Текст книги "Государственно-частное партнерство. Основные принципы финансирования"

Как правило, государственные органы имеют юридические отделы, но выполнение работ по ГЧП, вероятно, превышает их возможности и опыт. В то же время государственная юридическая служба должна непосредственно участвовать в ГЧП, в особенности руководить деятельностью независимых консультантов и контролировать ее. Объем их работы включает консультации по:

• общим юридическим вопросам в отношении программы ГЧП;

• созданию проекта соглашения о ГЧП с использованием стандартных форм при их наличии (cм. § 3.3) и опыта по соглашениям о ГЧП в других странах;

• специфическим юридическим вопросам, относящимся к проекту, например проблемам, связанным с площадкой проекта (см. § 14.5), переходом персонала (cм. § 2.13) и налогообложением (если оно не рассматривается финансовыми консультантами);

• подготовке конкурсной документации и проверке процедуры конкурса на предмет ее соответствия законодательству (cм. § 6.3.1);

• ведению переговоров с участниками конкурса;

• соблюдению установленного законом порядка проведения конкурса и создания ГЧП, а также оформлению документации.

Конкуренция за оказание правовых консультационных услуг государственному сектору по вопросам ГЧП, возможно, более жесткая по сравнению с услугами по финансовому консультированию. Многие юридические фирмы имеют пирамидальную структуру, но она не столь обширна в основании, как у аудиторско-консалтинговых. Международные юридические компании, особенно те, чьи штаб-квартиры расположены в Лондоне, сыграли важную роль в создании и совершенствовании документации по программам ГЧП во всем мире.

Объем работы технических консультантов зависит от государственных органов. Например, они могут заниматься различными аспектами проектов ГЧП:

• оказывать услуги общего характера по управлению проектами на этапе конкурса;

• подготавливать информацию по стоимости и ориентировочные расчеты для первоначального обоснования проекта;

• помогать в создании спецификации по оказанию услуг и проведению анализа рисков для соглашения о ГЧП;

• систематизировать технические положения конкурсной документации;

• проводить оценку технических аспектов заявок;

• проводить переговоры по техническим вопросам, содержащимся в заявках;

• изучать проектную документацию;

• осуществлять надзор за ходом строительства.

В проектах с переносом риска на частный сектор, как в случае концессии, технические консультанты готовят первичную оценку транспортного потока или иные исследования, относящиеся к использованию объекта. В их функции может входить и финансовое консультирование.

Обычно эту работу выполняют строительные или сервисные компании, опираясь на собственный опыт участия в ГЧП. Либо она ложится на компании, занимающиеся управлением проектами. Часть ее они передают субподрядчикам.

Государственные органы могут разделить объем работ между несколькими консультантами.

Проверкой проектной документации и надзором за проведением строительных работ может заниматься независимая проверяющая организация. Ее также называют организацией, выдающей сертификаты, руководителем подрядных работ, или Maître d'Oeuvre[22]22
  Руководитель проекта (фр.).


[Закрыть]. Она играет роль независимого посредника между проектной компанией и государственными органами и в нужный момент подтверждает, что готовый объект отвечает требованиям заказчика. Оплату услуг проверяющей организации производит проектная компания, но назначается она совместно с государственными органами. Привлечение проверяющей организации не должно мешать обязательствам проектной компании по выполнению требований заказчика.

Здесь консультирование проводится специализированными подразделениями крупных страховых компаний. Подобные услуги оказывают также и консультанты, которых назначает проектная компания (cм. § 7.7), и кредиторы (cм. § 9.3.4). Они играют важную роль, поскольку существует необходимость защиты интересов государства в страховании проекта (cм. § 12.4.1).

Поскольку первым критерием при выборе независимого консультанта является его компетентность, а не стоимость услуг, государственные органы должны планировать и держать под контролем расходы, иначе это может обернуться убытками. Следует разработать требования, в которых должно содержаться описание этапов: первоначальное обоснование, подготовка конкурсной документации, оценка заявок на участие в конкурсе, проведение переговоров. К ним можно приурочить платежи.

