Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"

Для проведения различий между этими статьями необходим доступ к финансовой истории фирмы. Для молодых фирм это может оказаться невозможным, затрудняя различение затрат, которые нужно игнорировать, затрат, требующих нормализации, и затрат, подлежащих полному учету.

Поправки на случай приобретений и изъятий капиталовложений. Отчетность по случаю приобретения может оказать разрушительное воздействие на объявляемые доходы на протяжении многих лет после приобретения. Наиболее обычное побочное следствие приобретения, если используется учет по методу покупки, – это амортизация репутации. Эта операция может сократить объявляемую чистую прибыль в последующие периоды, хотя операционная прибыль может остаться незатронутой. Следует ли рассматривать амортизацию в качестве операционных расходов? Представляется, что нет, поскольку данное бремя не связано с движением денежных средств и часто не подлежит налогообложению. Самый безопасный способ проводить амортизацию репутации – это рассматривать доходы, предшествующие амортизации.

В последние годы технологические компании использовали необычную уловку для учета созданной репутации, когда сверх балансовой стоимости, записанной в отчетах, уплачивалась какая-то премия. Основываясь на том доводе, что рыночная стоимость, выплачиваемая технологическим компаниям, возникает из стоимости исследований, проводимых фирмой, они списывали так называемые незавершенные НИОКР для сохранения согласованности учета. Кроме того, они утверждали, что исследования и разработки, которые они проводили во внутреннем порядке, записывались ими в расходы. Что касается амортизации репутации, то списание незавершенных НИОКР создает необлагаемые налогами расходы, не порождающие денежного потока, поэтому прежде, чем проводить списания, следует рассмотреть прибыль.

Когда фирмы извлекают активы, они могут генерировать доходы в виде капитальной прибыли. Нечастые изъятия можно рассматривать как разовые статьи и ими можно пренебрегать, однако некоторые фирмы изымают активы на регулярной основе. Для таких фирм лучше игнорировать доход, обусловленный изъятиями, но учитывать денежные потоки, связанные с ними, и чистый капитальный прирост налогов, когда оцениваются чистые капитальные затраты. Например, фирма, имеющая каждый год 500 млн. долл. в капитальных затратах, 300 млн. в начислениях на износ и 120 млн. в изъятиях, несет чистые капитальные затраты в размере 80 млн. долл.

Чистые капитальные затраты = капитальные затраты – начисления на износ – изъятия = 500 млн. долл. – 300 млн. долл. – 120 млн. долл. = 80 млн. долл.

Доход от инвестиций и перекрестных портфелей. Инвестиции в ликвидные ценные бумаги приносят два вида дохода. Первый принимает форму процента или дивидендов, а второй – форму капитальной прибыли (убытка), связанной с продажей ценных бумаг по ценам, отличным от цены их приобретения. В 1990-е годы, когда фондовая биржа переживала бум, некоторые технологические фирмы использовали последний источник выручки для увеличения своих доходов и улучшения результатов по сравнению с аналитическими прогнозами. Представляется, что ни один из этих видов поступлений не может рассматриваться как часть прибыли, используемой в оценках, для любых фирм, кроме тех, которые занимаются предоставлением финансовых услуг и основной деятельностью которых является покупка и продажа ценных бумаг (например, хедж-фондов). Процент, заработанный на ликвидных ценных бумагах, должен игнорироваться при оценке фирмы, поскольку гораздо легче добавить рыночную стоимость этих ценных бумаг по окончании процесса, чем смешивать их с другими активами. Предположим, что мы имеем фирму, обеспечивающую 100 млн. долл. денежных потоков после уплаты налогов, но 20 % от них поступают от портфелей ликвидных ценных бумаг с текущей рыночной стоимостью 500 млн. долл. Оставшиеся 80 % денежных потоков поступают от оборотных (операционных) активов, и эти денежные потоки, как ожидается, будут обеспечивать рост в 5 % ежегодно с безграничным горизонтом времени, а стоимость капитала (исходя из риска этих активов) составляет 10 %. Стоимость этой фирмы легче всего оценить следующим образом:

