Текст книги "Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО"

Независимо от того, используется модель дисконтированных денежных потоков или модель экономической прибыли, определяющим параметром будет начисленный доход, а не фактическое поступление средств. Для компаний, у которых в тот или иной период разница между указанными величинами значительная, экстраполяция денежных поступлений может вводить в заблуждение. Отсюда следуют два важных вывода для оценочных моделей. Первый: необходимо оценить, какое поступление денег следует принимать в расчет, исходя из правил отчетности. Второй: при оценке по методу дисконтированных денежных потоков на самом деле оценивается поток условных денежных поступлений, который будет включать фактические начисления. Иначе подход будет односторонним. Если один участник договора выполнил существенную его часть, но получил только расходы в виде уплаты в счет причитающейся суммы, то очевидно, что его денежные потоки существенно занижают его оценочную стоимость. Если издательство продает большое число подписок на период, значительно больше отчетного, то оно получает наличность, которой соответствуют обязательства по поставке продукции в период после даты составления текущей финансовой отчетности. Игнорирование данного факта завышает его оценочную стоимость.

Эти разъяснения не кажутся столь странными, если в качестве модели оценки мы выберем модель экономической прибыли, поскольку в отчете о прибылях и убытках учитываются также безналичные статьи. Но нужно понимать, что эти вопросы возникают при использовании метода дисконтированных денежных потоков.

2. Опционы на акции

Во многих секторах, например высоких технологий и телекоммуникаций, значительную долю вознаграждения руководителей высшего звена составляют опционы на покупку акций. Данные опционы дают руководству и иным сотрудникам возможность участвовать в увеличении капитала фирмы. Одновременно достигается согласованность целевых установок, т. е. гармонизация интересов менеджмента и акционеров. Для более полного понимания деятельности корпорации аналитики должны принимать во внимание этот значительный компонент вознаграждения. Если это не попадет в отчет о прибылях и убытках, то возможны существенные последствия для результатов анализа сопоставимых компаний, а также для правильной оценки их прибыльности. Более того, если предполагается использование метода оценки Р/Е, то аналитику необходимо знать, насколько потенциальное разводнение капитала в результате компенсации через опционы на акции отразится на величине дохода на акцию (EPS). Это относится и к моделям внутренней стоимости, поскольку в них заложены затраты, связанные с разводнением акционерного капитала.

Учет вознаграждения для персонала не обязательно должен быть областью противоречий или осложнений, хотя практика показывает, что достичь согласия в этом вопросе непросто. Возможны две бухгалтерские проблемы, связанные с опционами на акции, требующие решения. Во-первых, какие затраты на вознаграждение подлежат признанию в отчете о прибылях и убытках? Во-вторых, как влияют затраты (если влияют) на прибыль в расчете на одну акцию в условиях такого разводнения капитала?

До недавнего времени по этому вопросу не было никаких указаний со стороны Международных стандартов финансовой отчетности (IFRS) и очень мало в большинстве национальных стандартов. Поэтому мы опираемся на стандарты US GAAP – SFAS 123 и APB 25 «Бухгалтерский учет акций, переданных сотрудникам компании». Стандарт SFAS 123 предлагает выбор методов для расчета расходов на вознаграждение сотрудников.

Подход, основанный на определении внутренней стоимости (intrinsic value)

Внутренняя стоимость опциона на акции определяется как разница между рыночной ценой актива, лежащего в основе опциона, и ценой исполнения опциона.

Так, если на рынке акция продается по цене 5 евро, а опцион предлагает держателю право купить ее за 4 евро, то внутренняя стоимость данного опциона составляет 1 евро. Такие опционы называются «опционами с положительной внутренней стоимостью». Если право купить (цена исполнения) равно текущей рыночной цене, такие опционы называются «опционами с нулевой внутренней стоимостью». Если рыночная цена ниже цены исполнения, то это неприбыльный опцион. Внутренняя стоимость не может быть отрицательной, она может быть только нулевой. Особенно важно отметить, что, как правило, внутренняя стоимость измеряется только в день выдачи опциона.

