Текст книги "Просто не стой на пути. Как государство может помочь бизнесу в бедных странах"

Типы компаний в зависимости от структуры собственности

Одна из главных тем при обсуждении проблемы эффективности крупных компаний – вопрос о том, кто является их собственником. Принадлежат ли они другим компаниям, финансовым учреждениям, таким как банки или пенсионные фонды, частному лицу, отдельной семье, узкому кругу инвесторов, большому числу акционеров или, наконец, государству? Для большей ясности изложенных ниже соображений я прежде всего приведу типологию компаний в зависимости от структуры собственности, а также данные о том, кому принадлежат компании как в богатых, так и в бедных странах, насколько это позволяет имеющаяся в моем распоряжении статистика.

По структуре собственности целесообразно выделять следующие три типа компаний:

• Компании, принадлежащие узкому кругу лиц: все акции принадлежат только одному инвестору или ограниченному числу инвесторов, каждый из которых владеет крупным пакетом акций.

• Компании, с контрольным пакетом акций в руках одного инвестора (контролирующий инвестор): одному инвестору или группе инвесторов со сходными интересами и целями принадлежат не все акции, но их контрольный пакет. В роли такого инвестора может выступать богатое частное лицо, семья или крупное финансовое учреждение (если это разрешено законодательством страны, в которой оно зарегистрировано), другая компания или государство. Иногда такого инвестора называют стратегическим. Остальные акции распределены между широким кругом лиц, каждому из которых принадлежит лишь малая доля общего числа акций. Такие акционеры называются портфельными инвесторами, так как в их портфеле ценных бумаг есть акции и других компаний. Этих инвесторов также называют пассивными инвесторами, поскольку они не принимают активного участия в управлении компанией.

• Компании с широким кругом акционеров: все акции компании распределены между множеством портфельных инвесторов, каждый из которых владеет небольшой долей общего числа акций. Иногда такие компании называют компаниями с распыленной акционерной собственностью.

В качестве иллюстрации своих аргументов я буду приводить примеры частных компаний, организованных в форме акционерных обществ или корпораций, поскольку большая часть крупного бизнеса существует именно в такой форме. При этом следует учитывать, что могут быть и иные организационно-правовые формы, такие как, например, товарищества или индивидуальные предприятия. В большинстве стран, а особенно в бедных странах, многие частные компании не являются акционерными обществами. На эти компании приходится большая доля частного сектора, но каждая из них по отдельности невелика по размеру, и, как правило, эффективность этих фирм не является предметом особого интереса.

К какому бы из приведенных типов ни относилась компания, главный вопрос для нас – кто ее контролирует, т. е. кто принимает важнейшие решения о найме или увольнении руководителей высшего звена и о стратегии ведения бизнеса в целом. В фирмах первого типа (с узким кругом собственников) один владелец или ограниченный круг лиц полностью контролируют компанию. Они могут сами выступать в роли менеджеров или входить в состав совета директоров компании и тщательно контролировать работу менеджеров.

В компаниях второго типа (контролирующий или стратегический инвестор) управление компанией находится в руках одного инвестора или узкого круга инвесторов. Многочисленные портфельные инвесторы, которым принадлежит остальная часть капитала компании, не имеют большого влияния на принятие решений. Величина контрольного пакета акций зависит от законодательства страны и положений устава компании.

В данной книге я буду придерживаться того же определения контрольного пакета, которое используется в других исследованиях на эту тему: 20 % эмитированных акций. Если одному акционеру или группе связанных между собой акционеров (например, членам семьи) принадлежит более 20 % акций компании, а остальные инвесторы владеют небольшими пакетами акций, то чаще всего контроль над компанией находится в руках главного акционера или группы акционеров. Миноритарные же акционеры имеют ограниченное влияние на управление бизнесом.

В том, что касается компаний третьего типа (с широким кругом акционеров), определить, кто контролирует такую компанию, труднее. В результате, как мы увидим ниже, контроль над компанией может оказаться в руках управляющих, поскольку ни один акционер или объединение акционеров не в силах заручиться достаточным числом голосов для выбора своих кандидатов в совет директоров или какими-либо иными средствами противодействовать решениям топ-менеджеров. В такой ситуации именно последние, даже если у них почти нет акций компании, могут иметь решающий голос в вопросах о составе совета директоров.

