Текст книги "Инвестиции. Учебное пособие"

Классификация рисков.

1. Общие риски. Включают риски, одинаковые для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Они определяются факторами, на которые инвестор при выборе объектов инвестирования не может повлиять. Риски подобного рода в теории инвестиционного анализа называют систематическими:

– внешнеэкономические риски, возникающие в связи с изменением ситуации во внешнеэкономической деятельности;

– внутриэкономические риски, связанные с изменением внутренней экономической среды. В свою очередь, данные виды рисков выступают как синтез более частных разновидностей рисков:

а) социально-политический риск объединяет совокупность рисков, возникающих в связи с изменениями политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью;

б) экологический риск выступает как возможность потерь, связанных с природными катастрофами, ухудшением экологической ситуации;

в) риски, связанные с мерами государственного регулирования, включают риски изменения административных ограничений инвестиционной деятельности, экономических нормативов, налогообложения, валютного регулирования, процентной политики, регулирования рынка ценных бумаг, законодательных изменений;

г) конъюнктурный риск – риск, связанный с неблагоприятными изменениями общей экономической ситуации или положением на отдельных рынках;

д) инфляционный риск возникает вследствие того, что при высокой инфляции денежные суммы, вложенные в объекты инвестирования, могут не покрываться доходами;

ж) прочие риски, возникающие в связи с экономическими преступлениями, недобросовестностью хозяйственных партнеров, возможностями неисполнения, неполного или некачественного исполнения партнерами взятых на себя обязательств и пр.

2. Специфические риски. Могут быть связаны с непрофессиональной инвестиционной политикой, нерациональной структурой инвестируемых средств, другими аналогичными факторами, негативных последствий которых можно в существенной степени избежать при повышении эффективности управления инвестиционной деятельностью. Эти риски являются диверсифицированными, понижаемыми и зависят от способности инвестора к выбору объектов инвестирования с приемлемым риском, а также к реальному учету и регулированию рисков. Специфические риски разделяют на:

А) риски инвестиционного портфеля возникают в связи с ухудшением качества инвестиционных объектов в его составе и нарушением принципов формирования инвестиционного портфеля. Подразделяются на:

– капитальный риск – интегральный риск инвестиционного портфеля, связанный с общим ухудшением его качества, который показывает возможность потерь при вложении в инвестиции по сравнению с другими видами активов;

– селективный риск — связан с неверной оценкой инвестиционных качеств определенного объекта инвестирования при подборе инвестиционного портфеля;

– риск несбалансированности — возникает в связи с нарушением соответствия между инвестиционными вложениями и источниками их финансирования по объему и структурным показателям доходности, риска и ликвидности;

– риск излишней концентрации (недостаточной диверсификации) – можно определить как опасность потерь, связанных с узким спектром инвестиционных объектов, низкой степенью диверсификации инвестиционных активов и источников их финансирования, что приводит к необоснованной зависимости инвестора от одной отрасли или сектора экономики, региона или страны, от одного направления инвестиционной деятельности;

б) риски объектов инвестирования, которые следует учитывать как при оценке отдельных инвестиционных вложений, так и инвестиционного портфеля в целом. Подразделяются на:

– страновой риск – возможность потерь, вызванных размещением средств и ведением инвестиционной деятельности в стране с неустойчивым социальным и экономическим положением;

– отраслевой риск – риск, связанный с изменением ситуации в определенной отрасли;

– региональный риск – это риск потерь в связи с неустойчивым состоянием экономики региона, который особенно присущ монопродуктовым регионам;

– временной риск – возможность потерь вследствие неправильного определения времени осуществления вложений в инвестиционные объекты и времени их реализации, сезонных и циклических колебаний;

– риск ликвидности – риск потерь при реализации инвестиционного объекта вследствие изменения оценки его инвестиционного качества;

– кредитный риск – риск потери средств или потери инвестиционным объектом первоначального качества и стоимости из-за несоблюдения обязательств со стороны эмитента, заемщика или его поручителя;

– операционный риск – риск потерь, возникающих в результате того, что в деятельности субъекта, осуществляющего инвестиции, имеются нарушения в технологии инвестиционных операций, неполадки в компьютерных системах обработки информации и др.

Тема 5. Формирование и управление инвестиционным портфелем

Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформированную совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия. Исходя из этого основная цель формирования инвестиционного портфеля может быть сформулирована как обеспечение реализации разработанной инвестиционной политики путем подбора наиболее эффективных и надежных инвестиционных вложений. В зависимости от направленности избранной инвестиционной политики и особенностей осуществления инвестиционной деятельности определяется система специфических целей, в качестве которых могут выступать:

– максимизация роста капитала;

– максимизация роста дохода;

– минимизация инвестиционных рисков;

– обеспечение требуемой ликвидности инвестиционного портфеля.