Подход, основанный на рыночной стоимости

Первый подход не учитывает, что опционы имеют не только внутреннюю стоимость. Даже если опцион неприбыльный, стоимость лежащего в его основе актива может вырасти, и это получит денежное выражение. Этот новый элемент стоимости называется «временная стоимость». Один из широко распространенных способов расчета рыночной стоимости опциона заключается в использовании некоторой модификации модели Блэка – Шоулза, хотя могут быть приемлемыми и другие подходы, например включающие биномиальную модель (часто называемую биномиальной решеткой). Они наиболее применимы к приносящим доходы активам (акциям).

Многие надеялись, что IASB проигнорирует эту проблему. Предостерегая IASB от ее рассмотрения, Фил Ливингстон сказал: «…В США мы потратили десять лет на дискуссии по этому вопросу и не заинтересованы вновь зализывать раны, которые возникнут в результате битвы с FASB. Ни одна сторона не откажется от своей позиции, и никто не хочет этого. Я предложил, чтобы они признали реальность: учет и отчетность по опционам на акции в США меняться не будут. Поэтому им следует снять вопрос с повестки дня и принять стандарт, основанный на раскрытии данных и применении любого метода оценки, который им представляется теоретически правильным» (ноябрь 2001, Financial executive).

Но в 2004 г. IASB опубликовал МСФО (IFRS) 2 «Выплаты долевыми инструментами». Данный стандарт требует применять к опционам на акции рыночные оценки. Предлагаемый МСФО (IFRS) 2 подход проиллюстрирован на простом примере.

• Компания Johnson plc выделила 2000 опционов для своего персонала.

• Цена исполнения опциона 5 евро, текущая рыночная цена – 5 евро.

• Опционы выдаются сотрудникам в качестве вознаграждения за работу.

• Период предоставления опциона – три года.

• Модель опциона Блэка – Шоулза дает рыночную стоимость опциона в текущих ценах – 3 евро.

Количество опционов – 2000.

Рыночная стоимость (в сумме) – 6000 евро.

Количество лет действия опционов – три года.

Годовой расход – 2000 евро.

В приведенном примере период предоставления льготы (опциона) – это период между датой выдачи опциона и датой, когда держатель опциона может действительно его исполнить (это называется «датой инвестирования»).

Как указывалось, многие комментаторы отрицательно реагируют на предложение бередить старые раны – и мы видим, что их отрицательное отношение к предложениям можно понять.

МСФО (IAS) 33 «Прибыль на акцию» указывает, что для отражения «разводняющих элементов», порождаемых опционами на акции, следует использовать метод оценки акций, выпущенных и затем вновь купленных корпорацией-эмитентом. Главное: при этом подходе опционы отражаются лишь в том случае, если это опционы с положительной внутренней стоимостью. Опционы неприбыльные или с нулевой внутренней стоимостью в расчет не принимаются. Отсюда возникает возможность скрытого (латентного) разводнения, поэтому разводненные EPS могут не полностью отразить разводняющий потенциал опционов на акции.

Как уже указывалось, в настоящее время нормы US GAAP предлагают выбирать между моделями использования внутренней стоимости и рыночной стоимости, но этого недостаточно. Поэтому FASB попытался ввести стандарт, который в смысле намерений и целей аналогичен МСФО (IFRS) 2. Этот подход утвержден для составления отчетности начиная с 2006 г.

Как указывалось, SFAS 123 предоставляет американским компаниям возможность выбора между затратами на опционы на акции: опираться на внутреннюю стоимость акций или на их текущую рыночную стоимость. Большинство корпораций выбрало подход, основанный на внутренней стоимости при объявлении рыночных цен. Это объясняется тем, что таким образом будет возрастать значение EBIT по сравнению с признанием по рыночной стоимости (рыночная стоимость всегда больше внутренней). Европейские компании тоже обычно следуют подходу, основанному на внутренней стоимости. Использование данной методики учета позволяет компаниям обеспечивать нулевые компенсационные затраты на опционный компонент вознаграждения путем простого выпуска неприбыльных опционов. Иллюстрацией может служить приведенный ниже пример компании Cisco.

