Текст книги "Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком"

Провал стражей

Каким же образом, спросите вы, эти преступления против культуры долгосрочного инвестирования могут не только существовать, но и процветать в обществе свободных конкурентных рынков? И хотя все они происходят под носом у политических и профессиональных институтов, созданных для того, чтобы служить стражами «корпоративной» и «инвестиционной» Америки, слишком редко кто-либо из этих стражей поднимается и бьет в набат.

В последние годы финансовый сектор играл все более важную роль в корпоративном сегменте. Его корни проросли вглубь и вширь, а во многих случаях даже служат поддержкой «счастливому тайному сговору», который я подробно рассматривал в этой главе. По мере вытеснения доминировавшей когда-то культуры долгосрочного инвестирования культурой краткосрочной спекуляции мы все оказались затронуты негативными последствиями шорт-термизма. Результат этого никогда сомнений не вызывал.

В то время как руководители (агенты) корпораций и управляющие (агенты) капиталом ориентируются на эфемерные биржевые курсы, а не на внутреннюю стоимость акций, почти все эти стражи, которым мы доверили блюсти интересы общества, либо игнорировали потенциальные последствия этого, либо содействовали их разрушающему действию. Данный процесс затронул не только корпоративную культуру, но и властные органы. Личная заинтересованность и экономические силы формировали общую культуру того, что я называю «корпоративно-инвестиционным комплексом». Давайте кратко рассмотрим ту роль, которую сыграли 10 главных стражей в содействии утверждению новой культуры спекуляции, особенно в период, предшествовавший кризису 2007–2009 годов и после него.

Конгресс, проявивший халатность в 1990–2000 годах, проигнорировал усиление проблем и даже усугубил их, отменив закон Гласса – Стиголла и позволив не относить опционы на акции на затраты компаний. Затем, потрясенные шокирующими скандалами в некоторых крупнейших национальных корпорациях в 2001 году, избранные нами госчиновники вышли на сцену с законом Сарбейнза – Оксли 2004 года (известным как SOX). Закон требовал реализации вполне разумных и обоснованных реформ, хотя и широко критиковался в отрасли.

Оказывая слишком большое давление на поддерживаемые правительством ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac, Конгресс подлил масла в огонь, который уже готов был разгореться скандалом с ипотечными ценными бумагами. Конгресс требовал, чтобы эти финансируемые правительством агентства (по своему статусу являющиеся публичными акционерными компаниями) увеличили свою долю финансовых обязательств в связи с безусловно благой для общества целью: обеспечением граждан собственным жильем. При этом, однако, Конгресс игнорировал однозначно губительные последствия подобного шага. Частные компании, такие как Countrywide и Washington Mutual, уже предоставившие ипотечные кредиты на миллиарды долларов неквалифицированным заемщикам, также внесли свой вклад в потенциальные убытки. Последовало неизбежное падение цен на жилье.

После обвала рынка недвижимости, злоупотреблений сложными финансовыми производными инструментами, краха некоторых крупнейших финансовых компаний Америки и последовавших за ними государственных мер по их спасению Конгресс снова начал действовать, приняв в 2010 году закон Додда – Франка о реформировании Уолл-стрит и защите прав потребителей. Как всегда, он смотрел назад, а не вперед. Многие процедуры претворения норм этого закона в жизнь еще не утверждены, а конечная его эффективность еще не ясна. По моему мнению, данный закон, несмотря на его обоснованность, имеет ряд недостатков, которые нам еще навредят. Правило Волкера на сегодняшний день, конечно, является необходимостью. Однако возвращение закона Гласса – Стиголла, который в 1933 году разделил банки на сберегательные и инвестиционные, но был отменен Конгрессом в 1999 году, стало бы намного более простым и эффективным шагом. И да, я поддерживаю идею создания нового Бюро по финансовой защите прав потребителей, но горькие ошибки политики Вашингтона почти наверняка испортят внедрение и этой инициативы. Результаты работы Конгресса – одно попадание и множество ошибок.