Если мы решили дисконтировать денежные потоки после уплаты налогов в размере 100 млн. долл. целиком, то нам следует скорректировать стоимость капитала в сторону понижения (с учетом меньшего риска ликвидных ценных бумаг). Правильно выполненная корректировка должна дать такое же значение, какое было получено при оценке[81]81
  Это произойдет только в том случае, если ликвидные ценные бумаги правильно оценены, и вы получаете по ним справедливую рыночную прибыль. Если это не так, то значения при использовании разных подходов могут отличаться.


[Закрыть]. Капитальная прибыль или убыток от продажи ликвидных ценных бумаг должны игнорироваться по иной причине. Если вы признаете эту прибыль и собираетесь использовать ее в своих расчетах, то не просто рассчитываете, что всегда сможете продать ценные бумаги по более высоким ценам, но и рискуете дважды учесть стоимость этих ценных бумаг, особенно если добавите их стоимость к стоимости операционных активов при оценке.

Фирмы, содержащие значительное число перекрестных портфелей в других фирмах, будут часто объявлять о повышениях или понижениях прибыли, отражающей поведение этих портфелей. Воздействие на прибыль можно варьировать в зависимости от классификации портфеля. В главе 3 приводится три категории таких портфелей:

1. Второстепенные пассивные портфели, когда в прибыль записываются только дивиденды, получаемые от портфеля.

2. Второстепенные активные портфели, когда часть чистой прибыли (или убытка) от дочерней компании отображается в отчете о прибылях и убытках в качестве поправки к чистой прибыли (но не к операционной прибыли).

3. Контрольное активное капиталовложение, когда отчеты о прибылях и убытках консолидируются, и вся операционная прибыль дочернего предприятия (или холдинга) отображается как часть операционной прибыли фирмы. В таких случаях чистая прибыль обычно корректируется с учетом доли дочернего предприятия, находящейся во владении других (второстепенные портфели).

Самый надежный способ обращения с двумя первыми видами портфеля – это игнорировать прибыль от портфеля при оценке фирмы, оценить портфель отдельно и добавить его к стоимости, полученной на основе анализа других активов. В качестве простого примера рассмотрим фирму (Holding Inc.), оборотные активы которой приносят ей 100 млн. долл. прибыли после уплаты налогов. Предположим, что этот денежный поток растет на 5 % каждый год бесконечно долго. Кроме того, представим, что фирма владеет 10 % другой фирмы (Subsidiary Inc.), с денежными потоками, равными 50 млн. долл., растущими на 4 % каждый год бесконечно долго. Наконец, предположим, что стоимость привлечения капитала обеих фирм составляет 10 %. Стоимость фирмы для Holding Inc. можно оценить следующим образом:

Когда прибыль консолидирована, можно оценить стоимость комбинированной фирмы при помощи консолидированного отчета о прибылях и убытках, а затем вычесть стоимость второстепенных портфелей. Однако для этого необходимо предположить, что эти две фирмы занимаются одним и тем же видом деятельности и имеют аналогичные риски, поскольку к денежным потокам обеих фирм будет приложена одна и та же стоимость привлечения капитала. Кроме того, можно исключить всю операционную прибыль дочерней фирмы из консолидированной операционной прибыли и следовать только что изложенному процессу для оценки портфеля.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Финансовые отчеты остаются основным источником информации для большинства инвесторов и аналитиков. Однако существуют различия в том, как бухгалтерский и финансовый анализы отвечают на ключевые вопросы по поводу фирмы.

В данной главе наш анализ прибыли начинается с рассмотрения бухгалтерской классификации расходов на операционные, финансовые и капитальные. В то время как операционные и финансовые расходы отображаются в отчете о прибылях и убытках, капитальные затраты распределяются по нескольким временным периодам и принимают форму начислений износа и амортизации. Бухгалтерские стандарты неверно относят операционную аренду и расходы на НИОКР к операционным расходам (хотя первые следует классифицировать как финансовые расходы, а последние – в качестве капитальных затрат). Мы предлагаем методы, при помощи которых доходы можно откорректировать для лучшего измерения влияния этих статей.

