Текст книги "Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях"

Глава 9
Кризис этических пропорций

[90]90
  На основе моей статьи в Wall Street Journal от 21 апреля 2009 г.


[Закрыть]

Недавно я получил письмо от одного акционера Vanguard, в котором тот назвал нынешний мировой финансовый кризис «кризисом этических пропорций». Замена слова «эпический» на «этический» – не просто красивый речевой оборот; такое определение кризиса возлагает главную ответственность за происходящее на масштабную деградацию традиционных этических стандартов.

Коммерция, бизнес, финансы – все они пали жертвой этой пагубной тенденции. Всецело вверив себя «невидимой руке» Адама Смита, которая предположительно должна направлять своекорыстную деятельность индивидов на достижение общественной выгоды, наше общество сочло, что рынок и свободная конкуренция способны гарантировать нам благосостояние и процветание.

Но этот своекорыстный интерес вышел из-под контроля. Он превратил нас в «общество прибыли», где единственной мерой успеха стали деньги. Доллар подчинил себе новую реальность. И неконтролируемые рыночные силы не оставили камня на камне от традиционных стандартов профессионального поведения, которые складывались веками.

В результате наше общество перешло от нравственного абсолютизма к нравственному релятивизму: если раньше мы были убеждены, что «есть вещи, которые просто нельзя делать», то теперь мы живем по принципу «раз все так делают, я тоже буду так делать». В первую очередь от подобного изменения традиционных общественных ценностей пострадала деловая этика, и понятие стандартов профессионального поведение было полностью забыто в суматохе дня.

Кажется, мы забыли, что сущность любой профессии – это не только набор специальных знаний и навыков, но и обязанность служить ответственно, бескорыстно и мудро и устанавливать имманентно этические отношения между представителями профессии и обществом, которому они служат. Старый принцип «доверяй и будь достойным доверия», который некогда был не только общепринятым стандартом делового поведения, но и ключом к деловому успеху, стал рассматриваться как странный анахронизм, пережиток давно минувшей эпохи.

Среди непосредственных причин нынешнего кризиса обычно называют легкие кредитные деньги; пренебрежительное отношение к рискам со стороны наших банкиров и инвестиционных банкиров; «секьюритизацию», разорвавшую традиционную связь между заемщиком и кредитором; колоссальные кредитные плечи, встроенные в нашу в финансовую систему деривативными инструментами умопомрачительной сложности; а также несостоятельность наших регуляторов и других стражей.

Но главной причиной, я считаю, стала наша неспособность увидеть и признать мутацию самой природы капитализма, которая происходила у нас на глазах. Говоря простым языком, эта мутация заключалась в росте гигантских корпораций и гигантских финансовых институтов, которые отныне контролировались не их прямыми собственниками, как это было в прежнем «обществе собственников», а агентами конечных собственников, что стало характерно для сегодняшнего «общества агентов».

Руководители наших публичных компаний стали ставить свои интересы выше интересов своих собственников, и наши управляющие активами, которые владеют примерно 70 % всех акций американских публичных компаний, беспечно приняли это перемену. Более того, они потворствовали ей, довольствуясь поверхностным анализом и исследованием ценных бумаг, игнорируя проблемы корпоративного управления и предаваясь беспрецедентной спекулятивной оргии на фондовом рынке.

Адам Смит более 200 лет назад поразительно точно характеризовал сегодняшних корпоративных и инвестиционных менеджеров (многие из которых сами контролируются гигантскими финансовыми конгломератами) следующими словами:

От тех, кто заведует в большей степени чужими деньгами, чем своими собственными, нельзя ожидать такой неусыпной осторожности, какую… они проявляют в управлении своим капиталом… Они очень легко освобождают себя от заботы от них. Поэтому небрежность и расточительность должны всегда в большей или меньшей степени проявляться в управлении делами…

Неправомерные деяния и ошибки наших корпоративных, финансовых и государственных лидеров, снижение этических стандартов и несостоятельность нашего нового общества агентов – все это свидетельствует о провале нынешней версии капитализма. Сторонник свободного рынка (и бывший председатель Федеральной резервной системы), Алан Гринспен разделяет мою точку зрения. В своем выступлении на слушаниях в конгрессе в октябре прошлого года он заявил, что обнаружил ключевой «порок в модели, которую я считал критической функциональной структурой, определяющей, как функционирует мир». Как заметил один журналист, «обнаружить порок в этой модели – плевое дело».

