Текст книги "Просто не стой на пути. Как государство может помочь бизнесу в бедных странах"

Стоит ли делать ставку на развитие компаний с широким кругом акционеров?

Есть мнение, что бедным странам следует способствовать развитию компаний с широким кругом акционеров. Иначе говоря, бедным странам рекомендуют перейти от экономики, в которой преобладают компании с ограниченным кругом собственников, к экономике, где оперируют главным образом фирмы с распыленной собственностью или, по крайней мере, компании с одним контролирующим инвестором и множеством миноритарных акционеров. В пользу такого перехода выдвигается несколько аргументов. Например, из того, что в ряде богатых стран, и прежде всего в США, преобладают именно компании с широким кругом акционеров, делается вывод об очевидном превосходстве именно такой структуры собственности. С этим соображением связан еще один аргумент: эта структура собственности способствует развитию рынка капитала. В частности, распространение таких компаний приводит к повышению объемов торгов на фондовых рынках, а расширение фондовых рынков – это фактор экономического роста.

Да, экономика США является, вероятно, самой процветающей и развитой экономикой в мире. И действительно, высокий процент крупных компаний в Соединенных Штатах – это компании с широким кругом собственников. Из сказанного, однако, не следует, что именно такой тип бизнеса способствовал развитию американской экономики или что компании в других странах должны стремиться к именно этой структуре собственности. Лично мне ближе мысль о том, что на деле такая структура собственности, напротив, тормозила развитие экономики США. Соединенные Штаты стали богатой страной благодаря другим преимуществам своей экономической системы, например жесткой рыночной конкуренции, в условиях которой вынужден существовать американский бизнес.

Как и во многих других случаях, получившие образование в США эксперты, похоже, считают что американская модель распределения акционерной собственности по определению лучше остальных, просто потому что это американская модель. Даже если это и лучшая модель для США, в чем лично я сомневаюсь, неизвестно, будет ли она таковой для бедных стран со слабыми политическими, государственными и правовыми институтами. В США характерные для такой структуры собственности недостатки могут сглаживаться за счет надежных механизмов регулирования и эффективного законодательства, тогда как в большинстве бедных стран такие возможности часто отсутствуют.

Очень часто дискуссии о системе распределения акционерной собственности в США сводятся к вариациям на тему дарвинизма: выживает сильнейший. В прошлом в Соединенных Штатах существовало множество типов распределения акционерной собственности, но доминирующим стал только один. Значит ли это, что этот тип превосходит все остальные, потому что в противном случае он не смог бы победить в конкурентной борьбе? Если мы посмотрим на историю возникновения этой структуры собственности, мы увидим, что дело тут не в естественном отборе и выживании сильнейшего, а в том, что государство принимало нормативно-правовые акты и прочие меры, которые запрещали иные типы распределения акционерной собственности или осложняли их существование. Многие из таких мер сегодня рекомендуется принять и бедным странам. Это, на мой взгляд, было бы ошибкой.

Истоки американской системы распределения акционерной собственности очень подробно изучены в работах профессора Колумбийского университета Марка Роу. Ниже я кратко привожу его основные идеи, которые сегодня являются общепринятыми:

«Возникновение характерной структуры собственности и управления крупных американских корпораций (разрозненные миноритарные акционеры, совет директоров, подчиненный генеральному директору, и могущественная, централизованная система менеджмента) обыкновенно рассматривается как естественное экономическое следствие того, что для привлечения внешнего капитала крупным компаниям приходилось привлекать большую его часть за счет максимальной диверсификации круга акционеров. По мнению М. Роу, существующие сегодня в США типы распределения акционерной собственности появились не только ввиду указанных экономических факторов, но и в результате действий политических сил, ограничивших размер и деятельность коммерческих банков и других финансовых посредников в США. Популистская игра на страхе перед концентрацией экономической мощи в руках ограниченного круга людей, маневры различных лоббистских групп и построенная на принципах федерализма политическая система США – все это сыграло свою роль и подтолкнуло конгресс к принятию законов, раздробивших финансовые учреждения США на части и ограничивших их возможности держать в собственности акции и участвовать в управлении компаниями.

