Текст книги "Всё о распределении активов"

Широкие классы активов, рассматриваемые в части II, включают акции компаний США и иностранных компаний, облигации США и зарубежные облигации, недвижимость, товары, товарные фьючерсы, валюту и предметы коллекционирования. Категории в рамках этих классов активов включают (но не ограничиваются лишь ими) акции европейских компаний, акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона и акции компаний развивающихся рынков; правительственные, ипотечные и корпоративные облигации; жилую и коммерческую недвижимость; товарные фонды, которые отслеживают индексы; а также золото, редкие монеты и произведения изобразительного искусства. Некоторые категории классов активов подразделяются по стилям инвестирования, например акции роста и акции стоимости, акции компаний высокой или малой капитализации, облигации инвестиционного или неинвестиционного класса, а также другие стили. Мы рассмотрим все данные варианты.

Цель данной главы – предложить ряд рекомендаций для выявления потенциальных классов активов и фондов, которые их представляют. Настоящие рекомендации применимы к широким классам активов, их подкатегориям и стилям в рамках категорий. После прочтения части II у вас должен сформироваться перечень инструментов для возможного включения каких-либо из них в широко диверсифицированный портфель. Это не значит, что в ваш портфель нужно включить все эти инструменты или что в нем не может быть других инструментов, не оказавшихся в этом перечне. Этот перечень – лишь отправная точка, ваш ориентир для дальнейшей работы.

Потенциальные классы активов, которые можно включать в свой портфель, должны обладать тремя важными характеристиками.

1. Соответствующий класс активов должен фундаментально отличаться от других классов активов в портфеле.

2. Каждый класс активов должен обеспечивать доходность, которая превышала бы уровень инфляции, достигаемый с течением времени.

3. Соответствующий класс активов должен быть доступен для инвестора посредством какого-либо низкозатратного диверсифицированного фонда или продукта.

Распределение активов – это диверсификация риска. Чтобы обеспечить диверсификацию риска, каждый инструмент в портфеле должен фундаментально отличаться от других инструментов. В результате образуется портфель с уникальными характеристиками риска.

Первый критерий выбора заключается в том, что рассматриваемый инструмент должен отличаться от других, причем это отличие должно выражаться количественно. Иногда различие между инструментами совершенно очевидно, а иногда для его определения требуется тщательный анализ. Фундаментальные различия между основными классами активов определить довольно легко. Акции однозначно отличаются от облигаций. Они характеризуются различными обязательствами эмитента, имеют разные потоки дохода и даже по-разному облагаются налогом.

Владение акциями означает, что вам принадлежит какая-то часть соответствующей компании, и вы имеете право получать определенную долю ее прибыли в форме дивидендов и прироста курсовой стоимости акций. Следовательно, инвесторы в акции принимают на себя так называемый риск доходов. Стоимость акций компании падает, когда у нее нет прибыли. Кроме того, инвесторы в акции оказываются последними в очереди на получение некой ликвидационной доли в случае ликвидации компании.

Инвесторы в облигации одалживают свои деньги компании или какой-либо другой организации, которая обязуется регулярно выплачивать инвесторам проценты, а также своевременно вернуть им основную сумму долга. Выплата процентов должна проводиться независимо от того, имеет ли компания прибыль. Обязательства эмитента перед инвесторами излагаются в облигационном соглашении. Наибольшим риском, который принимает на себя держатель облигаций, является риск дефолта, то есть риск неисполнения эмитентом своих долговых обязательств в соответствии с облигационным соглашением. Вот почему финансовое благополучие эмитента так важно для инвесторов в акции и облигации.

Разница между некоторыми категориями в рамках класса активов также понятна. Индекс акций европейских компаний включает акции компаний, штаб-квартиры которых расположены в Европе. В этом его принципиальное отличие от индекса акций компаний США, который включает акции компаний, штаб-квартиры которых расположены в Соединенных Штатах. Акции европейских компаний и компаний США являются абсолютно взаимоисключающими: присутствие акций какой-либо компании в одном из этих индексов автоматически исключает возможность пребывания их в другом индексе. Например, компания, имеющая всемирную штаб-квартиру в Европе, не может иметь всемирную штаб-квартиру в США. Компания может быть либо европейской, либо американской; никакая компания не может быть одновременно европейской и американской.

