Текст книги "Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях"

Глава 7
Как навести порядок в финансовой системе

[75]75
  На основе моего выступления на ассамблее, организованной филадельфийской юридической фирмой Stradley, Ronan, Stevens &Young 12 февраля 2009 г.


[Закрыть]

Экономический кризис в Соединенных Штатах продолжает набирать обороты, и лишь недавно наш фондовый рынок, пребывавший в удушающих медвежьих объятиях с октября 2007 г., начал понемногу отвоевывать потерянные позиции. Разумеется, лидеры нашего финансового сообщества, как и лидеры наших деловых и законодательных кругов, глубоко обеспокоены текущим состоянием дел. Во многих отношениях моя недавно вышедшая книга «Достаточно» (Enough) предвидела – некоторые говорят, даже предсказала – кризис на наших рынках и в нашей экономике. Но в этой книге также много говорится о деградации характера и ценностей нашего общества, которую мы наблюдали в последние несколько десятилетий.

Задумайтесь об этом. Мы живем во времена, вызывающие воодушевление и горечь, – воодушевление в связи с тем, что благо демократического капитализма еще никогда не было так широко распространено по всему земному шару; горечь, потому что эксцессы того же самого демократического капитализма редко проявляли себя более явно. Мы видим их последствия в продолжающемся кризисе нашей чересчур левериджированной, чересчур спекулятивной банковской и инвестиционно-банковской отрасли, и этот финансовый кризис послужил спусковым механизмом для кризиса всей нашей экономики, самого глубокого со времен Великой депрессии.

На фоне такого обвала экономики и рынков странно видеть, как руководители крупнейших в стране публичных компаний, даже те, которые были выставлены за дверь, получают непристойно (иначе это не назовешь) щедрые компенсационные пакеты, которые, учитывая острейшую нехватку капитала, необходимого этим институтам просто для выживания, выплачиваются нашим федеральным правительством, или, если точнее, нашими налогоплательщиками, или, если еще точнее, нами. Мейн-стрит [обычные люди, народ] спасает Уолл-стрит от последствий ее же бесчестного поведения – это кажется не совсем справедливым, не так ли?

Но необузданная жадность, захлестнувшая нашу финансовую систему и корпоративный мир, заходит гораздо дальше денег. Непонимание того, что есть достаточно, подрывает традиционные ценности нашего общества, ведет к тому, что своекорыстие и жадность вытесняют общественный интерес, профессия уступает место бизнесу (деньги против служения обществу) и служение себе берет верх над служением другим. Когда мы забываем, что такое достаточно, мы сбиваемся с пути в остальных сферах нашей жизни, слишком часто склоняемся перед алтарем преходящего и бессмысленного и перестаем ценить то, что нельзя подсчитать, но что на самом деле является вечным. Поскольку мы никак не противостоим этим заблуждениям, они ведут к деградации нашего национального характера и ценностей. Вот почему по большому счету все мы несем ответственность за то, что Америка сбилась с пути, за воцарившийся в нашем обществе культ богатства и разрушение наших моральных устоев.

Несостоятельность нашей финансовой системы проявляется в предательстве фундаментальных принципов, на которые опирается инвестирование, в предательстве нашей веры. Парадоксально, но десять лет назад в своей книге «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла: новые императивы для разумного инвестора» (1999 г.) я написал о том, что «инвестирование есть акт веры» и расшифровал это лаконичное утверждение следующим образом: 1) веры в то, что руководители наших компаний обеспечат генерирование высоких ставок доходности на наши инвестиции, 2) веры в то, что американская экономика и финансовые рынки будут столь же успешно развиваться и дальше, и 3) веры в то, что наши профессиональные инвестиционные менеджеры будут добросовестными управляющими активами, которые мы им доверяем.

