Текст книги "Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО"

2. Расчет CFROI

Один из подходов к этой проблеме – сделать так, чтобы бухгалтерская отчетность отражала рыночные оценки стоимости. В этом случае простое деление прибыли на капитал дает IRR компании. К сожалению, отчетность составляется иначе и (по крайней мере с точки зрения внешнего наблюдателя) часто невозможно воссоздать баланс, ежегодно переоценивая все его статьи. Поскольку переоценка активов не представляется возможной, приходится вернуться к моделированию денежных потоков напрямую, как это было сделано в табл. 3.1, но тогда возникает другая проблема. Невозможно получить разбивку денежных потоков компании на каждый актив. Чаще всего доступная информация относится ко всей деятельности. С учетом этого ограничения в подходе CFROI делается упрощающее предположение: на основе данных об операционном денежном потоке компании, об ее исторических капитальных затратах и продолжительности сроков службы ее активов можно построить модель, подобную представленной на рис. 3.2, но применимую к корпорации как единому целому.

В этом примере компания располагает активами со сроком службы три года. Инвестиции А находятся на третьем году жизни, инвестиции В и С – на втором и первом годах жизни соответственно. Общий денежный поток в текущем году – это все, что можно установить на основе бухгалтерских отчетов относительно денежных потоков, порождаемых этими активами. Логика модели такова: сложив исторические инвестиции (за три года) и затем отнеся эту сумму к каждому из трех денежных потоков компании, можно определить внутреннюю норму доходности для компании в целом. Этот расчет показан на рис. 3.3.

CFROI компании – это ее IRR, рассчитанная для данной модели. Заметьте, что денежный поток для последнего года включает слагаемое, отражающее высвобождение оборотного капитала, как если бы речь шла о ликвидации компании.

На рис. 3.3 сроки службы двух активов, соответствующих инвестициям В и С, еще не завершились. Хотя по отдельности генерируемые ими денежные потоки недоступны, тем не менее можно рассчитать их средний остаточный срок службы (разделив чистую балансовую стоимость на годовую сумму начисленной амортизации). В приведенном примере эта цифра будет приблизительно равна одному году, поэтому стоимость существующих активов рассчитана как годовой денежный поток, дисконтированный на один год. Разумеется, если компания располагает активами со средним остаточным сроком службы пять лет, то стоимость существующих активов будет рассчитываться как дисконтированный денежный поток за пять лет с учетом высвобождения оборотного капитала в конце этого срока.

Возникает вопрос: как быть с будущими инвестициями? Их наличие привело к необходимости рассчитывать CFROI. Предположим, что в данный момент рентабельность инвестиций компании превышает стоимость ее капитала. В такой ситуации обычно делается предположение, что со временем, благодаря конкуренции, рентабельность инвестиций вернется на уровень WACC компании. Тогда стоимость, обеспеченная будущим потоком инвестиций, может быть смоделирована с учетом следующего предположения: несмотря на ежегодный рост капитальных затрат, превышение рентабельности сделанных в определенном году инвестиций над WACC будет сокращаться. В результате через определенный период времени (каким бы длинным он ни был) появление дополнительной стоимости прекратится, и дальнейшие расчеты для определения стоимости компании уже не потребуются. Этот принцип, известный как «постепенное затухание», будет использован в главах 5 и 6 при рассмотрении практических вопросов оценки.

При применении представленного подхода в том виде, как его использует модель HOLT, возникают дополнительные сложности. Первая связана с инфляцией. Рассмотренная выше компания владеет активами, срок службы которых только три года. Многие капиталоемкие компании имеют активы со сроком службы 15 лет и больше. В этом случае сложение исторических капиталовложений и их отнесение к текущему денежному потоку приведет к неверным результатам, поскольку инфляция приведет к занижению уровня капитала, требуемого для создания текущего денежного потока. Чтобы избежать этого, все величины в расчете должны быть учтены в реальном выражении, в результате чего исторические капиталовложения должны увеличиться после коррекции на их приведенную покупательную способность. Тогда полученная CFROI будет реальной (а не номинальной) и должна будет соотноситься с реальной стоимостью капитала.

