Текст книги "Всё о распределении активов"

Занимаясь поиском подходящих инструментов, вы можете обнаружить отрицательно коррелированные классы активов. Предполагается, что в долгосрочной перспективе каждый актив в вашем портфеле будет обеспечивать положительную доходность (с учетом инфляции). Следовательно, любой класс активов с отрицательной корреляцией будет практически бесполезен, если инфляция съест всю обеспечиваемую им доходность; от такого класса активов придется отказаться и найти что-либо более подходящее. Отрицательно коррелированный актив может снизить совокупный риск по портфелю, но если он при этом снизит доходность вашего портфеля, то в долгосрочной перспективе такой актив не принесет вам ничего хорошего. Низкий риск на хлеб не намажешь.

Вывод таков: принципиально невозможно найти два отрицательно коррелированных класса активов, чтобы оба они обеспечивали положительную доходность с учетом инфляции. Тем не менее вполне возможно найти несколько классов активов, не коррелированных между собою, но так, чтобы при этом отмечалась достаточная переменная корреляция, результатом которой является относительно низкая средняя корреляция в течение большинства десятилетних периодов.

Хорошо диверсифицированный портфель включает несколько активов с переменной корреляцией (подробнее о выборе инвестиционных инструментов вы узнаете из материалов части II). Некоторые из таких инструментов будут вести себя несинхронно по отношению к остальной части портфеля, в то время как другие будут изменять свои характеристики синхронно. Невозможно сказать заранее, когда именно тот или иной инструмент станет более коррелированным или менее коррелированным с другими инструментами; именно поэтому рекомендуется включить в портфель какое-то количество непохожих друг на друга инструментов. Наличие в портфеле нескольких видов инструментов с переменными корреляциями обеспечит вам искомое совокупное MPT-преимущество.

Изучая корреляции между инструментами, принадлежащими к разным классам активов и характеризующимися ожидаемой доходностью, превышающей инфляцию, и применяя определенную стратегию распределения активов с использованием этих инструментов, вы снизите вероятность крупных убытков по портфелю, а со временем снизите и риск по портфелю. Однако вам не удастся полностью устранить риски, даже если включите в свой портфель несколько категорий инструментов.

Случаются периоды, когда даже наиболее широко диверсифицированные портфели терпят убытки. При наступлении таких периодов инвестору не остается ничего другого, как отказаться от своего инвестиционного плана в целом, что, конечно же, является далеко не лучшим выходом из ситуации. Попытки угадать момент наступления неблагоприятного периода, чтобы соответствующим образом скорректировать свой портфель, наверняка приведут к еще бо́льшим убыткам и доставят вам больше неприятностей, чем неуклонное следование ранее выбранному курсу и своему плану, с которым вы в конечном счете преодолеете любые бури и невзгоды.

На рис. 3.13 приведен пример ежегодной доходности портфеля, состоящего на 50 % из среднесрочных казначейских нот и на 50 % из индекса S&P 500. Эта гистограмма охватывает почти 60-летний период (1950–2009 гг.). Бо́льшую часть времени доходность находилась в диапазоне от –5 % до +25 %. Наихудшим оказался 2008 г., когда доходность составила –11,9 %, а наилучшим – 1954 г., когда доходность составила +27,7 %. На протяжении этих неполных 60 лет был отмечен 11-летний период, когда доходность была отрицательной (таким образом, это происходило примерно раз в 5 лет).