Оплата бывает почасовой, но ради экономии средств заслуживают внимания и другие способы начисления. Например:

• фиксированная оплата или оплата с указанием максимальной суммы за каждый этап работ;

• регрессивные формы, когда почасовая ставка снижается по мере увеличения затраченного на работу времени;

• выплата части гонорара после удачного завершения этапа.

Фиксированную оплату или оплату с указанием максимальной суммы можно применять лишь в ограниченный период, после чего вновь перейти на повременную форму. То есть если заявленный график нереалистичен, то фиксированная оплата или максимальная сумма имеют ограниченное значение. Консультант, участвующий в переговорах, не должен быть заинтересован в скорейшем завершении сделки ради получения гонорара, даже если она не принесет максимальную выгоду государству. С другой стороны, следует избегать исключительного использования почасовой оплаты услуг.

Особое внимание надо уделять расходам на консультантов по правовым вопросам, если к ним применяется повременная, а не фиксированная оплата. Их время необходимо тратить с максимальной пользой. Так, юристов не стоит использовать в качестве высокооплачиваемых секретарей, то есть в качестве организаторов и ведущих протоколов на деловых совещаниях, когда их можно просто информировать о результатах совещаний. Однако это не значит, что юристов никогда не стоит приглашать на подобные совещания: их опыт, связанный с ГЧП, бывает весьма полезен.

Глава 7. Перспективы привлечения частных инвесторов

В предыдущей главе мы обсудили, что должны сделать государственные органы для подготовки и подписания соглашения о ГЧП. В этой главе мы рассмотрим параллельный процесс, в котором участвуют частные инвесторы, а именно:

• создание инвестиционного пула для проектов ГЧП (§ 7.2);

• финансовые расчеты для принятия решений об инвестировании (§ 7.3);

• участие в конкурсе и осуществлении проекта (§ 7.4);

• решение вопросов, связанных с организацией совместных предприятий (§ 7.5);

• создание и управление проектной компанией (§ 7.6);

• привлечение независимых консультантов (§ 7.7).

Для привлечения кредитов инвесторы должны предложить кредиторам возможность первоочередного погашения займов за счет проектной компании и, таким образом, согласиться с тем, что они получат свои доходы от инвестиций лишь после выплат кредиторам (cм. § 12.2.3). Поэтому инвесторы принимают на себя самый большой финансовый риск, но в то же время и получают самый высокий доход от вложенных в проектную компанию средств (он пропорционален деньгам, которыми они рискуют), если все идет по плану.

Обычно число инвесторов невелико – не превышает двух или трех, это облегчает работу над проектом и контроль. Ключевые – те, кто отвечает за подготовку заявок, реализацию и управление проектом. Их называют спонсорами. Даже если долг компании не предполагает право регресса, то есть спонсоры не несут за него ответственность (cм. § 10.9), их участие чрезвычайно важно. Государственные органы и кредиторы принимают решение, подходят ли спонсоры, с учетом таких факторов:

• наличие опыта работы в соответствующей сфере, то есть способны ли они оказывать необходимую проекту техническую поддержку;

• наличие опыта успешной совместной работы;

• наличие финансовых возможностей (хотя это и необязательно) для того, чтобы поддержать проектную компанию, если она станет испытывать трудности;

• величина собственного капитала, вложенного спонсорами в проектную компанию, смогут ли они оказать ей поддержку для защиты собственных капиталовложений, если компания станет испытывать трудности;

• степень зависимости спонсоров от проектной компании (в тех случаях, когда они являются субподрядчиками, например при строительстве объекта);

• удовлетворительный доход от капиталовложений (если доход невелик, например, вследствие высоких расценок на услуги субподрядчиков, то мотивация может быть недостаточной для участия в проектной компании);

• наличие у спонсоров заинтересованности в долгосрочном успехе проекта, а не только на этапе строительства.

Как правило, спонсоры проектов ГЧП подразделяются на две основные категории:

• Работающие инвесторы – компании, для которых вложение денег является частью задачи по сохранению другого бизнеса. Так действуют субподрядчики по отношению к проектной компании.

