Текст книги "Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком"

Временные горизонты и источники доходности инвестиций

Итак, как же мы вычисляем «ценность коммерческого предприятия для акционеров»? Как мы измеряем его стоимость и за какой период? В частности, должна ли она быть равна краткосрочной, даже моментальной, стоимости акций? Или она должна соответствовать приросту внутренней стоимости компании в долгосрочной перспективе? По правде говоря, в долгосрочной перспективе это не имеет особого значения, поскольку доходность акций компании на фондовом рынке в долгосрочном периоде зависит исключительно от фундаментальных показателей компании. Например, дивидендная доходность и реальный, с учетом инфляции, прирост прибыли компаний США за последние 150 лет в совокупности составили немногим менее 7 % (4,5 % – дивидендная доходность и 2,5 % – реальный рост прибыли), что практически равно реальной доходности в 7 % за счет роста цены акций. В долгосрочной перспективе тон задают именно фундаментальные показатели компаний, а не рыночная оценка.

Однако в краткосрочной перспективе фундаментальные показатели часто заглушает спекуляция – цена, по которой на фондовом рынке оценивается каждый доллар прибыли компании. И этот шум нередко становится очень навязчивым. Как показано в табл. 2.2, по окончании одного года разница между годовым инвестиционным доходом на акции (дивиденды плюс прирост стоимости) и рыночным доходом (колебания цены, измеряемые на основе изменений отношения курса акций к доходу (коэффициент P/E)) может быть впечатляющей. В течение 85 из 125 годичных периодов с 1872 года она составляла не менее 10 процентных пунктов, а в течение 105 периодов – не менее 5 процентных пунктов. Если мы возьмем эти показатели за 10 лет на скользящей основе, то разница существенно уменьшается. Только 3 раза она превышала 10 %, 30 раз была свыше 5 процентных пунктов и 72 раза – более 2 %. За 25-летний период разница практически исчезает: она ни разу не превысила отметку в 4 процентных пункта и только 25 раз была выше 2 процентных пунктов.

Табл. 2.2

Разница между доходностью инвестиций и доходностью рынка за 125 лет истории рынка

Примечание. Разница в 5 %, например, означает, что если фундаментальная доходность компании составляла 10 %, то рыночная доходность могла составлять более 15 % или менее 5 %.

Анализ годовой доходности фондового рынка США за последние 40 лет явно свидетельствует о существовании масштабных колебаний даже в течение десятилетия. Как показано в табл. 2.3, в 1970-х фундаментальные показатели компаний, измеряемые темпами роста прибыли и дивидендной доходностью в сравнении с индексом S&P 500, обеспечили доходность в 13,4 % годовых. При этом совокупная доходность фондового рынка составила не более 5,9 % годовых. Снижение доходности на 7,5 % годовых объясняется снижением коэффициента «Цена/Прибыль» (P/E) с 15,8 до 7,3.

Табл. 2.3

Биржевая прибыль: «железное десятилетие», два «золотых десятилетия» и вновь «железное десятилетие»[15]15
  * Аннуализированное влияние изменения коэффициента P/E


[Закрыть]

Источник: Роберт Шиллер (Robert Shiller), www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

В 1980-е годы, наоборот, фундаментальная доходность в 9,6 % наблюдалась параллельно с увеличением стоимости компаний на 7,7 %, так как коэффициент P/E вырос более чем вдвое – с 7,3 до 15,2. Это привело к повышению годовой доходности до 17,3 %. Что удивительно и не имеет прецедентов в истории, тот же сценарий развивался и в 1990-е. Такой неуклонный, в течение двух десятилетий (почти как по часам) рост не мог продолжаться вечно. И этого не случилось. В первое десятилетие 2000-х коэффициент P/E пережил колоссальное падение на треть, с 30,6 до 22,0. Это стало причиной снижения рыночной доходности на 3,2 % в год и привело к отрицательной совокупной доходности акций в –1,2 % в год. Можно сказать, что это было одним из самых неудачных десятилетий за последние 150 лет с точки зрения доходности акций. (Впрочем, это не должно никого удивлять, ведь с течением времени правило возврата к среднему (RTM) при оценке стоимости акций всегда себя оправдывало; более подробно о принципе RTM будет рассказано в главе 8.)