Во второй части этой главы мы обсудили воздействие однократных, непериодических и особых статей на прибыль. Хотя базовый принцип заключается в том, что прибыль должна учитывать только нормальные расходы, этот принцип многие компании пытаются трансформировать, относя обычные операционные расходы к непериодическим расходам, а вне-операционные (не от основной деятельности) прибыли к операционной прибыли.

ПРЕДОСТЕРЕГАЮЩИЕ ЗНАКИ В ОТЧЕТАХ О ПРИБЫЛЯХ

Наибольшие затруднения в отчетах о прибылях возникают в связи с тем, что нас часто сбивают с толку не отраженные в них статьи (например, чрезвычайные расходы), а статьи, которые скрываются в других категориях. Для того чтобы оценить возможность подобных помех, можно посоветовать при рассмотрении любых отчетов о прибыли ответить самому себе на следующие вопросы:

• Опережает ли рост прибыли рост выручки на значительную величину год за годом? Это могло бы стать знаком высокой эффективности, но, когда различие велико и сохраняется год за годом, следует поинтересоваться источником такой эффективности.

• Часто ли однократные или внеоперационные расходы налагают бремя на прибыль? Сами по себе расходы могут быть классифицированы различными способами: как расходы, связанные с материально-производственными запасами, в один год или как расходы на реструктуризацию – в другой. Хотя это, возможно, покажется не очень приятным, но такие действия могут отражать сознательные усилия компании по отнесению регулярных операционных расходов к этим внеоперационным статьям.

• Сильно ли колеблются операционные расходы как процент от выручки год от года? Это может говорить о том, что данная статья расходов (например, общие, сбытовые и административные расходы) включает внеоперационные расходы, которые на самом деле следует исключить и отображать отдельно.

• Удается ли компании квартал за кварталом превосходить аналитические оценки на цент или два? Пример: Microsoft. Компании, превосходящие оценки год за годом, по всей вероятности, занимаются управлением прибылью, распределяя ее во времени. Когда темпы роста выровняются, эта практика может прекратиться.

• Возникает ли существенная доля выручки от дочерних предприятий или связанных портфелей? Хотя продажи могут быть разумны, система цен может позволить фирме перемещать прибыль от одного подразделения к другому и создавать обманчивое представление об истинной прибыли фирмы.

• Часто ли изменяются правила оценки материально-производственных запасов и начисления износа?

• Следует ли за приобретением фантастический рост прибыли? Трудно сделать стратегию приобретения успешной в долгосрочном периоде. Фирма, претендующая на постоянный успех в результате подобной стратегии, нуждается в тщательном наблюдении.

• Раздувается ли оборотный капитал вместе с взрывным ростом выручки и прибыли? Иногда это позволяет нам выявить фирмы, создающие выручку, ссужая собственных покупателей.

Ни один из этих факторов сам по себе не внушает нам желания понизить прибыль для этих фирм, однако комбинация этих факторов должна служить сигналом о том, что объявленную прибыль следует рассматривать с особой тщательностью.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Фирма Derra Foods – специализированный торговец продовольственными товарами. В своем бухгалтерском балансе фирма записала собственный капитал и долги на 1 млрд. долл. по балансовой стоимости, однако всеми своими магазинами она распоряжается на правах операционной аренды. В прошлом году фирма заплатила 85 млн. долл. за операционную аренду, и ее обязательства по этой аренде на следующие пять лет и далее таковы:

Если текущая стоимость заимствования фирмы составляет 7 %, оцените стоимость долга по операционной аренде. Оцените мультипликаторы «балансовая стоимость/долг», «балансовая стоимость/собственный капитал».

