Текст книги "Энциклопедия финансового риск-менеджмента"

Литература

1. Бернстайн П. Против богов. Укрощение риска. – М.: Олимп-Бизнес, 2000.

2. Бредихин А. А., Лоскутов А. Ю. Временные ряды с переменной дисперсией и финансовый рынок России // Вопросы анализа риска. 1999. № 1.

3. Громов А. С. Методология VaR, подбор оптимального параметра сглаживания // Вестник Международного университета природы, общества и человека «Дубна». 2001. № 2 (5).

4. Кроновер Р. М. Фракталы и хаос в динамических системах. – М.: Пост-маркет, 2000.

5. Лобанов А. Проблема метода при расчете value at risk // Рынок ценных бумаг. 2000. № 21. С. 54–58.

6. Лобанов А., Порох А. Анализ применимости различных моделей расчета value at risk на российском рынке акций // Рынок ценных бумаг. 2001. № 2. С. 65–70.

7. Модильяни Ф., Миллер Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. – М.: Дело, 2001.

8. Найт Ф. Риск, неопределенность и прибыль. – М.: Дело, 2003.

9. Первозванский А. А., Первозванская Т. Н. Финансовый рынок: расчет и риск. – М.: ИНФРА-М, 1994.

10. Петерс Э. Хаос и порядок на рынках капитала. – М.: Мир, 2000.

11. Петровский В. А. Активность субъекта в условиях риска. Автореф. дисс. на соиск. учен. степени канд. психол. наук. – М.: МГУ, 1977.

12. Рогов М. А. Риск-менеджмент. – М: Финансы и статистика, 2001.

13. Фридмен М., Сэвэдж Л. Анализ выбора в условиях риска // Российский экономический журнал. 1993. № 9. С. 107–118.

14. Шумейкер П. Модель ожидаемой полезности: разновидности, подходы, результаты, пределы возможностей // THESIS. 1994. № 5. С. 29–80.

15. Эрроу К. Восприятие риска в психологии и экономической науке // THESIS. 1994. № 5. С. 81–90.

16. Artzner P., Delbaen F. L., Eber J.-M., Heath D. Coherent measures of risk // Mathematical Finance. 1999. P. 203–228.

17. Amendment to the Capital Accord to incorporate market risks. Basle Committee on Banking Supervision, 1996, January.

18. Best P. Implementing value at risk. – L.: John Wiley & Sons, Ltd., 1998.

19. Bollerslev T. Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity // Journal of Econometrics. 1986. № 3. P. 307–327.

20. Boudoukh J., Richardson M., Whitelaw R. The best of both worlds // Risk. 1998. No. 11 (October). P. 64–67.

21. Brehmer B. The psychology of risk // In: Singleton W. T., Hovden J. (eds.) Risk and decisions. – John Wiley & Sons, Ltd., 1987.

22. Crouhy M., Galai D., Mark R. Risk management. – N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

23. Dowd K. Beyond value at risk: The new science of risk management. – Chichester: John Wiley & Sons, Ltd., 1998.

24. Dowd K. Measuring market risk. – John Wiley & Sons, Ltd., 2002.

25. Eftekhari B., Pedersen C. S., Satchell S. E. On the volatility of measures of financial risk: An investigation using returns from European markets // European Journal of Finance. 2000. V. 6. № 1. P. 18–38.

26. Eisele W., Knobloch A. P. Value at risk: Tool for managing trading risks // In: Frenkel M., Hommel U., Rudolf M. (eds.) Risk management: Challenge and opportunity. – Berlin: Springer Verlag, 2000. P. 155–179.

27. Golub B. W., Tilman L. M. Risk management: Approaches for fixed-income markets. – John Wiley & Sons, Ltd., 2000.

28. Good D. B. Value-at-risk tradeoff: Accuracy vs. computational time // Commodities Now. 2000. March. V. 4. No. 1. P. 63–68.