_{Рисунок 3.13}

_{Плотность распределения годовой доходности портфеля, состоящего на 50 % из среднесрочных казначейских нот и на 50 % из индекса S&P 500 (1950–2009 гг.)}

Убыточность портфеля в отдельно взятом году не означает, что выбранная стратегия распределения активов оказалась в целом ущербной. Это лишь показывает, что убытки время от времени бывают неизбежны. Однако для тех, кто рассчитывает завершать каждый год с доходом, периоды убытков (в 1974, 2002 и 2008 гг.) могут означать крах всего инвестиционного плана. Под «крахом» я подразумеваю отказ инвестора от своей долгосрочной стратегии из-за того, что он понес убытки. На протяжении своей «инвестиционной жизни» вы будете время от времени терпеть убытки. Это неизбежность, с которой необходимо смириться. Лучше подготовиться к этой неприятности загодя, чтобы не нанести непоправимого ущерба своему инвестиционному плану, когда убытки повторятся в будущем.

Если и есть на финансовых рынках нечто такое, о чем можно говорить с полной уверенностью, так это то, что в будущем опять повторится ситуация, когда даже наилучший инвестиционный план понесет убытки. Если вы реализуете ту или иную стратегию распределения активов и полностью отдаете себе отчет в возможных рисках и ограничениях, то в конечном счете вы обязательно воспользуетесь скрытыми выгодами диверсификации, о которых Гарри Марковиц писал более 50 лет назад.

Под диверсификацией портфеля мы подразумеваем покупку нескольких различных инструментов с целью снижения вероятности возникновения крупных убытков по портфелю. Распределение активов предполагает оценку ожидаемого риска и доходности различных категорий инструментов, оценку взаимодействия этих классов активов друг с другом и последующее методичное формирование такого портфеля, который с высокой вероятностью позволяет вам достичь поставленных целей при минимально возможном уровне ожидаемого риска по портфелю.

Никакой из вариантов распределения активов не является идеальным. Корреляция между классами активов со временем изменяется, а это приводит к изменениям в диверсификационных преимуществах. Встречаются периоды, когда эффект от диверсификации оказывается незначительным, но временами выгода от диверсификации оказывается большой. Невозможно сказать заранее, когда и насколько изменятся корреляции. Иногда активы в портфеле становятся менее коррелированными, а иногда их корреляция усиливается. Таким образом, в портфеле всегда должно присутствовать несколько различных видов активов; однако в любом случае они должны обеспечивать долгосрочную положительную ожидаемую доходность, превышающую уровень инфляции.

Глава 4. Инвестирование в несколько классов активов

• Владеть активами нескольких классов выгоднее, чем двумя-тремя.

• Каждый новый и уникальный класс активов помогает снижать риск по портфелю.

• Выбирайте классы активов с положительной реальной доходностью и как можно более низкой корреляцией.

• Можно выбрать хороший вариант распределения активов, но он в любом случае не будет идеальным.

В предыдущей главе мы рассматривали использование двух разных классов активов для формирования портфеля с низким риском и высокой доходностью. Инвестирование в активы нескольких классов предполагает добавление в портфель дополнительных классов активов с целью еще большего снижения риска по портфелю и расширения возможностей для получения более высокой доходности. Невозможно знать заранее, какие виды инструментов обеспечат вам хорошую доходность в тот или иной момент. Следовательно, в портфеле важно все время сохранять все классы активов и ежегодно выполнять ребалансировку портфеля. Таким образом, сущность инвестирования в активы нескольких классов заключается в широкой диверсификации и периодической ребалансировке портфеля с целью управления риском по портфелю.

Пусть всякий человек разделит свои деньги на три части и вложит одну треть в землю, одну треть – в дело, а еще одну треть оставит про запас.

Талмуд (1200 год до н. э. – 500 год н. э.)

Выражаясь современным языком, треть денег нужно хранить в акциях, треть – в облигациях, а последнюю треть вложить в землю. Это обеспечит диверсификацию вашего портфеля и убережет вас от полного разорения.

В этой главе мы расширим количество классов активов, чтобы рассмотреть, как это повлияет на риск и доходность портфеля. В дополнение к акциям компаний США и среднесрочным казначейским нотам, которые обсуждались ранее, мы рассмотрим три новых категории активов: акции компаний стран Азиатско-Тихоокеанского региона, акции европейских компаний и корпоративные облигации. Включение в портфель нескольких классов активов поможет вам повысить доходность портфеля, не повышая при этом совокупный риск, или ориентироваться на доходность, аналогичную доходности портфеля, включающего только облигации и акции компаний США, но снизить при этом совокупный риск.