2. Предположим, что компания Derra Foods, описанная в предыдущем задании, объявила о прибыли до уплаты процента и налогов (и после выплаты платежей по операционной аренде) в размере 200 млн. долл. Оцените скорректированную операционную прибыль, предполагая, что операционная аренда капитализируется.

3. FoodMarkets Inc. – это сеть бакалейных магазинов. Она объявила о коэффициенте «долг/капитал», равном 10 %, и доходности капитала в размере 25 % на инвестированный капитал, балансовая стоимость которого составляет 1 млрд долл. Предположим, что фирма обладает значительным объемом операционной аренды. Если расходы на операционную аренду в текущем году составляют 100 млн. долл., а приведенная стоимость обязательств по аренде – 750 млн. долл., то переоцените коэффициент «долг/капитал» компании FoodMarkets и доходность капитала. (Можно предположить, что стоимость заимствования до уплаты налогов равна 8 %.)

4. Zif Software – фирма со значительными расходами на НИОКР. В прошлом году она потратила на них 100 млн. долл. Расходы на исследования и разработки амортизируются за пять лет, и на протяжении последних пяти лет они составляли:

Предполагая равномерный амортизационный план (на пять лет), оцените:

а) Стоимость исследовательского актива.

б) Объем амортизации НИОКР в этом году.

в) Корректировку операционной прибыли.

5. Stellar Computers имеет заслуженную репутацию прибыльной фирмы с высокой рентабельностью капитала. В 1999 г. на инвестированный капитал в размере 1,5 млрд. долл. фирма имела доходность капитала 100 %. Предположим, что вы оценили стоимость исследовательского актива в 1 млрд. долл. Кроме того, расходы на НИОКР в этом году составляли 250 млрд., а амортизация исследовательского актива была равна 150 млн. долл. Переоцените доходность капитала фирмы Stellar Computer.

Глава 10. ОТ ПРИБЫЛИ К ДЕНЕЖНЫМ ПОТОКАМ

Стоимость актива зависит от его способности приносить денежные потоки. При оценке фирмы эти денежные потоки должны рассматриваться после уплаты налогов, до платежей по долговым обязательствам и после удовлетворения потребностей в реинвестиции. При оценке собственного капитала денежные потоки также должны рассматриваться после выплаты долгов. Таким образом, при оценке денежных потоков необходимо совершить три основных шага. Первый связан с оценкой прибыли, заработанной фирмой на своих активах и инвестициях (процесс, который мы изучили в предыдущей главе). Второй шаг – это определение доли этих прибылей, оставшихся после уплаты налогов. На третьем шаге необходимо измерить, сколько фирма реинвестирует в будущий рост.

В данной главе исследуются два последних шага. Она начинается с изучения различия между эффективными и предельными налогами, а также с рассмотрения эффектов существенных чистых операционных убытков. Для изучения вопроса, сколько фирма реинвестирует, мы разделим реинвестируемые средства на вложения в материальные и долгосрочные активы (чистые капитальные затраты) и краткосрочные активы (оборотный капитал). Мы будем использовать гораздо более широкое определение реинвестиций, включающее инвестиции в НИОКР, а также в приобретения, которые рассматриваются как часть капитальных затрат.

ВЛИЯНИЕ НАЛОГОВ

Для вычисления операционной прибыли после уплаты налогов вы умножаете прибыль после уплаты процентов и налогов на применяемую налоговую ставку. Эта простая процедура может усложниться из-за трех нюансов, нередко возникающих при оценке. Первый из них – часто наблюдаемое значительное различие между эффективными и предельными налоговыми ставками для этих фирм и выбор, который необходимо сделать между этими двумя ставками при оценке. Второй нюанс возникает обычно в случае фирм с крупными убытками, что ведет к чистым операционным убыткам, которые переносятся на будущие периоды и могут создать экономию на налогах в будущем. Третий момент возникает в связи с капитализацией расходов на НИОКР и прочих расходов. Тот факт, что эти затраты могут быть списаны немедленно, ведет к значительно более крупным выигрышам от налогов для фирмы.