Так что же следует сделать? Мы должны поставить перед собой цель создать «фидуциарное общество», где наши управляющие/агенты, которым доверена ответственность за деньги других людей, будут обязаны – в том числе в соответствии с федеральными законами – ставить интересы своих собственников/принципалов на первое место, сосредоточившись на долгосрочных инвестициях вместо краткосрочных спекуляций, проявляя должную осмотрительность при выборе ценных бумаг и требуя от руководства компаний управлять ими в интересах собственников. Все это – неотъемлемые составляющие их этической ответственности перед обществом в целом. Это задача не из легких.

Глава 10
«Черный понедельник» и «черные лебеди»

[91]91
  На основе моей лекции в Ассоциации риск-менеджмента 11 октября 2007 г., которая впоследствии была опубликована в виде статьи в журнале Financial Analysts Journal (март/апрель 2008 г.) и в 2008 г. получила награду Грэхема и Додда.


[Закрыть]

20-я годовщина так называемого «черного понедельника» дает нам весомый повод в очередной раз рассмотреть роль риска на наших финансовых рынках. Тогда, 19 октября 1987 г., за один день индекс Dow Jones снизился с 2246 до 1738 пунктов – на ошеломительные 508 пунктов, или почти на 25 %. Это падение было в два раза больше предыдущего крупнейшего однодневного обвала индекса на 13 %, которое имело место 24 октября 1929 г. (в так называемый черный четверг) и стало одним из первых признаков надвигающейся Великой депрессии[92]92
  С сентября 1929 г., когда он находился на максимуме в 381 пункт, до июля 1932 г., когда был достигнут минимум в 41 пункт, индекс Dow Jones упал на невероятные 90 %.


[Закрыть].

На момент закрытия фондового рынка в тот роковой понедельник в октябре 1987 г. американские компании потеряли около одного $1 трлн рыночной капитализации. Такое падение, казалось, шокировало всех участников рынка. Но были некоторые ветераны, которых это не удивило. Газеты цитировали слова Эйса Гринберга, бывшего президента банка Bear Stearns: «Да, рынки подвержены колебаниям. Разве это новость?» А всего за год до «черного понедельника» я сказал своей команде в Vanguard, что индекс Dow вполне может упасть на 100 пунктов и больше, чего никогда раньше не случалось. Почему? Потому что, заметил я, «на фондовом рынке возможно все».

Эта прописная истина как нельзя более актуальна сегодня. Изменения в природе и структуре наших финансовых рынков и радикальное изменение его участников делают шокирующие и неожиданные аберрации рынка еще более вероятными. Вспомните о тех резких скачках, которые мы наблюдали в последние несколько месяцев. Если в прежние годы дневные изменения уровня цен на фондовом рынке превышали 2 % всего три или четыре раза в год, то лишь за один последний месяц мы видели восемь таких скачков. Как ни странно, в четырех случаях цены прыгнули вверх, а в четырех случаях – рухнули вниз. Если исходить из прошлого опыта, вероятность такого сценария была равна нулю.

Поэтому первый – и самый важный – момент, который я хочу акцентировать сегодня, состоит в том, что мы абсолютно неправильно применяем законы вероятности к нашим финансовым рынкам. Дело в том, что, если какое-либо событие никогда прежде не происходило на рынке, нет никаких причин полагать, что это событие никогда не произойдет в будущем. Образно говоря, если до сих пор мы видели только белых лебедей, это не значит, что черных лебедей в природе не существует.

«Черный понедельник» был как раз таким «черным лебедем», но в отличие от своего предшественника в 1929 г. он не стал предвестником самой глубокой депрессии в истории Соединенных Штатов. Как ни парадоксально, как раз наоборот – «черный понедельник» стал предвестником самого мощного бычьего рынка в нашей истории. Термин «черный лебедь», как, вероятно, известно большинству из вас, взят мной из одноименной книги Нассима Талеба[93]93
  Талеб Н. Черный лебедь. Под знаком непредсказуемости. – М.: КоЛибри, 2009 г.


