Текст книги "Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях"

Существуют две влиятельные силы, которые стоят между идеалистической целью «построить новый мир» в инвестиционной Америке и ее воплощением в жизнь. Одна из этих сил – деньги. Работа по управлению активами приносит столь фантастические прибыли ее участникам, что деньги превратились в наркотик, а мы стали безнадежно зависимы от этих прибылей. Но вторая сила может быть еще более мощной: уверенность инвесторов в том, что финансовые посредники защищают их интересы. В то время как мы полагаем, что живем в «обществе собственников», пусть еще и далеком от идеала, с каждым днем у нас становится все меньше настоящих собственников наших создающих стоимость корпораций.

На самом деле сегодня мы живем в «обществе посредников», где конечные собственники – вкладчики взаимных фондов и участники государственных и частных пенсионных программ – вынуждены полагаться на своих доверенных лиц, которые должны действовать как их добросовестные фидуциары. Но сегодня примеров такого служения крайне мало, главным образом из-за сложившейся системы «доллар за доллар», где чем больше посредники забирают, тем меньше инвесторы зарабатывают. Но если наша 100-миллионная армия конечных собственников и бенефициаров взбунтуется и потребует от своих фидуциаров, да-да, пресловутого служения (как это сложно!), тогда в инвестиционной Америке все будет хорошо (или по крайней мере станет лучше).

Это значит, должны измениться мы сами; не только структура и уровень издержек нашей финансовой системы, но и философия ее доверительных управляющих. В далеком 1928 г. член Верховного суда Бенджамин Кардозо сказал об этом так:

Многие формы поведения, допустимые в обыденной жизни для тех, кто действует на расстоянии вытянутой руки [без доверительных отношений], запрещены для тех, кто связан фидуциарным обязательством. Фидуциар придерживается более строгих нравственных норм, нежели этика рынка… Такова вековая незыблемая традиция… Не просто честность, но честность до щепетильности является стандартом поведения… Только тогда поведение фидуциара возвышается над поведением толпы.

Заключительная ремарка: Когда я уже завершал работу над этим эссе, я пролистывал номер Financial Analysts Journal, где была опубликована моя статья о том, как изменилась индустрия взаимных фондов за прошедшие 60 лет. Разумеется, мое внимание привлекла глубокая статья Кейта Амбачтшира «За пределами портфельной теории: следующий этап»[37]37
  Амбачтшир К. За пределами портфельной теории: следующий этап // Financial Analysts Journal, № 1. 2005. Январь-февраль. С. 29–33.


[Закрыть].

В этой работе он ссылается на расхожее мнение о том, что следующим этапом в развитии инвестирования должна стать «разработка систем, которые будут создавать лучшие финансовые результаты для инвесторов». «Но действительно ли это так?» – спрашивает он. Амбачтшир ставит подобное утверждение под сомнение, считая, что нам следует больше сосредоточиться на информационной теории. Например, о повышении осведомленности об издержках инвестирования и теории агентских отношений – конфликтах экономических интересов, с которыми сталкиваются управляющие/агенты при принятии решений от лица своих инвесторов/принципалов. Он считает, что «лучшие результаты» для инвесторов могут быть достигнуты благодаря существенному снижению стоимости посреднических услуг и привитию философии «стоимость по разумной цене», движущей силой которой является служение клиентам и бенефициарам. Я хочу выразить глубокую признательность г-ну Амбачтширу за его готовность выражать свое мнение и поддержку в этих вопросах, которые я сегодня хочу донести до вас.

Г-н Амбачтшир дал невероятно высокую – и, я боюсь, не совсем заслуженную – оценку той роли, которую мне довелось сыграть в развитии индустрии инвестирования благодаря озвучиванию указанных проблем на протяжении более чем полувека, что сподвигло меня выдвинуть громкий и, возможно, спорный постулат, который в формулировке Амбачтшира звучит как «слишком мало стоимости по слишком высокой цене», в моей же формулировке, пользуясь словами Уинстона Черчилля, – «никогда еще в человеческой истории столь многие не зависели от столь немногих». Создавая более 30 лет назад Vanguard как действительно взаимный взаимный фонд, я хотел проложить путь к новому типу финансового посредничества, которое будет приносить инвесторам справедливую долю тех доходностей, которые генерируют наши рынки. Если бы я не шел этим путем все эти годы, я был бы не вправе говорить сегодня о том, о чем говорю.

