Текст книги "Просто не стой на пути. Как государство может помочь бизнесу в бедных странах"

Развитие фондового рынка: хвост виляет собакой

Часто говорят, что большое число компаний с широким кругом собственников способствует развитию фондового рынка, а это, в свою очередь, приводит к повышению темпов экономического роста. Сторонники этой точки зрения, судя по всему, полагают, что большой фондовый рынок и развитый фондовый рынок суть одно и то же. Другими словами, развитый фондовый рынок представляют как такой рынок, на котором обращаются акции большого числа компаний (большая капитализация фондового рынка) и где торговля этими акциями происходит в крупных объемах (большой оборот фондового рынка J.

По мнению некоторых экспертов, почти все, что способствует увеличению масштабов фондового рынка, включая экономическую политику государства, стимулирующую распыление акционерной собственности компаний, можно только приветствовать. Создается впечатление, что положительное влияние увеличения размера фондового рынка на экономику эти эксперты принимают как аксиому, без объяснений, почему это так. Например, в крупном исследовании, подготовленном Всемирным банком и инвестиционным банком Flemings, утверждается, что приватизация государственных предприятий путем продажи всех или части акций множеству мелких инвесторов приведет к увеличению размеров фондового рынка. Затем, без предъявления каких-либо доказательств, авторы исследования заявляют, что увеличение масштабов фондового рынка положительно скажется на экономическом росте, и используют это предположение в качестве одного из главных аргументов в пользу именно такого типа приватизации[56]56
  Ira W. Lieberman and Robert Ferguson, «Overview of Privatization and Emerging Equity Markets,» in Ira W. Lieberman and Christopher D. Kirkness, eds., Privatization and Emerging Equity Markets (Washington: World Bank and Flemings, 1998), p. 9.


[Закрыть].

Чтобы понять связь между распылением акционерной собственности и размером фондового рынка следует иметь в виду, что институционально организованный фондовый рынок необходим только тогда, когда собственники мелких пакетов акций хотят их продать. Фондовая биржа – это торговая площадка, на которой встречаются множество мелких владельцев и покупателей акций и где продавец из одной части страны может анонимно заключить сделку купли-продажи акций с покупателем из другой части страны с минимальными издержками. Чем больше число мелких акционеров, тем больше объем торгов на фондовой бирже.

Владельцы же крупных пакетов акций, напротив, часто не могут продавать свои акции на бирже. Если бы я был достаточно богат и владел 20 % акций крупной компании, то, скорее всего, я не мог бы просто позвонить своему брокеру и разместить заказ на продажу моих акций на бирже. Было бы непросто найти на фондовой бирже достаточное число покупателей для моего пакета акций, не снижая цены. Либо же моему брокеру пришлось бы продавать этот пакет акций в течение длительного времени, по мере появления желающих их купить. Вместо этого продажа крупных пакетов акций часто производится в форме внебиржевых сделок, при которых крупные продавцы и покупатели напрямую договариваются о цене. Отмечу, что в таком случае участники сделки все равно могут быть обязаны предоставить бирже отчет о совершении сделки. Владельцы контрольных пакетов акций стремятся продать их вне биржи еще и потому, что так они смогут назначить цену с премией, поскольку речь идет о приобретении покупателем контрольного пакета, т. е. о передаче ему контроля над компанией.

Таким образом, размер фондового рынка в стране напрямую зависит от структуры собственности компаний. В таких странах, как США или Великобритания, где множество компаний имеют распыленную структуру собственности, существует большой фондовый рынок. В тех же странах, где компании чаще всего находятся в собственности узкого круга лиц или одной семьи, фондовый рынок, как правило, невелик. Некоторые эксперты призывают к тому, чтобы принудить компании к деконцентрации акционерной собственности, чтобы способствовать увеличению размеров фондового рынка. При этом экспертов не волнует вопрос о том, созданы ли в стране правовые и регуляторные институты обеспечения защиты прав мелких инвесторов. Я считаю, что вначале необходимо создать правовые институты и механизмы регулирования, а затем предоставить компаниям возможность решать, хотят ли они продать акции мелким инвесторам. У инвесторов, в свою очередь, должно быть право самим решать, хотят ли они покупать акции той или иной компании. И если в какой-то стране созданы эффективные правовые институты и механизмы регулирования, направленные на защиту прав мелких акционеров, то только тогда ее фондовый рынок можно будет охарактеризовать как хорошо развитый. И даже если он имеет скромные размеры, со временем такой рынок будет расти естественным образом.