[Закрыть]. Он выделяет три ключевые характеристики событий типа «черный лебедь», которые случаются не только в экономике, но и в нашей частной жизни:

1. Оно необычно и лежит за пределами наших ожиданий. (Редкость.)

2. Последствия этого события крайне велики. (Значительные последствия.)

3. Несмотря на нерядовой характер этого события, человеческая природа заставляет нас придумывать ему такие объяснения, что задним числом оно выглядит объяснимым и предсказуемым. (Ретроспективная предсказуемость.)

Таким образом, у «черного лебедя» есть три отличительные черты: редкость; значительные последствия; ретроспективная предсказуемость. Все вместе они определяют наступление события, которое считалось невозможным или по меньшей мере маловероятным. Кроме того, как отмечает Талеб, у «черного лебедя» есть и обратное определение: ненаступление события, которое считалось высоковероятным. Жизнь полна «черных лебедей»!

Но между тем сегодня, как мне кажется, мало кто обеспокоен возможностью того, что те «высоковероятные» события, наступления которых мы ожидаем на наших финансовых рынках в ближайшие месяцы (или годы), могут не наступить. На самом деле, несмотря на недавние потрясения и обвалы на фондовом рынке и рынке облигаций, большинство участников рынка, кажется, уверены в том, что будущие доходности будут походить на доходности в прошлом. Только время покажет, не войдет ли в историю нашего фондового рынка очередной «черный лебедь», пока что скрывающийся за горизонтом.

Как бы там ни было, тот факт, что события типа «черных лебедей» могут происходить и происходят в нашей финансовой системе, имеет большое значение для нашего представления о рисках. Хотя мы склонны искать подтверждение тому, во что верим (предвзятость подтверждения), на самом деле нам нужно делать прямо противоположное – искать то, что может доказать нашу неправоту. К сожалению, мы с гораздо большей уверенностью можем сказать, что является неправильным, чем то, что является правильным. И тем не менее мы продолжаем смотреть вперед с парадоксальной уверенностью в том, что прошлое является предвестником будущего, и исходить из предположений, что характерные для прошлого вероятности сохранятся и в будущем.

Идея искать доказательства, опровергающие наши убеждения, выходит далеко за рамки финансовых рынков. Она затрагивает саму природу нашего знания. Ключевым вопросом для выдающегося британского философа сэра Карла Поппера, известного своей метафорой «черный лебедь», был вопрос: «Что, если бы наука шла не от наблюдения к теории? Что, если бы было наоборот?» В своей статье в New Yorker[94]94
  Статья была опубликована 1 апреля 2002 г.


[Закрыть] журналист Адам Гопник так излагает рассуждения Поппера: «Сколько бы белых лебедей мы ни наблюдали, это ни в коей мере не доказывает, что все лебеди белые. Но достаточно единственного черного лебедя, чтобы доказать обратное… Наука, считает Поппер, движется вперед, опираясь не на эмпирические наблюдения, подтверждаемые положительной проверкой, а на сделанные наугад предположения, которые получаются путем обобщения имеющихся данных, но всегда проверяются и уточняются посредством фальсификации (т. е. доказательства того, что гипотеза является неверной)».

«Только сознательное, целенаправленное стремление к фальсификации теории через ее опровержение посредством единственного решающего эксперимента» (или «черного лебедя»), по мнению Поппера, «позволяло науке двигаться вперед и приобретать объективное знание». Но между тем большинство из нас – касается ли это наших убеждений в инвестировании, политике или других сферах жизни – делают прямо противоположное: мы ищем факты, которые подтверждают наши убеждения (феномен предвзятости подтверждения), а не факты, которые могли бы их опровергнуть.

Но на рынках немногие теории подвергаются подобной фальсификации – сознательному опровержению, и мы продолжаем оперировать прогнозами и вероятностями. Но вероятность – скользкое понятие, когда речь идет о финансовых рынках. Мы используем термин «риск» слишком небрежно, а «неопределенность» – слишком редко. Впервые разделение между риском и неопределенностью было проведено известным экономистом, профессором Чикагского университета Франком Найтом, который изложил свои идеи в знаменитом труде «Риск, неопределенность и прибыль»[95]95
  Найт Ф. Риск, неопределенность и прибыль. – М.: Дело, 2003.