Несмотря на то что судебная система в целом делает свою важную работу последовательно и без каких-либо поблажек, в последние годы мы наблюдали серьезные провалы, когда она неспособна была выносить решения, основанные на здравом смысле и понимании фактов. Как я отмечаю в главе 3, меня пугает решение, вынесенное Верховным судом США в 2011 году по делу Citizens United, которое не только позволяет, но, кажется, и поощряет финансирование политических партий, часто не отражая такие взносы в раскрываемой ими отчетности. (В указанной главе я также описываю мою попытку позволить акционерам решать, давать ли свое согласие на такие взносы.) Через год после вынесения этого судебного решения мы уже могли наблюдать, как отразились безрассудные расходы миллиардеров на политические кампании во время тяжелых праймериз. Суд также провалил экзамен на служение интересам взаимных фондов, предоставив возможность управляющим самостоятельно определять размер комиссии за консультации. Судья Алито, подписавшийся за большинство судей в деле «Джонс против Harris Associates», судя по всему, не видит разницы между сборами за консультации и ставками сборов за консультации[22]22
  В своем экспертном заключении по делу «Джонс против Harris Associates», которое было представлено мной в Верховный суд в 2009 году, я напирал на это различие, как только мог. Но мое страстное обращение, вероятно, даже не было рассмотрено при выражении судьей Алито мнения большинства судей.


[Закрыть].

Суды низших инстанций также нас подвели. Второй окружной апелляционный суд отказал Комиссии по ценным бумагам и биржам в выполнении ею своей работы по защите прав инвесторов, сорвав попытки Комиссии позволить акционерам получать бюллетени для голосования. Мотивировалось это тем, что установленное на федеральном уровне требование об анализе затрат и результатов не было надлежащим образом исполнено. Но сколь благородной ни была бы эта цель, Суд, вероятно, не понимает того, что если затраты на выполнение большинства федеральных требований являются материальными и легко подсчитываются, то основные выгоды часто могут быть нематериальны и не поддаются подсчету. Как, например, можно определить хотя бы приблизительную стоимость прав акционеров и корпоративной демократии?

В статье датского писателя и ученого Бьерна Ломборга, опубликованной в The Wall Street Journal в апреле 2012 года, автор прекрасно описал это противопоставление. «Экономисты не пользовались большой популярностью со времен финансового кризиса, поскольку их профессия вырисовывалась как безрассудная ориентация на неубедительные математические модели в противовес здравому смыслу… Анализ затрат и выгод может показаться весьма достоверным подходом – прагматичным и денежно ориентированным. Однако того требует мир дефицита и конкуренции за ресурсы. Хороший же анализ затрат и результатов включает в себя нечто большее, чем просто экономические затраты» [курсив мой. – Д. Б.].

SEC слишком часто не соответствовала цели своего создания – защите интересов инвесторов. Неспособность исправить в лучшем случае вводящие в заблуждение финансовые отчеты наших крупнейших корпораций, кажется, никогда не привлекала внимания SEC. А неспособность раскрыть крупнейшую «схему Понци», созданную Мейдоффом, в которой были задействованы активы инвесторов на 60 млрд долларов, дала критикам SEC давно изыскиваемую ими возможность лишить ее ресурсов, необходимых для работы. Председатели Комиссии Артур Левитт и Уильям Дональдсон, без сомнения, мудро служили своему делу во время нахождения на посту (в 1993–2000 годах и 2001–2005 годах соответственно). Но заслуги их преемников весьма неоднозначны. Срок полномочий нынешнего председателя Мэри Шапиро только начался. На мой взгляд, она обладает правильной системой ценностей и четко ориентирована на защиту инвесторов. Естественно, ее принципиальная позиция, направленная на защиту участников фондов денежного рынка от еще одного панического изъятия средств, лишь укрепляет мою уверенность.

Некоторые из наиболее значимых инициатив Комиссии, направленных на регулирование деятельности взаимных фондов, корпоративное управление и предоставление бюллетеней для голосования, к сожалению, были отклонены в судах по техническим причинам. Мы можем отчасти винить Конгресс в этой проблеме. Как уже отмечалось выше, требование о том, чтобы все новые федеральные нормативно-правовые акты подкреплялись анализом затрат и результатов, – неплохая идея. Но давайте посмотрим на это с другой стороны: как вы сможете измерить выгоды федерального стандарта фидуциарной ответственности для управляющих капиталом? В результате анализ затрат и результатов используется противниками реформы, чтобы задушить любые меры, предложенные регуляторами. Эта целенаправленная тактика до сих пор успешно применяется в наших судах.