И все же множество эмпирических исследований демонстрируют наличие прямой связи между размером фондового рынка и темпами экономического роста[57]57
  Из самых последних исследований см.: G. Bekaert and С. R. Harvey, «Foreign Speculators and Emerging Equity Markets,» Journal of Finance 55, no. 2 (2000): 565–613; Jeffrey Wurgler, «Financial Markets and the Allocation of Capital,» Journal of Financial Economics 58, no. 1 (2000): 187–214; T. Beck, R. Levine, and N. Loayza, «Finance and the Sources of Growth,» Journal of Financial Economics 58, no. 3 (2000): 261–300.


[Закрыть]. На первый взгляд, они подтверждают мнение о том, что деконцентрация акционерной собственности и связанное с ней увеличение масштабов фондового рынка приводят к повышению темпов экономического роста.

Однако следует с осторожностью подходить к интерпретации результатов этих исследований. На самом деле они подтверждают только то, что ускорению экономического роста способствует не большой, а хорошо развитый фондовый рынок. Ввиду легкой доступности больших массивов статистических данных по капитализации и обороту фондового рынка, именно эти количественные параметры, описывающие размеры фондового рынка, используются для измерения качества развития фондового рынка. Как правило, авторы таких исследований развитым считают эффективный фондовый рынок, работающий в условиях существования надлежащих правовых институтов и механизмов регулирования, однако они не располагают инструментами непосредственного измерения качества этого законодательства и институтов. Так, одно исследование начинается со слов «Способствуют ли хорошо развитые фондовые рынки… экономическому росту?»[58]58
  Thorsten Beck and Ross Levine, «Stock Markets, Banks, and Growth: Correlation or Causality,» Policy Research Working Paper 2670, World Bank July 2001.


[Закрыть] Однако далее авторы начинают оперировать таким количественным показателем, как оборот фондовых рынков в разных странах мира, используя его для оценки эффективности функционирования фондовых рынков.

Те, кто делает упор на необходимости развивать фондовые рынки, считают фондовые рынки важным источником капитала для частного бизнеса. Однако почти никогда не приводится никаких конкретных подтверждений этого тезиса. Этому обстоятельству есть объяснение: как правило, в большинстве стран продажа новых акций на бирже в действительности является небольшим и далеко не самым значительным источником капитала для частных фирм. Фондовый рынок скорее является площадкой для продажи прав собственности на компании, а не для привлечения капитала. Например, в США существует самый крупный и наиболее развитый фондовый рынок, однако чаще всего он служит скорее для выведения капитала из компаний, а не для его привлечения частными фирмами. Это объясняется тем, что многие компании предпочитают не выпускать новые акции для привлечения капитала, а использовать имеющийся капитал для выкупа своих акций, уже находящихся в обращении. Например, в 2002 г. в США затраты несельскохозяйственных и нефинансовых компаний на выкуп собственных акций превысили на 40 млрд долл. капитал, полученный от выпуска и продажи новых акций[59]59
  Board of Governors of the Federal Reserve System, «Flow of Funds Accounts of the United States: Flows and Outstandings Fourth Quarter 2002,» Federal Reserve Statistical Release, 2003, p. 18.


[Закрыть]. Как будет рассмотрено в главе 6, посвященной банковскому сектору, самым главным источником капитала для частных фирм, вне всяких сомнений, является не распределенная в виде дивидендов прибыль, другими словами, собственные средства компании, а не банковские кредиты или капитал от продажи акций.

Теперь возьмем для примера бедную страну. В Индии существует довольно крупный фондовый рынок, но он тоже лишь в ограниченной степени является источником капитала для частных компаний. Было проведено исследование, которое показало, что за счет продажи новых акций средние и крупные индийские компании получили только 4–6 % всего объема привлеченного ими капитала и что «роль фондового рынка как средства привлечения финансирования ограничена, и в этом отношении между индийскими и американскими компаниями обнаруживается удивительное сходство…». Кроме того, «маловероятно, что развитие фондового рынка подстегнет рост бизнеса в развивающихся странах, если рассматривать фондовый рынок как единственный источник капитала»[60]60
  Cherian Samuel, «The Stock Market as a Source of Finance: A Comparison of U.S. and Indian Firms,» Policy Research Working Paper 1592, World Bank, April 1996, p. 27.


[Закрыть].