• Финансовые инвесторы – лица, которые заинтересованы лишь в капиталовложениях, а не в дополнительном бизнесе, как субподрядчики. Это могут быть банки или специализированные инвестиционные фонды для поддержки ГЧП.

Рассмотрим эти типы подробно.

Субподрядчики. Участие в проекте ГЧП для них – способ расширения бизнеса. (Либо компенсация потерь от других совместных с государственным сектором проектов.) Доход от инвестиций в проектную компанию становится, таким образом, частью общего дохода, наряду с прибылью от выполнения работ по субподряду.

В этом случае изначально присутствует конфликт интересов. Как решать проблемы, связанные с договорами о субподряде, если субподрядчики выступают одновременно в качестве инвесторов проектной компании? Хотя допустимо сказать, что покупка акций предполагает бо́льшую заинтересованность субподрядчика в успешном завершении проекта. Субподрядчики, которые сделали значительные капиталовложения, обычно отделяют роль инвесторов от договорных отношений с проектной компанией, чтобы можно было принимать взвешенные решения.

Более глубокий конфликт возникает, когда каждый субподрядчик заинтересован в отдельном этапе проекта или в реализации определенного аспекта соглашения о ГЧП. Например, субподрядчик, занимающийся строительством, предпочтет изъять капиталовложения из проектной компании после завершения строительства. Впрочем, некоторые субподрядчики, занятые строительством, превратились в инвесторов с долгосрочными интересами в инфраструктурных проектах. Если их признают на рынке ценных бумаг, то это увеличит стоимость акций, поскольку доходы расценятся на рынке как имеющие долгосрочную перспективу, не подверженную колебаниям в строительной отрасли. Компании, которые занимаются долгосрочным содержанием и текущим ремонтом или эксплуатацией в качестве субподрядчиков, должны, как правило, поддерживать существующий уровень инвестиций в течение всего срока действия их соглашения с проектной компанией.

Для развития программы ГЧП важна поддержка потенциальных субподрядчиков. В ряде стран (например, в Испании) бо́льшая часть инвестиций в ГЧП – от субподрядчиков (или тесно связанных с ними финансовых институтов). Но в основном ГЧП в настоящее время является сферой интересов международного бизнеса, и, хотя местные подрядчики и инвесторы имеют некоторые преимущества, они также могут получать выгоду от кооперации с подрядчиками и инвесторами, действующими на мировом уровне.

Банки. Для них естественным представляется шаг вперед от роли кредиторов (речь об этом в главе 9) к роли инвесторов. Покупка акций станет сравнительно небольшим дополнением к уже произведенному финансированию проекта, и риски, в сущности, похожи на те, что были перед началом финансирования за счет заемных средств (см. главу 14).

И здесь возможен конфликт интересов – между ролью инвестора и кредитора (хотя некоторые банки действуют только как кредиторы или как инвесторы, а не совмещают это, опираясь на собственную общую модель ведения бизнеса).

Фонды ГЧП. Банки и другие финансовые институты создают фонды для покупки акций ГЧП, опираясь на собственные знания и опыт участия в ГЧП. Капиталовложения в фонд ГЧП достаточно безопасны и связаны с небольшим риском, а доход могут приносить на протяжении долгого периода. Они особенно привлекательны для компаний, которые занимаются страхованием жизни, и для пенсионных фондов, принимающих обязательства на такой же длительный срок. Однако у них нет ресурсов, достаточных для контроля инвестиций в ГЧП (поскольку они составляют лишь часть их инвестиционных портфелей), а поэтому они, как правило, делают вложения при помощи инвестиционных банков и других специализированных финансовых институтов. Но создание фондов ГЧП стоит того. В рамках программы ГЧП постоянно появляются новые проекты, их можно найти на развитых и детально проработанных с точки зрения финансирования рынках, таких как в Великобритании и Австралии.