Как мы теперь знаем, эту веру очень часто предавали. Слишком многие из наших корпоративных лидеров – сначала в печально известных Enron, WorldCom и им подобных, а сегодня в банковской и инвестиционно-банковской отрасли – утратили наше доверие в результате того, что ставили собственные корыстные интересы выше интересов своих акционеров/собственников. Наша экономика переживает самую глубокую рецессию со времен Великой депрессии. Наши фондовые рынки упали до уровней, которых мы не видели с 1996 г., сведя на нет заработанную почти за 12 лет доходность. (Оставим пока в стороне тот факт, что эта доходность в немалой степени была следствием «иррационального изобилия» и представляла собой «призрачный доход», фактически обреченный на исчезновение.) А наши профессиональные инвестиционные менеджеры, вместо того чтобы действовать как долгосрочные инвесторы – быть добросовестными управляющими нашими активами и действовать как благоразумные фидуциары в интересах инвесторов взаимных и пенсионных фондов, которым они обязаны служить, превратились в краткосрочных спекулянтов, биржевых трейдеров, ставящих свою выгоду выше выгоды своих клиентов.

Вина за несостоятельность нашей капиталистической системы лежит на очень многих. И хотя, как говорится, «у победы тысяча отцов, а поражение – всегда сирота», у поражения, которое было нанесено инвесторам во время последнего разрушительного финансового кризиса, есть тысяча отцов: Федеральная резервная система, которая слишком долго сохраняла слишком низкие процентные ставки после обвала фондового рынка в 2000–2002 гг. и не сумела вовремя навести дисциплину в сфере ипотечного кредитования; наши банки и инвестиционные банки, которые создали и продали на триллионы долларов невероятно сложных и рискованных ипотечных ценных бумаг плюс еще на десятки триллионов долларов других производных инструментов (в основном кредитных дефолтных свопов). Они также повинны в сегодняшнем засилье всех этих токсичных деривативов, которые держатся на высоколевереджированных балансах наших компаний, иногда в пропорции 33 к 1 и даже больше. Только подумайте: снижение стоимости активов на незначительные 3 % съедает 100 % акционерного капитала.

Эти финансовые институты принесли нам «секьюритизацию», перепродавая кредиты под непроверенные финансовые инструменты и разрывая традиционную связь между кредитором и заемщиком. В результате стимул требовать подтверждения кредитоспособности со стороны заемщиков фактически исчез, так как банки ссужали деньги и сразу же продавали эти ссуды новым облигационным фондам. В банковском деле мы ушли далеко, очень далеко от той схемы местного кредитования на основе финансовой честности и репутации заемщика, которую мы видели в кинофильме «Эта удивительная жизнь». (Помните Джимми Стюарта в роли Джорджа Бейли и Лайонела Берримора в роли злого банкира Поттера?)

Нашим регуляторам рынка тоже есть много за что ответить: Комиссия по ценным бумагам и биржам на удивление равнодушно отнеслась к своей неспособности вовремя распознать, что происходит на финансовых рынках. Комиссия по фьючерсной биржевой торговле допустила, чтобы торговля деривативными инструментами и их оценка осуществлялись без надлежащей прозрачности, не требуя пролить на них солнечный свет полного раскрытия информации и не беспокоясь о способности контрагентов выполнить свои финансовые обязательства, если вдруг что-то пойдет не так.

И давайте не забывать про конгресс, который практически задним числом переложил ответственность за регулирование рынка деривативов на Комиссию по фьючерсной биржевой торговле. Конгресс допускал – и даже поощрял – принятие риска нашими финансировавшимися государством (а теперь фактически принадлежащими государству) институтами, такими как Fannie Mae и Freddie Mac, позволяя им выходить далеко за рамки своих финансовых возможностей и снижать стандарты кредитования. Конгресс также похоронил закон Гласса – Стиголла, действовавший с 1933 г., который запрещал банкам одновременно заниматься традиционной коммерческой и инвестиционной банковской деятельностью, – разделение функций, которое более 60 лет служило национальным интересам.

Нашим аналитикам по ценным бумагам тоже есть за что держать ответ. Например, за почти единодушное игнорирование колоссальных кредитных рисков, которые брало на себя новое поколение банкиров и инвестиционных банкиров, в погоне за ростом прибылей для своих организаций, забывших про какую бы то ни было безупречность своих бухгалтерских балансов. Среди виновных – и кредитные рейтинговые агентства, присваивавшие рейтинги AAA секьюритизированным кредитам в обмен на огромные гонорары, которые охотно платили им благодарные эмитенты этих инструментов, нуждавшиеся в таких рейтингах для того, чтобы продавать свои мусорные облигации на рынке. (Это называется «конфликтом интересов».)

