демонстрируют постоянную сосредоточенность на ежемоментных курсах акций. Тонкости и нюансы отдельно взятой компании обычно от них ускользают». Скажем просто и открыто: большинство управляющих взаимными фондами, несмотря на свою кажущуюся заботу об управлении, избегают принимать активное участие в процессе голосования по доверенности.

Второе препятствие, не дающее фондам проявить активность, – коммерческий характер деятельности взаимных фондов. Мы занимаемся в основном маркетингом, а не управлением. Торгашество в нашем бизнесе заменило собою разумное руководство. Если управляющий фондом занимает определенную позицию по противоречивым проблемам, выносимым на голосование, он создает нежелательную шумиху. Кажется, лучше не высовываться и избегать рисков. И что еще важнее: наши крупнейшие управляющие ищут крупных корпоративных клиентов, чтобы управлять их пенсионными планами. Именно там крутятся большие деньги… и большой куш для управляющих.

С середины 1990-х корпоративные пенсионные планы 401 (k)[29]29
  Наиболее популярный пенсионный план в США, названный по номеру статьи Налогового кодекса США. Прим. науч. ред.


[Закрыть] были одним из факторов формирования новых активов взаимных фондов. Пенсионным фондам корпораций не было необходимости вести сложную и затратную дополнительную бухгалтерию. Это стало лакомым кусочком для институциональных управляющих капиталом. Учитывая стремление привлечь корпоративных клиентов и ни в коем случае не вызвать их недовольства, управляющие фондами с энтузиазмом брались за противоречивые области корпоративного управления. Печально, но неудивительно. Один из управляющих попал в точку, сказав такую (возможно, апокрифическую) фразу: «Есть только две категории клиентов, которых мы не можем позволить себе обидеть: действующие и потенциальные».

Третьим препятствием для активной позиции (как говорят об этом сами фонды) является то, что ее реализация оказывается довольно затратной. И это вполне вероятно. TIAA-CREF[30]30
  Teachers Insurance and Annuity Association – College Retirement Equities Fund – крупнейший пенсионный фонд США, входит в список крупнейших компаний Fortune 100. Создатель пенсионных планов для работников науки, медицины и культуры. Прим. науч. ред.


[Закрыть], чей инвестиционный портфель в совокупности составляет около 500 млрд долларов, можно назвать уникальным примером в отрасли. Этот фонд принял на себя обязанности в области корпоративной активности и несколько лет назад, по некоторым оценкам, тратил свыше 2 млн долларов в год на реализацию своей эффективной программы корпоративного управления[31]31
  Значимым может быть тот факт, что TIAA-CREF не занимается управлением пенсионными планами корпораций, следовательно, у фонда нет подобных клиентов, которых он мог бы обидеть.


[Закрыть]. Эти затраты, тем не менее, составили лишь около 0,003 % от общей суммы активов фонда. При этом выгода, которую получили члены научного сообщества TIAA-CREF, как говорят, стоила этих весьма скромных затрат.

Если управляющие небольшими фондами едва ли имеют возможность выделить ресурсы, необходимые для широкомасштабной программы, они, по крайней мере, могли бы задействовать своих финансовых аналитиков для того, чтобы провести серьезный анализ системы управления подконтрольных им крупнейших компаний. И нет причин для того, чтобы управляющие не могли составить команду и объединить усилия. Общая стоимость акций в управлении фондов составляет на сегодняшний день 6,3 млрд долларов, так что если они направят лишь 0,001 % (от активов фондов) на анализ управления, то годовой бюджет программы активного корпоративного управления составит 60 млн долларов. А это намного больше, чем требует такая программа.

Даже столь огромная сумма, однако, будет каплей в море по сравнению с суммой в 100 млрд долларов, которую фонды ежегодно направляют на административные расходы, управление инвестициями, маркетинг и операционные издержки. Я пытался сформировать такую коалицию, «Федерацию долгосрочных инвесторов», в 2002 году. Мои попытки горячо одобрял Уоррен Баффет, который предложил поддержать инициативу, если к ней присоединятся управляющие других крупных фондов. Увы, мое предложение не привлекло ни одну из десяти крупных групп взаимных фондов. И федерация так и не была создана[32]32
  Что важно, подобная федерация могла бы рассчитывать на участие лиц, владеющих 60 % акций в портфелях взаимных фондов. И она могла бы стать ответом на проблему «бесплатных участников». Проблема состоит в том, что, если фонд, владеющий 1 % акций компании, затратит собственные средства на подготовку и вынесение на голосование предложения, которое затем будет внедрено на практике, выгода от его внедрения будет распределяться между держателями остальных 99 % акций, которые не внесли никакого вклада в это предложение.