[Закрыть], причем сделал это, скажем так, без намека на неопределенность.

Вот что написал Найт:

…неопределенность в том смысле, какой ей придается в данной книге, радикально отличается от привычного представления о риске. До сих пор эти понятия никогда не были должным образом разделены. Термином «риск», столь вольно употребляемым и в повседневной речи, и в экономических дискуссиях, на самом деле обозначают две вещи, которые… резко отличаются друг от друга. Существенно, что в одних случаях «риск» означает некое количество, доступное измерению, в то время как в других случаях это нечто совсем иного рода. Оказывается, измеримая неопределенность, или собственно «риск», настолько отличается от неизмеримой, что по существу вообще не является неопределенностью.

Найт продолжает:

Реальные факты такого рода бросаются в глаза при самом поверхностном наблюдении. Мы живем в мире, подверженном изменениям, в царстве неопределенности. Кое-что мы знаем о будущем, но не более того; и наши жизненные проблемы, по крайней мере в части целенаправленного поведения, вырастают именно из того факта, что мы знаем так мало. Это относится как к бизнесу, так и к другим видам деятельности. По существу, мы действуем, руководствуясь мнением, которое может быть обосновано в большей или меньшей степени и представлять бóльшую или меньшую ценность; мы не пребываем в полном неведении, но и не имеем полной и совершенной информации, а владеем только лишь частичным знанием. Если мы хотим понять функционирование экономической системы, то должны осмыслить суть и значимость фактора неопределенности; а для этой цели необходимо провести некоторое исследование природы и функции знания как такового.

Следует четко различать подверженность мнения или оценки ошибкам и шансы или вероятность любого типа, поскольку никаким способом нельзя разбить все случаи на достаточно однородные группы, чтобы можно было точно вычислить истинную вероятность… с тем чтобы какая-либо статистическая таблица могла служить руководством к действию. Здесь понятие объективно измеримой вероятности или шансов просто неприложимо… и возникает вопрос, насколько вообще мир доступен для понимания… Что-либо подобное математическому, т. е. исчерпывающему количественному исследованию, возможно лишь в очень специальных, наиболее важных случаях (курсив мой. – Д.Б.).

Абстрактные теории Карла Поппера и Фрэнка Найта могут быть непосредственно применены к финансовым рынкам, что и сделал блестящий математик, создатель фрактальной геометрии Бенуа Мандельброт вместе со своим коллегой Ричардом Хадсоном в книге «(Не)послушные рынки», снабженной зловещим подзаголовком «Фрактальный взгляд на риск, разрушение и вознаграждение» [The (mis)Behavior of Markets: A Fractal View of Risk, Ruin, and Reward][96]96
  Хадсон Р., Мандельброт Б. (Не)послушные рынки: Фрактальная революция в финансах. – М.: Вильямс, 2006.


[Закрыть].

Говоря простым языком, фрактальная геометрия занимается изучением фракталов – бесконечно самоподобных геометрических или природных фигур, где каждый фрагмент повторяется при уменьшении или увеличении масштаба, иногда подчиняясь некоему правилу, а иногда в случайном порядке. Свойства фрактальных объектов часто выражаются степенными законами, где рост является не линейным, а логарифмическим. Так, последовательность Фибоначчи, где каждый следующий член является суммой двух предыдущих, 1 – 2 – 3 – 5 – 8 – 13 – 21 – 34 – 55 – 89 – 144 и т. д., представляет собой резко идущую вверх кривую в линейном масштабе (рис. 10.1A) и прямую линию в логарифмическом масштабе (рис. 10.1B). Оказывается, что в этой последовательности каждое следующее число в 1,6 раза больше предыдущего числа, а после 144 – в 1,618 раза, – коэффициент, который древние греки называли пропорцией «золотого сечения» и который был известен во всех цивилизациях применительно к природе, архитектуре и даже таким обыденным вещам, как размер книжной обложки или игральных карт.