Идти этим путем чудесно: мы удерживаем расходы на низком уровне, а результаты – на высоком, считаем нашим главным приоритетом служение нашим клиентам, реализуем стратегию индексного инвестирования вкупе с дисциплинированным управлением портфелем облигаций, фокусируясь на максимальной возможной его диверсификации. Это и есть двигатели нашего замечательного роста. Наша доля в совокупных активах взаимных фондов рос-ла на протяжении 23 лет подряд и увеличилась с 1,8 % в 1981 г. до 10,5 % на сегодняшний день. Я надеюсь, что вы не принимаете мои слова за хвастовство. Просто они позволяют мне замкнуть круг и вернуться к тому, с чего я начал, в очередной раз доказывая высказанную Йозефом Шумпетером мысль о том, что «успешное новаторство является достижением не интеллекта, а воли». Индустрия взаимных фондов пока не переняла новаторский подход Vanguard, и вряд ли можно сказать, решится ли она когда-нибудь на такой шаг. Но идея, которую я хочу донести до вас сегодня, состоит в том, что незыблемые правила простой арифметики – наряду с сопутствующими понятиями фидуциарной ответственности – будут находить все больший отклик среди инвесторов, которые в конце концов перестанут мириться с существующим положением дел. Кто предупрежден, тот вооружен.

Глава 3
График-обличитель

[38]38
  На основе текста моего выступления на Инвестиционном форуме Morningstar в Чикаго, Иллинойс, 26 июня 2002 г. Поскольку с тех пор утекло много времени, все графики были обновлены, а также добавлена новая информация, которая в тексте выделена жирным шрифтом.


[Закрыть]

Один из «страшных» рассказов Эдгара Аллана По «Сердце-обличитель» начинается словами: «Правда! Я нервный – очень даже нервный, просто до ужаса, таким уж уродился; но как можно называть меня сумасшедшим?» Должен признаться, что я очень нервничаю, решив затронуть тему, которой, честно говоря, не осмелился бы коснуться в присутствии большинства инвесторов. Ключом к любому успеху, достигнутому мной за мою долгую карьеру на инвестиционном поприще, было то, что Бог дал мне достаточно здравого смысла, чтобы понимать величие простоты. Как я узнал на собственном опыте, чтобы найти ее бесценные сокровища, нередко нужно продраться сквозь непролазные дебри сложности. В этом эссе я затрону сложную тему возвращения к среднему, а драгоценный камень простоты скрыт в «графике-обличителе», давшем название моему эссе.

«Сердце-обличитель» – это история о сердце, которое, кажется, никогда не прекращает биться (совсем как у меня, если задуматься!). Даже после смерти его владельца был слышен «глухой, частый стук, будто тикали часы, завернутые в вату», и со временем его подобный барабанному бою стук становился все громче и громче. Возвращение к среднему – вездесущий закон тяготения, действующий на финансовых рынках, – тоже никогда не прекращает работать. Хотя его барабанный бой не столь равномерен, он никогда не останавливается. Поэтому доходности рыночных секторов, управляемых инвестиционных портфелей и даже сам рынок, будто подчиняясь таинственной силе, со временем возвращаются к неким нормам.

Сегодня я хочу поговорить о том, как закон возвращения к среднему может помочь нам лучше понять финансовые рынки и, таким образом, стать более успешными инвесторами. Во-первых, мы посмотрим, как действует этот закон в таких сегментах рынка, как акции компаний с малой и большой капитализацией и акции стоимости и роста. Во-вторых, рассмотрим действие этого закона для доходностей, подвергшегося в последнее время нападкам индекса Standard and Poor's 500, и сравним динамику индекса с динамикой всего американского фондового рынка. В-третьих, я хочу поговорить о возвращении доходностей взаимных фондов акций к рыночной норме. В-четвертых, отчасти потому, что приверженцы Богла будут разочарованы, если я этого не сделаю, я рассмотрю действие закона возвращения к среднему на примере результатов так называемых активно управляемых портфелей, которые по сути представляют собой диверсифицированные портфели, пытающиеся переиграть индекс широкого рынка за счет систематического увеличения долей тех или иных секторов. Наконец, мы с вами исследуем вопрос, склонен ли сам фондовый рынок возвращаться к каким-либо средним значениям.