Учет приоритетных целей при формировании инвестиционного портфеля лежит в основе определения соответствующих нормативных показателей, служащих критерием при отборе вложений для инвестиционного портфеля и его оценке. В зависимости от принятых приоритетов инвестор может установить в качестве такого критерия предельные значения прироста капитальной стоимости, дохода, уровня допустимых инвестиционных рисков, ликвидности. Вместе с тем в составе инвестиционного портфеля могут сочетаться объекты с различными инвестиционными качествами что позволяет получить, достаточный совокупный доход при консолидации риска по отдельным объектам вложений.

По видам инвестиционной деятельности различают:

– портфель реальных инвестиций;

– портфель финансовых инвестиций в ценные бумаги (портфельные инвестиции);

– портфель прочих финансовых инвестиций (банковские депозиты, депозитные сертификаты и пр.);

– портфель инвестиций в оборотные средства.

По целям инвестирования (инвестиционной стратегии) предприятия различают:

– портфель роста (формируется за счет объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала, соответственно высок уровень риска);

– портфель дохода (формируется за счет объектов инвестирования, обеспечивающих высокие темпы роста дохода на вложенный капитал);

– консервативный портфель (формируется за счет малорисковых инвестиций, обеспечивающих соответственно более низкий темп роста дохода и капитала, чем портфель роста и дохода).

По степени достижения поставленных целей (инвестиционной стратегии) предприятия различают:

– сбалансированный портфель (полностью соответствует инвестиционной цели (стратегии) предприятия;

– несбалансированный портфель, не соответствующий инвестиционной цели (стратегии) предприятия.

Инвестиционный портфель предприятия в общем случае формируется на основании следующих принципов:

– обеспечение реализации инвестиционной стратегии. Формирование инвестиционного портфеля должно соответствовать инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивая преемственность долгосрочного и среднесрочного планирования инвестиционной деятельности предприятия;

– обеспечение соответствия портфеля инвестиционным ресурсам, т. е. перечень выбираемых объектов инвестиций должен ограничиваться возможностями обеспечения их ресурсами;

– оптимизация соотношения доходности и ликвидности, что означает соблюдение определенных инвестиционной стратегией предприятия пропорций между доходом и риском;

– оптимизация соотношения доходности и риска – это соблюдение определенных инвестиционной стратегией предприятия пропорций между доходом и ликвидностью;

– обеспечение управляемости портфелем – соответствие объектов инвестирования кадровому потенциалу и возможности осуществления оперативного реинвестирования средств.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется после того, как сформулированы цели инвестиционной политики, определены приоритетные цели формирования инвестиционного портфеля с учетом сложившихся условий инвестиционного климата и конъюнктуры рынков.

1. Отправной точкой формирования инвестиционного портфеля является взаимосвязанный анализ собственных возможностей инвестора и инвестиционной привлекательности внешней среды с целью определения приемлемого уровня риска в свете прибыльности и ликвидности баланса.

2. В результате проведенного анализа задаются основные характеристики инвестиционного портфеля (степень допустимого риска, размеры ожидаемого дохода, возможные отклонения от него и пр.), осуществляется оптимизация пропорций различных видов инвестиций в рамках всего инвестиционного портфеля с учетом объема и структуры инвестиционных ресурсов.

3. Важным этапом формирования-инвестиционного портфеля является выбор конкретных инвестиционных объектов для включения в инвестиционный портфель на основе оценки их инвестиционных качеств и формирования оптимального портфеля.

Факторы, позволяющие произвести предварительный отбор инвестиционных проектов:

– приоритеты в политике реализации структурной перестройки экономики региона;

– состояние отраслевой среды, характеризующееся стадией цикла, в которой находится отрасль, структура и конкурентоспособность отрасли, законодательство и нормативная база;

– соответствие инвестиционного проекта стратегии деятельности компании;

– степень разработанности инвестиционного проекта;

– концентрация средств на ограниченном числе объектов;

– сравнительно быстрые сроки окупаемости вложений;

– наличие производственной базы и инфраструктуры для реализации инвестиционного проекта;

– объем инвестиций, требующихся для реализации проекта;

– форма инвестирования;

– структура источников финансирования инвестиционного проекта, доля собственных и привлеченных средств в реализации проекта.

Факторы, определяющие формирование фондового портфеля:

– приоритеты целей инвестирования, реализация которых обусловливает выбор конкретного типа инвестиционного портфеля;

– степень диверсификации инвестиционного портфеля;

– необходимость обеспечения требуемой ликвидности портфеля;

– уровень и динамику процентной ставки;

– уровень налогообложения доходов по различным финансовым инструментам.

Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска производится с учетом коэффициентов риска и объемов вложений в соответствующие виды инвестиций. Вначале по каждому виду инвестиций рассчитываются конкретные значения показателей риска. Совокупный риск инвестиционного портфеля предприятия определяется как соотношение сумм инвестиций по различным направлениям, взвешенным с учетом риска, и общей суммы инвестиций по формуле:

где R – совокупный риск;

I_i, – инвестиционные вложения по i-му направлению;

R_i – показатель риска по i-му направлению;

I – общий объем инвестиций.

Данная формула используется в случае, когда динамика доходности различных инвестиций в портфеле инвестиций предприятия взаимонезависима или малозависима. При подборе альтернативных инвестиций, находящихся в обратной корреляционной зависимости, совокупный риск портфеля может быть уменьшен.

Совокупный риск инвестиционного портфеля в существенной мере зависит от уровня риска портфеля ценных бумаг, поскольку последний в отличие от портфеля реальных инвестиционных проектов характеризуется повышенным риском, распространяющимся не только на доход, но и на весь инвестированный капитал. При росте количества разнообразных ценных бумаг в портфеле уровень риска портфеля ценных бумаг может быть уменьшен, но не ниже уровня систематического риска. Данное положение справедливо для случая независимости ценных бумаг в портфеле; если ценные бумаги в портфеле взаимозависимы, то возможны два варианта. В случае прямой корреляционной зависимости при увеличении количества ценных бумаг в портфеле уровень риска не изменяется, так как доходность всех ценных бумаг падает или растет с одинаковой вероятностью. В случае обратной корреляционной зависимости наименее рискованный портфель ценных бумаг может быть сформирован при определении в нем оптимальных долей ценных бумаг разного типа.

При оценке инвестиционного портфеля банков с точки зрения ликвидности и процентного риска можно использовать показатель уровня риска, предложенный в предшествующем разделе, который рассчитывается как соотношение между инвестиционными активами и источниками финансирования, взвешенными по объемам и срокам

где σ – показатель уровня риска;

Ia_t – инвестиционные вложения, взвешенные по срокам;

Ip_t, – источники финансирования инвестиционных вложений, взвешенные по срокам. Небольшое значение показателя σ свидетельствует о снижении соответствующих рисков.

Для определения степени стабильности инвестиционного портфеля используется коэффициент, исчисляемый по формуле:

где  – инвестиционные активы, взвешенные с учетом риска;

 – источники их финансирования, взвешенные с учетом стабильности.

Низкое значение коэффициента свидетельствует о недостаточной эффективности использования источников финансирования инвестиций, а более высокое – о повышенном риске и неустойчивости структуры инвестиционного портфеля. Данный коэффициент может быть рассчитан для оценки стабильности не только совокупного инвестиционного портфеля, но и отдельных инвестиционных активов. Оценить стабильность инвестиционного портфеля предприятия можно путем расчета соотношения между суммами вложений по различным направлениям инвестирования и объемом собственных средств (капитала) предприятия (К) по формуле:

Приведенные соотношения позволяют оценить соответствие инвестиционной деятельности принципам доходности, ликвидности и надежности. При формировании смешанного инвестиционного портфеля необходимо произвести сравнение итоговых оценочных показателей субпортфелей, по результатам которого инвестиционные ресурсы банка могут быть перераспределены для более эффективной реализации инвестиционного портфеля в целом.

Диверсификация инвестиций – вид инвестиционной стратегии, связанный с расширением или изменением инвестиционной деятельности. Портфели ценных бумаг, построенные по принципу диверсификации, предполагают комбинацию из достаточно большого количества ценных бумаг с разнонаправленной динамикой движения курсовой стоимости (дохода). Такая диверсификация может носить отраслевой или региональный характер, а также проводиться по различным эмитентам. Диверсификация, призванная снизить инвестиционные риски при обеспечении максимальной доходности, основана на различиях в колебаниях доходов и курсовой стоимости ценных бумаг.

В соответствии с современной портфельной теорией результаты простой диверсификации и диверсификации по отраслям, предприятиям, регионам и так далее по существу тождественны. Аналитические данные свидетельствуют, что наличие в портфеле 10–15 различных ценных бумаг значительно снижает риск вложений; дальнейшее увеличение количества активов и увеличение степени диверсификации не играет существенной роли при прочих равных условиях для снижения инвестиционного риска и является нецелесообразным, поскольку ведет к эффекту излишней диверсификации.

Эффект излишней диверсификации характеризуется превышением темпов прироста издержек по ее осуществлению над темпами прироста доходности портфеля, что связано с возрастанием сложности качественного портфельного управления при увеличении количества ценных бумаг, увеличением вероятности приобретения некачественных ценных бумаг, ростом издержек по отбору ценных бумаг, по покупке мелких лотов ценных бумаг и другими отрицательными явлениями.