Мандельброт применяет эту концепцию к дневным изменениям индекса Dow Jones. На протяжении почти всего времени его существования (начиная с 1915 г.) стандартное отклонение (сигма) дневного изменения Dow составляло примерно 0,89 % (рис. 10.2). Это значит, что две трети всех колебаний значения индекса находились в диапазоне 0,89 % (плюс-минус) относительно среднего дневного изменения в 0,74 %. Тем не менее довольно часто стандартное отклонение составляло 3 или 4 сигма, в редких случаях превышало 10 сигма, и только один раз произошло событие категории 20 сигма. (Шансы, что такое событие не наступит, составляют примерно 10 в 50-й степени.) Разумеется, этим событием категории 20 сигма был «черный понедельник», а событием категории 10 сигма – «черный четверг». (Возможное 100-пунктовое падение индекса Dow, о котором я говорил в 1986 г., относится к событиям категории 6 сигма.)

В то время как наши рынки периодически приобретают свойства фракталов и подчиняются степенным законам (хотя мы никогда точно не знаем, когда), существует множество других областей, где эти законы не действуют. Классический пример – рост людей, разброс температур или игра в орлянку (рис. 10.3). Они подчиняются гауссову (нормальному) распределению, имеющему форму колоколообразной кривой. Например, если бросить кости 1000 раз, 7 выпадет (примерно) 167 раз; 6 или 8 – по 139 раз; 5 или 9 – по 111 раз; 4 или 10 – по 83 раза; 3 или 11 – по 56 раз; 2 или 12 – всего по 28 раз.

Но другие области удивляют нас. Один из классических фракталов – средний уровень благосостояния наших граждан. Этот показатель следует нормальному распределению, пока мы не добираемся до очень высоких цифр. Включите одного управляющего хеджевым фондом с ежегодным доходом $200 млн в группу из 100 человек, зарабатывающих в среднем 50 000$ в год, и средний уровень дохода подскочит до $2 млн.

Поэтому, пока мы пытаемся втиснуть прошлую динамику рынка в рамки гауссовой колоколообразной кривой и пока мы полагаемся на моделирование по методу Монте-Карло, где прошлые доходности фондового рынка бросаются в гигантский миксер, производящий миллион и более перестановок и комбинаций, наши попытки оценить вероятности на фондовом рынке представляются бесплодной затеей. Мы обманываем сами себя, когда полагаем, что прошлые паттерны доходности фондового рынка дают нам фундамент и рамки, на основе которых можно прогнозировать будущее[97]97
  Средняя годовая доходность фондового рынка за этот период составила 10,4 %. Любопытно, что всего два года из этих 80 лет доходность действительно попадала в интервал между 9 % и 11 %. Таким образом, «средняя доходность» – большая редкость.


[Закрыть] (рис. 10.4). Когда мы так поступаем, то игнорируем потенциальных «черных лебедей».

Фондовый рынок пережил относительно немного таких аномальных событий. На нем преобладают частые, но вполне умеренные колебания, которые происходят каждый день в рамках нормального диапазона. Например, индекс Standard and Poor's 500 вырос с 17 пунктов в 1950 г. до 1540 сегодня. Но если вычесть отсюда доходности, достигнутые за 40 лучших дней с самым высоким процентным приростом (всего 40 из 14 528 дней!), и эта цифра снизится на 70 %, т. е. до 276 пунктов. А если вычесть 40 худших дней, то значение S&P 500 возрастет до 11 235, что в семь раз больше нынешнего уровня. Это хорошее доказательство того, что лучше «держаться выбранного курса», вместо того чтобы прыгать туда-обратно.

Да, финансовые рынки изменчивы и непредсказуемы. Важно, что сами рынки намного более волатильны, чем лежащие в их основе компании, которые они представляют и которые все вместе образуют совокупную капитализацию рынков. Иначе говоря, инвесторы более изменчивы, чем их инвестиции. Доходностями, которые зарабатывают наши компании, управляет экономическая реальность, и здесь «черные лебеди» маловероятны. Однако доходностями, которые зарабатывают наши рынки, управляют эмоции и восприятие участников рынка, а они подвержены резким колебаниям под влиянием надежд, алчности и страха. Эмоциональные факторы существенно увеличивают или уменьшают влияние экономической реальности и создают условия для появления «черных лебедей».