Добавление новых инструментов должно со временем помочь портфелю – если ожидаемая долгосрочная доходность каждого инструмента превышает уровень инфляции и каждый из инструментов имеет уникальный риск, отличающийся от риска других инструментов, уже включенных в ваш портфель. На рис. 4.1 демонстрируется, как добавление уникальных классов активов влияет на характеристики портфеля, включающего лишь акции компаний США и среднесрочные казначейские ноты, снижая его риск и повышая его долгосрочную доходность. Эти кривые называются «границами эффективности Марковица». Они представляют риск и доходность двух портфелей при разных процентных соотношениях различных классов активов.

Добавление нескольких классов активов сдвигает границу эффективности Марковица в направлении северо-западного квадранта диаграммы. Северо-западный квадрант является недостижимой мечтой инвестора – оптимальным портфелем. Граница эффективности Марковица представляет портфель с эффективным сочетанием активов, которое приносит желаемый результат на достаточно продолжительном отрезке времени.

К сожалению, как уже указывалось, такой вариант является недостижимым. По крайней мере в краткосрочной перспективе. Северо-западный квадрант – это ваша цель. Наверняка вы никогда не достигнете этой оптимальной точки на кривой. На достаточно продолжительном отрезке времени инвестирование в несколько классов активов сместит характеристики риска и доходности портфеля в направлении северо-западного квадранта, однако никакое фиксированное сочетание классов активов не может всегда оставаться самым эффективным. Можно потратить всю свою жизнь на поиски идеального портфеля. Однако эффективность портфеля можно оценить лишь задним числом. Нет и не может быть портфеля, включающего фиксированное сочетание инструментов, которое неизменно будет обеспечивать вам высокую доходность и низкий совокупный риск.

_{Рисунок 4.1}

_{Использование портфелей, включающих несколько классов активов, обеспечивает смещение в направлении северо-западного квадранта}

Время от времени можно пытаться менять распределение активов в своем портфеле, исходя из оценки будущей доходности, но это лишь повышает риск по портфелю. Если бы в начале марта 2009 г. вы, прислушавшись к мнению экспертов, предсказывавших падение стоимости акций, исключили акции из своего портфеля, то упустили бы возможность воспользоваться 60 %-ным ростом цен, происходившим до самого конца 2009 г.

Стратегии, описываемые в этой книге, зачастую кажутся противоречащими здравому смыслу и тому, что, на первый взгляд, происходит на рынках. Когда доходность какого-либо инструмента снижается, рекомендуется наращивать его долю в портфеле; когда же доходность какого-либо инструмента повышается, рекомендуется сокращать его долю в портфеле. Регулярная ребалансировка в портфеле, включающем несколько классов активов, означает продажу какой-то доли активов того класса, доходность которого растет, и покупку какой-то доли класса активов, доходность которого снижается. На это бывает нелегко решиться, когда окружающие советуют поступать наоборот.

Из трех новых классов активов, о которых говорится в этой главе, первые два являются индексами акций иностранных компаний. Практика показывает, что акции иностранных компаний предоставляют американским инвесторам несколько существенных выгод. Во-первых, эти акции не всегда коррелируют с поведением рынков ценных бумаг США, что создает благоприятную возможность, обусловленную диверсификацией. Во-вторых, акции иностранных компаний котируются в иностранной валюте. Это обеспечивает инвесторам защиту от снижения курса доллара США. То и другое – важные причины для включения акций иностранных компаний в портфель.

