Текст книги "Всё об акциях"

Как работают рынки ценных бумаг

Новые выпуски обыкновенных и привилегированных акций реализуются на первичном рынке. Другими словами, первичный рынок – это рынок, на котором предлагаются к продаже вновь выпущенные ценные бумаги. На вторичном рынке инвесторы могут через посредников приобретать существующие ценные бумаги.

Первичный рынок и первичное публичное размещение (ipo) обыкновенных акций

Выпуски акций, которые впервые выставляются на продажу, реализуются путем первичного публичного размещения (IPO). Если компания, которая уже размещала на рынке акции, желает еще выпустить акции, то такая эмиссия будет называться новым выпуском. eBay, Yahoo! и Google в конце 1990-х – начале 2000-х гг. провели необыкновенно успешные IPO. Подавляющая часть акций в результате IPO или осуществления новых выпусков реализуется через андеррайтеров (брокерские фирмы). Как правило, андеррайтинг обыкновенных акций происходит в одной из форм: по закрытой подписке, на основе конкурентных заявок, на условиях приложения максимальных усилий. Различные формы андеррайтинга обусловлены различиями в условиях договоренностей между компанией-эмитентом и брокерской фирмой и не имеют непосредственного значения для частного покупателя ценных бумаг. То, что вам следует знать при покупке акций новых выпусков или в ходе IPO, – это то, что вам не нужно платить комиссию за покупку ценных бумаг у андеррайтера. Все комиссии уплачивает компания-эмитент.

Компании, размещающие ценные бумаги на первичном рынке, обязаны публиковать для инвесторов юридический документ – проспект эмиссии, чтобы последние на его основе могли принять взвешенное инвестиционное решение. Проспект эмиссии – это официальный документ о предстоящей эмиссии ценных бумаг, в котором содержится полезная информация для инвесторов, заинтересованных в приобретении этих бумаг.

Как правило, никто и ничто не может гарантировать инвесторам конкретную доходность от участия в IPO. В сентябре 1998 г. интернет-компания eBay разместила на рынке акции по цене 18 долл. за 1 акцию, а через 3,5 месяца цена 1 акции составляла уже 246 долл. Таким образом, доходность в размере 1267 % была получена всего за 3,5 месяца. Но не все IPO приносят такие результаты. Как правило, при IPO акции растут в цене в первый день торгов за счет высокого спроса, но на длинном временно́м горизонте их доходность уступает вторичным выпускам. Исследование, проведенное Кристофером Б. Барри и Робертом Х. Дженнигсом (1993), показало, что наибольшая доходность от IPO в среднем наблюдается в первый день выхода акций на рынок. По мнению профессора Джея Риттера, долгосрочная доходность от IPO намного ниже доходности акций на вторичных рынках (акций в обращении). Риттер включил в свое исследование свежие данные по доходности от IPO в течение пяти лет после осуществления выпуска за период с 1970 по 2002 г., отметив, что доходность от IPO уступала доходности уже бывших в обращении акций компаний с аналогичной рыночной капитализацией в среднем на 4,2 %, за исключением доходности в первый день торгов. Помимо этого принятая на Уолл-стрит практика наложения штрафов на брокеров, которые продают акции своих клиентов немедленно после IPO, невыгодна мелким инвесторам (Цвейг, Спиро и Шредер, 1994, с. 84–90). В табл. 7–1 показано, как происходит распределение акций в ходе IPO и кто их получает.

Таблица 7–1

Как происходит распределение акций в ходе IPO и кто их получает

Любой инвестор, к какому бы типу он ни относился, делает все возможное, чтобы участвовать в IPO, поскольку большинство из них приносит невероятную доходность за короткий срок. Но если частные инвесторы тратят столько усилий, чтобы получить акции при первичном размещении, то кому же тогда эти акции достаются?

Компания-эмитент размещает часть акций среди своих друзей и членов семьи. Андеррайтер также распределяет акции между привилегированными инвесторами, в число которых входят институциональные инвесторы и взаимные фонды. Чуть меньшая доля достается состоятельным инвесторам брокерских фирм. Рядовой инвестор находится в конце этой цепочки.

Нет четких правил, регулирующих распределение акций в ходе IPO. Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (NASD) старается воспрепятствовать инвестиционным банкам в первичном размещении акций среди членов высшего руководства, которые благодаря своему положению имеют возможность направить будущий бизнес в их инвестиционные банки (андеррайтеры).