[Закрыть].

Четвертое и последнее препятствие можно описать как синдром «человека за стеклом». Система управления взаимными фондами сама по себе подверглась жестокой и совершенно справедливой критике. Проблема заключалась в том, что она позволяла внешним управляющим, получающим вознаграждение по договору, контролировать деятельность индустрии взаимных фондов, на которую они работают. Эти компании с относительно небольшой капитализацией (скажем, в 1 млрд долларов) в действительности контролируют громадные капиталы крупнейших взаимных фондов (скажем, в 100 млрд), которые они обязаны обслуживать.

Как такое могло произойти? Основной причиной было то, что управляющий обычно держит бразды правления фондами и несет практически полную персональную ответственность за административную деятельность, бухгалтерский учет, ведение реестра акционеров, юридическую деятельность, управление инвестициями, а также маркетинг и продажи, которые необходимы для работы структуры взаимных фондов. Управляющий, как правило, нанимает должностных лиц и играет ведущую роль в выборе директоров фонда. Да, обычно управляющий фондом делает все это, а сам фонд являет собой не более чем «номинальную корпорацию»[33]33
  Janus Capital Group, например, управляет активами взаимных фондов на общую сумму около 89 млрд долларов, при этом ее собственная рыночная капитализация достигает 1,6 млрд долларов, то есть соотношение составляет более чем 55 к 1.


[Закрыть].

Где еще в «корпоративной» Америке можно найти такой же пример, когда контроль над рядом крупнейших публичных корпораций (самими взаимными фондами) осуществляет мелкая сторонняя организация (управляющая компания), имеющая своих акционеров и предоставляющая этим корпорациям все услуги, необходимые для их деятельности. Насколько мне известно, нигде больше в деловом мире не существует такой извращенной и нелогичной структуры. Если посмотреть на эту особую структуру фонда, убрав несколько звеньев, трудно себе представить, почему она существует. Но проще понять, чем согласиться с нежеланием управляющих фондами стать активными участниками в жизни компаний и смело «бросить камень» из своего стеклянного дома в руководство компаний, чьими акциями они владеют.

Одним из руководителей фонда, который осмелился выступить с критикой в адрес руководителей корпораций, был CEO Fidelity Management Company. В 1994 году, в своем крайне редком публичном выступлении Эдвард Джонсон III, CEO Fidelity Management Company и CEO каждого из 280 взаимных фондов, которые на сегодняшний день находятся под управлением Fidelity, потребовал, чтобы корпорации (названий которых он не упоминал) поставили на первое место интересы своих владельцев. В блоке 3.1 приведены выдержки из этой речи. Он говорит об ответственности директоров компаний, акциями которых владеет Fidelity.

Блок 3.1

«Доктор, вылечи себя сам»

Выдержки из замечаний Эдварда Джонсона III

«Нам нужны директора, которые бы заботились вместо нас о нашем имуществе, обеспечивая хорошую работу управляющих… Их конечная ответственность – ответственность перед акционерами. Слишком часто они блюдут собственные интересы или интересы исполнительного руководства… При этом должны привлекаться лучшие управляющие. В противном случае [правление] должно увольнять старых, нанимать новых управляющих и платить им за их работу. Оно должно надлежащим образом выявлять проблемы, в связи с которыми могут возникнуть конфликты интересов управляющих и акционеров, брать на себя инициативу и урегулировать их… [Когда председатель устанавливает размер вознаграждения директоров], он может влиять на их лояльность. И если в какой-нибудь ситуации интересы акционеров расходятся с интересами управляющих, как они будут голосовать?.. Нам необходимы разумные федеральные законы, в которых была бы прописана подотчетность директоров акционерам… [Мы должны] обеспечить лучшие советы директоров, которые будут нести ответственность за соблюдение интересов акционеров, а не просто пассивно ставить свое факсимиле под всеми решениями, предлагаемыми председателем».

