Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"

ИСТОРИЧЕСКИЙ РОСТ БЫСТРОРАСТУЩИХ И МОЛОДЫХ ФИРМ

Наличие отрицательной прибыли, изменчивых темпов роста, а также быстрые изменения, через которые проходят быстрорастущие фирмы, делают исторические ставки ненадежным показателем будущего роста фирм. Тем не менее можно найти способы учета информации, содержащейся в данных об историческом росте, в оценках будущего роста, если следовать общим указаниям:

• Для получения мер темпов роста и импульса, которые можно перенести на будущие годы, главное внимание уделяйте росту выручки, а не росту прибыли. Рост выручки менее изменчив, чем рост прибыли, и с гораздо меньшей вероятностью оказывается подверженным влиянию бухгалтерских поправок и решений в этой сфере.

• Обращайте внимание скорее на ежегодный, чем на средний рост за несколько последних лет. Это даст информацию о том, как рост менялся по мере увеличения размеров фирмы, и поможет сделать прогнозы на будущее.

• Исторические темпы роста используйте в качестве основы только для прогнозов на ближайшее будущее (следующий год или два), поскольку технологии могут быстро измениться и исказить будущие оценки.

• Изучите исторический рост рынка в целом и исторический рост других фирм, работающих на нем. Данная информация может оказаться полезной при выборе темпов роста, к которым со временем будет приближаться оцениваемая фирма.

АНАЛИТИКИ ОЦЕНИВАЮТ РОСТ

Аналитики, изучающие рынок акций, выдают не только рекомендации относительно изучаемой фирмы, но и оценки прибыли и роста прибыли в будущем. Насколько полезны эти оценки ожидаемого роста, исходящие от аналитиков, и как их можно (если вообще возможно) использовать при оценке фирм? В данном разделе изучается процесс, которому следуют аналитики при оценке ожидаемого роста. А затем мы изучим вопрос о том, почему данные темпы роста могут оказаться неадекватными при оценке некоторых фирм.

Кого отслеживают аналитики?

Число аналитиков, отслеживающих фирмы, широко колеблется в зависимости от фирмы. С одной стороны, такие фирмы, как GE, Cisco и Microsoft, отслеживаются десятками аналитиков. С другой стороны, есть сотни фирм, которые вообще никем не отслеживаются. На рисунке 11.4 представлена картина распределения фирм США по числу аналитиков, которые их отслеживают.

Почему одни фирмы отслеживаются более тщательно, чем другие? Здесь существуют, по-видимому, три определяющих фактора:

• Рыночная капитализация. Чем выше рыночная капитализация фирмы, тем с большей вероятностью она отслеживается аналитиками.

• Количество институциональных акционеров. Чем больший процент акций фирмы находится в руках у различных институциональных инвесторов, тем более вероятно, что она отслеживается аналитиками. Тем не менее остается открытым вопрос о том, аналитики следуют за институтами или же институты следуют за аналитиками. Если учесть, что институциональные инвесторы – это самые крупные клиенты экспертов в области акций, то, по всей видимости, причинно-следственная связь действует в обе стороны.

• Объем торговли. Аналитики с большей вероятностью будут отслеживать ликвидные акции. Опять же, стоит заметить, что наличие аналитиков и рекомендация на покупку (или продажу) акции могут сыграть свою роль в повышении объема торгов.

Информация в прогнозах аналитиков

Есть простая причина полагать, что прогнозы аналитиков относительно роста должны быть лучше, чем использование исторических темпов роста. Аналитики, помимо исторических данных, могут воспользоваться пятью другими типами информации, которая может оказаться полезной при прогнозировании будущего роста:

1. Информация о конкретной фирме, ставшая широко известной после опубликования последнего отчета о прибыли. Для прогнозирования будущего роста аналитики могут использовать информацию о фирме, которая поступила после появления последнего отчета о прибыли. Эта информация иногда может привести к значительной переоценке ожидаемых денежных потоков фирмы.