Еще один критерий классификации компаний – подлежат ли их акции свободной продаже и находятся ли акции в списке допущенных к торгам на бирже. Если это так, то их называют публичными компаниями (public company). В противном случае компания называется частной акционерной компанией (private company) (важно не путать термин «публичная компания» (public company) с понятием «государственная компания» (state-owned company); о государственных предприятиях речь пойдет в последующих главах). От публичных компаний государственные надзорные ведомства и биржи, как правило, требуют соответствия определенному набору требований, касающихся защиты прав акционеров, т. е. защиты инвесторов.

Если речь идет о компаниях первого типа (с узким кругом собственников), едва ли такая фирма будет публичной компанией, акции которой представлены в списках ценных бумаг, торгуемых на бирже. Немногочисленные инвесторы, владеющие акциями компаний, редко продают их. Если же они принимают решение их продать, то наиболее вероятна продажа акций не на бирже, а по итогам сделки прямого частного инвестирования, в результате которой крупный акционер продаст весь пакет акций крупному инвестору по договорной цене.

Если речь идет о компании второго типа (с контролирующим или стратегическим инвестором), то, скорее всего, она будет публичной компанией. В данном случае многочисленные миноритарные акционеры торгуют своими акциями на бирже, а контролирующий или стратегический инвестор, как правило, долго сохраняет в собственности контрольный пакет акций. Если же он решает его продать, это делается в рамках договора купли-продажи, заключенного напрямую с другим инвестором, желающим получить контроль над компанией. При этом часто акции контрольного пакета продаются по более высокой цене, по сравнению с остальными акциями.

Наконец, если компания относится к третьему типу (с широким кругом собственников), можно почти с полной уверенностью предположить, что такая компания будет публичной и что ее акции будут внесены в котировальные списки на бирже. Большая часть акций такой компании будет подлежать продаже на фондовом рынке.

Кому принадлежат крупные компании?

Мне известны только три исследования, в которых была предпринята попытка определить относительную долю компаний с различными типами собственности в богатых и в бедных странах. К сожалению, мы располагаем данными только по публичным компаниям, акции которых допущены к продаже на бирже, поскольку они обязаны публиковать информацию о структуре акционерной собственности. Как было отмечено выше, такие компании с наибольшей вероятностью будут относиться ко второму или третьему типу (с контролирующим инвестором или с широким кругом акционеров). Данные о доле, которая в экономике приходится на компании первого типа (с узким кругом собственников), практически отсутствуют. Поэтому при анализе результатов имеющихся исследований, важно иметь в виду, что они не охватывали компании, принадлежащие узкому кругу лиц, и не отражают их вес в экономике.

При этом в бедных странах, где число публичных компаний, акции которых продаются на бирже, невелико или биржа отсутствует вовсе, большая часть коммерческой деятельности приходится на долю частных компаний с узким кругом собственников. Поскольку публичные компании, зарегистрированные на бирже, во многих бедных странах – явление редкое, существующие на сегодня исследования проливают свет на структуру собственности компаний лишь в ограниченном числе бедных стран.

Например, даже в Великобритании, где расположен один из крупнейших в мире фондовых рынков (относительно размера экономики страны), до 60 % экономической деятельности (расчет по добавленной стоимости) приходится на долю компаний, акции которых не подлежат свободной продаже на бирже (компании с узким кругом собственников). Этот показатель в Японии составляет 75 %, а в Польше и Таиланде – более 90 %[31]31
  World Bank, World Development Report 2001: Building Institutions for Markets (New York: Oxford University Press, 2001), p. 58.


[Закрыть]. Другими словами, можно предположить, что на долю публичных компаний, акции которых подлежат свободной продаже на бирже, в бедных странах приходится небольшая часть экономической деятельности. Как правило, многие компании, чьи акции не подлежат свободной продаже на бирже, являются малыми предприятиями, но некоторые могут быть и весьма крупными, как, например, упомянутая выше Mars, Inc.

Что касается публичных компаний, акции которых продаются на бирже, в первом исследовании (см. рис. 3–1) приводится доля двадцати крупнейших публичных компаний с широким кругом собственников в экономике 27 стран, лишь немногие из которых можно отнести к бедным или развивающимся. Считается, что компания имеет широкий круг акционеров, если ни один из них не владеет более чем 20 % акций.

