Текст книги "Принципы проектного финансирования"

§ 5.7. Вмешательство покупателя продукции или государственного партнера по контракту

Как временная мера в ситуации, когда проектная компания не справляется с оплатой своих затрат, покупатель продукции или государственный партнер по контракту может также иметь право вмешаться в эксплуатацию проекта, чтобы гарантировать продолжение поставки продукции или предоставление услуги. Также покупатель продукции или партнер по контракту имеет право вмешаться в непредвиденных аварийных ситуациях, даже если при этом нет вины проектной компании. Если покупатель продукции или государственный партнер по контракту управляет заводом, вне зависимости, есть ли в этом вина проектной компании или нет, платежи по тарифу по-прежнему должны осуществляться (после вычитания приемлемой суммы затрат на управление), и покупатель продукции или государственный партнер по контракту обязательно должен компенсировать проектной компании любые издержки или убытки.

Понятно, что и инвесторы, и заимодавцы будут обеспокоены сроками подобного вмешательства со стороны партнеров по проектному соглашению, и эта ситуация должна быть скоординирована с правом заимодавцев вмешиваться в деятельность проекта (см. § 6.7).

§ 5.8. Прекращение действия проектного соглашения

Проектное соглашение может быть досрочно расторгнуто по вине проектной компании (см. § 5.8.1), по вине покупателя продукции или государственного партнера по контракту (см. § 5.8.2), или это произойдет вследствие форс-мажорных обстоятельств, которые привели к ситуации, когда невозможно продолжать сооружение или эксплуатацию проекта (см. § 5.8.3). Покупатель продукции или государственный партнер по контракту также имеет опцион на досрочное расторжение проектного соглашения и принятие на себя руководства проектом (см. § 5.8.4). При досрочном расторжении соглашения необходимо учесть налоговые последствия, связанные с платежами (см. § 5.8.5). Также необходимо согласовать процедуру передачи полномочий по проекту при завершении ВООТ/ВОТ/ВТО-контракта (см. § 5.8.6).

Одной из наиболее трудных областей ведения переговоров при заключении проектного соглашения является обсуждение статей, связанных с регламентацией событий при досрочном расторжении проектного договора, особенно это касается ВООТ/ВОТ/ВТО-контракта. Ключевая проблема состоит в том, должен ли покупатель продукции или партнер по контракту осуществлять компенсационные выплаты (известные как плата за прекращение контракта, termination sum), поскольку он, как правило, наследует проект, и если это так, то каким образом должны быть рассчитаны эти компенсационные выплаты. Рыночная практика в этом отношении достаточно разнообразна, особенно это касается случаев, когда преждевременное расторжение соглашения происходит по вине проектной компании. Неудивительно, что заимодавцы имеют твердую точку зрения на эту проблему и могут проявлять большее беспокойство в этом вопросе, чем спонсоры, которые придерживаются мнения, что если проектная компания вступает в фазу срыва договорных обязательств, то в любом случае стоимость акционерного капитала проекта упадет практически до нуля. Следовательно, даже если заимодавцы не являются участниками проектного соглашения, переговоры по этой проблеме очень часто превращаются в диалог между заимодавцами и покупателем продукции или государственным партнером по контракту без участия спонсоров.

События в результате дефолта проектной компании, которые позволили бы покупателю продукции или государственному партнеру по контракту расторгнуть проектное соглашение, должны быть очень основательными и создавать ситуацию, при которой проект действительно не может продолжать поставлять продукцию или услугу в требуемом объеме. При краткосрочном нарушении установленных стандартов производственных показателей скорее взыскивают штрафы (см. § 5.1.7), чем прекращают действие проектного соглашения.

К причинам, которые могут привести к прекращению действия проектного соглашения, можно отнести следующее:

• проект не закончен к дате прекращения субсидирования;

• ошибки при проектировании проекта или его неспособность работать длительный период времени («отказ»);

• производственные показатели не соответствуют минимальным показателям стандартов;

• неуплата штрафов;

• банкротство проектной компании;

• неспособность придерживаться других обязательств, согласованных в качестве основы проектного соглашения (например, поддержание минимального уровня качества обслуживания – см. § 5.2.1), обычно подразумевает предоставление обоснованного периода для исправления недостатков (если только эта неспособность не является намеренным действием проектной компании).

Последствия такого расторжения зависят от того, осуществляется ли проект на базе ВОО-контракта или ВОТ/ВООТ/ВТО-контрактов.