Одной из причин падения стоимости акций после IPO на длинном горизонте является возможная продажа акций инсайдерами компаний. Руководители, менеджеры и сотрудники компании имеют право приобрести ее акции или получить опционы. Как правило, инсайдеры обязаны держать акции в течение некоторого времени, известного как период «замораживания», или срок запрета продажи. Обычно он длится от трех месяцев до года. По истечении этого периода инсайдеры компаний могут продавать свои акции, что приводит к падению их стоимости.

Рынок IPO имеет некоторые особенности, которые следует учитывать перед принятием решения об инвестировании:

• институциональные инвесторы получают очень крупные пакеты акций, в связи с чем на долю частных инвесторов практически ничего не остается;

• институциональные инвесторы лучше информированы, чем частные инвесторы;

• частные инвесторы опираются преимущественно на материалы проспектов эмиссии, в то время как институциональные инвесторы имеют возможность посетить выездные презентации IPO, так называемые роуд-шоу, и встречаться с руководством компании. Памятки, которые брокерские фирмы предоставляют привилегированным институциональным клиентам, содержат прогнозы руководства и сведения о возможной доходности, не входящие в проспект IPO. Компании неохотно включают такие памятки в документы, предназначенные для широкого доступа: если обнародованные прогнозы не сбудутся, компания может быть втянута в судебные разбирательства;

• на частных инвесторов, продающих акции немедленно после размещения, налагаются штрафы, несмотря на то, что институциональным инвесторам позволяется быстро «скидывать» акции.

Если вы хотите участвовать в IPO напрямую, следует учитывать изложенное выше. Однако вместо этого вы можете инвестировать во взаимные фонды, специализирующиеся на IPO.

Если вы хотите участвовать в IPO, нужно изучить информацию о компании еще до инвестирования, чтобы снизить риск убытков. И хотя изучение проспекта эмиссии еще не гарантирует успеха, все же это хорошая мера предосторожности.

Обратите внимание на следующие сведения:

• андеррайтеры. Хорошо ли известна компания-андеррайтер? Крупные, хорошо известные фирмы, как правило, уделяют большое внимание отсеиванию спекулятивных IPO. Но, несмотря на это, IPO некоторых молодых компаний до сих пор проводятся ведущими андеррайтерами, а цена акций после начала обращения падает почти до нуля. Проверьте отчеты андеррайтера, попросив у брокера список последних операций или поискав данные в интернете на сайте: www.iporesources.org;

• количество андеррайтеров в консорциуме. Крупные консорциумы, как правило, лучше освещают IPO. Кроме того, они позволяют большему количеству брокерских фирм торговать новыми акциями, поддерживая таким образом стоимость последних (Баркер, 1997, с. 168–169);

• финансовая отчетность. Ознакомьтесь с финансовой отчетностью, представленной в конце проспекта. Из балансового отчета можно определить источник финансирования активов. Сформированы ли они за счет долговых обязательств или акционерного капитала? Если совокупные обязательства превышают акционерный капитал, то следует сразу отметить это и провести дальнейшее исследование вопроса. В случае снижения выручки будет ли компания способна обслуживать свои долговые обязательства? Если акционерный капитал является отрицательным, внимательно изучите детали финансовой отчетности компании. Если объявленные компанией убытки превышают нераспределенную прибыль, то последняя представляет собой отрицательную величину. Если отрицательная величина нераспределенной прибыли превышает капитал, то акционерный капитал компании является отрицательным. Определите, способна ли данная компания обратить убытки в прибыль в не очень отдаленном будущем, чтобы сохранить бизнес. Так, компания Lazard имеет внушительные обязательства и отрицательную балансовую стоимость активов, что объясняет далеко не блестящую динамику цен ее акций.

Прибыль и убытки определяют денежный поток, который генерирует компания. Например, ресторанная сеть Friendly Ice Creamс в 1992 г. вела убыточную деятельность, однако ее денежный поток – величина положительная (Баркер, 1997, с. 169). Вы можете определить, является денежный поток положительным или нет, прибавив к величине чистой прибыли или убытков значения таких неденежных показателей, как износ и амортизация.