За возникновением пузыря на рынке жилищного строительства стояла чрезвычайно либеральная денежно-кредитная политика, которую поддерживал действовавший в то время председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен. Он сделал займы дешевыми для спекулянтов и допускал чрезмерную долговую нагрузку и использование заемных средств в нашей финансовой системе. Но, вероятно, такое же значение имел и тот факт, что Федеральная резервная система почти полностью игнорировала высокие риски кредитной деятельности, которую осуществляли банки и коммерческие кредиторы (примеры таких компаний приведены выше), обрубая жизненно важную связь между заемщиком и кредитором. Гринспен, к величайшему сожалению нашего общества, просто отметал предупреждения своих коллег по Совету о серьезных проблемах на рынке ипотечного кредитования.

В пользу Гринспена можно отметить, что в своих показаниях перед Конгрессом в октябре 2008 года он признал свою ошибку. По выражению бывшего главы ФРС, кризис был вызван «кредитным цунами такой силы, какое бывает раз в 100 лет», и это цунами возникло вследствие обрушения «всего здания человеческого интеллекта». «Те из нас, кто надеялся на личную заинтересованность кредитных организаций в защите акционерного капитала (и я, в частности), находятся в состоянии шока. Они просто не могут в это поверить», – сказал он. Неспособность личной заинтересованности обеспечить саморегулирование, по его словам, была «недостатком в модели, которую я воспринимал как важную функционирующую структуру, объясняющую, как работает мир». Как заметил один из авторов журнала The New Yorker Джон Ланчестер: «Это действительно чрезвычайно большая структура, в которой сложно не найти недостатков».

Присваивая рейтинг ААА множеству новых выпусков ипотечных облигаций, рейтинговые агентства, обладавшие соответствующими полномочиями на федеральном уровне, превращали высокорисковую спекуляцию с использованием заемных средств в приемлемую форму инвестирования для кредиторов, которые жаждали пустить в дело свои капиталы под щедрые ставки доходности. Почему кредиторы и их специалисты по инвестициям безоговорочно соглашались с этими рейтингами, это уже другая история. Standard & Poor’s и Moody’s, два крупнейших рейтинговых агентства, безусловно, получали высокую плату (обычно 300 000–500 000 долларов, а иногда и до 1 млн долларов за выпуск) от эмитентов за присвоение этих инвестиционных рейтингов. Очевидно, что здесь прослеживается потенциальный конфликт интересов, поскольку часто высшие рейтинги присваивались только после того, как рейтинговое агентство проводило работу с эмитентом по устранению препятствий на пути получения столь желаемого «тройного А» (необходимого, чтобы продать низкокачественные бумаги, как считается, хорошо информированным институциональным инвесторам). Влияние рейтинговых агентств столь глубоко укоренилось в наших процедурах работы и на нашем финансовом рынке, что ни Конгресс, ни регуляторы до сих пор не нашли способов снижения значимости той роли, которую эти агентства играют в рыночной системе.

Наши сертифицированные аудиторы (certified public accountant – CPA), безусловно, играли роль поддержки в «счастливом тайном сговоре» между двумя группами агентов – руководителями корпораций и управляющими капиталом, – которые постепенно сместили акцент в своей деятельности в пользу достижения краткосрочной прибыли. Аудиторы слишком часто действовали как партнеры руководства, хотя они должны быть независимыми экспертами, подтверждающими финансовую устойчивость компании на основе ее бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах.

Легко понять, почему компании хотели бы использовать лазейки в GAAP[23]23
  Generally Accepted Accounting Principles – общепринятые принципы бухгалтерского учета. Прим. науч. ред.


[Закрыть], чтобы увеличить объявляемую прибыль. В течение многих десятилетий наши аудиторы, например, не видели проблем в предоставлении консалтинговых услуг по вопросам управления (высокодоходной и высокоэффективной деятельности), в то время как они должны были оказывать компании услуги по независимой экспертизе. Этот очевидный конфликт интересов не соответствует принципу независимости. К чести председателя ФРС Левитта (и несмотря на серьезную оппозицию в Конгрессе) он в конце концов выиграл битву за отнесение опционов на затраты, а также сумел запретить аудиторам предоставлять аудиторские и консалтинговые услуги одному и тому же клиенту.