Хотя в целом продажа новых акций не является главным средством привлечения капитала, для некоторых компаний при определенных обстоятельствах такой инструмент может все-таки иметь весьма существенное значение. Поэтому необходимость развития рынков капитала нельзя списывать со счетов. Однако лучший способ достичь этой цели – создание правовой и институциональной инфраструктуры и механизмов регулирования, которые обязывали бы компании соблюдать права своих акционеров и создавали бы для мелких инвесторов стимулы к приобретению акций. Кроме того, на хорошо развитом рынке компании смогут продавать свои акции по более высокой цене, что позволит им рассматривать фондовый рынок как источник капитала для инвестиций. Хорошо развитый рынок – это чаще всего крупный рынок. Однако крупный рынок не обязательно будет хорошо развитым, если государством принимаются неподготовленные и преждевременные меры по развитию компаний с широким кругом акционеров.

Я поддерживаю меры экономической политики, направленные на создание хорошо развитого фондового рынка, хотя это будет непросто сделать в странах со слабыми государственными институтами и неразвитыми правовой системой и механизмами регулирования. И, напротив, я не сторонник идеи, что правительства должны стимулировать деконцентрацию акционерной собственности исключительно для увеличения объемов торгов на бирже и создания иллюзии существования хорошо развитого фондового рынка. Это было бы хорошей иллюстрацией выражения «хвост виляет собакой». Такую структуру собственности следует оценивать, в первую очередь исходя из того, насколько она создает у компаний стимулы к более эффективному управлению, повышению экономической эффективности и рентабельности, а не по тому, в какой мере она способствует увеличению размеров фондового рынка.

Подталкивая компании к распылению акционерной собственности в условиях отсутствия развитого фондового рынка, государство подвергает граждан серьезному риску. Если речь идет о компаниях с контролирующим инвестором, миноритарные акционеры могут быть ущемлены в правах, если обладатель контрольного пакета неправомерно присвоит себе слишком большую часть прибыли. Если же компания имеет широкий круг собственников, права акционеров могут быть ущемлены в результате не только неправомерного присвоения управляющими большей части прибыли, но и неэффективного управления компанией.

Защита прав акционеров

Для повышения эффективности компаний с широким кругом акционеров государства могут принимать различные законодательные акты, нормы регулирования и создавать институты, призванные защищать интересы миноритарных акционеров, и тем самым способствовать развитию рынка ценных бумаг. Для большинства бедных стран подготовка законодательных актов и нормативных документов, равно как и создание необходимых институтов, не представляют трудностей, поскольку они могут брать модели, существующие в богатых странах, например в США. Для выполнения этих задач богатые страны готовы предоставить всю необходимую техническую поддержку. Однако, как и в случае с другими мерами государственной экономической политики, направленными на повышение эффективности частного сектора, проблема заключается в том, что создаваемые институты государственного регулирования оказываются слишком слабыми и нередко коррумпированными, не обеспечивая при этом исполнения норм принимаемого законодательства.

Важным инструментом защиты прав акционеров является законодательное требование публикации финансовой отчетности компаний. Отчетность должна составляться в соответствии с общепринятыми принципами и подлежать аудиторской проверке на точность. Страны могут без труда начать применять надлежащие нормы финансовой отчетности, взяв на вооружение широко распространенные и зарекомендовавшие себя в богатых странах модели, такие как Общепринятые принципы бухгалтерского учета (ГААП), применяемые в США, или Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО), некоторое время назад принятые странами Европейского союза.

И вновь проблема заключается в реальном применении этих норм. В большинстве бедных стран существует нехватка квалифицированных специалистов по бухгалтерскому учету, способных готовить отчетность по таким стандартам. Однажды знакомый эксперт рассказал мне о своей поездке в одну из бедных стран Африки для оценки ее стандартов и процедур бухгалтерского учета. В министерстве финансов этой страны его заверили, что государство требует от всех публичных компаний представления отчетности в соответствии с требованиями МСФО.

Несмотря на все старания, этот эксперт так и не смог найти в стране хотя бы один экземпляр этого стандарта. Перейти на такие стандарты было легко. Обеспечить их соблюдение на деле оказалось гораздо труднее.

Более того, персонал аудиторских фирм, проводящих проверку и сертификацию отчетности компаний, часто плохо подготовлен или, что еще хуже, коррумпирован. Ни для кого не секрет, что во многих странах большинство аудиторских контор могут за умеренную плату выдать положительное заключение относительно достоверности финансовой отчетности, как бы плохо она ни была подготовлена. И даже филиалы крупных международных аудиторских компаний в бедных странах оказываются в этом отношении ничем не лучше[61]61
  World Bank, World Development Report 2001–2002: Building Institutions for Markets (New York: Oxford University Press, 2001), p. 70.


[Закрыть]. В результате на компании не оказывается достаточного давления с тем, чтобы они предоставляли точную и достоверную финансовую отчетность.