Да, ответственность за произошедшее лежит очень на многих, но в первую очередь виноваты все мы, американская общественность, с нашим ненасытным желанием «большего» и нашими растущими аппетитами, вынуждающими нас жить не по средствам, не думая о благосостоянии общества.

Итак, мы наломали дров. Как это исправить? Прежде всего нам нужно признать, что дров наломали мы сами. В экономике уйдет значительное время на то, чтобы постепенно избавиться от бремени чрезмерной задолженности, которое мы создали своими ипотечными и потребительскими кредитами; не меньшее время потребуется и банковской системе на то, чтобы вернуть ликвидность своим потрепанным балансам. Эта задача усложняется тем, что, стесненные в средствах, наши семьи сегодня стремятся больше сберегать и меньше тратить. Мы переживаем «парадокс бережливости», описанный британским экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом, согласно которому рост сбережений, благоприятный и необходимый для физических лиц, антипродуктивен для нашей потребительской экономики, требующей долгожданного стимулирования деловой активности.

Сколько времени потребуется? Я бы предположил, хотя у меня нет ни особой проницательности, ни особых экономических знаний, что может потребоваться полтора-два года, прежде чем рецессия отступит и начнется подъем. Нам понадобилось немало времени, чтобы сотворить этот экономический кризис, и потребуется не меньше, чтобы из него выбраться. Но в конечном счете благодаря реформированию нашей системы американское общество и американская экономика встанут на путь устойчивого восстановления.

Хочу лишь указать на то, что, хотя инструменты, которые мы используем сегодня для стимулирования экономики, выбираются нашим президентом и нашим конгрессом, эти средства сомнительны и не проверены. Возможно, они помогут нам выйти из кризиса, но в чем мы нуждаемся больше всего, так это в ясности и последовательности, чтобы восстановить доверие. Пакет мер по стимулированию экономики на сумму $789 млрд, который скоро ляжет на стол к президенту, очень далек от совершенства, но по большому счету в нем предлагаются правильные вещи: увеличиваются пособия по безработице, снижаются налоги для тех, кто зарабатывает менее $200 000 в год, предусматривается совершенствование инфраструктуры и помощь ипотечным заемщикам. При всем несовершенстве предлагаемого комплекса мер нельзя сказать, что федеральное правительство игнорирует этот тяжелейший экономический кризис.

Вдобавок к пакету стимулирования экономики мы имеем отдельный пакет мер, предназначенный для спасения нашей банковской системы – еще $1 трлн (публичного и частного капитала) плюс еще $1 млрд на государственные гарантии по кредитам. Недавние предложения министра финансов Т. Гайтнера, судя по всему, не нашли понимания, и фондовый рынок – в своей спекулятивной глупости – немедленно поставил ему неудовлетворительную оценку. Но чудодейственного лекарства не существует. И суть предложенного министерством финансов плана верна: нам нужно задействовать частный и публичный капитал, чтобы позволить нашим банкам шаг за шагом расчистить свои балансы и вернуться к нормальным практикам кредитования. Министр финансов также пообещал банковским институтам «тест на стрессоустойчивость», чтобы оценить финансовое здоровье каждого из них в отдельности. (Возможно, вы думали, что сами банкиры и регуляторы банков проводят такие тесты в плановом порядке. Но это не так.) Разумеется, банки, не прошедшие тест, а таких может оказаться немало, будут ликвидированы вместе со своими депозитами, в основном гарантированными в соответствии с существующим федеральным законом.

Если федеральное правительство платит банковским музыкантам, то оно имеет право заказывать музыку. Точнее говоря, оно имеет право собственности, что влечет за собой проблему национализации нашей, признаем откровенно, уже частично национализированной системы. Моя личная точка зрения такова, что правительство выторговало не очень-то выгодные условия у тонущих институтов в обмен на предоставление финансовой помощи. Например, я уверен, что Дубай потребовал бы гораздо больше за 55-миллиардное вливание капитала в Citigroup, чем низкодоходные привилегированные акции и варранты, в совокупности дающие право менее чем на 1 %-ную долю собственности в компании. (Для информации: текущая рыночная капитализация Citigroup составляет примерно $19 млрд; впечатляющая разница с $274 млрд, которые были не далее как в 2006 г. Добавьте к этому, а точнее, вычтите примерно $500 млрд краткосрочных и долгосрочных долгов, и простая математика скажет нам, что Citi следует занести в Красную книгу.)