Нахождение уникальных инвестиций среди стилей тех или иных категорий является более сложной задачей. Стили – это сегменты внутри категорий, а не отдельные категории. Например, нет такой уж принципиальной разницы между акциями компаний США высокой капитализации и акциями компаний США малой капитализации: финансовая отчетность одинакова, торгуются они на одной и той же фондовой бирже, одинаковы и налоги. Тем не менее акции компаний США можно разделить таким образом, чтобы индексы акций компаний высокой и малой капитализации были взаимоисключающими. Затем эти два индекса можно аннуализировать, чтобы понять, обладают ли они принципиально разными характеристиками риска и доходности.

Распределение между подкатегориями может оказаться целесообразным в силу того, что индексы акций ведут себя по-разному в разные периоды экономического цикла. Например, с акциями роста в основном все хорошо в периоды рецессии и начального восстановления, тогда как с акциями стоимости, как правило, дела обстоят благополучно в середине периода восстановления и на пиках экономического роста.

Индексные фонды акций стоимости и индексные фонды акций роста в целом являются взаимоисключающими. Взаимное «перекрытие» у этих ценных бумаг отсутствует, несмотря на то что они торгуются на одном рынке. Когда у ценных бумаг наблюдается взаимное «перекрытие», это означает, что две инвестиции, вообще говоря, содержат одни и те же ценные бумаги и, следовательно, предрасположены к высокой положительной взаимной корреляции.

В конце 1990-х годов стоимость акций высокотехнологичных и телекоммуникационных компаний взлетела до небес. Самыми доходными взаимными фондами в то время были фонды акций роста, инвестировавшие главным образом в высокотехнологичный и телекоммуникационный сектора. Инвесторы реагировали на этот перекос тем, что включали в свои портфели в основном паи фондов акций роста, демонстрировавшие небывало высокую доходность. Согласно данным Института инвестиционных компаний (ICI, Investment Company Institute), приблизительно с конца 1998 г. ежеквартальный приток денег в фонды акций роста начал превышать суммы, поступающие в фонды акций стоимости. К моменту, когда стоимость акций роста достигла своего пика (начало 2000 г.), инвесторы перекачивали миллиарды долларов из фондов акций стоимости в фонды акций роста. На рис. 5.1 можно видеть примеры массивного перетока капитала.

_{Рисунок 5.1}

_{Ежеквартальный приток денег в фонды акций роста и фонды акций стоимости}

Управляющие компании взаимных фондов не замедлили с образованием новых фондов, которые разжигали аппетиты инвесторов. На рис. 5.2 показано большое количество новых фондов акций роста, которые появились в конце 1990-х годов, по сравнению с малым количеством консервативных фондов акций стоимости, открывшихся в то же время. Когда в 2000 г. произошло резкое падение в цене акций роста, портфели, включавшие несколько взаимно «перекрывающихся» фондов акций роста, разорились. Диверсификация означает не просто владение несколькими взаимными фондами с разными названиями. Активы, составляющие основу этих фондов, нужно тщательно проанализировать и сравнить с помощью матрицы стилей Morningstar (Morningstar Style Box) или какого-либо другого метода, которые будут рассматриваться в последующих главах.

_{Рисунок 5.2}

_{Количество новых фондов акций роста и фондов акций стоимости (1997–2000 гг.)}

В какой-то степени взаимное «перекрытие» ценных бумаг между взаимными фондами может иметь место в вашем портфеле, если вы отдаете себе в этом отчет. Например, индекс S&P 500 состоит преимущественно из акций крупных компаний, хотя в этом индексе имеется несколько акций компаний средней капитализации и буквально 2–3 акции компаний малой капитализации. В какой-то степени взаимное «перекрытие» акций будет иметь место, если вы инвестируете и в индексный фонд S&P 500, и в индексный фонд акций компаний малой капитализации. С практической точки зрения влияние акций компаний малой капитализации на доходность индекса S&P 500 будет крайне малым. В результате вы можете добавить индексный фонд акций компаний малой капитализации к индексному фонду S&P 500 и обеспечить более широкую диверсификацию, не добавляя при этом в свой портфель достаточно ощутимое взаимное «перекрытие» ценных бумаг.