Вторая сложность связана с постепенным снижением доходности. Вместо предположения о том, что существующие активы продолжают генерировать денежные потоки на текущем уровне, а новые капиталовложения порождают равномерные денежные потоки в течение срока их службы, Holt предполагает постепенное уменьшение (с годами) не только денежных потоков, порожденных новыми капиталовложениями в первый год, но и ежегодных денежных потоков от существующих и новых активов. Таким образом, каждый компонент денежных потоков, будучи дисконтированным, постепенно уменьшается от года к году до уровня, который предполагает, что доходность отдельных инвестиций постепенно затухает, приближаясь к стоимости привлечения капитала (рис. 3.4).

Обозначение на рисунке: L – остаточный срок службы активов, Т – момент времени в будущем, когда, предположительно, доходность вследствие конкуренции упадет до такого уровня, что CFROI сравняется с WACC. Период от 0 до Т – это период постепенного снижения. Левая ось Y – прогнозные денежные потоки от существующих активов, без учета высвобождения оборотного капитала; правая ось Y – CFROI, использованная для их расчета.

Моделирование новых активов производится точно таким же способом. Капиталовложения компании с каждым годом растут, увеличиваясь в соответствии с ее реальным темпом роста. Сделанные в определенный год инвестиции порождают последовательность денежных потоков, которые постепенно уменьшаются, достигая в году Т уровня, при котором, если он будет поддерживаться в течение всего срока службы этих капиталовложений, их CFROI окажется равной WACC компании. Нет необходимости моделировать инвестиции, сделанные после года Т, поскольку они не оказывают влияния на стоимость компании. Необходимый горизонт моделирования определяется моментом времени, когда все инвестиции, сделанные до года Т, генерировали все свои денежные потоки. Таким образом, моделируемый период составит Т + L лет. Очевидно, что для компании, CFROI которой будет снижаться до WACC в течение, скажем, восьми лет и полный срок службы активов составляет 15 лет, это означает, что полная модель будет охватывать период 23 года.

Обсуждение CFROI сопровождалось постоянным использованием графиков, поскольку в отличие от оценочных моделей, обсуждавшихся в главе 1, метод CFROI практически не требует использования формул. Этот метод требует многочисленных детальных вычислений, которые необходимо делать для конкретной компании, от года к году. В этом методе отсутствует понятие терминальной стоимости, основанной на формуле постоянного роста, и годовые денежные потоки рассчитываются отдельно для существующих активов и для планируемых новых инвестиций. Следующий раздел посвящен обсуждению применения метода CFROI к реальной компании, с использованием подробных графиков. Описанная выше методика, может быть, не вполне соответствует модели Holt, но похожа на нее. Не надо забывать, что одно из наиболее привлекательных достоинств подхода, основанного на CFROI, – его чрезвычайная гибкость. Недостатки этого метода будут рассмотрены позже, после того как метод CFROI будет подробно разъяснен.

На рис. 3.5 показаны результаты применения реальной, детализированной модели CFROI (надеемся, такое представление сделает данную методику максимально понятной). Расчеты сделаны в 2002 г. для британской компании розничной торговли Safeway (через год компания Morrison объявила о желании приобрести Safeway). На тот момент общий срок службы активов Safeway составлял 21 год, а остаточный срок службы – 13 лет. Отсюда можно сделать вывод, что средний возраст активов компании составлял 8 лет. Предполагалось, что подходящий срок снижения CFROI с текущего на то время уровня до уровня WACC составит примерно 8 лет. Поэтому включать в модель следовало только инвестиции, сделанные до 2010 г. (восьмой год). Таким образом, необходимый горизонт моделирования составил 29 лет: 8 лет постепенного снижения CFROI и 21 год для инвестиций, сделанных в восьмом году. В анализе использовался шаблон графика, охватывающего 40-летний период, включающий как период постепенного снижения, так и срок службы активов. Таким образом, все графики ниже описывают 40-летний период в каждом случае, что дает возможность получить представление об изменении масштаба во времени.