Однако после истории с компанией Enron и другими случаями злоупотребления с отчетностью американские компании стали придерживаться более консервативной учетной политики, чтобы застраховать инвесторов, причем казалось, что ситуация способствует продаже опционов по рыночной стоимости. Во-первых, многие компании предпочли принять подход, основанный на рыночной стоимости. Во-вторых, лоббисты в правительственных кругах, выступавшие против такой продажи, заколебались. Например, сенатор Левин назвал опционы на акции «800-фунтовой гориллой, которую следует с помощью корпоративной реформы засадить за решетку». В-третьих, компания Standard and Poor’s признает затраты, соответствующие опционам на акции, как «расходы, связанные с основной деятельностью», тем самым поддержав затратную точку зрения. Но необходимо отметить, что многие технологические корпорации пока не решаются поддержать и признать учет расходов по рыночной стоимости, в большинстве случаев это компании, которые часто применяют опционы и имеют наибольшие основания опасаться затратного подхода.

Однако проблема глубже. Независимо от того, что утверждают Стандарты SFAS 123 или МСФО (IFRS) 2, не существует единого мнения относительно того, надо ли считать опционы расходами. Большинство профессиональных организаций отказываются от некогда решительной поддержки позиции IASB, защищающей тезис о потере рыночной стоимости. Аргументы кажутся убедительными. Опционы имеют стоимость. Если компания щедро раздает опционы своим сотрудникам, то это может снизить привлекательность компании для инвестора вследствие последующего разводнения акционерного капитала. Необходимо, чтобы эти затраты нашли отражение в отчете о прибылях и убытках.

Фундаментальный вопрос: верит ли пользователь финансовой документации в то, что эти расходы действительно представляют собой реальные экономические затраты? Мы уверены, что это так. Раз уже признана обоснованность опционных расходов на концептуальном уровне, все внимание необходимо обратить на достоверность самих цифр. Естественно, если делается попытка дать рыночную оценку тому, что не имеет ликвидного рынка, то неизбежен значительный уровень субъективности. В частности, определенные допущения любой оценочной модели для опциона, например волатильность, способны сильно повлиять на результат, и потому не существует общепринятой методологии оценки. Это привело к тому, что некий комментатор высказал пожелание, чтобы МСФО (IFRS) 2 был «стандартом генерирования случайных чисел».

Но необходимо помнить, что эти числа должны подвергаться аудиту. Маловероятно, что аудиторские компании согласятся с волатильностью и другими предположениями, не совпадающими с результатами их исследований рынка и других клиентов.

Наконец, раскрытие информации в финансовых отчетах, которую должны публиковать корпорации, поможет пользователям оценить качество расчетов, по крайней мере до определенного уровня.

Другая область, требующая рассмотрения, – компании свободны в решении вопроса о количестве сотрудников, которые на практике не смогут воспользоваться выделенными им опционами. Наиболее распространенная причина этого – уход соответствующего сотрудника из компании. В табл. 4.2 показано изменение этих цифр в соответствии с МСФО (IFRS) 0.

Ключевой момент в данном случае: норма отказа может быть использована для выравнивания показателей в отчете о прибылях и убытках. Например, компания может ускорить признание затрат, если установит на ранние периоды низкую норму отказа. Напротив, затраты могут быть отсрочены, если с самого начала была установлена высокая норма отказа.

Поскольку в настоящее время в Европе подобный стандарт отсутствует, у нас нет опыта применения МСФО (IFRS) 2. Как видно из примера Cisco, опционы на акции не приводят к дополнительным расходам. Это изменится в будущем в ЕС, изменения ожидаются и в США. Поэтому аналитику приходится сталкиваться с определением данных, которые возникнут, а не с интерпретацией данных, которые уже существуют.