Из отчета о прибылях и убытках можно установить, имеет ли место рост продаж и прибыли. Если компания демонстрирует рост продаж при снижении прибыли, изучите проспект эмиссии и найдите, что в нем указано о планируемой прибыли в ближайшей перспективе. Если в ближайшем будущем прибыль не ожидается, поставьте еще один красный флажок. Не могу удержаться от легкой иронии: если бы инвесторы прислушались к этому совету, то ни за что бы не участвовали в IPO интернет-компаний в октябре – ноябре 1998 г., когда цены на акции шли вверх, подобно ракете, запущенной на Марс. Большинство этих компаний не предполагало получать прибыль в последующие годы, при этом их акции торговались с очень высокими коэффициентами «цена/выручка». Не стоит считать, что любая компания, располагающая идеями, но не демонстрирующая прибыль, всегда будет успешной;

• комментарии и анализ, представленные руководством компании. Посмотрите, не пытается ли компания обойти нюансы, сигнализирующие о возможных проблемах в будущем. Возьмите паузу и задайте себе вопросы. Что может произойти с этой компанией? Каковы возможные риски? Кто ее конкуренты? Кто ее клиенты? Оцените совокупные риски компании. Если уровень риска высок, держитесь от нее подальше.

Приведенные предостережения помогут вам уменьшить риск убытков при участии в IPO.

Новые выпуски ценных бумаг размещаются на рынке, когда компания, акции которой включены в котировальные списки бирж, желает получить дополнительные средства путем выпуска дополнительного количества ценных бумаг. Процедура размещения новых выпусков схожа с IPO. До начала реализации ценных бумаг на рынке выпуск этих бумаг должен быть зарегистрирован и одобрен Комиссией по ценным бумагам и биржам. Проспект, который называется отложенной регистрацией, содержит меньше сведений, чем при IPO, поскольку компания уже представляла необходимую отчетность в SEC в дополнение к квартальным и годовым отчетам и необходимой первичной отчетности. Цена акций нового выпуска приблизительно равна рыночной цене акций компании в обращении, а корректировка цены происходит уже в процессе переговоров между инвестиционными банками и компанией-эмитентом.

Торговля ценными бумагами на вторичном рынке

После того как новые акции размещены, инвесторы могут совершать с ними операции на вторичном рынке. Компания – эмитент ценных бумаг не получает прибыли от этих сделок. Сделки заключаются между покупателями и продавцами ценных бумаг. Значение вторичных рынков заключается в том, что они не только обеспечивают ликвидность и справедливую стоимость ценных бумаг, но и являются основой для определения стоимости акций новых и первичных выпусков.

Частные инвесторы размещают заявки на акции через своих брокеров, которые продают и покупают ценные бумаги для своих инвесторов. Заявки размещаются в двух основных торговых системах: аукционном рынке и дилерском рынке.

Аукционный рынок – это централизованная площадка, на которой устанавливаются цены на покупку и продажу акций. Цены отслеживаются специалистами и брокерами торгового зала на открытых голосовых аукционах. Покупка акций у инвесторов осуществляется по самой низкой цене покупки, а продажа им акций – по самой высокой цене продажи. Так этот процесс реализован на NYSE и AMEX.

Специалист – это член биржи, который «делает рынок», т. е. предлагает цены покупки и продажи одной ценной бумаги (или более), котирующейся на бирже.

Ниже рассмотрен пример, который наилучшим образом иллюстрирует процесс исполнения заявки на NYSE. Предположим, вы хотите приобрести 200 акций компании Home Depot, Inc. Вы звоните своему брокеру, чтобы узнать цену, или ищете эту информацию в интернете. Цена спроса – 34,90 долл. за 1 акцию, а цена предложения – 34,91 долл. за 1 акцию. Спрос означает, что специалист готов купить у вас акции Home Depot по 34,90 долл. за 1 акцию, а предложение означает, что специалист готов продать вам акции Home Depot по цене в 34,91 долл. за 1 акцию. Спред составляет 0,01 долл. за 1 акцию. Специалист Home Depot на NYSE «делает рынок» этой акции.

Затем вы принимаете решение купить 200 акций Home Depo tпо рыночной цене. Сделка будет совершена по цене, близкой к 34,91 долл. за 1 акцию, если вы разместите заявку сразу же после получения котировки и рыночная цена Home Depot не очень волатильна.

Ваш брокер выставит заявку на покупку (или вы сами размещаете заявку онлайн), которая будет передана в электронной форме в торговый зал биржи. На рис. 7–1 приведен образец онлайн-заявки на покупку и продажу. Затем брокер торгового зала (член биржи, исполняющий заявки в торговом зале) принимает заявку на покупку на торговом посте Home Depot, либо у другого брокера торгового зала, разместившего заявку на продажу 200 акций Home Depot, либо у специалиста. После исполнения вашей заявки брокерская фирма направляет вам по почте или по электронной почте подтверждение.