Будь государственная политика в США другой, сегодня структура собственности некоторых американских публичных компаний могла бы выглядеть совсем иначе. Финансовые учреждения действительно национального масштаба могли бы в качестве владельцев весомых пакетов акций принять участие в волне слияний предприятий в конце [XIX] века и затем, опираясь на свои крупные пакеты акций, участвовать в работе советов директоров компаний, образовавшихся в результате слияний (т. е. сделать в целом то, чем сегодня занимаются Уоррен Баффетт, венчурные компании и фирмы, специализирующиеся на сделках LBO [выкуп на заемные средства], такие как компания KKR). Такая концентрация собственности и структура управления могли бы способствовать решению проблем, связанных с мониторингом, доступом к информации и координацией действий, которые и по сей день негативно отражаются на экономической эффективности некоторых американских компаний. Недавний рост активности институциональных инвесторов в США также дает повод усомниться в привычном объяснении формирования американской модели распределения акционерной собственности. Сегодняшние решительные действия финансовых учреждений в США – прежде всего пенсионных и паевых инвестиционных фондов – можно рассматривать как отложенное проявление стремления этих компаний к участию в акционерном капитале и управлении, которое традиционно подавлялось в американской политической культуре»[45]45
  Краткое содержание, подготовленное издателем: Mark J. Roe, «The Political Roots of American Corporate Finance,» Journal of Applied Corporate Finance 9, no. 4 (Winter 1997): 8—22; p. 2.


[Закрыть].

На примере Канады можно увидеть, как могла выглядеть структура корпоративной собственности в США сегодня, если ей было бы позволено развиваться в условиях отсутствия ограничений на покупку акций финансовыми учреждениями. У этих двух стран много общего в том, что касается экономики, истории, правовой системы и географии, но модели распределения акционерной собственности у них совершенно разные. Как показывает одно из исследований, большинство крупных фирм в Канаде объединены в группы тесно связанных между собой компаний и финансовых учреждений, над которыми господствует один из шести крупнейших банков страны. Эти группы компаний можно сравнить с японскими кейрэцу[46]46
  F. H. Buckley, «The Canadian Keiretsu,» Journal of Applied Corporate Finance 9, no. 4 (Winter 1997): 46–56.


[Закрыть]. Акционерная собственность компаний в Канаде имеет гораздо более концентрированный характер, чем в США.

Слабые стороны компаний с широким кругом акционеров

В отсутствие надлежащей нормативно-правовой базы и эффективного регулирования у компаний, которые по структуре собственности можно отнести ко второму и третьему типу (т. е. компании с одним контролирующим инвестором и множеством мелких акционеров и компании с распыленной акционерной собственностью), обнаруживается ряд серьезных недостатков. И даже при наличии соответствующей нормативно-правовой базы компании с ограниченным кругом собственников, по моему мнению, все равно будут более эффективными. Поэтому государство должно осторожнее подходить к этому вопросу и не спешить создавать условия для развития компаний с широким распределением акционерной собственности в ущерб компаниям с одним или несколькими владельцами.

Экономическая эффективность компании определяется двумя критериями: тем, насколько она стремится к извлечению максимальной прибыли или повышению своей стоимости (капитализации), и тем, насколько справедливо распределяется прибыль компании среди всех ее акционеров. Основным слабым местом компаний с контролирующим инвестором является риск недобросовестного присвоения инвестором прибыли в ущерб разрозненным и бесправным мелким акционерам. Это называется проблемой защиты прав миноритарных акционеров. В таких компаниях у контролирующего инвестора есть стимулы для извлечения максимальной прибыли, есть инструменты для эффективного наблюдения и контроля над менеджерами для достижения этой цели, однако нет стимулов к тому, чтобы делиться прибылью с остальными акционерами.