2. Макроэкономическая информация, способная повлиять на будущий рост. Ожидаемые темпы роста всех фирм подвержены влиянию экономических новостей о росте ВНП, о процентных ставках и инфляции. Аналитики могут скорректировать свои прогнозы будущего роста при поступлении новой информации об экономике в целом и изменениях в налогово-бюджетной и кредитно-денежной политике. Например, информация, которая свидетельствует об экономическом росте с более быстрыми темпами, чем предсказывалось, приведет к тому, что аналитики повысят свои оценки ожидаемого роста для циклических фирм.

3. Информация относительно будущих перспектив, открываемая конкурентами. Аналитики могут также обосновать свои оценки роста фирмы, полагаясь на информацию относительно ценовой политики и будущего роста, открываемую конкурентами. Например, объявление об отрицательной прибыли, сделанное какой-нибудь телекоммуникационной фирмой, может привести к переоценке прибыли для других телекоммуникационных фирм.

4. Приватная информация о фирме. Аналитики иногда имеют доступ к приватной информации об отслеживаемых фирмах, которая может помочь в прогнозировании будущего роста. Мы уклонимся от ответа на деликатный вопрос о том, когда предоставление подобной информации становится незаконным. Однако нет сомнений в том, что хорошая приватная информация позволяет осуществлять гораздо более качественные оценки будущего роста. В попытке ограничить утечку данного типа информации Комиссия по ценным бумагам и биржам в 2000 г. выпустила новые постановления, предупреждающие избирательное предоставление информации со стороны фирм отдельным аналитикам или инвесторам. Однако за пределами США фирмы регулярно поставляют информацию аналитикам, отслеживающим их.

5. Публичная информация, не касающаяся прибыли. Модели для прогнозирования прибыли, зависящей исключительно от данных о прошлой прибыли, могут игнорировать другую имеющуюся в публичном доступе информацию, которая может оказаться полезной для прогнозирования будущей прибыли. Например, было показано, что другие финансовые переменные, такие как нераспределенная прибыль, валовая прибыль и оборачиваемость активов, оказываются полезными в прогнозировании будущего роста. Аналитики могут включить в свои прогнозы информацию, содержащуюся в этих переменных.

Качество прогнозирования прибыли

Если фирмы отслеживаются значительным числом аналитиков[86]86
  Аналитики на стороне продажи (sell-side analysts) работают на брокерские дома и инвестиционные банки, и их исследования предлагаются клиентам таких фирм в качестве услуги. Аналитики на стороне покупки (buy-side analysts) работают на институциональных инвесторов, и их исследования, как правило, являются собственностью фирм.


[Закрыть], и эти аналитики на самом деле лучше информированы, чем остальной рынок, то прогнозы будущего роста, исходящие от них, должны быть более качественными, чем оценки, основанные на историческом росте или другой информации, находящейся в открытом доступе. Но оправдано ли это предположение? Являются ли прогнозы роста, выполненные аналитиками, более качественными, чем другие прогнозы?

Общепринятый вывод из исследований краткосрочных прогнозов прибыли (на 1–4 квартала вперед) заключается в том, что аналитики предоставляют более качественные оценки прибыли, чем модели, зависящие только от исторических данных. Средняя относительная абсолютная ошибка, измеряющая абсолютную разницу между фактической и предсказанной прибылью на следующий квартал, в процентном выражении меньше в прогнозах аналитиков, чем в прогнозах, основанных на исторических данных. Два других исследования пролили свет на стоимость прогнозов аналитиков. Кричфилд, Дикман и Лаконишок (Crichfield, Dyckman and Lakonishok, 1978) исследовали относительную точность прогнозов в «Earnings Forecaster», издании Standard & Poor’s. Были подытожены прогнозы относительно доходов для более чем 50 инвестиционных фирм. Исследователи измерили квадратичные ошибки прогнозов прибыли по месяцам года и вычислили отношение ошибки предсказания аналитиков к ошибке, вытекающей из модели временных рядов. Они обнаружили, что модели временных рядов в период с апреля по август действительно обеспечивают более эффективные предсказания, чем аналитики, но менее эффективные – в период с сентября по январь. Они объяснили это тем, что в последней части года аналитики получают доступ к большему объему информации, имеющему отношение к фирмам. В другом исследовании, проведенном О’Брайеном (O’Brien, 1988), сравнивались согласованные прогнозы аналитиков, предоставляемые организацией Institutions Brokers Estimate System (I/B/E/S), с прогнозами на основе временных рядов на 1–4 квартала вперед. Прогнозы аналитиков превосходили прогнозы, сделанные на основе модели временных рядов для сроков 1–2 квартала, были столь же эффективны для периода в 3 квартала и менее эффективны на отрезке в 4 квартала. Таким образом, преимущество, полученное аналитиками от информации, которая имеет отношение к конкретным фирмам, по-видимому, скрадывается при расширении временного горизонта прогнозов.