Мы знаем – мы действительно знаем, – что в долгосрочной перспективе рыночная доходность являет собой триумф фундаментальных показателей (прибыли и дивидендов) над спекуляцией в рыночной оценке этой доходности. Тем не менее в последние годы именно спекуляция была нашим основным двигателем. Мы продолжаем не замечать мудрого изречения Бенджамина Грэхема, процитированного выше: «В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы».

Однако тенденция вытеснения функции весов на финансовых рынках функцией машины для голосования не удивила бы Грэхема. Не вызвала бы она удивления и у весьма искушенного Кейнса. Вновь вспоминаю его слова о том, что ведущая роль спекуляции на рынке обусловлена «традиционным способом определения стоимости акций на основе массовой психологии большого количества неспециалистов». Будучи неспособными преодолеть массовое мнение, как он считал, даже профессиональные инвесторы будут предпринимать попытки «предусмотреть изменения в публичной оценке». Как он был прав!

Вывод Кейнса подтвердился, да еще как! Будучи экспертами в области инвестиций, управляющие пенсионных и взаимных фондов за последние 40 лет заняли доминирующее положение на рынке инвестиций, вытеснив с него «неспециалистов» прошлого. Вместо того чтобы прилагать усилия к определению стоимости компаний, они посвятили свою карьеру попыткам предугадать изменения в оценке акций широкой публикой. В долгосрочной перспективе некоторые из них, безусловно, преуспеют в этом. Тем не менее не только наши инвестиционные агенты, но и наши агенты корпораций демонстрируют ориентированность на краткосрочные ожидания на фондовом рынке, а не на внутреннюю стоимость, чтобы опять же извлечь из этого собственную выгоду.

«Шорт-термизм» и управляемая прибыль

Это был лишь вопрос времени, но в какой-то момент явление, которое называют шорт-термизмом (от англ. short-termism – чрезмерное фокусирование на краткосрочных целях), вышло из тени. Во многом благодаря краткосрочности у нас появился мир управляемой прибыли. И хотя управленческие функции возложены на исполнительные органы корпораций, они выполняют их все же с молчаливого согласия директоров и аудиторов, при горячей поддержке институциональных инвесторов, ориентированных на краткосрочные цели, и даже спекулянтов и арбитражеров, но не в ответ на потребности долгосрочных инвесторов. Нравится вам это или нет, но стратегия и финансовая отчетность корпораций тоже ориентированы на то, чтобы квартал за кварталом оправдывать ожидания Уолл-стрит в отношении прибыли этих компаний.

Желаемой целью является устойчивый рост прибыли. Управляйте им так, чтобы он составлял хотя бы 12 %, а также любой ценой избегайте того, чтобы не оправдать ожидания в отношении прибыли, на которую намекала (о которой шепнула или навскидку пообещала) компания в начале года. Если все принятые вами меры провалились, скройте реальные результаты путем слияний, увеличения предполагаемой доходности пенсионных фондов, однократного крупного списания средств или увеличения темпов поступления заказов на продукцию. Весь этот изобретательный финансовый инжиниринг, очевидно, служит лишь для того, чтобы раздуть цены акций, обогатить управляющих и дать институциональным инвесторам то, чего они хотят.

Но если фондовый рынок должен быть арбитром в вопросах стоимости, то он, как мне кажется, лучше выполнял бы данную функцию, если бы его оценки базировались на достоверной и точной финансовой отчетности и ориентации на долгосрочные перспективы оцениваемых компаний. Тем не менее рынок, судя по всему, идет в абсолютно противоположную сторону, так что нам есть над чем работать для улучшения ситуации. Если практика бухгалтерского учета в американских компаниях может служить предметом зависти для всего мира, то наша финансовая среда пронизана концепцией управляемой прибыли.

Общепринятой идеей является придание равномерности объявляемой прибыли. Это зачастую делается так: фондовым аналитикам даются «инструкции» по определению ожидаемой прибыли за год, после чего каждый квартал объявляется прибыль, «соответствующая ожидаемой» или, что еще лучше, «превышающая ожидаемую». Если прогнозы не оправдались, то перед этим обычно распускается слух о более низких показателях прибыли, которые, в свою очередь, должны быть достигнуты. Это иллюзорный мир, игнорирующий обычные взлеты и падения выручки и затрат коммерческой компании, мир, в котором «сюрпризов отрицательной прибыли» следует избегать любой ценой.