Если законодательство в недостаточной степени защищает права держателей миноритарных пакетов акций, контролирующий акционер компании может присваивать прибыль, переводя ее принадлежащим ему же компаниям через нерыночные механизмы трансфертного ценообразования. К таким механизмам можно отнести заключение сделок по продаже активов, товаров или услуг по ценам ниже рыночных или по их покупке по завышенной цене с фирмами, полностью принадлежащими контролирующему акционеру. Отметим, что в этом случае публикуемая прибыль и соответственно рыночная стоимость компании будут низкими, даже если управление компанией ведется эффективно. И действительно, поскольку значительная доля прибыли фактически оказывается украденной, компания кажется участникам рынка менее прибыльной. Это обстоятельство отчасти объясняет, почему акции контрольного пакета, как правило, дороже акций, которыми торгуют на бирже миноритарные акционеры.

Чем выше доля акций, принадлежащих контролирующему инвестору, тем меньшую относительную долю прибыли можно присвоить, переводя ее другим компаниям. Если доля контролирующего инвестора в капитале составляет 90 %, то 90 % прибыли будут причитаться ему даже при условии справедливого ее распределения между всеми акционерами. Таким образом, у контролирующего инвестора мало стимулов для повышения своей доли в капитале компании. Напротив, если у него в собственности находится только 10 % акций, он будет иметь возможность присвоить куда большую относительную долю прибыли, переводя ее, например, другим принадлежащим ему компаниям за счет трансфертного ценообразования.

Основной недостаток компаний с широким кругом собственников и без контролирующего инвестора заключается в том, что многочисленные разрозненные акционеры не имеют эффективных инструментов контроля за менеджерами и не могут следить за тем, чтобы управляющие работали в их интересах. Это может приводить к двум последствиям. Во-первых, если менеджеры будут плохо справляться с управлением компании, акционеры не смогут их уволить. В результате прибыль компании будет продолжать снижаться. Во-вторых, недобросовестные менеджеры могут присваивать часть прибыли, вместо того чтобы выплачивать дивиденды или реинвестировать прибыль.

Исходя из обозначенных выше двух критериев эффективности компаний и принимая во внимание высказанные соображения, я предложил бы следующий рейтинг трех описанных типов структуры собственности в порядке убывания эффективности:

• компания с малым числом собственников, скорее всего, будет эффективна в соответствии с обоими критериями;

• компания с контролирующим инвестором, скорее всего, будет эффективна по первому критерию (извлечение максимальной прибыли), но неэффективна по второму критерию (справедливое распределение прибыли среди всех акционеров);

• компания с широким кругом акционеров имеет больше всего шансов на то, что ее эффективность будет низкой по обоим критериям. Прибыль такой компании может быть ниже возможной ввиду неэффективных действий менеджмента, а часть имеющейся прибыли может присваиваться менеджерами в ущерб акционерам.

Эмпирические данные об эффективности деятельности компаний

Предложенный выше рейтинг трех типов компаний с разной структурой собственности может выглядеть правдоподобным, но имеются ли какие-либо эмпирические данные в подтверждение этих выводов? Трудности при измерении экономической эффективности предприятий связаны с недостатком данных о компаниях с узким кругом собственников, акции которых не подлежат свободной продаже на бирже. В случае же компаний, акции которых обращаются на фондовой бирже, даже при наличии информации об их показателях все равно трудно определить, в чем причина низкой прибыли или стоимости акций. Например, низкая цена акций может объясняться как тем, что у компании неэффективный менеджмент, так и тем, что контролирующий инвестор или топ – менеджеры несправедливо распределяют прибыль и не делятся с акционерами.

Существуют два интересных исследования, в которых, несмотря на все трудности, была предпринята попытка анализа эффективности работы компаний с контролирующим инвестором. В первом исследовании рассматривается рыночная стоимость компаний с контролирующим инвестором в 27 богатых странах и делается вывод, что она растет прямо пропорционально увеличению доли акций в собственности контролирующего инвестора[47]47
  Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, «Investor Protection and Corporate Valuation», Journal of Finance 57, no. 3 (June 2002): 1147–1170.