Специалисты имеют право торговать акциями со своих счетов и получать доход от сделок. При этом специалисты обязаны вести справедливые и упорядоченные рыночные торги. Так, специалисты не имеют права конкурировать с заявками их клиентов. Если клиент размещает рыночную заявку на покупку, специалист не имеет права делать покупку на свой счет прежде, чем будет исполнена заявка клиента. Точно так же специалисты не могут продавать акции со своих счетов до исполнения заявок клиентов на продажу. Специалистам разрешено выступать в качестве трейдеров для минимизации дисбаланса между предложением акций и спросом на них.

Специалистам на законодательном уровне запрещено манипулировать ценами акций. SEC осуществляет мониторинг торговой деятельности специалистов и требует от них соблюдения многочисленных правил. Однако поддерживать упорядоченный рынок и при этом позволять им совершать собственные сделки – задача непонятная и сложная. Репутация NYSE несколько поблекла после торговых скандалов 2003 г., связанных со специалистами и брокерами торговых залов, которые торговали акциями, конкурируя в целях собственного заработка с заявками клиентов. Есть полезный сайт, где можно найти основную информацию о рынках и о том, как они работают: www.pathtoinvesting.org.

На дилерском рынке дилеры поддерживают котировки, используя собственные портфели и компьютеризованную систему. Многочисленные дилеры устанавливают цены спроса и предложения на одни и те же акции. Такая форма торгов присуща системе NASDAQ в части внебиржевых сделок. Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (NASD) внедрила систему NASDAQ, в которой брокерские фирмы могут подписаться на получение котировок.

Рисунок 7–1

Типовая форма онлайн-заявки

При покупке или продаже акций на внебиржевом рынке вы размещаете заявку в брокерской фирме. Эта заявка перенаправляется в отдел торговых операций брокерской фирмы, который ищет среди маркет-мейкеров по этой акции лучшую цену. Для удовлетворения потребностей различных брокерских фирм NASDAQ устанавливает три уровня котировок.

Уровень 1. Базовый уровень, который обеспечивает одну котировку на каждую акцию. Обновление цены осуществляется постоянно.

Уровень 2. Здесь собирается информация о текущих котировках (ценах спроса и предложения) акций системы NASDAQ различных маркет-мейкеров. Брокерская фирма принимает заявку инвестора на определенную акцию и ищет наилучшую цену (это самая низкая цена предложения, если инвестор покупает, или самая высокая цена спроса, если инвестор продает) на основе этих котировок. Пример приведен в табл. 7–2.

Уровень 3. Этот уровень, предназначенный для маркет-мейкеров и дилеров, предоставляет котировки второго уровня и возможность их изменения.

Потенциальный конфликт интересов маркет-мейкеров и дилеров при совершении сделок на внебиржевом рынке не раз становился объектом критики. Конфликт интересов может возникнуть, если брокерские фирмы действуют одновременно как агенты в отношении своих клиентов и как дилеры, имеющие собственные интересы. Действуя в качестве агента, брокер обязан искать для клиентов лучшие цены. Но об этой обязанности тут же забывают, если брокерская компания – посредник также хочет получить прибыль от совершаемой сделки. Вам не придется искать выгодные цены, если ваша брокерская фирма имеет возможность разместить вашу заявку как маркет-мейкер и тем самым выполнить свою задачу по получению прибыли. В табл. 7–3 показано значение спредов.

Типы заявок

Покупая и продавая ценные бумаги, вы можете размещать различные виды заявок (ордеров, приказов), чтобы обеспечить наилучшие цены их исполнения. Имеет значение объем заявки. Понятие «лот» («полный лот», «стандартный лот») означает, что количество акций равно или кратно 100. Лот «копеечных» акций может состоять из 500 или 1000 акций, а лот акций с высокой ценой – из 10 акций. Такие лоты из 10 акций называются кабинетными. Акция Berkshire Hathaway серии А – хороший пример таких акций. На 11 мая 2007 г. они торговались по цене 110 000 долл. за 1 акцию. Это самая дорогая акция на NYSE. Неполный лот для большинства кабинетных акций составляет от 1 до 9 акций. Для акций, имеющих обычную цену, неполный лот равен 1—99 акций, а для «копеечных» акций размер неполного лота – менее 500 акций. Инвесторы, торгующие неполными лотами, как правило, платят больше, чем инвесторы, торгующие полными лотами. Комиссии за совершение сделок с неполными лотами могут быть выше.