Роджер Гибсон, дипломированный финансовый аналитик (CFA) и специалист по финансовому планированию (CFP), считается признанным авторитетом по вопросам распределения активов. Его первая книга «Формирование инвестиционного портфеля: управление финансовыми рисками»[18]18
  Roger C. Gibson. Asset Allocation: Balancing Financial Risk (McGraw-Hill). Книга издана на русском языке: Гибсон Р. Формирование инвестиционного портфеля: управление финансовыми рисками. – М.: «Альпина Паблишер, 2008. Прим. ред.


[Закрыть] является классическим трудом по распределению активов. В марте 1999 г. Гибсон опубликовал в Journal of Finance статью под заглавием The Rewards of Multiple-Asset-Class Investing («Преимущества инвестирования во многие классы активов»), впоследствии удостоенную ряда премий. В этой статье подчеркиваются выгоды международного инвестирования:

«Диверсификация по двум основным формам инвестирования в ценные бумаги с несхожими картинами изменения доходности позволяет еще больше снизить инвестиционный риск. Результатом применения такого подхода является сбалансированный портфель с уклоном в сторону акций, подходящий для инвестора с более продолжительным временны́м горизонтом инвестирования – инвестора, заботящегося одновременно о риске и доходности. Это на удивление элегантная и мощная стратегия распределения активов».

Акции иностранных компаний охватывают все компании, акции которых находятся в свободном обращении, а штаб-квартиры расположены за пределами США. В их число входят крупные компании развитых стран, такие как японская Sony Corporation, и мелкие компании развивающихся стран, такие как венгерская Danubius Hotel, штаб-квартира которой расположена в Будапеште. В целом насчитывается свыше 20 000 зарубежных компаний, акции которых активно торгуются на зарубежных фондовых биржах.

Несколько составителей (провайдеров/разработчиков) индексов охватывают все мировые финансовые рынки. Они предлагают индексы отдельных стран, региональные и глобальные индексы. Например, Morgan Stanley Capital International (MSCI) предлагает страновые индексы по десяткам рынков. Кроме того MSCI группирует страны по регионам. Индекс MSCI стран Азиатско-Тихоокеанского региона включает Японию, Сингапур, Австралию и Новую Зеландию. Европейский индекс MSCI включает Великобританию и несколько континентальных европейских стран, в том числе Германию, Францию, Испанию, Италию, Швецию и Швейцарию.

Зарубежные индексы доступны как в валютах отдельных стран, так и в долларах США, а это очень важно для американского инвестора при оценке доходности. Индексы в местных валютах отражают доходность для людей, проживающих в соответствующих странах, а индексы в долларах США отражают доходность для американских инвесторов, вернее то, что получают эти инвесторы после конвертации местной валюты в доллары США. Новостные средства массовой информации в Соединенных Штатах, как правило, публикуют лишь показатели доходности в долларах США, что не является точным отражением доходности соответствующих акций на местных рынках. Временами отмечаются значительные различия в доходности в зависимости от текущего соотношения курсов доллара и местной валюты.

Доходность в долларах США также значительно различается в зависимости от географического региона. В табл. 4.1 представлена выборка доходности (в долларах США) акций компаний высокой капитализации, представляющих три глобальных региона: США, Европу и Азиатско-Тихоокеанский регион. Заштрихованная ячейка представляет географический регион, имевший самый высокий индекс доходности в соответствующем году. В разные годы самая высокая доходность отмечается в разных регионах мира. Нет такой формулы или системы распознавания образов, с помощью которых можно было бы предсказать, в каком регионе мира будет отмечена самая высокая доходность в следующем году.

Распределение активов по этим трем регионам оказалось хорошей стратегией. Такое распределение активов обеспечило более высокую доходность с поправкой на риск, чем инвестирование лишь в американские ценные бумаги. На рис. 4.2 представлена диаграмма риска и доходности для акций компаний США и иностранных компаний с 10 %-ными приращениями, начиная с нулевой доли зарубежных акций (крайняя точка слева) и заканчивая нулевой долей акций компаний США (крайняя точка справа). Международный индекс разделен поровну между акциями компаний стран Азиатско-Тихоокеанского региона и европейских компаний (при условии, что ребалансировка проводится ежегодно). Международный композитный индекс приводится за 1973 г.