Эффективные и предельные налоговые ставки

Вы сталкиваетесь с выбором между несколькими налоговыми ставками. Наиболее часто в финансовой отчетности используется налоговая ставка, являющаяся эффективной налоговой ставкой, которая вычисляется на основе раскрываемых отчетов о прибылях и убытках:

Эффективная налоговая ставка = причитающиеся к уплате налоги/налогооблагаемый доход.

Кроме того, в качестве налоговой ставки можно использовать предельную налоговую ставку, т. е. ставку, по которой облагается последний доллар дохода. Эта ставка определяется налоговым кодексом и отражает размер выплат фирмы в качестве налогов со своей предельной прибыли. Например, в Соединенных Штатах федеральная корпоративная налоговая ставка на предельную прибыль составляет 35 %, но если учесть налоги штатов и местные налоги, то большинство фирм имеет дело с корпоративной налоговой ставкой, равной 40 % и более.

Хотя предельные налоговые ставки для большинства американских фирм должны быть примерно равны, в эффективных налоговых ставках существуют большие различия между фирмами. На рисунке 10.1 представлено распределение эффективных налоговых ставок для фирм в США на январь 2001 г. Заметим, что некоторые фирмы объявили об эффективных налоговых ставках менее 10 %, в то время как у других фирм они превышали 50 %. Кроме того, необходимо отметить, что данный рисунок не включает 2000 фирм, которые не платили налоги на протяжении последнего финансового года или имели отрицательные эффективные налоговые ставки[82]82
  Отрицательная эффективная налоговая ставка обычно возникает вследствие объявления фирмой в своих налоговых книгах о прибыли (с которой она платит налоги), а в отчетных книгах – об убытках.


[Закрыть].

Причины различий между предельными и эффективными налоговыми ставками. Большая часть налогооблагаемого дохода публичных компаний относится к группе с наивысшими предельными налоговыми ставками. Почему же эффективная налоговая ставка фирмы должна отличаться от ее предельной налоговой ставки? Этому есть по меньшей мере три причины:

1. Многие фирмы в Соединенных Штатах следуют различным бухгалтерским стандартам для налоговых целей и в целях финансовой отчетности. Например, фирмы часто используют равномерное начисление износа для целей отчетности и ускоренное начисление износа для налоговых целей. Вследствие этого объявляемая в отчетах прибыль значительно выше, чем налогооблагаемая прибыль, на которой основываются налоги[83]83
  Поскольку эффективная налоговая ставка основана на выплачиваемых налогах (указываемых в налоговых отчетах) и объявленной прибыли, эффективная налоговая ставка будет ниже, чем предельная налоговая ставка, для фирм, изменяющих бухгалтерские методы с целью раздувания объявляемой прибыли.


[Закрыть].

2. Для сокращения уплачиваемых налогов фирмы иногда используют налоговые кредиты. Эти кредиты, в свою очередь, могут снизить эффективную налоговую ставку ниже предельной налоговой ставки.

3. Наконец, фирмы иногда могут откладывать выплату налогов на прибыль на будущие периоды. Если фирмы откладывают выплату налогов, то выплаты в текущий период будут осуществляться по ставке ниже предельной налоговой ставки. Однако в последующие периоды при выплате отложенных налогов эффективная налоговая ставка будет выше предельной налоговой ставки.

Предельные налоговые ставки для многонациональных корпораций. Когда фирма ведет операции по всему миру, ее прибыль облагается налогами в разных местах по различным ставкам. Какая из них в этом случае должна служить предельной ставкой для фирмы? Существуют три метода обращения с отличающимися налоговыми ставками:

1. Во-первых, можно использовать средневзвешенную из предельных налоговых ставок. При этом в качестве основы для весов будут служить прибыли, зарабатываемые фирмой в каждой стране. Проблема с этим подходом заключается в том, что со временем веса меняются, если доходы растут различными темпами в разных странах.