В ВОО-проекте права собственности на проект обычно остаются у проектной компании; покупатель продукции или государственный партнер по контракту обычно может просто выйти из проектного соглашения, если процесс пойдет по неправильному пути, и может потребовать возмещения убытков. Тогда проектной компании остается только постараться использовать проектные активы наилучшим образом. Покупатель продукции или государственный партнер по контракту может в качестве альтернативного варианта приобрести проект при расторжении проектного соглашения, в этом случае цена покупки может быть легко рассчитана на основе ВООТ-проекта.

В ВООТ-проекте к концу срока действия проектного соглашения проект передается покупателю продукции или государственному партнеру по контракту или на безвозмездной основе, или по номинальной стоимости. В случае досрочного прекращения действия проектного контракта также возможно достаточно легко передать права собственности, потому что покупатель продукции или государственный партнер по контракту, вполне возможно, захочет принять управление проектом на себя, предполагая, что он сумеет справиться с проблемами, возникшими вследствие ошибочных действий (если это не так, то он может иметь право выйти из соглашения точно так же, как в случае с ВОО-проектом, после чего проектная компания и ее заимодавцы могут извлечь некоторую ценность из проекта). Точно так же и в ВОТ/ВТО-проекте покупатель продукции или государственный партнер по контракту владеют проектом в любом случае и автоматически принимают на себя управление им в случае завершения действия проектного соглашения.

Кажется неблагоразумным для покупателя или партнера по контракту принимать управление проектом после того, как проектная компания откажется осуществлять платежи, если это приводит к неожиданной выгоде по затратам заимодавцев и инвесторов.

При возникновении таких ситуаций на рынке нет единого четкого стандарта их разрешения, каждый решает эту проблему по-своему.

Если проектное соглашение прерывается после того, как проект вступил в фазу коммерческой эксплуатации, наиболее часто применяются следующие условия.

• Плата за прекращение контракта основывается на сумме непогашенного заимствования и собственного капитала, за вычетом расходов покупателя продукции или государственного партнера по контракту на ликвидации дефолта.

• Платежи компенсационных выплат равны непогашенному займу.

• Продажа проекта вместе с проектным соглашением на открытом рынке.

• Вообще нет платежей.

• Рассмотрим эти проблемы более детально: плата за прекращение контракта основывается на сумме непогашенного заимствования и собственного капитала, за вычетом расходов покупателя продукции или государственного партнера по контракту на ликвидацию дефолта. Первым шагом в этом процессе должно быть определение уровня вложенного акционерного капитала и непогашенного заимствования. Определить сумму непогашенного займа достаточно легко, но определение уровня вложенного собственного капитала может оказаться сложным для вычисления. Существует два подхода к решению этой задачи.

1. Расчет основывается на прошлых данных, то есть:

– непогашенное заимствование (за исключением кредитов инвесторов);

– плюс накопленные неоплаченные проценты (но без включения дополнительных процентов по штрафам, выплачиваемым в связи с ошибочными действиями);

– плюс компенсации с фиксированной ставкой, связанные с нарушением заимствования, процентная ставка замены или возмещения плавающей ставки кредита перед выплатой процентов по нему (см. § 8.2.1), поскольку они представляют реальные затраты заимодавцев (сюда не надо вносить штраф за досрочное погашение или другие такие же штрафы);

– минус любые компенсации, связанные с поломками;

– минус любые суммы, которые хранились на резервных счетах (см. § 12.5.2 – заимодавцы смогут возместить эти суммы напрямую, как только они получат обеспечение по ним);

– плюс итоговая, затребованная для получения инвесторами внутренняя ставка доходности (IRR) на согласованном уровне на дату прекращения действия проектного соглашения, принимая во внимание I) время внесения и сумму первоначальных инвестиций в акции (сюда входит любое субординированное заимствование у инвесторов); II) все суммы, которые уже были получены в качестве дивидендов или выплат по субординированному заимствованию инвесторов;

– или непогашенный баланс субординированного долга акционеров и вложенный собственный капитал.

2. Формула базируется на показателях будущих периодов, то есть:

– NPV (см. § 11.8.1), финансовой составляющей (доход от собственного капитала и обслуживание долга) будущих платежей на поддержание эксплуатационной готовности или единых платежей, дисконтированных по IRR проекта (см. § 11.8.2 – таким образом удаляется доход на собственный капитал и стоимость финансирования из этих будущих доходов и получается текущее значение собственного капитала и непогашенного заимствования);

– или NPV всего тарифа или единого платежа минус первоначальные проектные издержки при эксплуатации проекта, дисконтированные по IRR проекта.