_{Таблица 4.1}

_{Акции компаний США, европейских компаний и компаний стран Азиатско-Тихоокеанского региона}

Наибольший интерес на рис. 4.2 представляют четыре точки: две крайние точки, 30 %-ная и 70 %-ная позиции в акциях иностранных компаний. Эти две точки свидетельствуют о том, что акции компаний США характеризуются меньшим риском и меньшей доходностью, чем комбинация акций иностранных компаний. В случае этой 30 %-ной позиции инвестору обеспечивалась доходность, приблизительно на 0,5 % бо́льшая, чем доходность фондового рынка США, – без какого бы то ни было дополнительного риска. После этой точки каждое приращение доходности достигалось за счет повышения риска. Точка, соответствующая 70 %-ной позиции в акциях иностранных компаний, является точкой перегиба рассматриваемой нами кривой; в этой точке приращение доходности, по сути, заканчивается. После этого наращивание доли в акциях иностранных компаний приводит главным образом к росту риска.

_{Рисунок 4.2}

_{Сочетание акций из S&P 500 и иностранных компаний (1973–2009 гг.)}

Инвестирование в несколько классов активов сказывается на достаточно продолжительном отрезке времени; во всяком случае его положительный эффект проявляется не в каждом десятилетии. Отмечаются длительные периоды, когда добавление акций иностранных компаний в портфель снижает его доходность по сравнению с тем, какой она могла бы быть, если бы там присутствовали лишь акции компаний США; бывают периоды, когда (с учетом поправки на добавленный риск) добавление акций иностранных компаний в портфель не обеспечивает выигрыша в доходности. На рис. 4.3 представлена диаграмма риска и доходности за 30 лет начиная с 1980 г., причем каждое десятилетие рассматривается независимо от остальных.

Акции иностранных компаний отличаются от акций компаний США большей волатильностью в течение всех трех последних десятилетий, хотя они всегда характеризовались более высокой доходностью. В 1990-е годы доходность акций компаний США ежегодно превосходила доходность акций иностранных компаний на 8 %. Это заставило несколько известных личностей из мира инвестиций усомниться в целесообразности инвестирования в акции иностранных компаний. Одним из усомнившихся оказался Джон Богль, основатель семейства взаимных фондов Vanguard Group.

_{Рисунок 4.3}

_{Акции в составе индекса S&P 500 и акции иностранных компаний: риск и доходность в течение различных десятилетий}

Я очень уважаю Джона Богля, хотя и не всегда соглашаюсь с ним. Это как раз тот случай, когда я не согласен с его выводом. Ситуация в отдельно взятом десятилетии – еще не повод, чтобы навсегда отказаться от инвестирования в акции иностранных компаний. К концу 2009 г., после того как доходность акций иностранных компаний значительно превзошла доходность акций компаний США, люди убедились в преимуществах покупки зарубежных активов. Даже Джон Богль поменял свою точку зрения и в настоящее время не возражает против размещения до 20 % капитала в индексных фондах акций иностранных компаний.

Были и наверняка будут наступать периоды, когда акции иностранных компаний будут снижать риск по портфелю и повышать доходность; были и наверняка будут периоды, когда будет складываться обратная ситуация. Однако на достаточно продолжительном отрезке времени, соизмеримом с продолжительностью человеческой жизни, инвестирование в акции иностранных компаний является одним из способов добавить диверсификационное преимущество в сравнении с инвестированием исключительно в акции компаний США.

