Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ НАЛОГОВЫХ ЛЬГОТ

Фирмы иногда получают налоговые льготы от правительства за инвестирование в определенные виды деятельности. Эти налоговые льготы могут принимать форму либо уменьшенных налоговых ставок, либо налоговых кредитов. В любом случае эти льготы должны повышать стоимость фирмы. Разумеется, вопрос состоит в том, как наилучшим образом учесть воздействие этих льгот в денежных потоках. Вероятно, самым простым подходом было бы сначала оценить фирму, игнорируя налоговые льготы, а затем добавить прирост стоимости, возникающий благодаря наличию льгот.

Предположим, что мы оцениваем фармацевтическую фирму с операциями в Пуэрто-Рико, которые обеспечили ей налоговые послабления в форме более низкой налоговой ставки на доход, заработанный на этих операциях. Мы можем оценить фирму, используя нормальную предельную налоговую ставку, а затем добавить к полученной стоимости приведенную стоимость экономии, которую принесли пуэрто-риканские операции. У этого подхода есть три преимущества:

1. Он позволяет рассматривать отдельно взятую налоговую льготу и изучать ее только в интересующие нас периоды. Когда воздействие этих налоговых поблажек соединяется с другими денежными потоками, возникает риск того, что они могут показаться бессрочными.

2. Ставка дисконтирования, используемая для вычисления налоговых послаблений, может значительно отличаться от ставки дисконтирования, используемой для других денежных потоков. Таким образом, если налоговое послабление представляет собой гарантированный налоговый кредит со стороны правительства, то можно использовать значительно более низкую ставку дисконтирования для выяснения приведенной стоимости денежных потоков.

3. Исходя из пословицы о том, что «бесплатный сыр бывает только в мышеловке», можно утверждать, что правительство предоставляет налоговые послабления для инвестиций только потому, что фирмы подвергаются более высоким издержкам или повышенному риску в этих инвестициях. Выясняя стоимость налоговых послаблений, фирмы могут оценить, действует ли компромисс в их пользу. Предположим, что вы – производитель сахара, которому предложен налоговый кредит за то, чтобы остаться в бизнесе. В ответ правительство вводит контроль над ценами на сахар. Фирма может сравнить стоимость, создаваемую налоговым кредитом, с стоимостью, утерянной вследствие введения контроля над ценами, и решить, стоит ли бороться за сохранение этого налогового кредита.

Таким образом, проблемы, создаваемые фирмами, обладающими различными стандартами для налоговых и бухгалтерских целей, становятся значительно серьезнее, если мы сосредоточиваемся на объявляемой прибыли (как в том случае, когда мы применяем мультипликаторы), чем при использовании денежных потоков. Однако если бы у нас был выбор, то мы основывали бы свои оценки на налоговых, а не на отчетных книгах.

ПОТРЕБНОСТИ В РЕИНВЕСТИРОВАНИИ

Денежные потоки, приходящиеся на фирму, вычисляются после реинвестирования. При оценке реинвестирования учитываются два компонента. Первый – это чистые капитальные затраты, т. е. разница между капитальными затратами и реинвестированием. Другой – это инвестиции в неденежный оборотный капитал.

Чистые капитальные затраты

При оценке чистых капитальных затрат мы, как правило, вычитаем износ из капитальных затрат. Обоснованием является то, что положительные денежные потоки от начисления износа оплачивают хотя бы часть капитальных затрат, и утечку денежных потоков фирмы представляет только избыток. Хотя информация о капитальных затратах и износе обычно легко доступна в финансовых отчетах, предсказание этих затрат может оказаться затруднительным по трем причинам. Первой является то, что фирмы часто осуществляют капитальные затраты большими порциями – крупная инвестиция в один год может смениться небольшими инвестициями в последующие годы. Вторая причина заключается в том, что бухгалтерское определение расходов на средства производства не включает капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы (например, расходы на НИОКР). Третья причина связана с тем, что приобретения не классифицируются бухгалтерами как капитальные затраты. Для фирм, рост которых происходил в основном за счет приобретений, это приведет к недооценке чистых капитальных затрат.

Колеблющиеся капитальные затраты и потребность в сглаживании. Фирмы редко имеют ровные потоки капитальных затрат. Бывают периоды, когда капитальные затраты очень высокие (как в случае выпуска нового продукта или строительства новой фабрики), затем они сменяются периодами относительно невысоких капитальных затрат. Следовательно, при оценке капитальных затрат с целью предсказания будущих денежных потоков следует нормализовать капитальные затраты. Существуют по крайней мере два способа, помогающих нормализовать капитальные затраты.