Практика применения US GAAP в компании CISCO

В соответствии со Стандартом SFAS 123 «Учет вознаграждений, основанных на акциях» компания должна раскрывать плановую информацию относительно опционов, выдаваемых в качестве поощрений сотрудникам на основе специальных методик оценки, которые позволяют рассчитать затраты на вознаграждение. Эти суммы не отражаются в консолидированных отчетах компании о производственной деятельности, поскольку дополнительные расходы не возникают, если цена предоставляемых сотрудникам опционов равна рыночной стоимости соответствующих акций на дату выдачи, как в случае выдачи опционов сотрудникам компании.

Довод о том, что опционы на акции не являются для бизнеса затратами и потому не должны отражаться в отчете о прибылях и убытках, аналогичен доводу о том, что резерв средств на вывод предприятия из эксплуатации – безналичная статья, которая не должна учитываться в модели дисконтированных денежных потоков. Скрытое разводнение, которое, вероятнее всего, произойдет в результате использования опционов на акции, представляет собой расходы для существующих акционеров, и задача состоит в том, чтобы учесть эти расходы в оценке.

Здесь необходимо обратить внимание на важное различие между опционами, которые уже выданы (оформлены), и опционами, которые компания предполагает выдать в будущем. Анализ выданных опционов не вызывает проблем.

Сложнее учесть рыночную стоимость еще не оплаченных опционов в стоимости компании и затем рассчитать стоимость акций путем деления результата на число выпущенных и неоплаченных акций. При таком подходе опционы рассматриваются как финансовые обязательства, что полностью отражает их скрытую стоимость.

Менее сложный, а потому более распространенный подход: рассчитать разводненную стоимость одной акции путем увеличения числа акций на количество опционов, приводящих к разводнению. При таком расчете во внимание принимаются только опционы с положительной внутренней стоимостью. Затем рассчитывается, какая их доля приводит к разводнению (путем деления средней цены исполнения опциона на текущую цену акции и вычитания результата из единицы, чтобы получить проценты). Логика следующая: если опционы исполнены по цене 100 пенсов, а цена акции – 150 пенсов, то увеличение наличности благодаря реализации опциона позволит компании аннулировать 2/3 опционов и только остающаяся треть будет иметь разводняющий эффект.

Нет сомнений, что первый подход более точен, если все события уже произошли. Но предположим, что компания намерена продолжать поощрять своих работников путем выпуска опционов на акции. Упрощенный подход к оценке, основанный на денежных потоках, не в состоянии учесть подобные прогнозируемые расходы. Они будут отражены в отчете о прибылях и убытках как неденежная статья затрат и пока не учтены при отражении в отчетности факта выдачи опционов на акции. Какой же выход?

Ответ такой: признать их в качестве начислений, которые должны быть вычтены из прогнозных денежных потоков или чистой операционной прибыли до амортизации и налогов (NOPAT) в модели оценки, как любые иные начисления. В случае использования модели дисконтированных денежных потоков прогнозные расходы, связанные с опционами на акции, следует вычитать из оцениваемых денежных потоков. При использовании модели экономической прибыли величину NOPAT необходимо рассчитывать после вычитания указанных расходов. Как и в случае с другими начислениями, правильный анализ опционов на акции более понятен в рамках анализа экономической прибыли, но какой бы метод оценки не был использован, можно получить правильный результат.

Отказ от вычитания начислений приведет к завышенной оценке компании. Для примера рассмотрим две идентичные компании. Первая решает, что отныне будет платить своим сотрудникам только наличные, и для отражения данного факта повышает заработную плату. Вторая компания объявила, что намерена продолжать платить сотрудникам путем комбинации денежных выплат и опционов с нулевой внутренней стоимостью. (Предполагается, что справедливая стоимость опционов на акции сравняет стоимость их вознаграждения с вознаграждением сотрудников первой компании.) Если не принимать во внимание затраты, связанные с прогнозируемым выпуском новых опционов (а не только с существующими), стоимость второй компании окажется выше стоимости первой.