Чтобы дать вам такой обильный поток информации, мне потребуется представить вам в общей сложности 11 графиков. На первый взгляд, это трудная задача, но она существенно упростится, когда мы увидим замечательно сходный паттерн на всех графиках (неравномерные колебания выше и ниже средней линии и неизменное возвращение к ней), подтверждающий действие закона возвращения к среднему во всех шести рассмотренных мною случаях. Я думаю, вы поймете мою аргументацию, поскольку тот самый «график-обличитель», отражающий тенденцию любого инвестиционного феномена возвращаться к своим средним уровням, повторяется в каждом примере. Когда я закончу, надеюсь, что вы согласитесь с моим выводом: самые успешные инвесторы уважают власть закона возвращения к среднему.

Позвольте мне начать с критики чересчур упрощенного, но типичного взгляда на долгосрочные результаты. Например, мы слышим, что «акции компаний с малой капитализацией опережают акции компаний с большой капитализацией почти на 2 % в год», что якобы подтверждается всеми доступными нам историческими данными (скажем, с 1926 по 2002 г.). Или что некий Волшебный фонд «переигрывает рынок на 8,5 % в год на протяжении всего своего существования». Или что «акции приносят более высокие доходности, чем облигации», в каждом случае без признания того, что любое сравнение зависит от выбранного периода. Независимо от того, отдано ли ему предпочтение умышленно или нет, чтобы доказать ту или иную точку зрения, ни начальная, ни конечная даты не являются случайными. Компиляции данных об исторических доходностях финансовых рынков – это не актуарные таблицы, и, как вы увидите, прошлое здесь не является прологом будущего. На самом деле оно обычно является анти-прологом. Каждое утверждение содержит в себе зерна собственного опровержения.

Немногие инвестиционные принципы воспринимаются столь же бесспорно, как расхожее утверждение о том, что в долгосрочном периоде акции компаний с малой капитализацией всегда переигрывают акции компаний с большой капитализацией. Имеющиеся у нас факты однозначно подтверждают: согласно данным Центра по исследованию стоимости ценных бумаг при Чикагском университете (CRSP), начиная с 1928 г. акции компаний с малой капитализацией приносили в среднем 12,5 % годовой доходности, в то время как акции компаний с большой капитализацией – 10,8 %. И за этот 74-летний период сложные проценты творят свое волшебство: $1, вложенный в акции компаний с малой капитализацией, превращается в $6000, в то время как $1, вложенный в акции компаний с большой капитализацией, всего в $2000. Но тут на сцену выходит еще один фактор – более высокий риск, присущий акциям малых компаний (стандартное отклонение 30 % по сравнению с 22 % у акций компаний с большой капитализацией). После корректировки на риск доходность акций компаний с большой капитализацией повышается до 12,9 %, опережая доходность акций малых компаний. Никогда не игнорируйте риск.

Но и эти впечатляющие цифры – в отличие от пресловутого бикини – больше скрывают, чем показывают. Я бы настоятельно рекомендовал вам не принимать их за данность, не трансформировав сначала в график-обличитель, построить который не составит труда: нужно разделить кумулятивные доходности одного инструмента на кумулятивные доходности другого инструмента, год за годом – в данном случае доходности акций компаний с большой капитализацией на доходности акций компаний с малой капитализацией. Мы видим, что на протяжении всего 74-летнего периода это соотношение не раз возвращалось к среднему. Фактически все преимущество акций компаний с малой капитализацией приходится на первые 18 лет. С 1945 по 1964 г. акции больших компаний (со среднегодовой доходностью 14,2 %) опережали акции малых компаний (11,7 %); далее до 1968 г. лидировали акции малых компаний (32,0 % против 11,0 %); до 1973 г. – акции больших компаний (2,5 % против –10,8 %); до 1983 г. – снова акции малых компаний; до 1990 г. – акции больших компаний и т. д. В итоге эти качки взад-вперед нейтрализовали друг друга, и начиная с 1945 г. доходности акций компаний с малой и с большой капитализацией были практически одинаковыми (12,7 % против 13,3 %). Возникает вопрос: не является ли утверждение о превосходстве акций малых компаний слишком хрупким фундаментом для того, чтобы выстраивать на нем долгосрочную стратегию? По состоянию на конец 2009 г. соответствующие доходности были следующими: акции компаний с большой капитализацией 10,2 %, с малой капитализацией 12,2 %. Соотношение выросло до 4,2 в 2004 г. и к концу 2009 г. достигло рекордного уровня в 4,4, но на самом деле примерно на этом уровне оно находилось тремя десятилетиями ранее (рис. 3.1).