Но даже если акционеры будут обладать доступом к точной финансовой информации, это не будет иметь никакого значения, пока у них не будет возможности потребовать смены неэффективного руководства компании или, другими словами, возможности участвовать в управлении компанией. Если такой возможности нет, единственное, что могут сделать акционеры неэффективной компании, – продать упавшие в цене акции.

Важным инструментом защиты интересов миноритарных акционеров является возможность перехода неэффективной компании под контроль крупного стороннего инвестора. Обычно в таких случаях инвестор выкупает у миноритариев их акции по ценам выше рыночных. В бедных странах достаточным капиталом для выкупа контрольного пакета акций неблагополучной компании будут располагать скорее иностранные, а не национальные инвесторы. И так же, как и в США, руководители компании будут пытаться воспрепятствовать смене собственника, если под угрозой окажутся их рабочие места.

В частности, если речь идет о зарубежном инвесторе, вполне вероятно, что менеджеры компаний постараются сыграть на националистических настроениях и страхах и попытаются использовать свое влияние на правительство с тем, чтобы заблокировать переход контрольного пакета к новому собственнику.

Такая тактика используется и в богатых странах. Уже 12 лет ЕС пытается достичь соглашения и принять директиву, которая установит процедуры перехода под контроль инвесторов из одной страны – члена ЕС какой-либо компании в другой стране – члене ЕС. Руководители компаний, а также профсоюзы, особенно в Германии, блокируют принятие директивы. По слухам, Германия опасается, что «Фольксваген», крупнейшая немецкая автомобилестроительная компания, может однажды перейти под контроль инвесторов из других европейских стран.

Так ли хороши малые и средние предприятия?

Отношение к крупным компаниям часто критическое, их упрекают в том, что они большие, могущественные, богатые и влиятельные. Репутация малого бизнеса не в пример лучше. Программы государственной поддержки крупных компаний непременно будут встречены бурной критикой и будут рассматриваться как свидетельство привилегированного положения и влиятельности крупного бизнеса и пример рентоориентированного поведения. При этом программы помощи малому бизнесу непременно получают широкую поддержку.

Для обозначения малого бизнеса я буду использовать аббревиатуру МСП (малые и средние предприятия). Программы поддержки МСП – весьма распространенное явление. Они пользуются большой популярностью как среди международных агентств помощи экономическому развитию, так и среди правительств богатых и бедных стран. По моему ощущению, международные донорские структуры и правительства просто из кожи вон лезут, чтобы помочь МСП в бедных странах. Помощь малому бизнесу предоставляется в виде льготных кредитов, грантов, информационной поддержки и консультаций для предпринимателей.

Удивительно, но я нигде не нашел убедительных объяснений тому, почему помощь МСП должна приветствоваться, тогда как аналогичная помощь крупному бизнесу – нет. Любая другая мера государственной политики, пользующаяся такой единодушной поддержкой, обычно всегда имеет под собой надежную эмпирическую или теоретическую базу, однако, по всей видимости, с мерами по помощи МСП дело обстоит иначе. Однажды я попросил сотрудника одного из американских агентств, оказывающих поддержку малому бизнесу, посоветовать мне, где можно найти литературу, в которой объяснялось бы, почему эту помощь действительно стоит оказывать. Он ничего не смог мне порекомендовать.

В структуре Всемирного банка есть департамент, занимающийся программами поддержки МСП. На одной из страниц его веб-сайта приводятся три причины, по которым такая поддержка является целесообразной[62]62
  International Finance Corporation, http://www.ifc.org/sme/html/ the case for smes.html.


[Закрыть]:

• Бизнес в бедных странах представлен преимущественно малыми предприятиями.

• Развитие малого бизнеса может помочь бедному населению выбраться из нищеты.

• Малый бизнес вынужден работать в более трудных условиях, чем крупный бизнес.

Из информации на сайте Всемирного банка можно сделать вывод о том, что поддержка МСП рассматривается как способ прямой помощи бедному населению. Этим, вероятно, и объясняется ее популярность. Многие уверены в том, что хозяева и работники небольших фирм скорее всего бедные, а владельцы и работники крупных компаний – богатые. Поэтому первые в большей степени заслуживают помощи. Маленький – значит бедный. Большой – значит богатый. Таким образом поддержка малого бизнеса представляется связующим звеном между оказанием помощи и сокращением бедности, к которому стремится так много людей.