Первый график показывает, как изменяется CFROI при условии, что она будет постепенно падать таким образом, чтобы через восемь лет сравняться с WACC компании, после чего она останется на этом уровне.

Второй график показывает денежные потоки, которые предполагается получать от действующих активов. Их остаточный срок службы 13 лет, и значительная сумма для 13-го года отражает высвобождение существующего оборотного капитала компании. После 13 лет годовые денежные потоки уменьшаются, поскольку CFROI фирмы сближается с ее WACC.

Третий график показывает прогнозируемые инвестиции и ограничивается только восемью годами, так как чистая приведенная стоимость всех новых инвестиций, предпринятых после восьмого года, равна нулю (IRR=WACC). В явном виде прогнозируется, что в годы 1–5 капитальные затраты снижаются. Компания прошла через период недостаточных инвестиций. После пятого года рост инвестиций моделируется в соответствии с реальным темпом роста 1 % в год.

Четвертый график показывает денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Они увеличиваются вплоть до восьмого года, пока компания производит новые капиталовложения, и остаются неизменными от года 8 до года 21, так как затухание денежных потоков прекращается после года 8 (IRR = WACC). В году 21 денежные потоки увеличиваются на сумму, соответствующую высвобожденному неамортизированному оборотному капиталу от инвестиций первого года. После этого они уменьшаются вместе с выбыванием активов.

Пятый график показывает чистые денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Отличие этого графика от предыдущего: добавлены денежные затраты, связанные с инвестициями в новые активы, показанными на графике 1.

Шестой график сводит все графики воедино. Дисконтирование этих денежных потоков дает оценку стоимости компании, как и сложение дисконтированной стоимости денежных потоков из графиков 2 и 2.

Первое, что можно сказать о методике CFROI, – это часть обсуждавшегося в главе 1 стандартного подхода, основанного на дисконтировании денежного потока от капитала. Отличие этого подхода состоит в подходе к прогнозированию денежных потоков компании. Вместо использования корпоративных прогнозов на определенный период, за которым следует конечная стоимость, основанная на прогнозируемом темпе роста и доходности на используемый капитал, метод CFROI разделяет задачи моделирования существующих и будущих активов. Соответственно, разделяются и соответствующие им денежные потоки. Предполагается, что существующие активы будут генерировать денежные потоки, постепенно снижающиеся до уровня, при котором CFROI станет равна WACC компании. Каждый новый год новых инвестиций генерирует собственный денежный поток и моделируется так, как если бы это был отдельный актив со своим денежным потоком, доходность которого постепенно сокращается в соответствии со сделанным ранее предположением о снижении доходности для существующих активов. После года Т, когда CFROI сравнивается с WACC, новые инвестиции можно не принимать во внимание, и модель при расчете денежных потоков должна опираться только на инвестиции, сделанные до года Т.

Вернемся еще раз к графику 6 на рис. 3.5. Похожи ли эти денежные потоки на потоки стабильной, не очень быстро растущей компании? Возможно, что не совсем. Это искусственное построение, а не реалистичный прогноз. Более того, эти потоки очень сильно зависят от предположения о сроках службы активов. Какая бы методика ни применялась, аналитики так или иначе сталкиваются и делают предположения в отношении темпов роста и темпов постепенного сокращения. Но к срокам службы активов это не относится. Можно сказать, что использование CFROI только заменяет одну проблему другой. Использование общепринятой отчетности приводит к зависимости результатов от расчетов доходности капитала, которые неточны с экономической точки зрения. Отступление от этой методики и использование CFROI приводит к зависимости от расчетов внутренней нормы доходности, которые в значительной мере зависят от предполагаемых сроков службы активов компании. А что в такой ситуации можно сказать о компаниях, реальные денежные потоки которых неравномерные?