29. Hecher C. «Griechen» und Value at Risk // Ticker. 1996. № 13. P. 16–17.

30. Huang Chi-fu, Litzenberger R. H. Foundations for financial economics. – Prentice Hall, 1998.

31. Hull J. C. Options, futures and other derivatives. 5th ed. – L.: Prentice Hall College Div., 2002.

32. Jorion P. Financial risk manager handbook. 2nd ed. – N.Y.: John Wiley & Sons, Ltd., 2003.

33. Jorion P. Value at risk: the new benchmark for managing financial risk. 2nd. ed. – McGraw-Hill, 2001.

34. Longerstaey J., Spencer M. RiskMetrics™ technical document. 4th ed. – J. P. Morgan/Reuters, 1996.

35. Lore M., Borodovsky L. (eds.) The professional's handbook of financial risk management. – Oxford: Butterworth-Heinemann, 2000.

36. Mausser H., Rosen D. Beyond VaR: From measuring risk to managing risk // Algo Research Quarterly. 1998. Vol. 1. No. 5 (December). P. 5–20.

37. Munier B. R. A Guide to decision-making under uncertainty. In: Risk, decision and rationality. – Dordrecht: D. Reidel Publishing Company, 1988.

38. Pearson N. D. Risk budgeting: Portfolio problem-solving with value at risk. – John Wiley & Sons, Ltd., 2002.

39. Penza P., Bansal V. Measuring market risk with value at risk. – John Wiley & Sons, Ltd., 2000.

40. Piotrowski E. W., Sladkowski J. Quantum-like approach to financial risk: Quantum anthropic principle // Acta Physica Polonica. 2001. V. 32. No. 11 (November). P. 3873.

41. Rogov M. A. Problem of choice an optimal strategy for application of the VaR methodology under conditions of Russian market // Abstracts of the 7th Vilnius Conference on probability theory 22^nd European meeting of statisticians. – Vilnius: TEV, 1998.

42. Schredelseker K. Moderne Portefeuilletheorie und ihre Andwendung // Ticker. 1992. Sommer. S. 4-5.

43. Smithson W., Smith C. W., Wilford Jr. D. S. Managing financial risk: A guide to derivative products, financial engineering and value maximization. – N.Y.: Irwin, 1995.

44. Suganuma R. Reality check for volatility models. Working paper. – Department of Economics, University of California, San Diego, 2000.

45. Zagst R. Interest rate management. – Berlin: Springer Verlag, 2002.

Приложение

Особенности управления рисками в крупной российской корпорации

Для современного российского бизнеса характерна своя специфика управления рисками. Особенно не развит риск-менеджмент в небанковском секторе экономики. Поэтому встает вопрос о создании адекватных бизнесу систем управления рисками. И здесь приходится заново «изобретать велосипед», поскольку существующие на Западе инструменты риск-менеджмента, включая программные продукты, рассчитаны, во-первых, на иную конъюнктуру рынка и, во-вторых, на иной менталитет, корпоративную культуру и пользователей. Это различие все еще остается значительным, хотя и стирается со временем.

Особое значение имеет проблема создания систем управления рисками в крупном бизнесе. Это связано как с особой тяжестью последствий рисков в масштабах крупного бизнеса, так и с массовым характером проблемы. Современное состояние экономики России характеризуется наличием так называемых «олигархических» структур – систем, содержащих системообразующие предприятия (как правило, гиганты отечественной экономики советских времен и связанные с ними крупнейшие кредитные учреждения), а также основные предприятия – поставщики услуг для системообразующих организаций либо управляющие активами структуры (банки, инвестиционные компании, страховые компании, консультационные фирмы и т. д.).

Ниже приведены основные принципы системы управления рисками крупной корпорации, отвечающие, как нам представляется, современным требованиям риск-менеджмента в российских условиях.

Основная цель управления финансовыми рисками состоит в защите интересов корпорации путем обеспечения надлежащего уровня надежности, соответствующей характеру и масштабам проводимых организациями корпорации операций и оптимизации финансовых рисков.

В корпорации создается система управления рисками в следующих целях:

• обеспечение своевременной идентификации рисков;

• оценка финансовых рисков и принятие мер по их оптимизации;

• разрешение конфликтов интересов, возникающих в процессе деятельности участников корпорации в части управления рисками.