Вероятно, многие полагают, что подобные публичные компании с широким кругом собственников доминируют в экономике большинства богатых стран. В центре внимания, как правило, оказываются такие гиганты, как General Motors, Sony или British Petroleum, у каждого из которых тысячи акционеров.

Однако из упомянутого мной исследования следует вывод о том, что представление о доле компаний такого типа в экономике даже богатых стран несколько преувеличено.

Рис. 3–1. Доля 20 крупнейших публичных компаний с широким кругом собственников, 1995 г.

Источник: Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shlei fer, «Corporate Ownership Around the World,» The Journal of Finance 54 (No.2): 471–517, Table II, p. 492

Рис. 3–2. Медианный размер самого большого пакета акций в процентах от общего числа акций, 1999 г.

Источник: М. Becht and С. Mayer, «Introduction», in Fabrizio Barca and Marco Becht, eds., The Control of Corporate Europe (Oxford University Press, 2001), Table 1.1

Рис. 3–3. Доля публичных компаний с широким кругом акционеров в странах Юго-Восточной Азии, 1996 г.

Источник: Stijn Claessens, Simeon Djankov, and Larry H. P. Lang, «Who Controls East Asian Corporations?» World Bank Policy Research Working Paper 2054, February 1999, Table 2, p. 80

За исключением США, Великобритании и Японии, где этот показатель составляет от 80 до 100 %, доля публичных компаний с широким кругом собственников в рассмотренных странах не так значительна. Например, в Канаде, Швейцарии и Франции она составляет 60 %, в Германии – 50 %, в Гонконге, Австрии, Бельгии и Греции – менее 10 %.

Большое число даже крупных публичных компаний в наиболее богатых странах относится ко второму типу (с контролирующим или стратегическим инвестором). Опять же, подчеркну, что в этих данных доля фирм с широким кругом собственников преувеличена, поскольку крупные компании, акции которых подлежат свободной продаже на бирже, скорее всего, будут относиться к именно такому типу. Предприятия меньшего размера намного реже имеют многочисленных акционеров, а компании, акции которых не подлежат свободной продаже, по определению не могут принадлежать широкому кругу лиц.

Во втором исследовании приведены данные о величине наибольшего пакета акций в руках одного инвестора в крупных публичных компаниях в Европе и США. Речь идет о голосующих пакетах акций, поскольку на деле один инвестор может контролировать большее количество акций нежели то, которое находится в его собственности. На рис. 3–2 показано медианное значение доли наиболее крупных контрольных пакетов акций (в 50 % компаний самый большой пакет акций был больше этой цифры, в 50 % – меньше).

Результаты исследования показывают, что в богатых странах даже для публичных компаний обычной моделью структуры собственности является такая, при которой один инвестор обладает крупным голосующим пакетом акций и, таким образом, на деле контролирует всю компанию. Единственными исключениями являются США и Великобритания, чей пример, однако, опять же доказывает, что компании с широким кругом акционеров без контролирующего инвестора – распространенное явление лишь в немногих странах.

В третьем из упомянутых мной исследований, в свете полемики по поводу роли и действий крупных компаний в ходе азиатского финансового кризиса был рассмотрен вопрос о структуре собственности компаний в этом регионе[32]32
  Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan, and Larry H. P. Lang, «Corporate Diversification in East Asia: The Role of Ultimate Ownership and Group Affiliation,» Policy Research Working Paper No. 2089, World Bank, March 1999.


[Закрыть]. В исследовании анализ проводился на основе гораздо более обширной выборки из числа публичных компаний (около 3000 компаний в 9 странах). Использовалось то же определение компании с широким кругом собственников, что и в данной книге: компания, ни одному из собственников которой не принадлежит более 20 % акций.

Результаты третьего исследования (см. рис. 3–3) весьма интересны. Они наглядно показывают, насколько незначительной является доля компаний с большим числом акционеров в рассмотренных девяти странах Юго-Восточной Азии, за исключением Японии (80 % японских компаний являются компаниями с широким кругом собственников) и, с натяжкой, Южной Кореи (43 % корейских компаний принадлежат большому числу акционеров). В остальных семи странах доля таких предприятий колеблется от 5 до 26 %.