Предупреждения в адрес Уолл-стрит, высказанные бывшим председателем Комиссии по ценным бумагам и биржам Артуром Левиттом в его речи в 2007 году, были чрезвычайно прозорливы. Он выразил глубокую обеспокоенность тем, что управление прибылью зашло слишком далеко. Он указывал на злоупотребление высокими сборами при реструктуризации, изобретательность в бухгалтерском учете при поглощении компаний, уменьшение объема накопленных средств в случае необходимости, наличие внушительных «нематериальных» активов и преждевременный учет выручки. Он добавил, что «почти каждый член финансового сообщества несет ответственность за благоприятствование этому климату (наряду с руководством компаний)». Его слова в точности описывают порочную природу «счастливого тайного сговора».

В тесной связи с изобретательностью в финансовом учете находится ориентация фондового рынка на краткосрочные события (отклонения), а не на долгосрочную оценку. Фундаментальным принципом инвестирования, с моей точки зрения, является долгосрочное (если не «бессрочное» – любимый срок владения активами, приписываемый Уоррену Баффету) владение. Но сегодня в основе большинства сделок лежит совершенно противоположное: люди покупают клочки бумаги и продают их обратно, совершая сделки друг с другом в течение короткого периода.

Как я уже отмечал ранее, играя в эти игры в фондовом казино, вы лишь повышаете долю крупье в доходности рынка и уменьшаете оставшуюся часть рыночной доходности, которая остается игрокам на бирже. Действительно, где же яхты, принадлежащие клиентам или, с учетом сегодняшней доходности, где их самолеты? В такой среде, очевидно, самой успешной стратегией является покупка акций и владение ими, а не новые игры в казино.

Один известный обозреватель описал эти проблемы намного лучше меня. В блоке 2.2 я представляю краткий обзор проблем и ряд решений от профессора Альфреда Раппапорта, которые он представил в своей книге «Спасти капитализм от шорт-термизма: как достичь долгосрочной стоимости и вернуть наше финансовое будущее» (Saving Capitalism from Short-Termism: How to Build Long-Term Value and Take Back Our Financial Future), которая вышла в издательстве McGraw-Hill в 2011 году.

Блок 2.2

Выдержки из работы «Спасти капитализм от шорт-термизма: как достичь долгосрочной стоимости и вернуть наше финансовое будущее»

Альфред Раппапорт

«Слишком многие руководители корпораций одержимы квартальной прибылью и текущим курсом акций их компаний. Аналогичным образом, слишком многие управляющие капиталом, опасаясь, что плохие показатели работы в течение короткого периода времени приведут к оттоку средств из фонда, уделяют чрезмерное внимание квартальной доходности и ее соответствию целевым уровням и показателям конкурирующих фондов. Такое поведение нетрудно понять. Люди делают то, за что получают вознаграждение. Поощрение имеет значение.

Шорт-термизм, одержимость быстрыми результатами вне зависимости от возможного возникновения проблем в долгосрочной перспективе, стал основным фактором, вызвавшим сегодняшний мировой финансовый кризис. Если наше общество не начнет борьбу с ним, то шорт-термизм не только усугубит кризисы в будущем, но и станет угрозой доминированию системы свободного рынка.

Проблемы

• Одержимость быстрыми результатами очень негативно отражается на потенциале компаний, на экономике в целом и на пенсионных накоплениях рядовых граждан. Наша экономика перешла от эпохи предпринимательского капитализма, когда собственники занимались управлением, а управляющие были собственниками, к сегодняшней эре агентского капитализма, характеризующейся преобладанием управляющих компаниями и капиталом, ответственных за чужие денежные средства, в публичных корпорациях и на финансовых рынках.

• Чрезмерно высокое вознаграждение за краткосрочные финансовые результаты привело к тому, что покупатели недвижимости, оценщики, ипотечные кредиторы, рейтинговые агентства, инвестиционные банки и институциональные инвесторы стали бездумно принимать на себя огромные риски. Это негативно сказалось на стоимости компаний и во многом способствовало финансовому кризису 2007–2009 годов. Каждая из сторон действовала в собственных интересах, отвечая на предлагаемые ей меры поощрения и стимулирования. Основная проблема состоит в том, что деловому и инвестиционному сообществу не удалось адаптировать практику своей деятельности и, в частности, схемы выплаты вознаграждений к экономике, в которой ведущую роль играют профессиональные управляющие, ответственные за чужие денежные средства.