Наконец, возникает вопрос, что делать с начислениями. Их достаточно сложно включить в стандартную модель WACC/DCF. В модели экономической прибыли начисления просто включались в расчет. Их учет в модели CFROI сложен, хотя и возможен. Данная модель в явной форме базируется на денежных потоках и чистых приведенных стоимостях, следовательно, резервы всех видов должны также встраиваться в денежные потоки. Такая поправка возможна и для учета издержек на вывод предприятия из эксплуатации: как в случае с неамортизируемыми активами, издержки на ликвидацию предприятия могут быть вычтены из денежных потоков. Однако в случае резервов на выплату пенсий ситуация может оказаться сложнее.

В целом можно сделать вывод, что при переходе на прогнозирование по методу CFROI большинство компаний столкнутся с проблемами, ставящими под сомнение выгоды от такого перехода. Исключением могут быть компании, обладающие активами с очень длительными сроками службы, а также характеризующиеся достаточно постоянными денежными потоками от производственной деятельности. В частности, некоторые компании коммунально-бытового обслуживания могут отвечать этим критериям.

3. Еще один подход: CROCI

Справедливости ради необходимо сказать о методе денежной доходности на инвестированный капитал (CROCI). Этот метод был разработан департаментом по исследованиям рынка ценных бумаг Deutsche Bank и является его интеллектуальной собственностью. Можно считать CROCI модифицированной версией модели экономической прибыли. Главная модификация: все данные пересчитаны в текущих ценах, чтобы избежать переоценки прибыльности в результате инфляции. Но эта методика предполагает возможность использовать различные подходы к амортизации (обесценению), включая используемый компанией подход, основанный на стандартных сроках службы активов, установленных инвестиционным банком (основанных на отраслевых нормах), и собственно амортизацию (в табл. 3.2 это называлось уменьшением стоимости). Главное в методике CROCI (как она применялась Deutsche Bank): упор на доходность всего капитала (а не только акционерного) и устранение влияния инфляции. Однако данная методика может быть использована при расчете реализованной доходности на используемый капитал, где вместо амортизации используется обесценение стоимости.

4. Правильное и неправильное использование ROCE

Компании и аналитики должны понимать искажения, которые возникают при применении линейной амортизации. В частности, вероятнее всего, компании, которые недавно осуществили значительные капиталовложения, выглядят менее прибыльными, чем на самом деле, а компании с относительно низкими капиталовложениями в недавнем прошлом выглядят более прибыльными, чем они есть в действительности. Это существенный эффект, поскольку инвестиции часто следуют по среднесрочным циклам.

Влияние этого эффекта особенно велико, когда речь идет о компаниях с долгосрочными активами, особенно если ожидается, что денежные потоки будут расти на протяжении всего срока службы актива. Хорошим примером здесь может служить газопровод.

Безусловно, при оценке стоимости компании этот эффект должен быть каким-то образом учтен. Один из возможных подходов: построить модель для существующих активов, а затем включить в нее стоимость, добавленную новыми инвестициями. Не обязательно в этом случае прибегать к методу CFROI, который агрегирует денежные потоки от существующих активов. Во многих случаях они могут моделироваться раздельно. Действительно, CFROI можно рассматривать как особый случай (полное агрегирование) оценки стоимости компании, где основой оценки выступают активы компании.

Для большинства компаний такой способ моделирования вряд ли окажется полезным. Очень сложно разделить существующие и будущие активы такой компании, как Procter and Gamble, где большинство активов – нематериальные. Как отделить инвестиции в создание новых товаров от маркетинговых затрат, связанных с продажами этого года? Поскольку большая часть нематериальных активов не капитализирована, изучение записей об основных средствах в отчетности не принесет никакой пользы – ни в отношении размеров прошлых инвестиций, ни в отношении валовых и остаточных сроков службы активов.

В большинстве случаев придется вернуться к корпоративным моделям, основанным на отчетности. Конечно, было бы приятно, если бы компании предоставляли информацию, которая позволила бы получить справедливую стоимость их основных средств, а также отражали увеличение и обесценение этой справедливой стоимости в отчете о прибылях и убытках. В некоторых секторах фондового рынка такие возможности уже существуют.