Больше 80 лет назад великий британский экономист Джон Мейнард Кейнс провел это критически важное различие между экономикой и эмоциями. Наблюдая за предрасположенностью инвесторов подспудно исходить из того, что будущее будет похоже на прошлое, Кейнс предупреждал: «Опасно применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким»[98]98
  В комментариях к книге Эдгара Лоуренса Смита «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as Long Term Investments), 1925 г.


[Закрыть].

Десятилетие спустя, в 1936 г., в своем эпохальном труде «Общая теория занятости, процента и денег» Кейнс сосредоточился на двух фундаментальных причинах, объясняющих доходности акций. Первую он назвал предпринимательством, в основе которого лежит «прогноз ожидаемого дохода от имущества за весь срок его службы»[99]99
  Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. – М.: Гелиос АРБ, 2012.


[Закрыть]; вторую – спекуляцией, основанной на «прогнозе психологии рынка». Взятые вместе, эти два фактора объясняют «состояние долгосрочных предположений», как гласит название 12-й главы «Общей теории».

Со своего наблюдательного пункта в Лондоне Кейнс замечает, что «на одном из величайших мировых рынков инвестиций, а именно нью-йоркском, влияние спекуляции огромно… Говорят, что американец редко помещает деньги "ради дохода". Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности. Это лишь другой способ выражения того факта, что, расходуя деньги на инвестицию, американец связывает свои надежды не столько с ее ожидаемым доходом, сколько с благоприятными изменениями в совокупности психологических предположений, на основе которых формируется рыночная оценка. Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле». Сегодня, спустя 70 лет после того, как Кейнс написал эти слова, ситуация не только не изменилась, но и значительно усугубилась.

Уверенность лорда Кейнса, что спекуляция будет доминировать над предпринимательством, была основана на том, что в то время основными владельцами акций были индивидуальные инвесторы, «несведущие» в вопросах оценки предприятий и бумаг. В результате «ежедневные колебания прибылей от текущих вложений капитала, которые явно носят преходящий характер и незначительны по размерам, имеют тенденцию оказывать до абсурда чрезмерное влияние на рынок». В отсутствие базы для здравой, устойчивой оценки рынки закономерно подвержены резкой смене оптимистических и пессимистических настроений.

В то время как «можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума», продолжает Кейнс, «энергия и искусство профессиональных инвесторов часто направляются… [не на то], чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а на то, чтобы предугадать немного раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной оценки». В результате, говорит Кейнс, рынок превращается в «состязание в хитроумии – в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет».

В моей дипломной работе в Принстонском университете, написанной в 1951 г., я процитировал эти слова Кейнса и имел безрассудство не согласиться с выводами этого великого человека. Профессиональные инвесторы не поддадутся влиянию спекулятивной психологии неосведомленных участников рынка, утверждал я, а сосредоточатся на предпринимательстве. В результате значительного роста индустрии взаимных фондов (что я предсказал абсолютно точно) управляющие активами «будут обеспечивать рынок устойчивым, квалифицированным, обоснованным спросом на ценные бумаги, который будет базироваться на (фактических) результатах деятельности компании, а не на публичной оценке, отражаемой в цене ее акций». Увы, предсказанный мною фокус на предпринимательстве со стороны опытных профессиональных инвесторов так и не материализовался; произошло прямо противоположное: спекулятивная активность взаимных фондов возросла многократно в полном соответствии с предсказанием Кейнса. Поэтому счет в этом споре – один-ноль в его пользу.

Примечательно, что Кейнс хорошо осознавал потенциальную ошибочность прогнозов доходности акций, замечая, что, «оценивая виды на будущее, было бы безрассудно придавать большой вес вещам, весьма неопределенным». И добавляет (в унисон с Фрэнком Найтом!), что «под "весьма неопределенным" я подразумеваю не то же самое, что под "весьма маловероятным"». Но если Кейнс не счел необходимым количественно определять соотношение между предпринимательством и спекуляцией, несколько десятилетий спустя мне пришло в голову сделать именно это.