[Закрыть]. Отметим, что рыночная стоимость компании определяется стоимостью акций, которыми миноритарные акционеры торгуют на бирже, поскольку в любом случае кроме них никто этого не делает. Во втором исследовании проведен анализ компаний с контролирующим инвестором в странах Юго-Восточной Азии[48]48
  Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan, and Larry H. P. Lang, «Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings», Journal of Finance 57, no. 6 (December 2002): 2741–2771.


[Закрыть]. Его выводы совпадают с результатами первого исследования: рыночная стоимость компании повышается по мере роста доли контролирующего инвестора в капитале.

Подобный эмпирический результат может иметь два объяснения. Согласно первому контролирующий инвестор, будучи собственником большей доли акций, располагает более широкими возможностями по управлению компанией. Это позволяет ему следить за тем, в какой степени менеджеры трудятся на обеспечение наибольшей доходности компании. Согласно второму объяснению, как уже было отмечено выше, чем больше доля контролирующего инвестора в акционерном капитале, тем меньше у него стимулов к изъятию той части доходов, которая должна распределяться между остальными акционерами. Другими словами, по мере того как пакет акций контролирующего инвестора увеличивается, эффективность управления компанией и ее доходность, скорее всего, тоже будут расти. При этом будут расти и шансы миноритарных акционеров на получение своей доли прибыли. Таким образом, эта структура собственности компании положительно отражается на том, какую цену миноритарные акционеры устанавливают на свои акции.

Корпоративное управление в США

Как было отмечено выше, в США велика доля компаний с широким кругом акционеров и без контролирующего инвестора. На мой взгляд, едва ли найдется страна, корпоративному управлению в которой посвящено большее число исследований. Я не буду делать полный обзор всех проблем корпоративного управления, существующих в США[49]49
  Cm.: Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, «A Survey of Corporate Governance», Journal of Finance 52 (1997): 737–783.


[Закрыть]. Однако я все же хотел бы представить несколько примеров того, какие трудности может создать данная структура собственности, чтобы показать, почему бедные страны должны с осторожностью подходить к использованию у себя такой модели.

Подобная структура собственности неминуемо вызывает конфликт интересов в совете директоров. Основная задача совета директоров – представлять интересы акционеров. Поэтому логично ожидать, что директоров будут выбирать акционеры на ежегодном общем собрании. Однако управляющие компаний с широким кругом акционеров имеют возможность оказывать влияние на процесс выборов членов совета директоров. В результате большинство мест в этом органе могут получить сами топ – менеджеры компаний или тесно связанные с ними лица. Поскольку интересы акционеров и интересы менеджеров компании часто не совпадают, можно ли ожидать, что такой состав совета директоров будет действовать только в интересах акционеров? Напротив, у него, скорее, будут стимулы к обслуживанию интересов не акционеров, а управляющих.

Показательный пример этого конфликта интересов – общепринятое название должности руководителя компании в США. Как правило, руководитель имеет два титула: председатель совета директоров и генеральный директор (СЕО). Таким образом, он одновременно является и главой совета директоров, задача которого представлять интересы акционеров, и главным менеджером компании. В США на избежании конфликтов интересов делается гораздо больший акцент, чем во многих других странах. Тем не менее существование этого очевидного и серьезного конфликта интересов до недавнего времени считалось чем-то естественным и никого не беспокоило. При этом бессмысленно ожидать от такого должностного лица честных отчетов акционерам об эффективности действий менеджмента и справедливого расчета заработной платы и прочих выплат менеджерам, поскольку сам он – первый из менеджеров. Другими словами, едва ли он будет ставить интересы акционеров выше собственных. И если компания работает неэффективно, никто, находясь в здравом уме, не будет ожидать от такого руководителя, что тот решит уволить сам себя и заменить на более эффективного менеджера.