Исходя из указанных выше целей, основные задачи системы управления рисками состоят в том, чтобы обеспечить:

• выполнение требований по эффективному управлению финансовыми рисками, в том числе обеспечение сохранности бизнеса участников корпорации;

• надлежащее состояние отчетности, позволяющее получать адекватную информацию о деятельности подразделений корпорации и связанных с ней рисках;

• определение в служебных документах и соблюдение установленных процедур и полномочий при принятии решений.

Управление финансовыми рисками осуществляется на основе портфельного подхода к деятельности корпорации и ее участников.

Основными этапами реализации системы управления рисками являются:

• идентификация рисков и построение критерия управления рисками на основе предпочтений руководства с разрешением проблем конфликта интересов;

• измерение и анализ параметров стоимости, риска и доходности объектов риска (портфелей) с учетом колебания конъюнктуры;

• оптимизация параметров стоимости, риска и доходности объектов риска (портфелей) по установленным критериям управления с применением финансовой инженерии.

Под риском в данном случае понимается возможность несоответствия характеристик состояния объекта ожидаемым субъектами риска значениям. Для целей управления рисками в корпорации принимается следующая классификация финансовых рисков по их источникам:

• операционные риски – связаны с проведением операций в технологических, управленческих и иных процессах. Включают в себя риски основной деятельности, юридические риски, информационные риски, риски персонала и прочие риски;

• кредитные риски – это риски невыполнения обязательств партнерами субъекта риска в полном объеме под влиянием факторов, связанных с самим контрагентом, политических, региональных (в том числе страновых) и иных факторов. Включают в себя риски непогашения дебиторской задолженности в срок в полном объеме, риски невозврата заемных средств и дохода (процентов) по ним в срок в полном объеме, риски низкой ликвидности принятого обеспечения, в том числе залога (риск невозможности реализовать обеспечение в приемлемый срок без существенных потерь);

• рыночные риски – связаны с неопределенностью колебаний рыночной конъюнктуры. Включают в себя риски низкой ликвидности активов и организаций, ценовые риски портфелей долевых, долговых, производных финансовых инструментов и товарных рынков, валютные риски, в том числе трансляционный риск, процентные риски изменения процентных доходов и расходов и стоимости портфелей и бизнеса.

Идентификация рисков организаций корпорации разрабатывается по карте основных рисков[77]77
  Пример карты рисков приведен в п. 8.4.


[Закрыть], в которой должны быть конкретизированы риски, с которыми сталкиваются организации корпорации, а также базовые подразделения и организации корпорации, в которых целесообразно централизовать соответствующие мероприятия риск-менеджмента.

В рамках системы управления рисками объектами контроля в обязательном порядке являются:

• наличие, полнота и эффективность стратегии развития организаций корпорации, включая вопросы маркетинговой политики, стратегического партнерства, региональной политики и стратегических инвестиций;

• соблюдение и эффективность установленных процедур планирования и бюджетирования, подготовки управленческой отчетности в организациях корпорации;

• установление и соблюдение процедур защиты от юридических рисков, установленных положением о документообороте и иными документами;

• разработка и соблюдение положения о лимитах и контрольных цифрах объема и иных параметров операций и сделок, выше которых решения о проведении сделки или операции контролируются или принимаются исключительно вышестоящим руководством;

• разработка и соблюдение положения о требованиях и методах обеспечения обязательств контрагентов и третьих сторон по сделкам;

• наличие актуализированных с учетом текущей и прогнозируемой конъюнктуры планов действий в чрезвычайной обстановке (contingency planning);

• эффективность применения процедур защиты конфиденциальной информации, доступ работников к имеющейся в корпорации информации в зависимости от их компетенции, а также требования к поиску оперативной информации (экономической разведке), установленные документами;

• соблюдение и эффективность документов о политике в области управления персоналом;

• соблюдение и эффективность документов о политике в области охраны, пожарной и санитарной безопасности.