При оценке большее внимание уделяется долгосрочным темпам роста прибыли, чем прибыли следующего квартала. Когда срок прогноза достигает трех или пяти лет, практически нет оснований, позволяющих предполагать, что аналитики предоставляют более качественные прогнозы прибыли. В раннем исследовании, проведенном Крэггом и Мэлкилом (Cragg and Malkiel), сравнивались долгосрочные прогнозы, выполненные в 1962 и 1963 гг. пятью фирмами, которые занимаются управлением инвестициями, с фактическим ростом свыше трех последующих лет. Они пришли к заключению, что аналитики не проявили должной прозорливости в долгосрочных предположениях. Данная точка зрения оспаривалась Вандером Вейде и Карлетоном (Vander Veide and Carleton, 1988), которые обнаружили, что согласованный прогноз пятилетнего роста в I/B/E/S превосходит показатели роста, ориентированные на исторический рост, в предсказании будущего роста. Существует интуитивная основа для аргументации в пользу того, что предсказания аналитиками темпов роста могут оказаться лучше, чем модели временных рядов или другие модели, основанные на исторических данных, поскольку они используют больший объем информации. Однако факты говорят о том, что это преимущество в предсказаниях на удивление мало для долгосрочных прогнозов, а прошлые темпы роста играют существенную роль в создаваемых аналитиками прогнозах.

Сделаем итоговое замечание. Как правило, аналитики предсказывают прибыль на акцию, и большинство агентств публикует эти оценки. При оценке фирмы вам необходимы предсказания операционного дохода и роста прибыли на акцию, которые обычно не эквивалентны росту операционного дохода. Как правило, темпы роста операционного дохода оказываются ниже, чем темпы роста прибыли на акцию. Таким образом, даже если вы решили использовать прогнозы аналитиков, то вам придется корректировать их для отражения потребностей в предсказании роста операционного дохода.

Как использовать прогнозы аналитиков при оценке будущего роста?

Информация, содержащаяся в темпах роста, которые оценены другими аналитиками, может и должна быть включена в оценку ожидаемого роста в будущем. Значение, придаваемое прогнозам аналитиков при оценке будущего роста, определяют четыре фактора:

1. Объем недавней информации о фирме. Предсказания аналитиков имеют преимущество над моделями, основанными на исторических данных, поскольку они включают более свежую информацию о фирме и ее перспективах. Данное преимущество, как правило, больше в отношении фирм, переживших в недавнем прошлом значительные изменения в менеджменте или условиях бизнеса, например, реструктуризацию или влияние изменений в государственной политике, относящейся к основному виду деятельности фирмы.

2. Число аналитиков, отслеживающих акции. Вообще говоря, чем больше число отслеживающих акции аналитиков, тем более информативен их согласованный прогноз и тем большее значение следует придавать ему в анализе. Информационный выигрыш от наличия большего числа аналитиков несколько уменьшается из-за того, что большинство аналитиков, как точно установлено, не действует независимо, поэтому наблюдается сильная корреляция между оценками ожидаемой аналитиками прибыли.