Ожидается, что каждый класс активов, включаемый в портфель на длительный период времени, будет обеспечивать доходность, превышающую уровень инфляции. Для всех инструментов характерно инфляционное ожидание, заложенное в цене. На облигации выплачивается процент, базирующийся на ожидаемых темпах инфляции до наступления срока погашения этих облигаций, плюс определенная премия (надбавка) за риск сверх инфляции, базирующаяся на рискованности этих облигаций. Ценам акций присуще учтенное инфляционное ожидание; эти цены также растут быстрее инфляции, по мере роста реальной прибыли компаний и выплаты ими дивидендов.

Ценные бумаги, стоимость которых лишь соответствует темпам инфляции, не подходят для долгосрочного инвестирования. Покупка таких инструментов означала бы переключение фондов с инструментов, по которым выплачиваются проценты и дивиденды и которые обеспечивают реальный потенциал роста, на инструменты, по которым не выплачиваются проценты или дивиденды и которые не обеспечивают реальный потенциал роста, лишь компенсируя инфляцию. Такие активы могут подходить трейдерам, пытающимся спекулировать на краткосрочных колебаниях цен, но эта книга вовсе не для тех, кто желает спекулировать, – в ней рассматриваются вопросы распределения капитала по активам, которые обладают определенным потенциалом для обеспечения реальной доходности в долгосрочной перспективе.

Товары и драгметаллы могут служить хорошим примером классов активов, которые исторически не имеют реальной доходности. К достоинствам такого рода классов активов часто относят факт, что зачастую они имеют отрицательную корреляцию с акциями и облигациями, в результате чего время от времени снижается риск по портфелю. Однако на длинном временно́м горизонте деньги, инвестированные в такие классы активов, не приносят реальной доходности.

Инвесторы зачастую воспринимают высокую волатильность цены товаров как признак того, что этот класс активов способен обеспечивать реальную долгосрочную доходность, гармонично сочетающуюся с ценовым риском. Ничего подобного! Сама по себе волатильность цены не обеспечивает доходность инвестиций. Доходность обеспечивается денежным потоком. Выплата дивидендов в денежной форме обеспечивается за счет роста прибыли компаний, облигации приносят процентный доход, недвижимость приносит арендные платежи, а высокая стоимость предметов коллекционирования обусловливается их уникальностью или ограниченным количеством наличных экземпляров (например, в случаях с редкими монетами). Вот то, что создает реальную доходность. Баррель нефти не может превратиться в два барреля нефти, а унция золота не может превратиться в две унции золота. На любой из товаров вы не получите ни цента в виде дивидендов или процентов. Несмотря на то что цены товаров действительно взлетают вверх и падают, как на американских горках, товары не в состоянии приносить реальный доход долгосрочному инвестору.

Выявив активы, которые прошли тесты на фундаментальное отличие и на обеспечение реальной доходности, каждую из отобранных вами категорий классов активов необходимо проверить на соответствие третьему критерию, что позволит включить их в потенциальный перечень ваших активов. Этим третьим критерием является низкая корреляция или переменная корреляция. В уникальности риска можно удостовериться с помощью анализа скользящей корреляции. Анализ скользящей корреляции – это визуальная иллюстрация, которая показывает, какой величиной уникального риска один класс активов обладает по отношению к другому в разные периоды времени.

В идеале вам необходимо найти инструменты, характеризующиеся неизменно отрицательной корреляцией. Однако, воспользовавшись анализом скользящей корреляции, вы быстро придете к выводу, что таких инвестиций не бывает. Поэтому лучшее, что вы можете сделать, – это попытаться найти инвестиции, бо́льшую часть времени характеризующиеся низкой корреляцией или иногда отрицательной корреляцией.

В главе 3 говорилось об изменениях корреляции в диапазоне ±1. Когда доходность двух инструментов изменяется одновременно и однонаправленно выше или ниже их средней доходности, говорят, что они положительно коррелируют между собой. Когда доходность двух инструментов изменяется в противоположных направлениях от их средней доходности, говорят, что они отрицательно коррелируют между собой. Два инструмента считаются не коррелирующими (то есть имеющими нулевую корреляцию), когда их доходность не изменяется единообразно (как в случае с положительной или отрицательной корреляцией) относительно их средних значений.