Также задайте себе вопрос, насколько точны эти данные. Воссоздать прошлые доходности рыночных сегментов – непростая задача, особенно для компаний с малой капитализацией. Насколько точно учтены инвестиционные издержки (и учтены ли вообще) и нет ли здесь предвзятости тех, кто остался на плаву? Все вместе эти проблемы поднимают вопрос о достоверности даже самых компетентных академических исследований. И даже если они достоверны, спросите себя, действительно ли игра стоит свеч, учитывая 40 %-ное увеличение инвестиционного риска.

Наконец, спросите себя, в какой мере эти результаты, которые на самом деле являются результатами индексов соответствующих сегментов рынка, могут быть воспроизведены в реальном мире. Инвестирование стоит денег, и это азбучная и уже набившая оскомину истина, что все инвесторы на фондовом рынке (или в любом отдельно взятом его секторе) зарабатывают весь сформированный рынком доход до вычета стоимости финансового посредничества, но фактически получают тот доход, который остается после вычета этих издержек. Если стоимость реализации стратегии вложений в акции компаний с малой капитализацией выше, чем стоимость стратегии на основе акций компаний с большой капитализацией, на 1 % в год или больше, даже если предполагаемое долгосрочное преимущество акций малых компаний материализуется, это может быть пиррова победа.

Я не буду подробно останавливаться на таких важных аспектах, как подлинность данных, риск и издержки инвестирования. Но все они, безусловно, играют роль в следующей области, которую я рассмотрю, – акции стоимости против акций роста[39]39
  Эти данные взяты из исчерпывающих исследований, осуществленных профессором Кеннетом Френчем из Дартмута и Юджином Фама из Чикагского университета.


[Закрыть]. Здесь долгосрочный разрыв в доходностях еще больше, чем в случае акций компаний с малой и с большой капитализацией: начиная с 1928 г. акции стоимости компаний с большой капитализацией приносили в среднем 12,2 %, а акции их роста – 9,6 %, – разница в полновесные 2,6 процентных пункта. Сложение процентов дает разительный разрыв в конечной стоимости вложенного доллара: для акций стоимости – $5100, для акций роста – $900. И снова более высокий риск (стандартное отклонение для акций стоимости составило за указанный период 27 % против 20 % для акций роста) нивелирует бóльшую часть этого разрыва, но даже скорректированная на риск доходность акций роста, возросшая до 11,2 %, отстает на 1 процентный пункт от доходности акций стоимости. Данные настолько весомы, что так и хочется сказать: дело закрыто! По состоянию на 2009 г. годовая доходность акций роста компаний с большой капитализацией составила 9,1 %, акций стоимости этой же категории компаний – 11,2 %. После 2008 г., оказавшегося особенно неблагоприятным для акций стоимости, обновленный коэффициент упал до 5,0, что намного ниже максимума в 7,2, достигнутого в 2006 г. и близкого к максимальному уровню в 6,5, достигнутому четверть века назад (рис. 3.2).