Вместе с тем поддержка малого бизнеса может на практике помогать относительно богатому населению, а бедному – вредить. В соответствии с определением, которое используется в программах помощи МСП, к малым предприятиям относят компании, в которых занято от 5 до 50, а к средним – от 51 до 500 работников. В таком случае логично предположить, что в рамках программы поддержки МСП помощь может получить компания, у которой, скажем, 500 наемных работников. Трудно понять, на каком основании владелец такой компании может быть причислен к бедному населению и к тем, кто нуждается для ведения бизнеса в особой поддержке со стороны государства.

Если ставится цель помочь бедному населению начать малый бизнес и выбраться таким образом из нищеты, то, возможно, программы помощи МСП следует ограничить только так называемыми программами микрокредитования. В рамках таких программ заемщикам выдаются небольшие кредиты (порядка 100 долл.), благодаря чему у людей появляется возможность купить, например, корову, чтобы затем продавать молоко, вола, которого можно будет запрячь в плуг или телегу, швейную машину, чтобы открыть портняжную мастерскую, сотовый телефон, чтобы открыть киоск платных телефонных переговоров или, наконец, кухонное оборудование, чтобы открыть небольшую закусочную. Некоторые из таких программ микрокредитования оказались успешными, и большинство заемщиков вернули полученные кредиты. Другие же программы привели к финансовым потерям, поскольку слишком большое число займов так и не было погашено.

Возможно, первоначальная цель программ поддержки малого бизнеса – помочь прежде всего наемным работникам, а не хозяевам фирм. МСП, как правило, имеют больше наемных работников на единицу готовой продукции по сравнению с крупными компаниями. На жаргоне экономистов МСП – это трудоемкий тип бизнеса. Поэтому многие считают, что увеличение числа МСП позволит создать больше рабочих мест и будет способствовать снижению безработицы в большей степени, нежели увеличение числа крупных компаний.

В крупных компаниях объем трудовых ресурсов на единицу готовой продукции, как правило, ниже, поскольку крупные фирмы используют более совершенные производственные технологии, но заработная плата на таких предприятиях выше, а условия труда – лучше. Программы, которые направлены на повышение числа малых предприятий, могут привести к общему понижению уровня заработной платы. Кроме того, на деле такие программы могут идти на пользу неэффективным и отсталым фирмам с низкой производительностью труда и низкой заработной платой, а вовсе не современным и эффективным компаниям с высокой производительностью и высокой оплатой труда.

Если вспомнить об утверждении, что малые предприятия в первую очередь страдают от плохих условий ведения бизнеса, возникает вопрос: почему тогда в бедных странах так много маленьких фирм и так мало крупных компаний? Даже если это утверждение верно, решением было бы улучшение условий ведения бизнеса (о чем и идет речь в данной книге), а не помощь или субсидии для компенсации плохих условий ведения бизнеса.

Большое число малых предприятий в бедных странах может быть признаком плохого делового климата. И я не думаю, что их следует искусственно поддерживать на плаву. Я понял ошибочность стремления к поддержке МСП, когда однажды мне позвонил мой знакомый, руководитель крупной пакистанской компании, и рассказал, что правительство Пакистана объявило о принятии программы поддержки малого бизнеса. Он сказал, что не видит иных причин для принятия подобной меры, кроме стремления получить побольше голосов на очередных выборах. По его словам, в Пакистане тысячи и тысячи малых предприятий и на каждой улице можно найти десятки мелких фирм. Что действительно нужно Пакистану – это крупные современные компании, способные конкурировать на мировом рынке и предлагающие высокий уровень оплаты труда.

Я не утверждаю, что государство должно помогать не малому, а крупному бизнесу. Я думаю, что чаще всего государственная помощь как тем, так и другим – ошибка. Мне кажется, что популярность программ поддержки МСП в богатых и в бедных странах является прежде всего результатом политического давления, а не глубокого экономического анализа. Требуя помощи и оказывая давление на правительство, малый бизнес может получить политические преимущества по сравнению с крупным бизнесом: во-первых, многочисленные владельцы малых предприятий представляют собой влиятельную электоральную группу; во-вторых, когда они объединяются в отраслевые ассоциации, у них появляются финансовые ресурсы для давления на правительство. Именно по этой причине сельхозпроизводители, процент которых в отношении к общей численности населения в богатых странах невелик, часто пользуются значительным влиянием на политику и успешно добиваются от правительств оказания им поддержки в ущерб остальному населению. Другими словами, рентоориентированное поведение свойственно не только крупному бизнесу. Помощь малым и средним предприятиям также можно рассматривать как использование политиками налоговых поступлений для покупки голосов владельцев этих предприятий, а это распространенная практика в большинстве стран.