2. Во-вторых, можно использовать предельную ставку страны, где компания зарегистрирована. При этом неявно предполагается, что прибыль, зарабатываемая в других странах, будет постепенно переведена в исходную страну, и в этот момент фирме придется заплатить предельную налоговую ставку.

3. В-третьих, и это наиболее безопасный подход, можно исходить из рассмотрения прибыли, получаемой из каждой страны в отдельности, и из применения различных предельных налоговых ставок к потоку прибыли из каждой страны.

Влияние налоговой ставки на стоимость. Следует ли при оценке фирмы использовать предельную или эффективную налоговую ставку? Если одна и та же налоговая ставка должна применяться в каждом периоде, то более безопасным решением могла бы стать предельная налоговая ставка, поскольку ни одна из трех вышеуказанных причин не может действовать постоянно. При уменьшении новых капитальных затрат разница между объявленной и налогооблагаемой прибылью сократится. Налоговые кредиты редко действуют вечно, и фирмам, в конце концов, придется заплатить отсроченные налоги. Однако нет причин, по которым налоговые ставки, используемые для вычисления денежных потоков после уплаты налогов, не могут меняться со временем. Так, при оценке фирмы, имеющей в текущий период эффективную налоговую ставку 24 %, а предельную ставку – 35 %, денежные потоки в первый год оцениваются с использованием налоговой ставки в размере 24 %, а затем со временем повышают ее до 35 %. Важно, чтобы налоговой ставкой, используемой в бесконечном временном горизонте для вычисления окончательного значения, была именно предельная ставка.

При оценке собственного капитала мы часто исходим из чистой прибыли или прибыли на одну акцию, которые являются прибылью после уплаты налогов. Хотя это выглядит так, словно мы хотим избежать оценки налоговых ставок, используя прибыль после уплаты налогов, но это представление обманчиво. Текущие прибыли фирмы после уплаты налогов отражают налоги, уплаченные в этом году. Поскольку планирование налоговых отсрочек понижает эти платежи (низкие эффективные налоговые ставки) или повышает их (высокие эффективные налоговые ставки), то мы идем на риск, предполагая, что фирма может продолжать делать это и в будущем, если мы не скорректируем чистую прибыль с учетом изменений в налоговых ставках в будущие годы.

Воздействие чистых операционных убытков

Для фирм со значительными чистыми операционными убытками, перенесенными в другую отчетность, или текущими операционными убытками отмечается существенный потенциал для экономии на налогах в первые несколько лет, в течение которых они создают положительную прибыль. Существуют два способа уловить этот эффект.

Первый способ заключается в изменении налоговых ставок со временем. В первые годы эти фирмы будут иметь нулевую налоговую ставку, поскольку убытки, перенесенные на будущие годы, будут скрадывать доход. По мере понижения операционных убытков налоговые ставки будут двигаться вверх к предельной налоговой ставке. При изменении налоговых ставок, используемых для оценки операционной прибыли после уплаты налогов, ставки, применяемые для вычисления стоимости долга после уплаты налогов, при расчете стоимости привлечения капитала также потребуется изменить. Так, для фирмы с перенесенными на будущее чистыми операционными убытками налоговая ставка, используемая для вычисления операционной прибыли после уплаты налогов и стоимости привлечения капитала, будет равна нулю на протяжении периода, когда убытки маскируют прибыль.

Часто используется другой подход, когда оцениваются фирмы, уже имевшие положительную прибыль, но обладающие значительным чистым операционным убытком, который перенесен на будущее. Аналитики часто оценивают такую фирму, игнорируя экономию на налогах, полученную благодаря чистым операционным убыткам, а затем добавляют к этой величине ожидаемую экономию на налогах за счет чистых операционных убытков. Часто ожидаемая экономия на налогах оценивается путем умножения налоговой ставки на чистый операционный убыток. Ограниченность этого способа кроется в предположении о том, что экономия на налогах возникает гарантированно и мгновенно. Поскольку фирма должна зарабатывать прибыль для создания этой экономии на налогах, и существует неопределенность по поводу прибыли, то величина экономии на налогах будет переоцениваться.