Поскольку менеджеры играют первую скрипку в совете директоров, у акционеров нет возможности освободить неэффективных управляющих от исполнения их обязанностей, даже если такой шаг позволил бы повысить рыночную стоимость компании. В одном несколько мрачноватом исследовании был проведен анализ того, как изменились цены на акции некоторых американских компаний после безвременного ухода из жизни их главного управляющего, погибшего, например, в авиакатастрофе или умершего от сердечного приступа. Логично было бы предположить, что такое трагическое событие могло бы привести к падению цены на акции, поскольку компания лишалась лидера и возникала неуверенность по поводу кандидатуры его преемника. Однако, как ни удивительно, во многих таких случаях цена на акции после смерти руководителя, наоборот, росла. Это означает, что при жизни руководителя акционеры понимали, что компания не управляется эффективно, но не имели возможности поменять главного управляющего. И только его смерть давала шанс поставить во главу предприятия более эффективного менеджера[50]50
  W. Bruce Johnson, Robert Magee, Nandu Nagarajan, and Harry Newman, «An Analysis of the Stock Price Reaction to Sudden Executive Deaths: Implications for the Management Labor Market», Journal of Accounting & Economics 7 (1985): 151–174.


[Закрыть]. Другой пример – недавний всплеск финансовых скандалов в крупных американских компаниях, таких как Enron и WorldCom. Подобные скандалы, как правило, являются следствием того, что руководители высшего звена долгое время занимались собственным обогащением за счет акционеров.

Со временем все громче стала звучать мысль о том, что совет директоров должен включать в свой состав по меньшей мере несколько членов, не имеющих отношения к менеджменту компании. Таких членов совета директоров называют приглашенными директорами или неисполнительными директорами в противовес так называемым внутренним, или исполнительным, директорам, которые одновременно являются наемными менеджерами компании.

Все более частой практикой становится рассмотрение специальными комитетами совета, состоящими преимущественно из приглашенных директоров, тех решений, которые создают почву для наибольших конфликтов интересов. Эти комитеты дают рекомендации совету директоров относительно оплаты труда менеджеров (комитет по вознаграждениям), предоставлению акционерам финансовой отчетности (комитет по аудиту) и предложению новых членов совета директоров, который должен быть утвержден на очередном ежегодном собрании акционеров (комитет по кадрам)[51]51
  См., например: Organization for Economic Cooperation and Development, OECD Principles of Corporate Governance (Paris: OECD, 1999),p.42.


[Закрыть]. Само существование этих комитетов доказывает, что никто не рассчитывает на принятие полным составом совета директоров решений в пользу акционеров, если на кону стоят в том числе интересы управляющих.

Несмотря на создание во многих компаниях специального комитета по вознаграждениям, все признают, что уровень вознаграждения топ-менеджеров компании в США существенно превышает аналогичный показатель в большинстве других стран. Как известно, измерение уровня вознаграждения главных управляющих компаний – непростая задача, поскольку часто вознаграждение заключается не только в выплате заработной платы, но и в предоставлении опционов на покупку акций, пенсионного обеспечения, членства в элитарных клубах, компенсаций расходов на жилье, представительских расходов или использования воздушного парка компании в личных целях.

Есть исследование, в котором представлен сравнительный анализ вознаграждения топ-менеджеров производственных компаний с приблизительным объемом продаж около 500 млн долл. на материале 26 стран (см. рис. 3–4 на с. 98). Согласно этому исследованию, общая сумма выплат и льгот высшим должностным лицам компаний в США составила около 2 млн долл. в год и более чем вдвое превысила цифры по остальным странам.

Рис. 3–4. Общий размер вознаграждений генеральных директоров промышленных компаний с ежегодным объемом продаж порядка 500 млн долл. в 2001 г. (млн долл.)

Источник: Towers Perm, «Worldwide Total Remuneration 2001–2002,» p. 4, http: www.towers.com

По более крупным компаниям аналогичные исследования отсутствуют. Объем продаж многих компаний в США существенно превышает 500 млн долл. Однако в других странах таких фирм гораздо меньше, и подробных сравнительных исследований уровня вознаграждения управляющих крупных компаний по какой-либо группе стран нет[52]52
  В частных беседах сотрудники консалтинговой компании Towers Perin дали мне понять, что они располагают данными о размерах вознаграждений высших должностных лиц крупных компаний как в США, так и в ряде других стран. Однако предоставление информации для сравнительного анализа привело бы к разглашению сведений, полученных на условиях конфиденциальности (поскольку в некоторых странах не так много крупных компаний). Таким образом, лицо, публикующее эти данные должно быть готово к тому, что отдельные компании могут потребовать возмещения ущерба в связи с разглашением конфиденциальной информации.