Таблица 7–2

Примеры котировок второго уровня и их значение

Некоторые онлайн-брокеры предоставляют своим клиентам котировки второго уровня на акции внебиржевого рынка. На примере ниже показаны котировки, предлагаемые маркет-мейкерами и ECN по определенным акциям. Многие ликвидные акции могут иметь до 40 маркет-мейкеров. Например, Microsoft имеет от 20 до 40 маркет-мейкеров.

Котировки второго уровня обеспечивают рыночным заявкам на покупку определенной акции лучшие цены предложения всех маркет-мейкеров и ECN. В данном примере лучшая цена предложения равна 19,26 долл. за 1 акцию от ECN 1 и 4. Рыночная заявка на продажу исполняется по лучшей цене спроса – 19,25 долл. за 1 акцию от ECN 1 и 3.

При поступлении рыночной заявки она начинает исполняться по лучшей цене и продолжает постепенно исполняться, пока не будет исполнена полностью. Например, рыночная заявка на покупку 5000 вышеуказанных акций будет исполняться следующим образом:

2000 акций будут куплены у дилера 1 по 19,26 долл. за 1 акцию

2000 акций будут куплены у дилера 4 по 19,26 долл. за 1 акцию

500 акций будут куплены у дилера 3 по 19,27 долл. за 1 акцию

500 акций будут куплены у дилера 2 по 19,27 долл. за 1 акцию

Также инвестор может разместить заявку «все или ничего» (заявка, которая исполняется либо в полном объеме по единой цене, либо не исполняется. – Примеч. перев.), чтобы быть уверенным в ее исполнении по одной и той же цене. Инвестор может сравнивать маркет-мейкеров или ECN. Объем спроса или предложения последних указывает на доступное количество акций.

Заявки на акции в объеме, превышающем 10 000 акций, называют пакетными сделками. Такие заявки, как правило, размещаются институциональными клиентами и исполняются разнообразными способами. Комиссия в этом случае намного ниже обычной, и заявки исполняются незамедлительно.

Разбираясь в типах заявок и том, как они исполняются, вы можете снизить операционные расходы и избежать недопонимания с вашими брокерами.

Таблица 7–3

Что означают спреды

Спреды по акциям определяются их ценами спроса и предложения (продажи и покупки). Цены спроса и предложения определяются в некоторой степени спросом и предложением на акции, однако, главным образом, они зависят от наличия акций по определенной цене. Цены спроса и предложения быстро изменяются в режиме реального времени. Отслеживая объемы спроса и предложения (количества акций, предлагаемые каждым маркет-мейкером) по каждому инструменту, можно получить больше сведений о спросе и предложении и для прогнозирования направления цен акций. Спреды сужаются за счет повышения прозрачности цен, поскольку развитие технологий обеспечило доступ к котировкам в режиме реального времени. Сужение спредов положительно сказывается на ценах исполнения заявок. Например, сужение спредов от 0,03 до 0,02 долл. в случае сделки на 1000 акций дает экономию в 10 долл. Если вы совершаете 100 сделок в год, суммарная экономия составит 1000 долл. и существенно повысит доходность вашего портфеля. Итак, в отношении спредов можно сделать следующие выводы:

● широкий спред указывает на неликвидные акции;

● узкий спред указывает на ликвидные акции.

Используйте лимитные заявки (заявки на сделки по заданной цене) при покупке и продаже акций, чтобы обозначить точную цену покупки или продажи. При размещении рыночной заявки цена покупки (или продажи) может быть выше (или ниже) цены предложения или цены спроса.

Объем спроса и предложения также указывает на относительную силу или глубину цен спроса и предложения. Если предложение по акции (объем предложения) превышает спрос (объем спроса), то это указывает на падение цены акции в краткосрочной перспективе. И наоборот, если объем предложения меньше объема спроса, то цена акции в краткосрочной перспективе будет расти. Ниже в качестве примера приведена котировка, иллюстрирующая ценовой тренд на основании объемов спроса и предложения:

В данном примере объем спроса превышает объем предложения, что указывает на то, что имеется больше желающих купить акцию, чем ее продать. Другими словами, в краткосрочной перспективе цена акций возрастет. Объемы спроса и предложения можно использовать, определяя, какой тип заявки использовать: рыночную или лимитную.