3. Степень несогласия между аналитиками. Хотя согласование темпов роста прибыли при оценке полезно, степень несогласия между аналитиками, измеренная посредством стандартного отклонения прогнозов роста, также является важной мерой надежности и согласованности предположений. Гиволи и Лаконишок (Givoly and Lakonishok) обнаружили, что дисперсия прибыли коррелирует с другими мерами риска, такими как коэффициент бета, и оказывается хорошим инструментом при оценке ожидаемой прибыли.

4. Компетентность аналитиков, отслеживающих акции. Эту переменную труднее всего выразить в количественной форме. Одна из мер качества – это величина ошибки предположений аналитиков, которые отслеживают акции, по отношению к моделям, привлекающим только исторические данные. Чем меньше относительная ошибка, тем большие веса следует придать предсказаниям аналитиков. Другая мера – это влияние оценок аналитиков на цены акций. Чем более информативно предсказание, тем большее влияние оно оказывает на цены. Некоторые доказывают, что при акценте на согласованные прогнозы упускается из виду то обстоятельство, что предсказания некоторых аналитиков более эффективны по сравнению с предсказаниями других, поэтому их прогнозы должны быть отделены от предположений их коллег и взяты с большим весом.

Прогнозы аналитиков могут оказаться полезными при прогнозировании темпов роста фирм, но опасно слепо следовать согласованным предсказаниям. Аналитики часто совершают серьезные ошибки, прогнозируя прибыль, отчасти из-за их зависимости от одних и тех же источников данных (которые могут быть ошибочными или обманчивыми), а отчасти из-за того, что они иногда упускают из виду существенные сдвиги фундаментальных характеристик фирмы. Секрет успешной оценки часто лежит в раскрытии несогласованности между предполагаемым аналитиками ростом и фундаментальными показателями фирмы. Более подробно эта связь изучается в следующем разделе.

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ДЕТЕРМИНАНТЫ РОСТА

В случае как исторических, так и аналитических оценок рост является экзогенной переменной, влияющей на стоимость, но он стоит особняком от операционных характеристик фирмы. Самый здравый способ включения роста в стоимость – это придание ему экзогенного характера (т. е. необходимо превратить его в функцию объема реинвестирования фирмы в будущий рост и качества этих реинвестиций). Данный раздел начинается с обсуждения связи между фундаментальными показателями и ростом дохода на собственный капитал, а затем мы перейдем к обсуждению факторов роста операционного дохода.

Рост доходности собственного капитала

При оценке денежных потоков на собственный капитал мы обычно начинаем с оценки чистой прибыли, если оцениваем собственный капитал в целом, или прибыли на акцию – если оцениваем долю собственного капитала, приходящуюся на акцию. Данный раздел начинается с представления фундаментальных показателей, определяющих ожидаемый рост прибыли на акцию, а затем в нем рассматривается расширенная версия модели, созданной для изучения роста чистой прибыли.

Рост прибыли на акцию. Простейшее соотношение, обуславливающее рост, основывается на коэффициенте нераспределенной прибыли (процент прибыли, удерживаемый фирмой) и доходности собственного капитала в данном проекте. Фирмы с наивысшим коэффициентом нераспределенной прибыли, зарабатывающие более высокий доход на собственный капитал, должны иметь гораздо более высокие темпы роста прибыли на акцию, чем фирмы с иными характеристиками.

gt = (NIt-NIt-1)/NIt-1,

где gt = темпы роста чистой прибыли;

NIt = чистая прибыль в год t.

С учетом определения доходности собственного капитала (return on equity – ROE) чистую прибыль в год t – 1 можно записать следующим образом:

NIt-1 = балансовая стоимость собственного капиталаt-2 × ROEt-1,

где ROEt-1 = доходность собственного капитала в год t – 1.

Чистую прибыль в год t можно записать следующим образом:

NIt = (балансовая стоимость собственного капиталаt-2 + нераспределенная прибыльt-1) × ROEt.