Система управления рисками имеет следующие режимы функционирования:

• обычный – режим, по умолчанию применяемый в обычных условиях хозяйственной деятельности;

• режим контроля– режим, применяемый к организации, подразделению, группе подразделений при накоплении сигналов о концентрации рисков по особому решению руководства и т. д.;

• чрезвычайный – режим, применяемый по отношению ко всей организации без исключения при сигнале о превышении допустимого уровня концентрации рисков;

• режим отладки – режим испытания системы управления рисками, внедрения новых процедур, устанавливаемый по решению руководства.

Вышеперечисленные регламенты процедур должны быть адаптированы к применению в условиях обычного режима и режима контроля. В условиях чрезвычайного режима применяется план действий в чрезвычайной обстановке для данного подразделения. Планы действий в чрезвычайной обстановке должны быть согласованы между собой и по мере возможности испытаны в режиме отладки.

IV. Управление рисками ликвидности[78]78
  Выражаю благодарность моему научному руководителю В. Н. Лившицу за помощь в осмыслении жизненных принципов и пример настоящего профессионализма.


[Закрыть]
Д. Ф. Щукин

4.1. Введение

Риск ликвидности является одним из основных видов финансового риска, на которые необходимо обращать внимание риск-менеджеру, но он же является и наименее изученным и формализованным явлением в современной теории финансов.

Важность оценки риска ликвидности и управления им в последние годы значительно возросла. В первую очередь это связано с процессом глобализации мировой экономики, следствием которого стало формирование мировой финансовой системы. Глобализация, с одной стороны, открыла перед участниками финансовых рынков новые, невиданные ранее инвестиционные возможности, а с другой – заставила учитывать риски, на которые ранее не обращали особого внимания, в частности риск ликвидности.

Сразу оговоримся, что следует различать два схожих по названию, но разных по сути понятия риска ликвидности:

• с одной стороны, риском ликвидности называют риск того, что реальная цена сделки может сильно отличаться от рыночной цены в худшую сторону. Этот риск будем называть риском рыночной ликвидности (market liquidity risk);

• с другой стороны, под риском ликвидности понимают опасность того, что компания может оказаться неплатежеспособной и не сможет выполнить свои обязательства перед контрагентами. Такой риск будем называть риском балансовой ликвидности (funding liquidity risk, insolvency risk)[79]79
  Этот вид риска также часто называют риском ликвидности фондирования, или риском неплатежеспособности.


[Закрыть].

Будучи одинаковы по названию, данные типы риска отличаются друг от друга по своей природе, и методы, применяемые для их оценки и управления, также имеют кардинальные отличия. Ниже мы подробнее рассмотрим каждый из данных рисков и остановимся на возможных методах оценки и управления ими.

4.2. Актуальность риска ликвидности в свете тенденций развития мировой финансовой системы

За последние два десятилетия условия функционирования мировых финансовых рынков изменились самым радикальным образом. Суть происходящих перемен отражена, в частности, в отчете Международного валютного фонда за 1998 г. [7], где констатируется, что «структурные изменения, которые возникли в национальных и международных финансовых системах в течение последних двух десятилетий, могут рассматриваться как часть сложного процесса, лучше всего описываемого как глобализация финансов и финансового риска».

Что же по сути изменилось в функционировании финансовых систем? Основные тенденции, связанные с процессом глобализации и важные с точки зрения управления риском ликвидности, вкратце таковы:

• происходит интеграция национальных финансовых рынков, инвесторов и заемщиков в единый глобальный рынок, при этом растут как объемы операций на рынках, так и сами рынки;

• капитал беспрепятственно и оперативно может переводиться с одного рынка на другой, что вызывает увеличение взаимозависимости рынков;

• идет процесс концентрации капитала в крупных финансовых институтах: чем крупнее финансовый институт, тем быстрее он увеличивает свои активы. Как следствие, состояние рынков все сильнее зависит от действий отдельных участников;

• стираются различия между финансовыми институтами, их деятельностью и рынками, на которых они работают, что приводит к усилению конкуренции между ними. Увеличение технических возможностей для оценки и перераспределения финансового риска вместе с усиливающейся конкуренцией ведет к усложнению стратегий поведения участников финансового рынка. А это, в свою очередь, приводит к тому, что состояние финансового портфеля зависит от все большего числа факторов рыночного риска.