В условиях отечественного фондового рынка использование принципа диверсификации активов по отраслевому признаку существенно ограничено из-за незначительного количества обращающихся на нем ценных бумаг приемлемого качества и распределения их по секторам экономики. В связи с этим в российской практике сложно применять и другое правило работы с портфелем ценных бумаг на развитых фондовых рынках, сопряженное с принципом диверсификации – пересмотр состава портфеля не реже одного раза в 3–5 лет.

Специфика российского рынка акций проявляется и в том, что ему присуще внутреннее структурное деление в зависимости от ликвидности акций. Кроме значительных отличий в ликвидности, акции различных эшелонов характеризуются разной траекторией движения курсов. Так, существует достаточно высокая корреляция курсов акций, входящих в один эшелон, и, напротив, существенно более низкая, а нередко и отрицательная корреляция акций различных эшелонов. Это создает определенные предпосылки для эффективной с позиций снижения риска диверсификации портфеля, элементами которого могут выступать акции различных эшелонов. Принцип диверсификации портфеля, заключающийся в формировании групп акций, различающихся по степени ликвидности, отличается от общепринятых принципов и в определенной мере заменяет принцип диверсификации портфеля по отраслевому признаку, свойственный развитым рынкам.

В условиях значительных различий степени ликвидности требование обеспечения ликвидности портфеля ценных бумаг применительно к российским корпоративным ценным бумагам в наибольшей степени может быть достигнуто при формировании портфеля из акций, активно обращающихся в российской торговой системе и на Московской межбанковской валютной бирже. При этом важным условием является приобретение указанных ценных бумаг по низким ценам. Это связано с тем, что рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется наличием высоких спрэдов в ценах покупки и продажи акций даже по наиболее торгуемым ценным бумагам. Ожидаемый доход от роста курсовой стоимости акций может быть нивелирован высоким спрэдом при их реализации на рынке.

Существует бесконечное число портфелей, доступных для инвестора, но в тоже время инвестор должен рассматривать только те портфели, которые принадлежат к эффективному множеству. Однако эффективное множество Марковица представляет собой изогнутую линию, что предполагает наличие бесконечного числа точек на ней. Согласно его теории, существует бесконечное количество эффективных портфелей. Перед инвесторами возникает проблема выбора и использования методов определения структуры каждого из бесконечного числа эффективных портфелей. С целью преодоления данных проблем Марковиц представил метод критических линий. Согласно этому методу, для начала инвестор должен оценить вектор ожидаемых доходностей и ковариационную матрицу.

Алгоритм начинается с определения портфеля с наивысшей ожидаемой доходностью (данный портфель является эффективным).

Затем через алгоритм определяется количество «угловых» портфелей, которые связаны с ценными бумагами и полностью описывают эффективное множество. «Угловой» портфель – это эффективный портфель, обладающий следующими свойствами: любая комбинация двух смежных «угловых» портфелей представляет из себя третий портфель, лежащий в эффективном множестве между двумя «угловыми» портфелями (портфели, представляющие комбинацию двух несмежных «угловых» портфелей, не будут принадлежать эффективному множеству). Продолжая в том же духе, можно построить несколько десятков эффективных портфелей между вторым и третьим «угловыми» портфелями, а затем соответствующий сегмент эффективного множества. После того как данная процедура будет выполнена для следующего промежутка между третьим и четвертым «угловыми портфелями, график будет полностью построен.

После того как были определены структура и местоположение эффективного множества Марковица, можно определить состав оптимального портфеля инвестора. Процедура определения состава оптимального портфеля начинается с графического определения инвестором уровня его ожидаемой доходности. То есть из графика инвестор может определить, где располагается портфель, соответствующий точке касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством (О), а затем с помощью линейки отметить его ожидаемую доходность (провести из точки О линию, перпендикулярную вертикальной оси).

Проведя данную операцию, инвестор теперь может определить два «угловых» портфеля с ожидаемыми доходностями, «окружающими» данный уровень. То есть инвестор может определить «угловой» портфель, который имеет ближайшую ожидаемую доходность, большую, чем у данного портфеля (ближайший «угловой» портфель, расположенный «выше» О), и «угловой» портфель с ближайшей, меньшей ожидаемой доходностью (ближайший «угловой» портфель, расположенный «ниже» О). Если ожидаемая доходность оптимального портфеля обозначена как r и ожидаемые доходности двух ближайших «угловых» портфелей обозначены как r^a и r^b соответственно, тогда состав оптимального портфеля может быть определен с помощью решения следующего уравнения относительно Y:

Оптимальный портфель будет состоять из доли Y, инвестированной в ближайший «угловой» портфель, находящийся «выше» оптимального, и доли 1 – Y, инвестированной в ближайший «угловой» портфель, расположенный «ниже» оптимального.

Если векторы весов ближайших верхних и нижних «угловых» портфелей обозначены X^a и X^b соответственно, то веса отдельных ценных бумаг, составляющих оптимальный портфель, равняются