Но давайте обратимся к нашему графику-обличителю и внимательно изучим факты. Хотя паттерн возвращения к среднему здесь прослеживается не так четко, как в предыдущем случае, мы можем увидеть нечто интересное. Любопытно, что в первые 27 лет (!) мало что происходит. В первые 12 лет немного выигрывают акции роста, в следующие 11 лет – акции стоимости, но те и другие по 1961 г. Включительно приносят фактически одинаковые годовые доходности (16 %). Акции стоимости снова лидируют до конца 1968 г., после четырехлетней паузы возобновляют победный рост до 1977 г., снова берут четырехлетний тайм-аут и показывают всплеск доходности, продолжающийся по 1988 г. Затем начинается великий бычий рынок, и акции роста переигрывают акции стоимости довольно последовательно и с большим отрывом (21 % против 16 %) по 1999 г. Включительно. Далее следует, пожалуй, самое резкое возвращение к среднему за всю историю рынка: в 2000–2001 гг. акции роста скатываются на уровень –28 %, акции стоимости – менее чем на 1 %. Закон возвращения к среднему снова наносит удар! Тем не менее на протяжении всего периода 1984–2001 гг. акциям роста (15,3 %) удавалось сохранить незначительное преимущество над акциями стоимости (14,4 %).

Приведенные мной данные, разумеется, представляют собой статистическую реконструкцию доходностей сегментов рынка. Поэтому я бы хотел изучить не абстрактные портфели, а взаимные фонды акций роста и акций стоимости, работающие в реальном мире. Данные доступны с 1937 г., и общие паттерны совпадают с исследованием Френча – Фама, но есть одно любопытное расхождение. В то время как средняя годовая доходность взаимных фондов акций роста (11,6 %) на протяжении этого длительного периода превысила определенную Френчем и Фама доходность для акций роста компаний с большой капитализацией (11,2 %), доходность взаимных фондов акций стоимости (11,0 %) была ниже соответствующего показателя Френча – Фама (15,2 %), возможно, по причине того, что портфель акций стоимости Френча – Фама имел уровень риска на целых 45 % выше, чем у фондов акций стоимости. Тем не менее суммарная доходность портфеля акций стоимости и акций роста по Френчу – Фама превышает суммарную доходность фондов на 1,9 % в год, что примерно соответствует величине издержек, которые несут взаимные фонды. Вот почему инвесторы не должны игнорировать очевидную стоимость реализации стратегии, которая без изменений взята из академических исследований и не может быть в точности воспроизведена в реальном мире.

Такое расхождение между этими двумя наборами данных об относительных доходностях фондов акций роста и акций стоимости может объясняться тем фактом, что управляющие фондами акций стоимости могут инвестировать не столько на основе статистических критериев, которые используются секторными индексами для разграничения акций стоимости и акций роста (обычно коэффициент цена/балансовая стоимость), сколько на основе других факторов. Но в любом случае достоверность статистики индексов роста и стоимости зависит от корректности самих индексов, используемых для оценки этих сегментов рынка. Например, возьмем индекс акций роста S&P/Barra Growth Index. Он основан на коэффициенте цена/балансовая стоимость и относит половину суммарной капитализации индекса S&P500 к акциям роста. В результате резкого повышения их цен в 1990-е гг. количество акций роста в индексе сократилось с 220 до 106 в 1999 г. – 114 бывших акций роста были попросту перенесены в индекс стоимостных акций. После того как акции роста обвалились, 51 «стоимостная» акция была возвращена в индекс акций роста, что увеличило его корзину до 157 акций. В результате колоссальных списаний активов, имеющих место в настоящее время, многие бывшие акции роста теперь квалифицируются как акции стоимости. Вывод: различия в издержках на управление и составе индексов требуют от нас предельной осторожности в том, чтобы пытаться применять абстрактные данные к реальному миру.

Как бы там ни было, вы можете уверенно относить меня к лагерю тех, кто не согласен с утверждением об имманентном превосходстве стратегий вложений в акции стоимости над стратегиями, ориентированными на акции роста. Я не раз подвергался резкой критике за свои взгляды, но меня утешает следующий разговор, состоявшийся между Юджином Фама и участником недавней инвестиционной конференции: «Что вы можете сказать таким, казалось бы, умным людям, как Джек Богл, которые изучают те же самые данные и приходят к выводу, что нет ни премии за размер, ни премии по акциям стоимости?» Его ответ: «Насколько удаленный период они берут? Если я возьму достаточно удаленный период, я тоже их не увижу… Ваше решение сделать ставку на акции стоимости зависит от вашей готовности нести присущий им риск… Рыночный портфель всегда эффективен… Для большинства людей рыночный портфель – самое здравое решение».