Если предположить, что доход на капитал не изменяется (т. е. ROEt = ROEt-1 = ROE), то:

g = нераспределенная прибыльt-1/NIt-1 × ROE = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE = b × ROE,

где b – коэффициент нераспределенной прибыли.

Отметим, что фирме не позволено привлекать собственный капитал, выпуская новые акции. Следовательно, темпы роста чистой прибыли и темпы роста прибыли на акцию в данной формулировке одинаковы.

Рост чистой прибыли. Если мы ослабим предположение о том, что единственным источником собственного капитала является нераспределенная прибыль, тогда рост чистой прибыли может отличаться от роста прибыли на акцию. На интуитивном уровне понятно, что фирма может существенно увеличить чистую прибыль, выпуская новые акции для финансирования новых проектов, и при этом прибыль на акцию останется невысокой. Для получения соотношения между ростом чистой прибыли и фундаментальными показателями нам нужен показатель инвестиций, выходящий за рамки нераспределенной прибыли. Первый способ получить подобный показатель – это оценка объема собственного капитала фирмы, реинвестируемого в дело в виде чистых капитальных затрат и инвестиций в оборотный капитал.

Собственный капитал, реинвестированный в дело = капитальные затраты – износ + изменения оборотного капитала -(новый долг – погашенный долг).

Разделив эту величину на чистую прибыль, мы получим более широкое измерение коэффициента реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирование собственного капитала = реинвестированный собственный капитал/чистая прибыль.

В отличие от коэффициента нераспределенной прибыли, эта величина должна значительно превышать 100 %, поскольку фирма может привлекать новый собственный капитал. Таким образом, ожидаемый рост чистой прибыли можно записать следующим образом:

Ожидаемый рост чистой прибыли = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

Факторы дохода на капитал. Прибыль на акцию, как и рост чистой прибыли, зависит от дохода на собственный капитал фирмы. Доход на собственный капитал зависит от выбора рычага фирмы. В более широком смысле увеличение рычага приведет к более высокому доходу на собственный капитал, если доход на капитал после уплаты налогов превышает выплачиваемую процентную ставку по долгу после уплаты налогов. Это выражается в следующей формулировке дохода на собственный капитал:

ROE = ROC + D/E[ROC – i (1 – t)],

где ROC = EBIT (1 – t)/(балансовая стоимость долга + балансовая стоимость собственного капитала);

D/E = балансовая стоимость долга/балансовая стоимость собственного капитала;

i = расходы на выплату процента по долгу/балансовая стоимость долга; t = налоговая ставка на обычный доход.

Вывод формулы прост[87]87
  ROC + D/E [ROC – i (1-t)] = [NI + Int (1 – t)]/(D + E) + D/E {[NI + Int (1–1)]/ /(D + E) – Int (1 – t)/D} = {[NI + Int (1 – t)]/(D + E)}(1 + D/E) – Int (1-t)/E = = NI/E + Int (1 – t)/E – Int (1 – t)/E = NI/E = ROE.


[Закрыть]. Используя эту расширенную версию ROE, мы можем записать темпы роста следующим образом:

g = b [ROC + D/E [ROC-i (1-t)].

Преимущества этой формулы заключаются в том, что она явно учитывает изменения рычага и последствия их влияния на рост.

СРЕДНИЙ И ПРЕДЕЛЬНЫЙ ДОХОД

Доход на собственный капитал обычно измеряется посредством деления чистой прибыли за последний год на балансовую стоимость собственного капитала в конце предыдущего года. Следовательно, доход на собственный капитал измеряет качество как более давних проектов, по которым велась отчетность на протяжении длительного срока, так и новых, начатых в более поздние периоды. Поскольку более давние инвестиции представляют значительную долю доходов, средний доход может существенно не меняться, особенно для более крупных фирм, сталкивающихся с понижением доходов на новые инвестиции вследствие насыщения рынка или конкуренции. Другими словами, низкая доходность новых проектов будет иметь запаздывающее влияние на измеренный доход. При оценке же дохода, который приносят фирме более свежие инвестиции, он дает более своевременную информацию о качестве проектов фирмы. Для измерения этих доходов мы можем вычислить предельный доход на собственный капитал, разделив изменение чистой прибыли в ближайшем году на изменение балансовой стоимости собственного капитала в предыдущем году.