Одним из следствий данного процесса стал рост влияния рыночной ликвидности на риск портфеля. Ответ на вопрос о том, насколько ликвидным является финансовый инструмент, все чаще становится определяющим при выборе финансовых стратегий, а учет риска ликвидности может сильно менять оценку совокупного риска портфеля. Недооценка риска ликвидности больших позиций по производным инструментам стала одной из главных причин разорения известного фонда Long Term Capital Management (LTCM) в 1998 г. [3, 5].

В чем же, собственно, заключается проблема, связанная с ликвидностью рынков и финансовых инструментов, и почему ее изучением не занимались серьезно вплоть до последнего времени?

Дело в том, что почти все современные модели и методы оценки рыночного риска портфеля требуют в качестве исходных данных ввода значений цен активов, составляющих портфель (или значений рыночных параметров, от которых зависит стоимость портфеля). В качестве таких значений, как правило, используются усредненные рыночные цены в какой-то момент времени (или среднее значение цен спроса и предложения) или цена последней сделки.

В то же время любой участник финансового рынка согласится с тем, что реальная цена каждой конкретной сделки почти всегда отличается от средней рыночной цены. Парадокс состоит в том, что на рынке нет понятия «рыночная цена», в каждый момент времени есть цена спроса и цена предложения. Так, при приобретении финансового актива мы вынуждены покупать его по цене предложения (ask price), а при продаже– отдавать по цене спроса (bidprice). Это означает, что для большинства участников цена реальной сделки отличается (причем не в лучшую сторону) от средней рыночной цены.

До тех пор пока ситуация на рынке стабильна и рынок находится в сбалансированном состоянии[80]80
  Мы оставляем за рамками данной главы точное определение понятий стабильного состояния рынка и рыночного кризиса.


[Закрыть], издержки заключения сделки (так называемые транзакционные издержки) не оказывают сильного влияния на риск портфеля, которое при этом можно достаточно точно оценить. Ситуация в корне меняется, когда рынок выходит из состояния равновесия и на нем начинается паника или кризис. В этом случае транзакционные издержки могут возрасти в десятки и сотни раз.

Для проведения любой операции на рынке необходимым условием является наличие контрагента по сделке, который желает совершить противоположную операцию. Все рыночные стратегии и модели исходят из этого простого допущения: в любой момент времени найдется контрагент для проведения требуемых сделок. Большую часть времени это допущение верно, однако в случае кризиса на рынке оно может нарушаться. Если подавляющая часть участников рынка будет стремиться совершать сделки в одном направлении, то контрагентов просто не хватит на всех участников рынка. Если к тому же возникает необходимость в совершении сделки большого объема, трудности могут возрасти многократно: придется либо потратить много времени в ожидании подходящей цены, подвергаясь все время рыночному риску, либо понести высокие транзакционные издержки вследствие риска ликвидности. Именно с этой проблемой столкнулись участники рынка в 1998 г. после объявления дефолта российским правительством. Так, в первые дни после кризиса на российском фондовом рынке по большинству акций котировки на покупку просто отсутствовали – на рынке находились только продавцы.

Учитывая процесс интеграции рынков и их возрастающую взаимозависимость, резкие изменения ликвидности рынка стали возникать гораздо чаще, чем раньше; соответственно, возникла необходимость учета данного вида риска в моделях оценки рыночного риска.

4.3. Понятие ликвидности и ее характеристики

В общем случае ликвидность рынка (инструмента) показывает, какое количество актива может быть продано на рынке по рыночной цене. Наиболее общее определение ликвидного рынка таково: ликвидный рынок– это рынок, на котором участники могут быстро заключать сделки большого объема без существенного влияния на рыночную цену.

Ликвидность рынка можно охарактеризовать множеством различных параметров, таких как ценовой спред (spread) – разность между ценами предложения и спроса, оборот торгов, физический объем сделок, количество и частота сделок, число участников рынка, разнородность участников, волатильность цены и др. Поэтому неудивительно, что, хотя большинство наблюдателей с легкостью скажут, ликвиден или нет конкретный рынок, формализовать их мнение практически невозможно. Кроме того, каждый рынок имеет свои уникальные особенности – ликвидность двух рынков при одних и тех же значениях показателей ликвидности может сильно различаться.