[Закрыть]. По неподтвержденным данным, топ-менеджеры крупных компаний в США получают еще более высокое вознаграждение, чем их коллеги из других стран. Скорее всего, это связано именно с тем, что в США акциями компаний такого размера владеют мелкие акционеры, не обладающие большим влиянием. Был проведен сравнительный обзор доходов управляющих 200 крупнейших промышленных компаний и компаний из сектора услуг. Согласно его результатам, в 2001 г. в США среднее вознаграждение генерального директора крупной компании составило рекордную сумму в 11,5 млн долл.[53]53
  Pearl Meyer & Partners, «Executive Pay Trends: Looking Forward and Bank,» 2002. (http://www.execpay.com).


[Закрыть] Это более чем в пять раз превышает размер вознаграждения топ-менеджеров компаний с товарооборотом до 500 млн долл.

Размеры вознаграждения генеральных директоров компаний в последние десятилетия быстро росли. По некоторым оценкам, в 1980 г. оплата труда генеральных директоров крупнейших американских компаний в среднем в 40 раз превышала оплату труда обычного наемного работника этих компаний. Сегодня вознаграждение управляющих превосходит оплату труда работников в 500 раз[54]54
  «Are CEOs Worth Their Salaries,» Washington Post, October 2, 2002, p. El.


[Закрыть].

В защиту генеральных директоров, получающих более высокое вознаграждение по сравнению с их коллегами из других стран, можно отметить, что уровень их вознаграждения больше зависит от экономической эффективности их компаний. Тем самым у генеральных директоров создается стимул к повышению эффективности компании, что можно только приветствовать. Поэтому, если компании демонстрируют высокую экономическую эффективность, топ-менеджеры будут получать более высокое вознаграждение, но и доходы акционеров будут выше.

Не так давно появилось исследование, в котором рассматриваются различные теоретические и эмпирические данные о вознаграждении высших должностных лиц в американских компаниях. В исследовании делается вывод о том, что в ряде случаев высокая оплата работы топ-менеджеров может оцениваться как плата за повышение эффективности компаний. Однако в не меньшей степени высокий уровень вознаграждения можно объяснить и той властью, которой топ-менеджеры обладают по отношению к советам директоров в компаниях с широким кругом акционеров. В исследовании это чрезмерное вознаграждение характеризуется как экономическая рента, которую руководители изымают у собственников компании. Таким образом, делается вывод о том, что «…профессиональные топ – менеджеры, нанятые компаниями с более концентрированной акционерной собственностью и компаниями, контролируемыми одним крупным акционером, будут соответственно извлекать меньшую ренту, чем генеральные директора американских компаний с распыленной акционерной собственностью, в которых акционеры имеют ограниченные возможности контролировать деятельность своих генеральных директоров»[55]55
  Lucian Arye Bebchuk, Jesse M. Fried, and David I. Walker, «Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation,» Discussion Paper No. 366, Harvard Law School, 2002, p. 96. (http://www.law.harvard.edu/programs/olirL.center).


[Закрыть].

Выдача топ-менеджерам опционов на покупку акций в дополнение ко всем остальным составляющим вознаграждения часто приводится в пример как механизм премирования руководителей компании за повышение ее эффективности. Вознаграждение имеет место в том случае, если биржевая стоимость акции поднимается выше так называемой цены страйк, которая устанавливается советом директоров при выдаче опциона. Одним из негативных последствий этой практики является завышение руководством компании показателей доходности предприятия с целью увеличения биржевого курса акций. Именно эта тактика, по-видимому, стала причиной ряда недавних финансовых скандалов в США. Финансовая отчетность этих компаний проверялась аудиторскими фирмами, но руководство компаний продолжало прибегать к описанной выше практике. Поэтому я думаю, что в бедных странах, где ответственных аудиторов найти еще труднее, чем в США, не следует приветствовать выдачу публичными компаниями опционов на покупку акций своим топ-менеджерам.