Предельный доход на собственный капитал = Δчистая прибыльt/Δбалансовая стоимость собственного капиталаt-1.

Например, фирма Reliance Industries объявила о чистой прибыли в 24 033 млн. долл. в 2000 г. на балансовую стоимость собственного капитала в 123 693 млн. долл. в 1999 г., что дает средний доход на собственный капитал 19,43 %:

Средний доход на собственный капитал = 24 033/123 693 = 19,43 %.

Предельный доход на собственный капитал вычисляется следующим образом:

Изменение чистой прибыли за период с 1999 по 2000 г. = 24 033 – 17 037 = 6996 млн. долл.

Изменение балансовой стоимости собственного капитала с 1998 по 1999 г. = 123 693–104 006 = 19 687 млн. долл.

Предельный доход на собственный капитал = 6996/19 687 = 35,54 %.

Влияние изменения дохода на собственный капитал. До сих пор в данном разделе мы опирались на предположение о том, что доход на собственный капитал остается неизменным во времени. Ослабляя это предположение, мы вводим новый компонент в рост: воздействие изменения дохода на капитал на существующую инвестицию в течение времени. Рассмотрим фирму с балансовой стоимостью собственного капитала, равной 100 млн. долл., и с доходом на собственный капитал 10 %. Если эта фирма увеличивает свой доход на собственный капитал до 11 %, то она объявит темпы роста доходов в размере 10 %, даже если не реинвестирует никаких денег. Этот дополнительный рост можно записать как функцию изменений дохода на собственный капитал:

Дополнение к ожидаемым темпам роста = (ROEt – ROEt-1)/ROEt-1,

где ROEt – доход на собственный капитал в период t. Это будет дополнением к фундаментальным темпам роста, вычисленным как продукт дохода на собственный капитал и коэффициента нераспределенной прибыли.

В то время как повышение дохода на собственный капитал подтолкнет темпы роста в период повышения, понижение дохода на собственный капитал обеспечит падение темпов роста в период снижения в большей пропорции.

Стоит различать доходы на собственный капитал для новых инвестиций и доходы на собственный капитал для существующих инвестиций. Дополнительный рост, который мы оценили выше, исходит не из увеличенного дохода на новые инвестиции, а из изменения дохода на существующие инвестиции. За отсутствием лучшего термина, можно назвать это «ростом, генерируемым эффективностью».

Рост операционного дохода

Рост дохода на собственный капитал определяется реинвестированным в бизнес собственным капиталом и доходностью, достигнутой данной инвестицией, поэтому рост операционного дохода можно отнести к сделанным в фирму общим инвестициям и доходам, заработанным на инвестированный капитал.

В этом разделе мы обсудим три различных сценария, а также исследуем, как в каждом из них оценивать рост. Первый сценарий возникает, когда фирма зарабатывает высокий доход на капитал, который она рассчитывает удерживать и в будущем на том же уровне. Второй сценарий вступает в силу, когда фирма зарабатывает положительный доход на капитал, который она планирует со временем увеличить. Третий, наиболее общий сценарий, реализуется, когда фирма ожидает, что операционная маржа со временем изменится – иногда от отрицательных значений до положительных.

Сценарий постоянного дохода на капитал. Когда фирма зарабатывает постоянный доход на капитал, рост ее ожидаемого операционного дохода является производной от коэффициента реинвестирования (т. е. доли операционного дохода после уплаты налогов, инвестируемой в чистые капитальные затраты и неденежный оборотный капитал), а также от качества этих реинвестиций, измеренного в контексте дохода на инвестированный капитал.