В то же время более фундаментальным, системным факторам, которые способствовали развитию кризиса, уделяется крайне мало внимания. Два изменения в капиталистической системе совершенно очевидно сыграли главную роль. И корни всего уходят в саму концепцию собственности в наших гигантских публичных компаниях.

Только когда наши менеджеры сосредоточены на создании долгосрочной стоимости для наших собственников, корпоративная Америка может быть главным двигателем национального роста и процветания и основным источником инноваций и прогресса. Пока же менеджеры бесконтрольно набивают себе карманы за счет собственников управляемых ими компаний, капитализм процветать не может.

За прошедшие полвека сама природа капитализма претерпела патологическую мутацию. Мы превратились из общества собственников, где 92 % всех акций напрямую держались индивидуальными инвесторами и всего 8 % финансовыми институтами, в общество агентов, где институты владеют 70 % всех акций и только 30 % держатся индивидуальными инвесторами.

Эти институциональные агенты не только предали интересы своих принципалов, перед которыми они несут фидуциарную обязанность, но и изменили своим традиционным принципам инвестирования. Именно институциональные агенты выступили главной движущей силой в изменении основной цели участия на фондовом рынке с долгосрочного инвестирования, нацеленного на то, чтобы быть собственниками компаний, которые зарабатывают доходность на вложенный капитал и создают стоимость благодаря реинвестированию прибылей и распределению дивидендов среди своих собственников, на краткосрочные спекуляции, нацеленные на активную торговлю акциями на основе ставок на будущие цены. В эту игру играют не только хеджевые фонды, но и большинство взаимных фондов и даже многие пенсионные фонды с их колоссальными активами.

Сегодня мы наблюдаем беспрецедентный разгул спекуляции, не имеющий аналогов в прошлом. В 1929 г. оборачиваемость активов на американском фондовом рынке составила 140 %; в первые десятилетия моей работы в этой отрасли она упала до 25 %. А в прошлом году достигла ошеломительных 350 %: спекулянты торговали с другими спекулянтами, каждый в надежде заработать за счет другого, в итоге создав нулевую экономическую стоимость. Такой рост спекулятивной активности объясняет, почему в обычные годы дневное изменение цен на рынке никогда не превышало 3 % (вверх или вниз), а с начала 2008 г. мы пережили уже 50 таких дней.

Но маркетологи и биржевики Уолл-стрит в восторге от этой новой спекулятивной системы, которая уже принесла им миллиарды долларов прибыли и создает массу новых многообещающих возможностей с точки зрения сложных продуктов, финансовых инноваций и неограниченного риска. Благодаря этой системе инсайдеры Уолл-стрит сегодня купаются в деньгах, не думая о том, что это разрушает богатство их клиентов. Хотите цифры? Доходы наших фондовых брокеров, управляющих активами и других финансовых посредников взлетели примерно с $60 млрд в 1990 г. до шокирующих $600 млрд в 2007 г.

В то время как торговля взад-вперед друг с другом при всей своей бессмысленности – игра с нулевым исходом, после вычета доли наших крупье с Уолл-стрит она становится заведомо проигрышной игрой. (Вспомните о казино Лас-Вегаса, об ипподромах Атлантик-Сити или о пенсильванской лотерее.) Таким образом, вся совокупность инвесторов – а рядовые инвесторы неизбежно находятся в самом низу пищевой цепочки инвестирования, получая лишь ту рыночную доходность, которая остается после вычета доли крупье, – проигрывает в этой игре ровно столько, сколько зарабатывают наши финансовые посредники. $600 млрд в 2007 г. плюс еще сотни миллиардов долларов в предыдущие годы нанесли серьезный удар по доходам, заработанным инвесторами на бычьем рынке, и стали для них финансовой пощечиной на сменившем его медвежьем рынке. Неудивительно, что после этого последние остатки доверия к Уолл-стрит со стороны инвесторов канули в Лету. Те из нас, кто забыл о разнице между инвестированием и спекуляциями, и убежденные спекулянты – две группы, движимые в первую очередь жадностью, должны разделить ответственность за надувание финансового пузыря и последовавшую за этим катастрофу.