Используя одну из этих формул, определим размер текущих инвестиций проектной компании в проекте, эту сумму затем уменьшим на величину незапланированных расходов покупателя или государственного партнера по проекту при сооружении или управлении проектом, или, в случае его модернизации, для обеспечения необходимого уровня производственных параметров, или на величину других потерь, которые являются результатом дефолта (например, связанных с поставкой продукции или услуг из другого источника).

Если первоначальные переговоры между спонсорами и покупателем и государственным партнером по проекту были прозрачными в отношении капитальных и операционных издержек, то идентифицировать некоторое увеличение в этих издержках относительно легко. NPV такого увеличения, дисконтированного со ставкой стоимости капитала покупателя или государственного партнера по проекту (а не со ставкой проектного IRR, поскольку покупатель или государственный партнер по контракту может заработать только стоимость своего капитала на отложенных платежах), затем вычитается из формулы вместе с идентифицируемыми потерями, например такими, как при покупке более дорогой продукции в другом месте. При отсутствии прозрачности в статьях расходов участники просто должны провести переговоры по верхнему пределу капитальных и операционных расходов; значения, превышающие этот верхний предел, вычитаются из платы за прекращение контракта, которую берет на себя покупатель или государственный партнер по контракту, точно таким же образом.

Эта формула может послужить причиной возникновения проблем с заимодавцами, поскольку вполне возможно, что вычитаемая сумма может значительно превышать непогашенный баланс собственного капитала и, следовательно, сумма всего заимствования не будет возмещена.

Следует сказать, что в некоторых случаях плата за прекращение контракта меньше, чем сумма, рассчитанная на основании этой формулы, и непогашенное заимствование. Такая мера принимается, чтобы гарантировать, что инвесторы ни в коем случае не получат ничего при дефолте проектной компании.

Проблема заключается в том, что такое положение позволяет покупателю или партнеру по контракту забрать проект по искусственно заниженной стоимости, и не помогает разрешению ситуации с заимодавцами.

Платежи, равнозначные непогашенному заимствованию. Альтернативный вариант составляют платежи, равные непогашенному заимствованию (рассчитываются на основании формулы 1, представленной выше) без вычитания и без оплаты компонентов собственного капитала. Инвесторы могут посчитать этот вариант приемлемым на основании того, что если проект вступит в фазу неплатежей, то, вполне вероятно, стоимость акционерного капитала в любом случае будет очень низкой. Такой подход – это достаточно общее явление для проектов в развивающихся странах; например, именно на такой основе было запущено первое поколение проектов в Турции (где в 1980 году был изобретен термин BOOT-project (Build-operate-transfer project – проект на строительство, управление и передачу прав собственности)). Однако в таких случаях проект обязательно должен быть завершен в соответствии с необходимыми стандартами.

Проблема, которая возникает при использовании любой формулы, предполагающей выплаты по заимствованию, заключается в определении уровня заимствования, который следует компенсировать при выплатах компенсационной суммы. Следует ли брать величину долга, который первоначально планировалось иметь непогашенным на дату, совпавшую с началом неплатежей, или следует брать действительный уровень заимствования на тот же момент времени? Если проект столкнулся с проблемами, то вполне возможно, что он не в состоянии погасить заимствование, как планировалось первоначально, и поэтому имеет на тот момент времени бо́льшую сумму непогашенного долга, чем могло ожидаться. Несет ли покупатель или государственный партнер по соглашению ответственность за это?

Эта проблема становится даже еще более острой в случае привлечения дополнительного незапланированного заимствования при проведении рефинансирования (см. § 5.9.1).

Покупатель или государственный партнер по проекту, который, как предполагается, будет компенсировать это незапланированное заимствование, может захотеть иметь право санкционировать это дополнительное привлечение финансирования, и инвесторы и заимодавцы могут ощущать сопротивление их оперативному вмешательству в решение проблем, которые могут возникнуть. Компромиссное решение может заключаться в следующем: оговорить верхний предельный уровень роста дополнительного незапланированного заимствования (скажем, 110–120 % от первоначально планируемой суммы), а в случае его превышения дальнейшие действия должны получить одобрение со стороны покупателя или партнера по контракту.