Во время моей службы в Совете по стандартам независимости (Independence Standards Board), созданном Левиттом, я работал с тремя другими членами совета и CEO четырех крупнейших аудиторских компаний в стране. Когда аудиторы выдвигали причины, почему их независимость является основой для обеспечения целостности их экспертных заключений, они снова и снова упоминали «репутационные риски». То есть, если бы они действовали каким-либо иным образом, кроме как независимо, это бы фатально отразилось на их репутации. Но меня всегда интересовало, нет ли реальных репутационных рисков в жесткости, непримиримой верности своим позициям и в требовании точного соблюдения духа и буквы GAAP? Сохранили бы они в этом случае свою клиентуру? Привлекли бы новых клиентов? Увы, этот вопрос никогда не обсуждался.

За редким исключением, журналисты и редакторы деловых изданий не смогли разглядеть сгущавшийся дым, который стал предвестником огненной бури в мире финансов в 2008–2009 годах. Возможно, это требовало утомительных масштабных исследований. Возможно, финансовые махинации были слишком сложны. Возможно, наши финансовые инженеры оказались столь хитры, что смогли умело скрывать свои действия. При этом трудно понять, почему финансовые журналисты уделяли столько внимания колебаниям фондового рынка, когда каждый подъем или спад рассматривался как достойное упоминания в прессе событие, хотя эта торговая активность на самом деле означала лишь передачу прав собственности на акции от одного инвестора к другому. Почему пресса не уделяла внимания глобальным трендам и встречным течениям в нашем финансовом секторе вместо того, чтобы квартал за кварталом освещать краткосрочную (или даже долгосрочную) эффективность «лучших» взаимных фондов за истекший период? Да, были журналисты, бившие в набат, – я имею в виду Гретхен Моргенсон и Флойда Норриса из The New York Times, Джонатана Клементса и Джейсона Цвейга из The Wall Street Journal и некоторых других. Но слишком немногие их коллеги воспринимали и поддерживали этот «тревожный звон».

Вероятно, вы полагаете, что профессиональные аналитики по ценным бумагам, работающие в крупнейших финансовых институтах, стояли на «первой линии защиты» от скандалов в сфере аудита, свидетелями которых мы стали за последние 10 лет. В конце концов, эти хорошо подготовленные профессионалы в области инвестиций обычно имеют прямой доступ к CEO и CFO[24]24
  CFO (Chief Financial Officer) – главный финансовый директор. Прим. науч. ред.


[Закрыть] корпораций, которые они оценивают. Но аналитики по ценным бумагам продающей стороны (то есть консультанты, представляющие интересы брокерских компаний) в массе своей не смогли заметить или сообщить о финансовых махинациях, имевших место в бухгалтерском учете компаний, акции которых они анализировали. Конфликты интересов были широко распространены, особенно если компании (привлекавшие аналитиков за солидные вознаграждения) участвовали в IPO именно тех компаний, за анализ акций которых несли ответственность их аналитики по ценным бумагам. Отрицательная оценка акций означала бы не только потерю части прибыльного бизнеса по андеррайтингу – это был риск потери всего потенциального бизнеса андеррайтинга.

В соответствии с соглашением, заключенным с генеральным прокурором Нью-Йорка Элиотом Спитцером, компании, которые привлекли к работе аналитиков, представлявших на Уолл-стрит интересы продавцов и вовлеченных в конфликт интересов, в итоге заплатили за то, что они сделали (или не смогли сделать) штраф в 1,2 млрд долларов. Вынужден отметить, что аналитики со стороны покупателей, которые не были вовлечены в конфликт интересов и работали на крупных институциональных инвесторов, тоже не обращали внимания на нарушения, имевшие место при представлении отчетности о прибыли компаний. Или, возможно, собственные карьерные интересы заставляли их идти в ногу с системой «управления прибылью».

Лишь немногие аналитики по ценным бумагам, обычно в ущерб своей карьере, принимали вызов системы и анализировали ошибки Уолл-стрит. Одним из них был опытный банковский аналитик Майк Майо, который приложил все свои усилия, чтобы разъяснить, почему Уолл-стрит не терпит правды. В результате он стал «Изгоем Уолл-стрит» (Exile on Wall Street). Именно так называлась его книга 2011 года, из которой я привожу эти пронзительные (и честные) слова:

Аналитики должны проверять работу финансовой системы. Это люди, которые могут разобраться в финансах компании и объяснить инвесторам, что происходит в реальности. Всего имеется около 5000 так называемых аналитиков продающей стороны, «сторожевых псов» американских компаний. К сожалению, многие из них – не более чем чирлидеры[25]25
  Чирлидер – участник танцевальной группы поддержки спортивной команды. Прим. ред.