Когда владение акциями уступает место аренде акций, первым делом пропадает интерес к корпоративному управлению, а это предвестник всех проблем в нашей капиталистической системе. Идеальным собственником является долгосрочный, возможно, даже постоянный акционер, чьи цели тесно связаны с целями компании. Об этом было хорошо сказано в статье в лондонском журнале The Economist:

Сегодня все зависит от финансовых институтов, которые должны усилить давление в направлении реформ, призванных превратить советы директоров из марионеток исполнительного руководства в независимых наблюдателей… Финансовые институты также должны бороться за восстановление своих прав акционеров и активно пользоваться этими правами, в частности, выбирая директоров, которые будут обязаны представлять только их коллективные интересы как собственников. Топ-менеджеры по-прежнему будут управлять своими компаниями; но, как и у любого другого сотрудника, у них будет свой босс[76]76
  Устранение босса // The Economist. 1993. № 13.


[Закрыть].

Гигантские инвестиционные институты Америки должны взять на себя инициативу в достижении этих целей. Наши управляющие активами не только держат 75 % всех акций, но и располагают необходимым штатом специалистов, чтобы детально изучать финансовую отчетность корпораций и показатели их работы, а также результаты деятельности и пакеты вознаграждения генеральных директоров компаний. Более того, когда полное раскрытие результатов голосования по доверенности (пенсионными и взаимными фондами) станет обязательным, у них появится стимул голосовать таким образом, как этого ожидают от них их бенефициары. Нарушение нашими институтами своего фидуциарного долга в вышеуказанных аспектах возлагает на них немалую долю вины за то, что сегодня происходит в нашем финансовом секторе. (Кто, к примеру, анализировал проблемные бухгалтерские балансы наших банков?)

Когда они вернутся – а они обязаны это сделать – к своему традиционному фокусу на долгосрочном инвестировании, эти институциональные собственники должны будут бороться за доступ к рычагам контроля над корпорациями методами, соответствующими их положению крупных собственников, что будет свидетельствовать об их готовности осуществлять права и исполнять обязанности корпоративных граждан. Но если эти институты не вернутся к традиционным стандартам благоразумного инвестирования по собственной воле, нам придется принять федеральный закон о фидуциарной обязанности, который заставит их ставить интересы владельцев капитала на первое место и повернет наше сбившееся с пути общество агентов лицом к собственникам. Это одна из ключевых реформ в сфере регулирования, без которой невозможно восстановление нашей финансовой системы.

Разумеется, чтобы вернуть капитализм его собственникам, потребуется время. Но новая реальность, которая становится все очевиднее с каждым днем, такова, что ответственное корпоративное управление перестало быть идеалом, темой для дебатов. Оно стало насущной необходимостью. Роль собственников, я подчеркиваю, должна заключаться в том, чтобы обеспечить в самых существенных аспектах согласование интересов директоров и менеджеров с интересами акционеров. Когда возникает конфликт интересов, решение должно приниматься акционерами. Для всего нашего общества и для инвесторов важно, чтобы собственники, представленные главным образом инвестиционной Америкой, пришли к пониманию того, что ответственное корпоративное управление – не просто право. Это их обязанность перед обществом.

Учитывая нашу любовь к «историям» при обсуждении сложных вопросов, я предлагаю вашему вниманию три коротких рассказа, главными фигурами в которых являются три хорошо знакомых вам личности: 1) Алан Гринспен, 2) Бернард Мэдофф и 3) Барак Обама – невероятный триумвират странных компаньонов с их соответствующими ролями в том, 1) как начался этот финансовый кризис, 2) как мы обманывали сами себя и 3) что мы должны сделать, чтобы выпутаться из этих тяжелейших экономических передряг.