Глава 4
Ключевые проблемы отчетности и их решение в рамках МСФО

Значительная часть этой книги основана на признании важности и актуальности (релевантности) бухгалтерской информации для оценки. Это значение обусловлено детальностью и уровнем раскрытия бухгалтерской информации, которая поступает к пользователю, а также субъективным характером иных источников информации.

Более того, переход к согласованной системе учета и отчетности сделает более доступным, чем сейчас, строгое сравнение и анализ бухгалтерской информации. В дополнение к этому, мы наблюдаем во многих стандартах финансовой отчетности, которые формируют основу МСФО, тенденцию использовать понятие «справедливая (рыночная) стоимость». Это означает, что бухгалтерские балансы будут более точно отражать инвестированный капитал с экономической точки зрения, хотя пока остаются искажения и некоторые устаревшие оценочные значения, требующие корректировки.

Финансовая отчетность и оценка

Повторим некоторые ключевые положения. Во-первых, информация, содержащаяся в финансовой отчетности, широко используется в оценке. Принципы детальности раскрытия информации, признания неденежных экономических потоков (как и различных денежных), установления соответствия между доходами и расходами, и приоритета содержания над формой делают финансовую отчетность источником информации, ориентированным на инвестора. Во-вторых, по результатам анализа связи между бухгалтерским балансом, отчетом о прибылях и убытках, и отчетом о движении денежных средств можно определить реальную доходность и эффективность бизнеса путем расчета экономически значимых данных о доходности. В-третьих, варианты, которые в значительной степени основываются на денежных потоках для определения результатов деятельности, имеют следующие недостатки:

• не учитывают ключевые экономические потоки только потому, что они выражены в неденежной форме;

• отличаются исключительно высокой волатильностью, если включают капитальные затраты;

• недостаточно прозрачны (например, отсутствует анализ размера денежных потоков по сегментам);

• допускают манипулирование (например, задержки с оплатой поставок или предоставление значительных скидок улучшают денежный поток, но потенциально разрушительны для бизнеса);

• усложняют использование показателей доходности капитала из-за отсутствия сводного баланса, который отражал бы накопленную нераспределенную прибыль в денежном выражении.

Несмотря на все сказанное, мы хорошо осознаем потенциальные трудности использования бухгалтерской информации. В частности, история свидетельствует о том, что менеджмент часто пытается манипулировать субъективными правилами учета для максимизации стоимости компании в краткосрочной перспективе. Поэтому зачастую полезно тщательно проверить не только значение фактической прибыли, но и размер денежных поступлений. Тем не менее, по мнению авторов, идею неприменимости неденежных потоков и доходов вряд ли можно считать обоснованной.

В завершение следует отметить, что учетные данные зачастую требуют корректировки для использования в отдельных методах оценки. Это не означает, что информация сама по себе обязательно искажена. Наоборот, IASB и другие органы разработали весьма обобщенную модель учета для широкого применения. В ней представлены все главные сведения и информационное содержание, а пользователь решает, как это применять. Данная книга, и особенно эта глава, содержит наши рекомендации по применению указанной модели.

Эта глава посвящена ключевым областям бухгалтерской отчетности, которые представляют проблему для оценщиков. Каждая проблема рассмотрена с нескольких позиций:

• почему эта проблема существенна для инвесторов;

• каковы общие принципы подготовки финансовой отчетности в соответствии с МСФО;

• как использовать положения US GAAP, отличные от положений МСФО;

• как применять финансовый анализ;

• практический пример;

• как при моделировании и оценке учитывать корректировки, которые необходимы в соответствии с GAAP.

Вопросы подготовки финансовой отчетности при объединении компаний рассматриваются в главе 7. Вопросам отчетности в банковской сфере, области страхования, энергетики и нефтедобычи посвящены соответствующие специализированные главы. Основные рассматриваемые темы приведены на рис. 4.1.