Простейший метод нормализации – это усреднение капитальных затрат на протяжении определенного числа лет. Например, можно оценить средние капитальные затраты на протяжении последних четырех или пяти лет для производящей фирмы и использовать именно эту величину, а не капитальные затраты за последний год. Таким образом, появляется возможность учесть тот факт, что фирма может производить инвестиции в новую фабрику каждые четыре года. Если вместо этого мы используем капитальные затраты за последний год, то либо переоценим капитальные затраты (если фирма построила новую фабрику в тот год), либо недооценим их (если фабрика была построена годом ранее).

При оценке необходимо будет решить два вопроса. Один относится к числу исторических лет, которые следует использовать. Ответ будет различаться в зависимости от фирмы и зависеть от того, насколько редко фирма совершает крупные инвестиции. Второй – это вопрос о том, требует ли усреднение капитальных затрат во времени также и усреднения износа. Поскольку износ распределяется во времени, потребность в нормализации должна быть значительно меньше. Кроме того, выигрыш на налогах, полученный фирмой, отражает действительный износ за последний год, а не средний износ за определенный срок. Если износ не столь изменчив, как капитальные траты, то имеет смысл оставить износ нетронутым.

Для фирм с ограниченной историей или фирм, которые со временем меняли свой портфель видов деятельности, усреднение во времени или невозможно, или даст величины, не являющиеся показателями истинной потребности в капитальных затратах. Для таких фирм альтернативой является усреднение капитальных затрат по отрасли. Поскольку размеры фирм в рамках определенной отрасли могут сильно различаться, обычно вычисляется среднее отношение капитальных затрат к какой-то базовой величине (стандартный выбор в данном случае – это выручка и общая стоимость имущества). Представляется, что предпочтительнее рассматривать капитальные затраты как процент износа и усреднять данный статистический показатель для определенной отрасли промышленности. Если в выборке не хватает фирм, то можно взять среднюю величину для подмножества фирм, находящихся на том же этапе жизненного цикла, что и анализируемая фирма.

Капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы. В главе 9 мы обсудили капитализацию таких расходов, как расходы на НИОКР и обучение персонала, когда выигрыш распространяется на многие периоды, а также изучили их влияние на прибыль. Также должно быть очевидным воздействие на проведенные оценки таких статей, как капитальные затраты, износ и, следовательно, чистые капитальные затраты.

• Если мы решили классифицировать такие операционные затраты, как капитальные, мы должны интерпретировать и величину данного показателя за текущий период в качестве капитальных затрат. Например, если мы решили капитализировать расходы на НИОКР, то сумма, потраченная на НИОКР в текущем периоде, должна быть добавлена к капитальным затратам.

Скорректированные капитальные затраты = капитальные затраты + расходы на НИОКР в текущем периоде.

• Капитализация операционных расходов создает актив, поэтому амортизация этого актива должна быть добавлена к износу в текущем периоде. Таким образом, капитализация расходов на НИОКР создает исследовательский актив, который генерирует амортизацию в текущем периоде.

Скорректированный износ и амортизация = износ и амортизация + амортизация исследовательского актива.

• Если мы добавляем затраты текущего периода к капитальным затратам и амортизацию актива к износу, то чистые капитальные затраты фирмы повысятся на разницу между этими двумя величинами:

Скорректированные чистые капитальные затраты = чистые капитальные затраты + расходы на НИОКР в текущий период – амортизация исследовательского актива.

Заметим, что поправка, которую мы вносим в чистые капитальные затраты, отражает корректировку, выполняемую в отношении операционной прибыли. Поскольку чистые капитальные затраты вычитаются из операционной прибыли после уплаты налогов, мы в некотором смысле обнуляем воздействие на денежные потоки капитализации расходов на НИОКР.

Приобретения. При оценке капитальных затрат мы не должны различать внутренние инвестиции (которые в отчетах о движении денежных средств обычно классифицируются как капитальные затраты) и внешние инвестиции (т. е. приобретения). Следовательно, капитальные затраты фирмы должны включать приобретения. Поскольку фирмы редко делают приобретения каждый год, а каждое из них имеет свою цену, к данной ситуации имеет еще большее отношение положение относительно нормализации капитальных затрат. Таким образом, планы капитальных затрат для фирмы, осуществляющей приобретение (приблизительно на 100 млн. долл. каждые пять лет), должны включать примерно 20 млн. долл., скорректированных на каждый год с учетом инфляции.

Следует ли различать приобретения, финансируемые с помощью денежных средств, и приобретения, финансируемые через акции? Представляется, что нет. Хотя в последнем случае фирма может не потратить никаких денежных средств, она увеличивает количество акций в обращении. Один из способов рассмотрения таких приобретений, когда используется выпуск акций, заключается в том, что фирма перепрыгивает через один этап в процессе финансирования. Она может выпустить акции в публичное обращение, чтобы затем использовать денежные средства для финансирования приобретения. Кроме того, дело можно рассматривать и следующим образом: если фирма год за годом использует акции для финансирования приобретений и будет, как ожидается, поступать так и в будущем, то она увеличит число акций в обращении. В свою очередь, это разбавит стоимость, приходящуюся на одну акцию, для существующих владельцев акций.