И хотя в выборку данных трех исследований не были включены те многочисленные компании с узким кругом собственников, акции которых не продаются на бирже, по моему мнению, можно смело утверждать, что в Юго-Восточной Азии преобладающими типами компаний по структуре собственности являются либо компании, принадлежащие узкому кругу лиц, либо компании с контролирующим или стратегическим инвестором. Другими словами, большинство компаний в этих странах больше походят скорее на Mars, Inc., нежели на General Motors или British Petroleum. Я думаю, что этот вывод в еще большей степени был бы применим к большинству бедных стран мира. Ниже, среди прочего, я рассмотрю важный вопрос о том, насколько верным является утверждение о превосходстве третьего типа распределения акционерной собственности перед двумя остальными, и о том, следует ли другим странам копировать пример США и Великобритании, принимая на государственном уровне меры, способствующие развитию именно такой структуры акционерной собственности.

Возможно, тот факт, что на роли компаний с широким кругом акционеров в бедных странах делается слишком большой акцент и что такая структура собственности объявлена примером для подражания для бедных стран, объясняется тем, что консультации чиновникам правительств бедных стран часто предоставляют американские и британские эксперты. Кроме того, большой процент сотрудников международных институтов развития обучался в престижных университетах США и Великобритании. В ходе разговоров с экспертами из США и Великобритании я убедился: многие из них искренне полагают, что их экономическая система (которую иногда называют англосаксонской моделью) является наиболее развитой и другие страны должны стремиться к достижению такого же высокого уровня экономического развития.

На меня, наверное, тоже определенное влияние оказывает мое американское гражданство и полученное в США образование. И я тоже считаю, что американская и британская экономическая система во многих отношениях является наиболее развитой в мире. Однако я не думаю, что компании с широким кругом акционеров и без контролирующего инвестора превосходят компании с иной структурой собственности или представляют собой модель, которую другие страны, и тем более бедные страны со слабыми институтами, должны пытаться воспроизвести.

Широкое определение понятия «корпоративное управление»

В последнее время раздается много критических замечаний в адрес крупных компаний в бедных странах. Их упрекают в низком качестве корпоративного управления. Складывается ощущение, что то определение этого понятия, которое стало популярным после финансового кризиса в Восточной Азии, включает в себя вообще все факторы, которые могут так или иначе влиять на действия или эффективность компании. Это новое определение отличается от традиционного, в котором акцент ставится прежде всего на взаимоотношениях между множеством обособленных держателей акций и профессиональными управляющими в компаниях с широким кругом собственников. Новое определение – тавтология. С утверждением о том, что неэффективность деятельности компании вызвана плохим корпоративным управлением, спорить невозможно, поскольку в соответствии с этим же определением плохое корпоративное управление – это все, что делает работу компании неэффективной. Такое утверждение, разумеется, верно, однако с практической точки зрения оно ничего не дает для понимания того, что необходимо сделать для повышения эффективности бизнеса.

Новое определение понятия «корпоративное управление» возникло в результате споров о причинах азиатского финансового кризиса. По весьма распространенному мнению причиной кризиса стали неэффективность или ошибочные действия крупного бизнеса в этих странах либо факторы, способствовавшие этому. В пример приводились корейские чеболи (крупные компании-конгломераты) или компании, принадлежавшие членам семьи и приближенным Сухарто в Индонезии.

Критикам этих компаний было удобно считать причиной кризиса именно плохое корпоративное управление. Предположу, что этот термин стал так популярен, поскольку его начали использовать по аналогии с термином «государственное управление», то есть управление политической системой и государственными органами в стране. Так, Дж. Вулфенсон, президент Всемирного банка, однажды сказал: «Сегодня для мировой экономики управление корпорацией является настолько же важным вопросом, как и управление страной»[33]33
  См. веб-сайт Глобального форума корпоративного управления (http://www.gcgf.org/about.htm).


[Закрыть].

В этом же ключе высказались авторы крупного отчета Всемирного банка о корпоративном управлении: «Экономические кризисы в Юго – Восточной Азии и других регионах продемонстрировали, как макроэкономические трудности могут быть усугублены системным кризисом корпоративного управления»[34]34
  Magdi R. Iskander and Nadereh Chamalou, Corporate Governance: A Framework for Implementation (Washington: World Bank, 2000), p. 2.


[Закрыть]. В аналогичном отчете Азиатского банка развития говорится: «В странах, серьезно пострадавших в ходе азиатского финансового кризиса, одной из причин уязвимости их экономики в 1997 г. считают слабое корпоративное управление»[35]35
  ADB, Corporate Governance and Finance in East Asia: A Study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia, Philippines, and Thailand: Volume One (A Consolidated Report), (Manila: Asian Development Bank, 2000), p. 1.