В мае 1999 г. исследовательская группа при Комитете по глобальной финансовой системе (Committee on the Global Financial System) под патронажем Банка международных расчетов (Bank for International Settlements) опубликовала отчет об исследовании различных аспектов ликвидности рынка [12].

Согласно данному отчету, стандартный подход при исследовании ликвидности рынка состоит в ее анализе по таким критериям, как вязкость, глубина и способность к восстановлению.

Вязкость (tightness) рынка показывает, как далеко отклоняется цена реальной сделки от средней рыночной цены. Естественным средством измерения вязкости рынка является величина ценового спреда.

Можно измерять различные типы спреда в зависимости от преследуемой цели, каждый из которых подчеркивает ту или иную грань ликвидности рынка. Проще всего измерить наблюдаемый спред – разность между лучшими котировками на покупку и на продажу. Данный спред отражает величину минимальных транзакционных издержек при заключении сделки. Однако если объем заключаемой сделки превышает объем лучшей котировки, реальный спред будет отличаться от первоначально наблюдавшегося.

Для того чтобы оценить данное отличие, можно вычислить величину реализованного спреда как разность между средневзвешенными ценами сделок за какой-то период времени, совершенных по цене спроса, и сделок, совершенных по цене предложения. Величина реализованного спреда показывает, насколько «тонким» является рынок: чем больше данная величина отличается от наблюдаемого спреда, тем сильнее транзакционные издержки зависят от объема сделки.

Наконец, самым точным показателем вязкости рынка является величина эффективного спреда, определяемая для каждого участника рынка индивидуально и равная разнице между реальной ценой сделки и средней ценой рынка в момент заключения сделки. Отметим, что величина эффективного спреда зависит не только от объема сделки, но и от ее направления (например, при тенденции к росту цен на рынке следует ожидать, что эффективный спред при покупке актива будет больше, чем при продаже).

Глубина (depth) рынка показывает активность его участников, объем торговли, оборот. Суть этой характеристики состоит в оценке потенциального объема спроса (предложения) на рынке. Для измерения глубины рынка можно использовать максимальный объем сделки, не влияющий на изменение котировок, или количество/объем заявок на покупку (продажу), зарегистрированных в торговой системе в данный момент времени. Косвенной характеристикой глубины рынка служит отношение объема торговли активом за данный период времени к общему обороту торговой системы, а также средний объем сделок. В принципе для данного момента времени можно построить зависимость потенциального объема заявок от уровня цены. Чем более ликвиден данный рынок, тем больше должна быть его глубина и меньше волатильность цены в зависимости от объема сделки.

Способность к восстановлению (resiliency) рынка характеризуется временем, за которое исчезает колебание цены, вызванное совершением сделки, или устраняется дисбаланс между спросом и предложением.

Основной проблемой при измерении ликвидности с помощью этих показателей является отсутствие необходимых статистических данных и сложность их сбора. Как правило, большинство указанных величин недоступно для прямого наблюдения, и требуются значительные усилия для сбора нужной информации. Особенно остро эта проблема стоит для внебиржевых рынков, на которых реальные и котируемые цены могут сильно различаться, а информация о реальных сделках поступает на рынок с опозданием или не поступает вовсе.

Вторым недостатком перечисленных критериев является их статичность. Все показатели ликвидности вычисляются для данного момента времени и данного значения цены и могут меняться как при изменении ситуации на рынке, так и в зависимости от времени (например, наблюдаемый спред, как правило, выше в начале и конце торговой сессии, чем в середине торгового дня).

Хотя теоретически приведенные характеристики достаточно информативны, их вычисление на практике вряд ли возможно или сопряжено со значительными временными и финансовыми затратами. Показатели, которые можно вычислить на одном рынке, могут быть недоступны для расчета на другом рынке, что делает невозможным количественное сравнение ликвидности двух рынков. Однако, несмотря на всю сложность получения количественных оценок ликвидности рынка, польза от таких оценок может быть существенной. Приведем в качестве примера одну простую, но достаточно информативную модель оценки ликвидности рынка.