С течением времени корреляция меняется непредсказуемым образом. Степень изменений, как правило, зависит от того, насколько разными являются исходные риски для двух видов инструментов. Инструменты, имеющие положительную корреляцию в один период времени, могут в дальнейшем иметь нулевую или отрицательную корреляцию. Следовательно, корреляция между двумя инструментами, измеренная в любой отдельно взятый период времени, имеет весьма ограниченную ценность.

К сожалению, большинство учебников по финансам, объясняя взаимосвязь между какими-либо двумя классами активов, ссылаются лишь на долгосрочную среднюю корреляцию. Сама по себе долгосрочная средняя корреляция не представляет особой практической пользы, поскольку создает у читателей ложное впечатление о неизменности корреляции. Хуже того, отдельно взятая корреляция зачастую может использоваться финансовыми советниками и вводиться в компьютерные модели, чтобы сформировать для клиентов «оптимальное» распределение активов. Такой подход может подсказать консультантам, как их клиентам следовало бы распределить свои активы в прошлом, но ничего не говорит клиентам о том, каким должно быть оптимальное распределение активов на будущее, поскольку корреляция уже изменилась!

В этой книге термин «скользящая корреляция» используется для обозначения поведения корреляции, а не статичного числа, неизменного в течение длительного времени. Скользящая корреляция позволяет видеть, как часто и в какой степени меняется корреляция между классами активов. Изучая скользящую корреляцию, вы получаете общее представление о моментах, когда тот или иной инструмент повышает эффективность распределения в портфеле вследствие своей низкой или отрицательной корреляции и когда тот же инструмент снижает эффективность распределения в портфеле вследствие своей высокой корреляции.

На рис. 5.3 показаны изменения корреляции акций компаний США и американских облигаций, которые происходили в течение последовательных 5-летних периодов. Это превосходный пример того, сколь непредсказуемой может быть корреляция между двумя классами активов.

Акции компаний США и казначейские облигации имели отрицательную корреляцию на протяжении большей части 1950-х годов. В течение последующих 40 лет корреляция изменилась с отрицательной на нулевую, а затем на положительную. Пик положительной корреляции пришелся на середину 1990-х годов, далее, в конце этого периода, корреляция снова сменилась на отрицательную, достигнув минимума в 2004 г., а затем еще раз – в 2008 г.

_{Рисунок 5.3}

_{Трехлетняя скользящая корреляция между S&P 500 и среднесрочными казначейскими нотами}

В большинстве периодов акции компаний США и казначейские ноты обеспечивали хорошую диверсификацию портфеля, несмотря на изменение корреляции. Чтобы какие-либо два инструмента были полезны для распределения активов, вовсе не обязательно, чтобы между этими инструментами существовала постоянная отрицательная или нулевая корреляция. Необязательно даже, чтобы между этими двумя инструментами все время существовала низкая корреляция. Любой инструмент будет помогать снижению долгосрочного риска по портфелю и повышению долгосрочной доходности, если она не будет связана с каким-либо другим инструментом в вашем портфеле неизменно высокой положительной корреляцией.

Класс активов, который является кандидатом на включение в ваш перечень инвестиций, должен быть инвестиционно привлекательным. Это означает, что на рынке имеются сравнительно недорогие ценные бумаги, которые могут представлять данный класс активов. Постарайтесь найти сравнительно недорогие взаимные фонды, которые не предусматривают плату за погашение паев. Любая стратегия распределения активов требует периодической ребалансировки, а плата за погашение паев повышает стоимость ребалансировки. Лично я предпочитаю индексные взаимные фонды и биржевые фонды (ETF), поскольку они не требуют высоких затрат со стороны инвестора и отслеживают индексы, используемые при распределении активов. Активно управляемые взаимные фонды без нагрузки[22]22
  Инвестиционный фонд, не взимающий комиссии ни при продаже своих паев инвесторам, ни при погашении паев. Прим. перев.


[Закрыть] и недорогие паевые инвестиционные трасты (UIT, Unit Investment Trusts) являются вполне приемлемыми заменителями в отсутствие фондов, которые отслеживают индексы.

Инвестиционный инструмент, выбранный для представления того или иного класса или категории активов в портфеле, должен также обеспечивать достаточную диверсификацию в рамках соответствующего фонда. Широкая диверсификация в рамках фонда гарантирует, что корреляция между инвестиционным инструментом и рассматриваемой вами категорией класса активов является очень высокой. Например, корреляция между большинством индексных фондов, которые отслеживают широкий рынок акций компаний США, превышает +0,99. Соответственно, имеется несколько индексных фондов, которые очень подходят для представления совокупной категории акций компаний США.