3. Налогообложение

Налогообложение. Эта область учета и отчетности вызывает наибольшие разногласия. Терминология неясная, а показатели зачастую определяются нормативными положениями, которые имеют мало общего с реальной экономикой. Тем не менее аналитики должны хорошо разбираться в вопросах налогообложения. Во-первых, это основной элемент затрат для всех компаний, независимо от отраслевой принадлежности. Во-вторых, определенные налоговые показатели, например налоговые убытки, могут составлять значительные суммы. Нередки случаи ошибочной трактовки этих потенциально важных элементов в моделях оценки. В-третьих, налоги существенно влияют на стоимость капитала (подробнее см. главу 2).

Очень важно различать два типа налогов, встречающихся в типичной финансовой отчетности: текущие налоги и отложенные (отсроченные) налоги. Для начала рассмотрим текущее налогообложение, затем перейдем к сложным вопросам отложенного налогообложения.

Текущие налоги

В течение каждого отчетного периода компания должна определять, какие она должна уплатить налоги на прибыль, полученную за отчетный период. Эта сумма налогов рассчитывается как произведение налогооблагаемой прибыли и ставки налога.

Налогооблагаемая прибыль – это прибыль до вычета налогов, скорректированная с учетом налогообложения. Пример расчета налогооблагаемой прибыли:

Рассчитанный таким образом показатель текущего налогообложения в отчете будет:

Как отмечалось ранее, существуют различия между учетной и налогооблагаемой прибылью. Эти различия послужили поводом для введения такого бухгалтерского понятия, как отложенный (отсроченный) налог. Для иллюстрации приведем пример (табл. 4.3).

Из этого примера видно, что роялти облагаются налогом по поступлению денег, а учитываются по принципу начислений. Если роялти получены не тогда, когда были заработаны, то возникает временная разница, т. е. данный доход учитывается как в отчете о прибылях и убытках, так и в расчете налогов, но в разные периоды. Отчет о прибылях и убытках, представляющий текущее, а не отложенное налогообложение, не отражает экономику бизнеса: налогообложение в более прибыльный год может быть наименьшим, и наоборот. Это означает, что отчет о прибылях и убытках не отражает фактическую прибыльность бизнеса. Он искажает тренды: год 1 на самом деле лучше, чем год 2, но это различие усиливается налогами. В дополнение к этому в году 1 не полностью учтены обязательства. На этой стадии компания, по существу, зафиксировала налоговые обязательства, заработав прибыль, но хотя прибыль была признана, соответствующее налоговое обязательство признано не было.

Для решения данной проблемы можно использовать отложенное налогообложение. Как будет видно из обсуждения балансов, включающих отложенное налогообложение, мы скорректировали налоговую нагрузку, чтобы отразить затраты на уплату налогов с заработанных в первом году роялти. Это переносит налоговые издержки на тот год, когда доход был признан в отчете о прибылях и убытках. Кроме того, при этом достигается более правильное представление об обязательствах, поскольку налоговое обязательство (резерв на уплату отложенного налога) включается в бухгалтерский баланс. Данный резерв затем уплачивается во втором году, когда налог переходит из категории отложенных в категорию текущих.

Наиболее простой способ рассчитать необходимые корректировки – провести расчет временной разницы и применить к нему соответствующую ставку налогообложения. Например, исходный временной разрыв в первом году составил 50 тыс. ф. ст. При ставке налогообложения 30 % корректировка составит 15 тыс. ф. ст. Аналогичная, но в обратном направлении корректировка производится для года 0

Бухгалтерские проводки

• Год 1: Увеличение налоговых расходов и резерва на отложенное налогообложение на 15 000 ф. ст.

• Год 2: Уменьшение налоговых расходов и резерва на отложенное налогообложение на 15 000 ф. ст.