Возможно ли игнорирование приобретений при оценке?

Включение приобретений в чистые капитальные затраты и стоимость может быть затруднительным, особенно для фирм, которые редко совершают крупные приобретения. Предположения о том, состоятся ли приобретения, в какую сумму они обойдутся и что они дадут, если подходить с позиций более высокого роста, почти невозможны. Существует один подход, в котором мы игнорируем приобретения, но он имеет свою цену. Если предположить, что фирмы платят за приобретения справедливую цену (т. е. цену, отражающую истинную стоимость целевой компании), а держатели акций целевой компании претендуют на всю или частичную стоимость, создаваемую синергией или менеджментом, то приобретения не имеют никакого влияния на стоимость вне зависимости от их размера и возможного вклада в рост. Причина проста: приобретения по справедливой цене являются инвестицией, которая обеспечивает требуемую доходность (т. е. инвестицией с чистой нулевой приведенной стоимостью).

Если вы решили не рассматривать приобретения при оценке фирмы, то вам следует сохранять внутреннюю согласованность. Часть роста, которая обязана приобретениям, не должна учитываться при оценке. Зачастую при оценке компаний, демонстрирующих внушительные показатели роста, полученные благодаря приобретениям, совершается необоснованная экстраполяция на основе роста, игнорирующая приобретения. Это приводит к переоценке рассматриваемой фирмы, поскольку вычисляются выигрыши от приобретений, но не учитывается плата за них.

Каковы издержки игнорирования приобретений? Не все приобретения проходят по справедливой цене, и не вся стоимость синергии и управления компанией достается держателям акций целевой компании. Игнорирование издержек и выигрышей от приобретений приведет к недооценке фирм, подобных компании Cisco, заработавшей репутацию за свое умение извлекать стоимость из приобретений. Однако игнорирование приобретений может привести к переоценке фирм, обычно переплачивающих за свои приобретения.

Инвестиции в оборотный капитал

Второй компонент реинвестирования – это денежные средства, которые требуется отложить для нужд оборотного капитала. Увеличение оборотного капитала связывает больше денежных средств, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, уменьшение оборотного капитала освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки.

Определение оборотного капитала. Оборотный капитал обычно определяется как «разница между текущими активами и текущими пассивами». Однако, измеряя оборотный капитал для целей оценки, мы можем модифицировать это определение.

• Мы устраняем денежные средства и инвестиции из текущих активов в ликвидные ценные бумаги. Это связано с тем, что денежные средства, особенно в больших количествах, инвестируются фирмами в казначейские векселя, краткосрочные правительственные бумаги или коммерческие бумаги (commercial papers). Хотя доходность этих инвестиций может быть ниже, чем доходность реальных инвестиций фирмы, они представляют собой справедливый доход на безрисковые инвестиции. В отличие от материально-производственных запасов, счетов к получению и других текущих активов, денежные средства в этом случае приносят справедливый доход и не должны включаться в показатели оборотного капитала. Существуют ли исключения из этого правила? При оценке фирмы, обязанной поддерживать значительный баланс денежных средств для повседневных операций, или фирмы, работающей на рынке с плохо развитой банковской системой, можно рассматривать денежные средства, необходимые для операций, как часть оборотного капитала.

• Мы также исключаем из текущих пассивов весь процентный долг – краткосрочный долг и часть долгосрочного долга, которую необходимо выплачивать в текущий период. Этот долг будет рассматриваться при вычислении стоимости капитала, и его не следует считать дважды.

Неденежный оборотный капитал различается в зависимости от конкретной фирмы в различных секторах и часто – в зависимости от фирм в одном секторе. Рисунок 10.2 показывает распределение неденежного оборотного капитала в виде процентов от выручки для американских фирм в январе 2001 г.

Оценка ожидаемых изменений в неденежном оборотном капитале. Хотя мы довольно легко можем, используя финансовые отчеты, оценить изменения в неденежном оборотном капитале в любом году, подобная оценка должна использоваться с осторожностью. Изменения в неденежном оборотном капитале неустойчивы, характеризуются сильным ростом в одни годы и серьезными спадами в последующие годы. Чтобы убедиться в том, что эти прогнозы не являются результатом необычного базового года, вы должны связать изменения в оборотном капитале с ожидаемыми изменениями в выручке или стоимости проданных товаров фирмы за определенный период времени. Для оценки прогнозируемых изменений в неденежном оборотном капитале за определенное время можно использовать неденежный оборотный капитал в виде процентов от выручки в сочетании с изменениями в ожидаемой выручке за каждый период. Можно получить оборотный капитал в виде процентов от выручки посредством рассмотрения истории фирмы или стандартов отрасли.