• Повсеместно распространенный принцип “Мы управляем так, чтобы максимально увеличить ценность компании для акционеров” не соответствует тому, как в реальности осуществляется управление публичными компаниями. Управление стоимостью означает обращение внимания в первую очередь на денежные потоки, а не на прибыль; оно означает управление с учетом долгосрочной, а не краткосрочной перспективы; и, что наиболее важно, оно означает необходимость для управляющих учитывать риски. Вместо этого создается впечатление, что большинство руководителей одержимы игрой в обеспечение соответствия прибыли прогнозам Уолл-стрит и краткосрочными ценами акций. Таким образом, они негативно влияют на ценность компании для акционеров в долгосрочной перспективе.

• Ежеквартальная оценка работы управляющих фондами приводит к тому, что они предпочитают обезопасить себя (показывая эффективность, близкую к выбранным эталонным индексам), а не максимизировать долгосрочную доходность акционеров. Измерение относительной краткосрочной эффективности не только стимулирует шорт-термистские взгляды, но и заставляет управляющих фондами следовать за толпой, даже если сами они уверены в том, что курс акций определен неверно. Все это усугубляет формирование ценовых пузырей и приводит к обвалам рынка.

Схемы стимулирующих выплат исполнительным директорам, руководителям операционных подразделений и ведущих сотрудников должны заставить их сосредоточить усилия на увеличении стоимости компании в долгосрочной перспективе как на основной цели.

Руководство и советы директоров должны сделать так, чтобы преимущества увеличения стоимости компании в долгосрочной перспективе перевешивали риски краткосрочного падения цен акций. Финансовая отчетность корпораций более не отвечает своей основной задаче, которая заключается в том, чтобы предоставлять инвесторам и иным заинтересованным лицам информацию, необходимую для оценки величины, сроков и рисков будущих финансовых потоков. В связи с этим требуется масштабная реформа в сфере финансовых отчетов. Должна быть внедрена новая форма отчетности, отражающая эффективность работы компании. Здесь необходимо будет учесть основные недостатки отчета о финансовых результатах, а именно – отделить измеримые показатели (денежные потоки за предыдущие периоды) от приблизительных прогнозов в отношении будущих денежных потоков (начисления).

Активное управление является более затратным по сравнению с пассивным, поэтому активно управляемые фонды должны в совокупности демонстрировать менее высокую доходность, чем индексные фонды. Поскольку лишь небольшое число фондов сможет в течение долгого времени превосходить по доходности свои эталонные индексы, активно управляемые фонды акций будут вынуждены провести значительные реформы, если они хотят привлекать денежные средства инвесторов в будущем. Одним из возможных решений может стать переход от взимания комиссионных, исходя из рыночной стоимости активов в управлении (эти сборы оплачиваются вне зависимости от результатов работы фонда), к взиманию сборов на основе эффективности работы. Это позволило бы сблизить интересы управляющих и долгосрочных инвесторов фонда».

Анализ и выводы, сделанные профессором Раппапортом, не были первыми размышлениями на тему шорт-термизма и управляемой прибыли. За несколько лет до него, по мере того как провал нашего общества собственников становился все более очевидным, Круглый стол бизнеса по проблемам корпоративной этики[16]16
  Business Roundtable Institute for Corporate Ethics.


[Закрыть] при поддержке Центра по сохранению целостности финансового рынка при Институте дипломированных финансовых аналитиков[17]17
  Chartered Financial Analyst (CFA) Institute Center for Financial Market Integrity.


[Закрыть] поднял этот вопрос в 20-страничном докладе под названием «Разорвать порочный круг шорт-термизма» (Breaking the Short-Term Cycle). В 2009 году Аспенский институт опубликовал работу «Преодоление шорт-термизма: призыв к более ответственному инвестированию и управлению бизнесом» (Overcoming Short-Termism: A Call for a More Responsible Approach to Investment and Business Management).

Оба этих замечательных доклада ставили своей целью стимулировать терпеливое и бережное отношение к капиталу. Они стремились побудить инвесторов отказаться от «накрутки» (churning)[18]18
  Излишние, экономически не оправданные операции управляющих активами по счетам инвесторов для создания оборотов и взимания комиссии с этих операций; противозаконная практика. Прим. науч. ред.