Некоторые категории классов активов доступны лишь в дорогостоящих упакованных продуктах, которые не очень-то подходят для индивидуальных инвесторов. Эти инвестиции обычно принимают форму партнерств с ограниченной ответственностью (LP, Limited Partnership). Для LP, как правило, характерны очень высокие платежи, низкая ликвидность, налоговая неэффективность, нежесткое регулирование и засекреченные вклады. Их охотно продают брокеры с Уолл-стрит, которые не устают повторять, что вы для них – совершенно особый инвестор. Избегайте вкладывать свои деньги в дорогостоящие неликвидные активы, если вы не до конца понимаете возможные последствия этого шага. К таким продуктам относятся хедж-фонды, акции закрытых акционерных обществ, фонды венчурного капитала, а также продукты типа «фонд фондов»[23]23
  Инвестиционный фонд, который вкладывает средства в другие инвестиционные фонды. Прим. перев.


[Закрыть] (более подробную информацию по этому вопросу можно найти в главе 10 «Альтернативные инвестиционные инструменты»).

Существуют также категории классов активов, которые не являются привлекательными по причине своей огромной стоимости. Например, большинство людей, читающих эту книгу, не смогут вкладывать деньги в покупку картин, принадлежащих кисти старых мастеров. Следовательно, неважно, какую доходность приносили людям живописные полотна, которые когда-то покупали, а затем продавали. Это может быть интересно разве что с познавательной точки зрения. Что же касается рядового инвестора, то ему лучше сосредоточиться на изучении доступных и привлекательных классов активов.

Распределение активов обеспечивает наилучший результат, когда инструменты, включенные в портфель, фундаментально отличаются друг от друга, имеют реальные ожидаемые уровни доходности, а также низкую или переменную корреляцию. Как следует из диаграммы на рис. 5.4, наш мир все еще очень велик. В нем можно найти множество разных классов, категорий активов и активов по стилю управления, на основе которых можно сформировать различные варианты эффективного портфеля. Соединенные Штаты по-прежнему занимают лидирующее положение на глобальных рынках капиталов; около 45 % мирового объема ценных бумаг приходится на долю США. Правда, от года к году доля США сокращается. Развивающиеся страны становятся все более важным источником новых ценных бумаг; к их числу относятся в первую очередь Китай, Индия, Бразилия и страны Восточной Европы.

_{Рисунок 5.4}

_{Совокупные инвестиционно привлекательные активы на глобальных рынках капиталов (50 трлн долл. по состоянию на 2009 г.)}

Несколько управляющих компаний взаимных фондов предлагают низкозатратные индексные фонды и биржевые фонды (ETF), которые обслуживают инвесторов, стремящихся обеспечить глобальную диверсификацию своих портфелей при сравнительно невысоких затратах. Каждый год эти компании создают дополнительные привлекательные инструменты, охватывающие классы и категории активов с интересующими нас фундаментальными характеристиками. Я постоянно занимаюсь поиском новых фондов, которые предоставляют доступ к новым и уникальным рискам в недорогих продуктах взаимных фондов и биржевых фондов. Продуктов, обеспечивающих ликвидность, диверсификацию и низкие затраты, не так уж много. Но время от времени что-то подходящее появляется на рынке инвестиционных услуг. В оставшихся пяти главах части II анализируются классы и категории активов, указанные на рис. 5.4, а также несколько других. В конце каждой главы приводятся перечни возможных взаимных, а также биржевых фондов. Каждый из инструментов представляет классы и категории активов, которые обсуждаются в соответствующей главе. Перечни фондов приводятся исключительно для справки: паи этих фондов можно включать в свой портфель лишь после более тщательного анализа, в том числе после ознакомления с проспектом интересующего вас фонда.

Какие именно инструменты из последующих глав в конечном счете окажутся в вашем портфеле, сказать трудно. Это зависит от многих факторов, в том числе от вашего временно́го горизонта инвестирования, потребностей в доходе, устойчивости к риску, налоговой ситуации и множества других факторов. Эти и другие соображения обсуждаются в части III настоящего издания.