Безусловно, такая же проблема свойственна процессу привлечения любых дополнительных сумм собственного капитала, если они компенсируются за счет формулы платы за прекращение контракта.

Очевидно, что если непогашенное заимствование автоматически возмещается при дефолте проектной компании, то детальность due diligence и уровень контроля со стороны заимодавца в процессе реализации проекта следует уменьшить, чтобы учесть такое снижение его рисков.

Такая формула также предполагает, что любое хеджирование процентной ставки или заимствование с фиксированным коэффициентом должно быть согласовано заранее с покупателем или партнером по контракту, поскольку они несут ответственность за расходы, связанные со сбоями в проекте (см. § 8.2.1).

Продажа на рынке. При подходе, основанном на «рыночной стоимости», проектное соглашение предлагается на продажу в своем неизменном виде. Это, безусловно, предполагает, что, когда возникнет необходимость, рынок будет существовать фактически и что новый владелец проекта сумеет справиться с причинами, которые вызвали дефолт проектной компании, и сможет управлять этим проектом с прибылью.

Безусловно, это налагает более высокий риск как на инвесторов, так и на заимодавцев, и вполне возможно, что в нужный момент времени может не оказаться реального рынка для проекта. Следовательно, дальнейшее развитие событий заключается в том, что проектная компания и ее заимодавцы имеют вариант продажи на открытом рынке, но с получением платы за прекращение контракта, основанной на одном из вариантов, рассмотренных выше, когда вариант продажи проекта на рынке отсутствует или не может обеспечить более высокую цену.

Отсутствие платы за прекращение контракта. Неспособность проектной компании выполнять обязательства по статьям проектного соглашения на начальном этапе его действия – очень редкий случай. Более часты случаи, когда вследствие возросших расходов или слабого функционирования инвесторы потеряли надежду получить доход по своим акциям и покинули проект вместе со своими инвестициями. (Безусловно, там, где есть риск использования, дефолт более вероятен.)

В этой ситуации аргументом в пользу отсутствия выплат за прекращение контракта со стороны покупателя или государственного партнера по контракту является тот факт, что если проблемы, которые заставили проектную компанию нарушить договорные обязательства, достаточно серьезны, чтобы лишить проект доходов по собственному капиталу, а значит, и инвесторов, заинтересованых в получении дохода от вложенных инвестиций, то проект может перейти под управление заимодавцев (например, при осуществлении их права на замену согласно прямому соглашению, direct agreement, см. § 6.7), которые приложат все усилия, чтобы уладить эти проблемы и защитить выплаты по своему заимствованию. Таким образом, действие проектного соглашения в действительности никогда не прекращается. Поэтому безотносительно обстоятельств детализация формулы, которая привлекает покупателя или партнера по контракту к решению проблемы, не нужна.

Аргументом против может служить предположение, которое уже было высказано, что покупатель или государственный партнер по контракту может получить активы без каких либо вложений со своей стороны, забирая управление в процессе дефолта, однако вряд ли это возможно.

В случае если дефолт в проектной компании произошел до момента сдачи проекта в эксплуатацию, возможны следующие варианты:

• отсутствие платежей, если покупатель или государственный партнер по проекту решили не принимать на себя управление активами проекта, или

• оплата расходов, понесенных в связи с проектом на настоящий момент, за вычетом величины, на которую эти расходы и NPV затрат на завершение проекта превышают предварительно согласованную сумму расходов.

Хотя заимодавцы могут быть подвергнуты риску не получить платежи в полном объеме, но, как правило, они соглашаются принимать такой риск (см. § 7.5).

И в заключение, если покупатель или государственный партнер по контракту первоначально организовывали получение земельного участка под стройплощадку для проекта, то необходимо побеспокоиться, чтобы проектная компания была заинтересована продолжить реализацию проекта, а не стремиться перепродать этот земельный участок. Для обеспечения этого может понадобиться дальнейшая корректировка платежа за прекращение контракта.

В ВООТ-проекте, поскольку вероятно, что стоимость проекта на открытом рынке будет низкой, проектной компании будет необходимо компенсировать неспособность покупателя или государственного партнера по контракту оплачивать свои обязательства в рамках проектного соглашения. В ВОТ/ВТО-проекте проектная компания не имеет прав собственности на активы проекта и в любом случае не может получать выгоды от стоимости этих активов на открытом рынке, и, следовательно, ее компенсация зависит от суммы платежа за прекращение контракта.