Следует ли производить более детальную классификацию оборотного капитала? Другими словами, есть ли преимущество в изучении отдельных статей, таких как счета к получению, материально-производственные запасы и счета к оплате? Ответ зависит от анализируемой фирмы и от того, насколько далеко в будущее прогнозируется оборотный капитал. Очевидно, для фирм, где материально-производственные запасы и счета к получению ведут себя по-разному с ростом выручки, имеет смысл более подробная классификация. Разумеется, это приведет к увеличению объема входных данных, необходимых для оценки фирмы. Кроме того, преимущества классификации оборотного капитала по отдельным статьям уменьшатся, когда мы обратимся к более отдаленному будущему. Для большинства фирм легче произвести оценку совокупного числа, представляющего неденежный оборотный капитал, сделав это более точно, чем классифицировать его более детально.

Отрицательный оборотный капитал (или изменения). Могут ли изменения в неденежном оборотном капитале быть отрицательными? Очевидно, что ответ будет положительным. Рассмотрим практические следствия подобных изменений. При уменьшении объема неденежного оборотного капитала высвобождаются связанные денежные средства и увеличиваются денежные потоки фирмы. Если фирма раздувает материально-производственные запасы или слишком легко раздает кредиты, то более эффективное управление одним или обоими компонентами может сократить оборотный капитал и стать источником положительных денежных потоков в ближайшем будущем – в течение трех, четырех и даже пяти лет. Однако вопрос состоит в том, может ли это стать источником денежных потоков на более длительный срок. Раньше или позже любая неэффективность будет устранена из системы, и дальнейшие сокращения оборотного капитала могут иметь отрицательные последствия для роста выручки и прибыли. Следовательно, для фирмы с положительным оборотным капиталом, по-видимому, понижение оборотного капитала возможно только на коротких периодах. Действительно, если оборотный капитал управляется эффективно, то изменения в оборотном капитале год от года должны оцениваться при помощи оборотного капитала как процента от выручки. Например, рассмотрим фирму с неденежным оборотным капиталом, составляющим 10 % от выручки, и при этом мы полагаем, что более удачное управление оборотным капиталом может сократить это соотношение до 6 % от выручки. Вы можете позволить оборотному капиталу снизиться за четыре следующих года с 10 до 6 % и сразу после выполнения корректировки приступить к оценке потребности в оборотном капитале в каждом году как 6 % от дополнительной выручки. В нижеследующей таблице представлены оценки изменений в неденежном оборотном капитале фирмы с учетом предположения о том, что текущая выручка равна 1 млрд. долл. и в последующие 15 лет ожидается рост выручки на 10 % в год.

Может ли оборотный капитал сам по себе быть отрицательным? Ответ – снова положительный. Фирма, текущие пассивы которой превышают неденежные оборотные средства, имеет отрицательный неденежный оборотный капитал. Это более деликатная тема, чем негативные изменения в оборотном капитале. Фирма с отрицательным оборотным капиталом в определенном смысле использует кредит поставщика в качестве источника капитала, особенно если отрицательный оборотный капитал увеличивается с ростом фирмы. Некоторые фирмы (самым примечательным примером здесь служит фирма Wal-Mart) используют такую стратегию роста. Хотя она может показаться экономически эффективной стратегией, здесь существуют и подводные камни. Во-первых, кредит поставщика, как правило, не совсем свободен. Отсрочка платежей по векселям поставщика может привести к потере скидок при оплате наличными и другим потерям при оплате, поскольку фирмы платят за привилегию. Таким образом, фирма, решившая применить эту стратегию, должна будет сравнить стоимость этого капитала с более традиционными формами заимствования.

Вторым подводным камнем является то, что отрицательный неденежный оборотный капитал, как правило, рассматривается и бухгалтерами, и рейтинговыми агентствами как источник риска дефолта. Со снижением рейтинга фирмы и с повышением выплачиваемых фирмой процентных ставок могут возникнуть издержки, связанные с привлечением других видов капитала при использовании кредита поставщика в качестве источника. С практической точки зрения для фирмы, которая имеет отрицательный оборотный капитал, по-прежнему существует проблема оценки при прогнозировании потребностей в оборотном капитале. Как и в предыдущем сценарии с негативными изменениями в неденежном оборотном капитале, нет причин, по которым фирма не может продолжать пользоваться кредитом поставщика в качестве источника капитала в краткосрочном периоде. Однако в долгосрочном периоде нам не следует предполагать, будто неденежный оборотный капитал будет становиться со временем все более и более отрицательным. Мы должны предположить, что в определенный момент в будущем или изменения в неденежном рабочем капитале станут равными нулю, или возникнет давление в сторону увеличения оборотного капитала.