[Закрыть] и в целом укрепить позиции долгосрочного инвестирования, задействовав естественные рыночные силы и определив систему поощрений для участников рынка, чтобы изменить их поведение. Авторы докладов требовали четко определить и неуклонно реализовывать на практике расширенный стандарт фидуциарной ответственности, позволяющий сблизить интересы инвесторов и финансовых посредников. Кроме того, они озвучили необходимость в структурных изменениях, направленных на создание базиса для выплаты вознаграждений тем управляющим, которые ориентированы на долгосрочные цели, в зависимости от эффективности работы их фондов в долгосрочном периоде.

Обе группы призывали координировать меры налогового стимулирования: значительно увеличить разницу в ставках налогообложения при краткосрочном и долгосрочном владении акциями и ввести акцизный сбор (в том числе для организаций, освобожденных от уплаты налогов). Это сдерживало бы избыточную торговлю акциями и стимулировало долгосрочное инвестирование. Обе группы указывали на необходимость реформирования практики управления прибылью, а также на нецелесообразность достижения финансовых целей путем применения агрессивных технологий бухгалтерского учета.

Еще раньше, в 2003 году, Комиссия по частному предпринимательству и общественному доверию[19]19
  Commission on Private Enterprise and Public Trust.


[Закрыть] – группа ведущих профессиональных инвесторов, глав корпораций и управляющих государственными пенсионными фондами, организованная Conference Board[20]20
  The Conference Board – американская некоммерческая членская ассоциация, занимающаяся групповыми экономическими исследованиями. Ее членами является более 1200 публичных и частных компаний из 60 стран мира. Ассоциация основана в 1916 году как Совет национальной промышленной конференции (National Industrial Conference Board – NICB). Прим. науч. ред.


[Закрыть] и финансируемая Pew Foundation, – представила свой отчет. В нем анализируются проблемы, вызванные не только тем, что инвесторы в своей деятельности ориентируются на краткосрочную перспективу, но и неспособностью руководства многих компаний решать определенные задачи, стоящие перед нашей корпоративной системой. Комиссия дала ряд рекомендаций, направленных на восстановление доверия в корпоративной системе, которое было подорвано поведением руководителей компаний и управляющих денежными средствами. Создание Комиссии при ассоциации Conference Board стало ответом на крах некоторых крупнейших корпораций (в частности, Enron, WorldCom, Quest Communications, Tyco International, Health-South и Arthur Andersen, входившей в «большую пятерку» аудиторов), что заслуживало открытого обсуждения. Как и в других докладах, в отчете звучала мысль о том, что компании должны поддерживать более тесную связь с акционерами, особенно в части представления прозрачной и полной финансовой отчетности.

Что касается корпоративного управления, Комиссия требовала предоставить долгосрочным инвесторам бюллетени для голосования, расширить права акционеров на участие в управлении компаниями, утвердить минимальные сроки владения акциями для получения полных прав голоса и установить стандарты владения акциями для получения права назначать директоров (например, совокупное владение не менее чем 5 % акций компании в обращении в течение не менее трех лет). Авторы доклада настаивали на том, что акционеры должны иметь право утверждать опционные программы на базе акций компании и иные планы компенсаций. Комиссия также согласилась с тем, что у корпорации должен быть стимул к разработке долгосрочных целевых показателей эффективности работы, которые подкрепляют долгосрочные цели компании, установленные ее руководством. При этом вознаграждение членов правления необходимо увязывать с решением конкретных стратегических задач. Да, с этим не поспоришь, ведь частная компания зависит от общественного доверия[21]21
  Небольшое уточнение: ваш покорный слуга участвовал во всех трех исследованиях. Я был членом Комиссии в то время, когда пост сопредседателя занимал бывший министр торговли Питер Петерсон, а в ее состав входили бывший председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер, основатель компании Intel Эндрю Гроув и CEO компании Johnson & Johnson Ральф Ларсен. Кроме того, я входил в состав рабочей группы Института дипломированных финансовых аналитиков и Коалиции Аспенского института. Я имел честь высказать свои взгляды и многое почерпнул из суждений других членов этих первоклассных групп. И я целиком поддерживаю все, что вошло в представленные ими доклады.


[Закрыть].