Оба измерения – и коэффициент реинвестирования, и доход на капитал – должны служить показателями будущего состояния дел. При этом доход на капитал представляет ожидаемый доход на капитал в будущих инвестициях. В оставшейся части этого раздела мы рассмотрим, как наилучшим образом оценивать коэффициент реинвестирования и доход на капитал.

Коэффициент реинвестирования. Коэффициент реинвестирования измеряет объем обращенных в капитал средств, предназначенных для создания будущего роста. Коэффициент реинвестирования часто измеряется с помощью последних финансовых отчетов фирмы. Хотя это хорошая исходная точка, но она не обязательно оказывается лучшей оценкой будущего коэффициента реинвестирования. Коэффициент реинвестирования фирмы может переживать рост и падение, особенно у фирм, инвестирующих в относительно небольшое число крупных проектов или приобретений. Для этих фирм лучшей оценкой будущего оказывается рассмотрение движения среднего коэффициента реинвестирования во времени. Кроме того, по мере роста и становления фирм, их потребность в реинвестировании (и коэффициенты реинвестирования) обычно понижаются. Для фирм, значительно выросших за последние несколько лет, исторический коэффициент реинвестирования, скорее всего, окажется выше ожидаемого в будущем коэффициента реинвестирования. Что касается этих фирм, среднее по отрасли значение коэффициентов реинвестирования может дать лучшее представление о будущем, чем использование исторических показателей. Наконец, важно, чтобы мы продолжали согласованно рассматривать расходы на НИОКР, а также расходы по операционной аренде. В частности, для измерения коэффициента реинвестирования требуется интерпретировать расходы на НИОКР как часть капитальных расходов.

Доход на капитал. Доход на капитал часто основывается на доходе фирмы на капитал для существующих инвестиций, когда балансовая стоимость капитала, предположительно, измеряет капитал, вложенный в эти инвестиции. Неявно мы предполагаем, что текущий отчетный доход на капитал является хорошей мерой истинного дохода на капитал, заработанного на существующие инвестиции, и этот доход – хорошее приближение для доходов, которые будут заработаны на будущих инвестициях. Безусловно, данное предположение открыто для вопросов по следующим причинам:

• Балансовая стоимость капитала может быть хорошим измерителем капитала, вложенного в существующие инвестиции, поскольку она отражает историческую стоимость этих активов и бухгалтерские решения по поводу начисления износа. Если балансовая стоимость занижает инвестированный капитал, то доход на капитал будет завышен. Если балансовая стоимость завышает инвестированный капитал, то доход на капитал будет занижен. Эта проблема усугубляется, если балансовая стоимость капитала не скорректирована с учетом стоимости исследовательского актива или капитальной стоимости операционной аренды.

• Операционный доход, подобно балансовой стоимости капитала, является бухгалтерской мерой доходов, полученных фирмой в течение периода. Все проблемы при использовании нескорректированного операционного дохода, описанные в главе 9, останутся в силе.

• Даже если операционный доход и балансовая стоимость капитала измерены корректно, доход на капитал для существующих инвестиций может не соответствовать предельному доходу на капитал, который фирма ожидает получить от новых инвестиций, особенно если углубляться дальше в будущее.

Учитывая эти проблемы, мы должны обсудить не только текущий доход на капитал фирмы, но и тенденции в изменении этого дохода, а также средний доход на капитал по отрасли. Если текущий доход на капитал для фирмы существенно выше, чем средний показатель по отрасли, то предсказываемый доход на капитал должен быть ниже, чем текущий доход, чтобы отразить размывание, которое, по всей вероятности, возникнет вследствие конкуренции.

Наконец, любая фирма, зарабатывающая доход на капитал, который превышает стоимость ее капитала, зарабатывает избыточный доход. Избыточный доход есть результат конкурентных преимуществ фирмы или барьеров на вход в отрасль. Высокий избыточный доход, сохраняющийся на протяжении длительного периода времени, позволяет предположить, что фирма имеет постоянное конкурентное преимущество.