Второй причиной, по которой выдача опционов на покупку акций в качестве вознаграждения казалась руководителям компаний более предпочтительной, является то, что правила ведения отчетности не требуют от компании отнесения стоимости этих опционов на расходы, что позволяло руководству завышать прибыль компании в финансовых отчетах, предоставляемых акционерам. И действительно, таким образом у компании появлялась возможность утаить от акционеров существенную часть вознаграждения, которое она выплачивала своим топ-менеджерам, при том что государство позволяло вычитать эти расходы из налогооблагаемой базы. Менеджеры оказались в сказочной ситуации: они могли скрывать рост своего вознаграждения от акционеров компании, сохраняя возможность использовать эти суммы для уменьшения налога на доходы компании.

Кроме того, этот тип опциона – не самый лучший метод создания у менеджеров стимулов для повышения эффективности компании. Для этого больше подошел бы другой тип опциона, иногда называемый индексным. Имея обычный опцион, менеджер получает вознаграждение, когда на бирже растут цены на акции большинства компаний. Это может происходить, например, в результате общего улучшения экономической ситуации в стране. Цена на акции растет в любом случае, даже если управление компанией не стало более эффективным. Как говорится, прилив поднимает все лодки. И наоборот, когда фондовый рынок падает, менеджеры – держатели опционов в любом случае будут в убытке, даже если акции их компании, благодаря эффективному управлению, падают в цене меньше, чем акции других фирм. Получается, что менеджеры получают вознаграждение, даже если они не работают на повышение относительной эффективности компании, и лишаются вознаграждения, даже если они надлежащим образом выполняют свои обязанности.

При использовании индексных опционов, напротив, вознаграждение менеджеров имеет место, только если рост цены на акции компании превосходит средний показатель роста в данной отрасли или среди всех компаний, чьи акции включены в котировальные списки биржи (второй вариант является менее предпочтительным). Другими словами, цена реализации опциона оказывается привязанной к ценам акций остальных компаний. Менеджеры получают доход от реализации опциона лишь в том случае, если эффективность компании повышается в большей степени, чем эффективность конкурентов, а не просто в абсолютном выражении.

Другой характерный пример конфликта интересов менеджеров и акционеров связан с часто используемым понятием враждебное поглощение. Одно из объяснений того, почему американская экономическая система, основанная, главным образом, на компаниях с широким кругом собственников, оказалась такой эффективной, заключается в существовании у внешних инвесторов возможности взять в свои руки контроль над неэффективными компаниями. Если действующий состав топ-менеджеров компании противится этому, такую ситуацию называют враждебным поглощением.

Если компания неэффективна и стоимость ее акций упала, у инвесторов возникает интерес к приобретению контрольного пакета акций этой компании у ее владельцев с последующей сменой управляющих с целью повышения доходности компании. Такие шаги ведут к изменению структуры собственности предприятия. В результате поглощения оно становится либо компанией с широким кругом собственников, либо компанией с контролирующим инвестором, либо компанией, полностью принадлежащей одному лицу или узкому кругу лиц. В роли инвестора может выступать другая компания или группа состоятельных частных лиц.

Управляющие часто противятся поглощению компании, поскольку осознают, что оно грозит им увольнением. Поэтому они будут использовать любые возможности и рычаги влияния, способные воспрепятствовать смене собственника. Например, управляющие нередко вводят в устав компании различные положения, усложняющие процедуру ее поглощения, – отравленные пилюли. То обстоятельство, что подобные действия топ-менеджеров часто расцениваются как нормальные и приемлемые, кажется мне возмутительным. По какому праву менеджеры компании позволяют себе ограничивать возможности ее собственников продавать акции компании другим инвесторам? Менеджеры компании – всего лишь наемные работники на службе у собственников. И все же им удается отобрать у собственников рычаги управления компанией.