Следует сделать еще два замечания по поводу операционных убытков. Потенциальный покупатель может ожидать экономии на налогах за счет чистых операционных убытков в большей степени, чем фирма, создающая эти убытки, поэтому существует потенциал для налоговой синергии, который мы изучим в главе, посвященной приобретениям. Кроме того, нужно отметить, что есть страны, где существуют значительные ограничения на перенос операционных убытков. В подобных случаях стоимость этих чистых операционных убытков может быть уменьшена.

Выигрыш на налогах от расходов на НИОКР

В предшествующей главе доказывалось, что расходы на НИОКР должны капитализироваться. Если мы решили поступать подобным образом, возникает выигрыш на налогах, который мы можем упустить из виду. Фирмам позволено удерживать все свои расходы на НИОКР для налоговых целей. Следовательно, для оценки налогового выигрыша нужно добавить экономию на налогах (на разнице между всеми расходами на НИОКР и амортизируемой суммой исследовательского актива) к операционному доходу фирмы после уплаты налогов:

Дополнительный выигрыш на налогахрасходы на НИОКР = (расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) X налоговая ставка.

Аналогичную коррекцию нужно сделать для любых других операционных расходов, которые вы решили капитализировать. В главе 9 мы отметили, что коррекция для операционной прибыли перед уплатой налогов от капитализации расходов на НИОКР имеет следующий вид:

Скорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива.

Для оценки операционной прибыли после уплаты налогов мы должны умножить эту величину на коэффициент (1 – налоговая ставка) и добавить дополнительный выигрыш на налогах, полученный выше:

Скорректированная операционная прибыль после уплаты налогов = (операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) × (1 – налоговая ставка) + (расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) × налоговая ставка = операционная прибыль (1 – налоговая ставка) + текущие расходы на НИОКР – амортизация исследовательского актива.

Другими словами, налоговый выигрыш от расходов на НИОКР позволяет нам добавлять разницу между расходами на НИОКР и амортизацией непосредственно к операционной прибыли после уплаты налогов (и к чистой прибыли).

Налоговые книги и отчетные книги. Не секрет, что многие фирмы в Соединенных Штатах ведут две книги: одну для налоговых целей, а другую для целей отчетности, и эта практика не только законна, но и нашла широкое признание. Хотя подробности могут различаться в зависимости от компании, объявляемая держателям акций прибыль, как правило, гораздо выше прибыли, определяемой для налоговых целей. При оценке фирмы мы обычно имеем доступ только к первым книгам и не имеем доступа к источникам второго рода, поэтому данное обстоятельство может повлиять на наши оценки.

• Разделив уплачиваемые налоги (вычисляемые на основе налогооблагаемой прибыли) на объявляемую прибыль, которая обычно гораздо выше, мы получим налоговую ставку меньшего размера, по сравнению с действительной налоговой ставкой. Если бы мы использовали эту налоговую ставку в качестве предсказанной налоговой ставки, то могли бы переоценить компанию. Это еще одна причина для перемещения предельных налоговых ставок в будущие периоды.

• Если мы основываем прогнозы на объявляемом доходе, то будем переоценивать ожидаемую в будущем прибыль. Скорее всего, влияние на денежные потоки будет приглушено. Чтобы понять причину, рассмотрим очень распространенную разницу между отчетной и налоговой прибылью: для первой используется равномерное начисление износа, а для второй – ускоренное. Поскольку для получения денежных потоков мы добавляем износ к прибыли после уплаты налогов, уменьшение износа компенсирует повышение прибыли. Но проблема состоит в том, что мы недооцениваем налоговый выигрыш от износа.

• Некоторые компании капитализируют расходы для целей отчетности (и начисляют на них износ в последующие периоды), однако списывают их на расходы для налоговых целей. Опять же, использование дохода и капитальных затрат из отчетных книг приведет к недооценке выигрыша на налогах от списания в расходы.