Наиболее частой причиной срыва финансирования по вине покупателя продукции или партнера по контракту является отсутствие у него возможностей осуществлять платежи по тарифу, и, таким образом, может показаться, что переговоры о выплате платежа за прекращение контракта – это только трата времени. Однако платеж за прекращение контракта может быть гарантирован (например, правительством), а если этого не произойдет, то крупный платеж за прекращение контракта сам по себе поможет покупателю или государственному партнеру по контракту отказаться от выполнения обязательств. Платеж за прекращение контракта также препятствует другим принципиальным нарушениям обязательств в рамках проектного соглашения, которые лишают возможности проект быть построенным или функционировать, как предназначено (например, в вопросах обеспечения доступа к месту строительства или права преимущественного проезда).

В этом случае платеж за прекращение контракта должен учитывать недополученную прибыль проектной компании. Если не принимать во внимание недополученную прибыль будущих периодов, то покупатель или государственный партнер по контракту может прекратить платежи через короткий промежуток времени после запуска проекта в эксплуатацию, чтобы приобрести проект по цене, которая оставляет инвесторам очень маленькое денежное вознаграждение за их риск.

Приемлемая формула для такого платежа следующая:

а) непогашенное заимствование (за исключением кредитов инвесторов) – в этом случае может быть меньше поводов погашать текущий долг в силу того, что проектная компания не отказывается осуществлять платежи;

• плюс накопленные неоплаченные проценты (включая дополнительные начисления по штрафам, подлежащие оплате при дефолте);

• плюс компенсации с фиксированной ставкой, связанные с нарушением заимствования, процентная ставка замены или возмещения плавающей ставки кредита перед выплатой процентов по нему (см. § 8.2.1), включая штрафы за преждевременные выплаты или другие штрафы;

• минус компенсационные платежи проектной компании;

• минус суммы, хранящиеся на резервных счетах;

плюс

б) или если существует бо́льшая вероятность идентифицировать долю собственного капитала в платеже за поддержание эксплуатационной готовности проекта или в едином платеже, чем осуществить единый платеж, компенсирующий и собственный капитал, и заимствование, то чистая текущая стоимость (NPV) компонентов капитала для будущих платежей за поддержание эксплуатационной готовности проекта или единого платежа, дисконтированная по стоимости долгосрочного долга (таким образом позволяя инвесторам компенсировать текущую стоимость их дохода от собственного капитала за вычетом стоимости их капитала);

• или если существует согласованный прогноз (известный как base case projections) на доходность собственного капитала (см. § 11.10), NPV доходов будущих периодов, дисконтированных тем же самым способом (однако если доходность собственного капитала не идентифицируется отдельно в сумме тарифа, то часто для спонсоров бывает неприемлемым демонстрировать такие прогнозы покупателю или государственному партнеру по контракту);

• или какова была бы рыночная стоимость капитала инвесторов, если бы не было дефолта (так как рыночная стоимость должна отражать стоимость будущих прибылей).

Другой вариант, менее выгодный для инвесторов, заключается в следующем: осуществленный платеж будет достаточным, чтобы возместить заимствование и гарантировать, что инвесторы получат согласованную IRR на дату платежа (то есть не учитывая недополученную прибыль будущего периода). Опасность этой формулы, опять же, заключается в том, что она может способствовать дефолту или нерегламентируемому завершению действия проектного соглашения (см. § 5.8.4) вскоре после ввода проекта в эксплуатацию, таким образом позволяя покупателю или государственному партнеру по контракту выкупить проект более или менее близко к его стоимости, не платя очень много за риск, связанный с выполнениями обязательств по завершению проекта, который принимают на себя инвесторы в акции. (Поэтому может быть предусмотрен более высокий уровень IRR в случае преждевременного завершения действия проектного соглашения.)

Так же как и в случае дефолта на стадии строительства, самый простой выход заключается в компенсации всех расходов на настоящую дату плюс согласованный доход на инвестиции в акции (и доход также может быть выплачен на капитал, предоставленный, но еще не использованный, посредством вычета затрат на капитал из согласованного дохода на капитал).

Если этот платеж осуществлен, то проект передается покупателю или государственному партнеру по контракту.

В ВОО-проекте также используется такой платеж, но если проектная компания сохраняет права собственности на проект, то его стоимость на открытом рынке следует вычесть из этого платежа.