[Закрыть]. Они боятся нарушить покой в своих компаниях, боятся отвратить от себя организации, которые отслеживают, или навлечь гнев руководителей. Даже сегодня аналитики лишь в 5 % случаев рекомендуют инвесторам продавать акции. При этом любой первокурсник программы MBA[26]26
  MBA (Master of Business Administration) – мастер (магистр) делового (бизнес-) администрирования; квалификационная степень в управлении, предполагающая наличие у ее обладателя достаточных знаний для осуществления руководящей деятельности среднего и высшего звена. Прим. науч. ред.


[Закрыть] может сказать вам, что 95 % акций не могут быть фаворитами.

Много лет я указывал на такие проблемы банковского сектора, как чрезмерные риски, колоссальные компенсационные выплаты банкирам, более агрессивная кредитная политика. В результате я подвергался нападкам, меня игнорировали, мне угрожали судом, руководители банков смеялись надо мной – все это делалось с намерением убедить меня смягчить позицию. Что нам необходимо, так это более совершенный вариант капитализма, и он начинается с бухгалтерского учета. Пусть банки работают свободно, но при этом обеспечивают всем желающим возможность ознакомиться с показателями (реальными показателями); это включает также политику в области банкротств. Пусть те, кто желает заработать на рисках – кредиторы, заемщики и руководители банков, – также отвечают за свои ошибки. Нам просто необходимы изменения в культуре, чтобы аналитики проявляли любознательность, работали независимо и могли делать критический анализ публичных компаний, контролирующих значительную часть экономики.

Вполне можно предположить, что директора компаний или взаимных фондов будут действовать так, чтобы предотвратить скандалы в своих структурах (как, например, в случае с Enron или торговлей в разных часовых поясах). Но если и были руководители, вставшие на защиту инвесторов, интересы которых они призваны защищать, то я о таких не слышал. Во главе крупнейших инвестиционных банков Уолл-стрит, которые лопнули (или лопнули бы без программ по их спасению, столь щедро оплаченных налогоплательщиками), стояли директора с самыми безупречными характеристиками, которые только можно себе вообразить. (Не буду называть их имена.)

Но они оказались либо дезинформированы, либо недостаточно информированы о постыдных финансовых махинациях, которые происходили буквально под самым их носом. Я не знаю этому иного объяснения, кроме того, что они пренебрегали своими фидуциарными обязательствами перед акционерами, избравшими их. Еще до того, как разразился последний финансовый кризис, Уоррен Баффет отмечал, что даже «умные и достойные директора, к сожалению, не справились со своими обязанностями». Он называл их «виляющими хвостом щенками», которые смиренно следуют рекомендациям консультантов по компенсациям.

Баффет еще сильнее критикует директоров взаимных фондов. Здесь он усиливает свою метафору, называя их даже не «щенками», а «комнатными собачками». Все ожидали, что они будут «доберманами», а они оказались «кокер-спаниелями». Его критика вполне справедлива.

Где были директора, которые контролировали взаимные фонды, замешанные в скандале с маркет-таймингом (был раскрыт генпрокурором Нью-Йорка Элиотом Спитцером в 2003 году)? Читали ли они вообще годовые отчеты фондов, которыми руководили, где явно прослеживались поразительные объемы сделок по покупке и продаже паев фонда? (Иногда годовой объем сделок с паями фонда даже превышал общую сумму активов самого фонда!) Почему они не обратились в суд с исками к управляющим, которые принимали участие в этих заговорах по обману долгосрочных инвесторов фонда, чьи интересы они обязаны были блюсти? Почему они продлевали договоры на управление фондами с теми, кто был замешан в этом (опять же) «счастливом тайном сговоре»? Еще раз цитируя Баффета, скажем: «Как и все директора в “корпоративной” Америке, эти доверенные лица должны принять решение, кому они служат: собственникам или управляющим».