Среднесрочные казначейские ноты оказались единственным классом активов с фиксированной доходностью, который мы обсуждали до сих пор. Вторым классом активов с фиксированной доходностью, с которым нам предстоит познакомиться, является индекс среднесрочных корпоративных облигаций США инвестиционного класса. В расчет этого индекса входят облигации, выпущенные в США, главным образом, американскими корпорациями, а также некоторые облигации, выпущенные крупными зарубежными корпорациями, если эти облигации обращаются в США и номинированы в долларах США.

В табл. 4.2 приведена выборка периодической доходности индексов Barclays Capital Intermediate Term Treasury Index и Barclays Capital U.S. Intermediate Credit Index. «Intermediate» означает, что срок погашения облигаций, входящих в расчет этого индекса, составляет 6–10 лет. С практической точки зрения слово credit означает «корпоративный».

Причиной, по которой в индексах облигаций используется именно слово credit, а не «корпоративный», является исключительно семантика. Корпорации действительно выпускают все облигации в кредитном индексе; однако небольшая часть этих облигаций представляет собой ценные бумаги, обеспеченные активами, и коммерческие закладные. Облигации, обеспеченные активами, обеспечиваются дебиторской задолженностью (например, задолженностью по кредитной карте), а не корпорацией, которая выпустила такие облигации. Любая ценная бумага, обеспеченная активами, представляет собою самостоятельный объект, имеющий свой собственный кредитный рейтинг. Если по облигации, обеспеченной активами, будет объявлен дефолт, то компания, которая обеспечила облигацию соответствующими активами, не будет считаться неплатежеспособной и не будет обязана выплачивать проценты и основную сумму обязательств по данной ценной бумаге.

Заштрихованные ячейки в табл. 4.2 представляют самый высокодоходный индекс за соответствующий год. Интуитивно можно было бы предположить, что доходность корпоративных облигаций окажется выше доходности казначейских облигаций, поскольку процентная ставка по корпоративным облигациям выше (см. главу 6). Да, но это не всегда так. Доходность казначейских облигаций была выше доходности корпоративных облигаций в 9 случаях за 25 лет (1985–2009 гг.).

«Спред доходности» – это разница в доходности к погашению между двумя индексами ценных бумаг. Спред доходности между казначейскими и корпоративными облигациями расширяется или сужается в зависимости от изменений, происходящих на каждом из рынков. Когда корпоративные спреды сужаются, корпоративные облигации демонстрируют лучшие показатели. Когда этот спред расширяется, лучшие показатели демонстрируют казначейские облигации.

_{Таблица 4.2}

_{Индексы казначейских и корпоративных облигаций}

Существует ряд факторов, объясняющих, почему спред доходности увеличивается или уменьшается. Эти факторы, как правило, связаны с цикличностью подъемов и спадов в экономике. Спреды доходности расширяются, когда инвесторы наблюдают ухудшение экономических условий, и наоборот. Более подробная информация о поведении кредитных спредов и об инвестировании в облигации приведена в главе 8.

На рис. 4.4 следует обратить внимание на динамику того, как в последние 10 лет отрицательная корреляция между доходностью казначейских облигаций и корпоративных облигаций снижала риск владения ценными бумагами фиксированной доходности. В большинстве десятилетних периодов корпоративные облигации обеспечивали более высокую (и не меньшую) доходность, чем казначейские облигации, а именно, в годы, когда их доходность не превосходила доходность казначейских облигаций.

_{Рисунок 4.4}

_{Среднесрочные казначейские ноты и среднесрочные корпоративные облигации: риск и доходность в разные десятилетия}

Средняя корреляция между индексом казначейских облигаций и кредитным индексом составила за продолжительный период времени около +0,8. Это означает, что два данных инструмента изменяются синхронно. Однако случаются периоды, когда средняя корреляция принимает четко выраженный отрицательный характер, а величины доходности инструментов существенно различаются. Самый недавний случай возникновения отрицательной корреляции между этими двумя инструментами относится к периоду 2007–2009 гг. Этот период принес инвесторам значительную диверсификационную выгоду.