Г-н Джонсон призывал директоров корпораций критиковать своих исполнительных руководителей и при необходимости избавляться от тех, кто работает неэффективно. Аналогичным образом можно было бы ожидать, что директора взаимных фондов также будут критиковать своих исполнительных руководителей и смещать тех, кто не справляется со своими обязанностями. По иронии эти совершенно справедливые требования были обращены к директорам компаний, входящих в состав Fortune 500. Г-н Джонсон, казалось, не замечает того очевидного факта, что аналогичные требования должны были быть предъявлены и к независимым директорам взаимных фондов, в том числе к независимым директорам фондов Fidelity.

Тем не менее эти директора ни разу не сместили Fidelity Management с ее позиции управляющего хоть одним из фондов Fidelity. И даже если эффективность фондов была неудовлетворительной, к управлению фондом ни разу не была привлечена новая компания. Крах фонда Magellan Fund, когда-то бывшего крупнейшим в отрасли, – именно такой случай. Ранее блестящие показатели его деятельности стали постепенно падать в начале 1990-х и с тех пор стали заурядными. Инвесторы фонда активно покидали его, что привело к уменьшению активов почти на 90 %: со 103 до 15 млрд долларов. Тем не менее выгодный контракт Fidelity на управление фондом продолжает оставаться в силе.

Как нам известно, Джонсон никогда не лоббировал в Конгрессе принятие разумных федеральных законов, в которых прописывалась бы подотчетность директоров акционерам, а также формирование советов директоров, которые бы «несли ответственность за соблюдение интересов акционеров». «Пассивное проставление факсимиле» продолжает доминировать в деятельности как руководителей компаний, так и руководителей взаимных фондов, хотя юридически их сферы ответственности идентичны. Ни одной группе не должно быть позволено уклоняться от священной обязанности, к которой Джонсон столь своевременно призывал вернуться в 1994 году. Впрочем, ему еще предстоит нарушить молчание, воцарившееся, как только его речь была закончена.

Картина начинает меняться

Взаимные фонды были олицетворением пассивного управления компаниями, акции которых входили в состав их портфелей. Такое молчание было наиболее распространенным стандартом поведения с самого начала истории фондов в 1924 году. Однако до 1980-х фонды имели ограниченные ресурсы. Их права голоса представляли собой лишь малую часть того объема прав, которым они обладают на сегодняшний день, а вопросы, выносившиеся на рассмотрение акционеров, были весьма немногочисленны. Неудивительно, что отрасль была слаба. (История Montgomery Ward, о которой мы рассказывали выше, являла собой редкое исключение.)

Однако вопросы корпоративной политики, которые обоснованно касались многих управляющих фондами, постепенно начали принимать осязаемые формы. В середине 1980-х на передний план вышли общественные проблемы, например политика апартеида в Южно-Африканской Республике. Многие институциональные акционеры, в частности эндаумент-фонды, требовали, чтобы компании, ведущие деятельность в ЮАР, свернули свои операции в этой стране. В то же время возникли и другие проблемы «ответственности бизнеса», которые, в частности, касались компаний по производству оружия и табачных изделий, а также проблемы охраны окружающей среды. Взаимные фонды, как и другие акционеры, должны были занять позицию «за» или «против» либо же воздержаться. К сожалению, у нас нет возможности узнать, какой курс они выбрали, поскольку в то время не существовало требования раскрытия информации о голосовании по доверенности.

К середине 1990-х проявились и более серьезные проблемы, коснувшиеся эффективности работы компаний: выплата вознаграждения руководству, в том числе выпуск опционов; реструктуризация компаний; дивидендная политика; гибкие условия для директоров компаний; а также меры защиты от враждебного поглощения (такие как «ядовитые пилюли»[34]34
  Бизнес-жаргон: разводнение, или разукрупнение акционерного капитала путем выпуска новых акций без права голоса. Прим. ред.


[Закрыть]). Эти проблемы значительно чаще поднимались небольшими инвесторами со слабыми возможностями влияния (например, религиозными организациями и профсоюзами), нежели крупными взаимными и пенсионными фондами, которые могли бы действовать с позиции силы и в конечном итоге навязать свою волю компаниям. Как распределялись их голоса: «за» или «против»? Мы не знаем, как голосовали институциональные инвесторы и голосовали ли они вообще, отвечала ли их позиция интересам пайщиков фондов и бенефициаров пенсионных планов, которые они обязаны были защищать по долгу службы. Мы никогда не сможем этого узнать.