[Закрыть].

При этом под определение слабого корпоративного управления, предложенное в этих документах, подводится едва ли не все, что только может привести к низкой эффективности компаний. Среди причин неэффективности назывались и слабая конкуренция, и слабая банковская система, и недостатки законодательства о банкротстве, и ненадлежащие механизмы защиты миноритарных акционеров, и несовершенство законодательства и механизмов регулирования.

Традиционное определение понятия «корпоративное управление»

Традиционное, более узкое определение корпоративного управления появилось около 70 лет назад на почве беспокойства, которое у многих вызывало распыление акционерной собственности компаний в США. В классическом труде 1932 г. А. Берл и Г. Минз отметили, что в США на тот момент крупные компании контролировались новым профессиональным классом менеджеров, которые владели небольшим числом акций или не имели их вовсе[36]36
  Adolf Berle and Gardiner Means, The Modern Corporation and Private Property (New-York: Macmillan, 1932).


[Закрыть]. Акционерный капитал компаний при этом были распределен между тысячами мелких акционеров, владеющих небольшими пакетами акций и неспособных оказывать какое-либо значительное влияние на управление компанией.

Такая модель распыленной акционерной собственности привела к ситуации, которую стало принято характеризовать как отделение управления от собственности. Впоследствии экономисты назвали это «проблемой агента», или «проблемой принципал – агент», которая заключается в следующем: менеджеры (агенты) наделяются ответственностью за повышение доходности компании и извлечение максимальной прибыли в пользу владельцев (принципалов), однако у владельцев компании возникают трудности при обеспечении действительного выполнения управляющими возложенной на них задачи.

Таким образом, согласно традиционной трактовке, термин «корпоративное управление» можно понимать как совокупность инструментов, которыми располагают многочисленные акционеры компании с широким кругом собственников для осуществления надзора и контроля над управляющими и обеспечения того, чтобы последние делали все возможное для извлечения компанией максимальной прибыли[37]37
  Несколько более широкое определение корпоративного управления должно включать в себя роль источников заемного капитала (банков, держателей облигаций и прочих кредиторов) в мониторинге и контроле за управляющими компаниями в целях обеспечения возвращения долга компанией-заемщиком. Другими словами, понятие корпоративной ответственности сводится к вопросу о том, каким образом все лица, предоставляющие компании капитал (как акционерный, так и заемный), обеспечивают надзор и контроль за менеджментом компании (см.: Andrei Shleifer, Robert W. Vishny, „A Survey of Corporate Governance," Journal of Finance 52 (1997): 737–783). В параграфе, посвященном корпоративной ответственности, я не поднимаю вопрос об источниках заемного капитала, поскольку о роли крупнейших держателей долга в бедных странах, т. е. банков, я говорю в последующих главах.


[Закрыть]. В соответствии с этим определением, понятие «низкое качество корпоративного управления» описывает ситуацию, когда менеджеры не обеспечивают извлечение максимальной прибыли, а многочисленные собственники неспособны каким-либо образом изменить положение дел, например уволив менеджеров. Существует бесчисленное количество исследований, посвященных проблемам корпоративного управления в США и в несколько меньшей степени в других странах. Подробнее слабые стороны корпоративного управления в США я разберу ниже, когда речь пойдет о том, следует ли бедным странам пойти по пути Соединенных Штатов и создавать условия для развития компаний с широким кругом собственников.

Корпоративное управление в традиционном понимании этого термина может вызывать серьезное беспокойство в США, но не в большинстве бедных стран. Это объясняется тем, что в бедных странах компании с широким кругом акционеров пока являются редкостью и проблема принципал – агент не возникает в таких масштабах, как в США. Напротив, исследования, на которые я ссылался выше, подтверждают, что в бедных странах компании принадлежат, как правило, одному лицу, одной семье или узкому кругу инвесторов, т. е. речь идет о компаниях первого или второго типа. Собственники при этом часто выполняют функции управляющих или по крайней мере имеют возможность контролировать действия менеджеров. Таким образом, я считаю, что низкое качество корпоративного управления, если придерживаться традиционного определения, не было проблемой в странах Юго – Восточной Азии на момент возникновения финансового кризиса 90-х годов или по крайней мере не было его главной причиной.