Финансовые посредники. Спонсорами в проектах ГЧП обычно выступают субподрядчики и финансовые инвесторы, но в последнее время наблюдается рост числа так называемых финансовых посредников (в Австралии их называют компаниями, созданными по модели ABN, – в честь инвестиционного банка, который стал первым финансовым посредником). Главным образом это инвестиционные банки, фонды ГЧП или похожие финансовые институты, полностью контролирующие проведение конкурса в качестве единственного настоящего спонсора, занимающегося приобретением и предоставлением акций и ссуд. Они нанимают субподрядчиков, когда в этом появляется необходимость. Если спонсоры проекта выступают прежде всего как финансовые инвесторы и заинтересованы в финансовом, а не техническом инжиниринге, то вероятны такие последствия:

• Значительную часть полученного ими дохода может составлять комиссия за организацию кредита или консультационные услуги, которая выплачивается за счет финансирования (части расходов на строительство), а не является наличностью от долгосрочных операций, связанных с проектом. Тем самым поощряется создание рискованной структуры финансирования (хотя спонсоры субподрядчика также могут получать вознаграждение за девелоперские услуги – см. § 7.3.2).

• С другой стороны, финансовые посредники проводят комплексную юридическую проверку, и у них есть мотивация добиваться наиболее выгодных условий сотрудничества с субподрядчиками, тогда как спонсор субподрядчиков сталкивается с конфликтом интересов, хотя его вполне можно разрешить, о чем речь шла выше.

• Если заявку на конкурс готовят совместно финансовый посредник и основные субподрядчики, то могут встать вопросы проектирования и строительства, касающиеся всего срока службы объекта, что ослабит один из аргументов в пользу ГЧП (cм. § 2.8).

• Парадоксально, что, во многом полагаясь на финансовых посредников, можно спровоцировать рост цен на акции, чего в противном случае можно избежать (cм. § 7.3.2).

И хотя некоторые инвесторы участвуют в проектах ГЧП только на территории своих стран, появился растущий пул международных инвестиций. Государственные органы должны иметь в виду, что их проекту, будь он даже единственным в стране, возможно, придется конкурировать за инвестиции с другими проектами в других точках мира.

Бизнес-стратегии некоторых спонсоров могут основываться на продаже их инвестиций вскоре после завершения проекта, показавшего, что он приносит ожидаемый чистый доход. Даже имея намерение долгосрочных капиталовложений, спонсоры, создавшие инвестиционный портфель ГЧП, могут продать его по частям, чтобы вернуть всю его стоимость. Значит, вслед за появлением программы ГЧП должен возникнуть вторичный рынок инвестиций, куда смогут прийти вторичные инвесторы. Например, такие:

• Подрядчик, занятый формированием портфеля инвестиций в объекты инфраструктуры, может приобрести инвестиции у действующего субподрядчика.

• «Вторичный» инвестиционный фонд может приобрести «первичные» инвестиции у фонда ГЧП. Первичные фонды ГЧП делают вложения с самого начала проекта и поэтому являются частью объединения участников конкурса. Они стремятся получить более высокий доход благодаря более высокому риску, связанному с проведением конкурса и строительным этапом (cм. § 7.3.2).

Вторичные фонды обычно приобретают свои инвестиции у первичных инвесторов (это относится к фондам и другим участникам, например подрядчикам) после завершения проекта и снижения уровня риска, что, соответственно, означает более низкий уровень дохода.

• Страховая компания может приобрести портфель вторичных инвестиций в ГЧП вместо инвестирования при помощи вторичных фондов.

Спонсоры зачастую нужны государственным органам и кредиторам для сохранения инвестиций до завершения строительства, поскольку и те и другие полагаются на способность спонсоров управлять наиболее рискованным этапом проекта – там, где для долгосрочной эксплуатации требуются технические навыки. Спонсоров могут обязать не продавать пакеты акций на протяжении длительного времени.

Вторичный рынок инвестиций в ГЧП, управляемый с помощью этих методов, создает необходимую для продолжения программы ГЧП ликвидность на первичном рынке, потому что помогает первичным инвесторам получать капитал для реализации новых проектов. Хотя долгосрочное владение проектом предполагает некоторую гарантию сохранности денежных средств, но, с точки зрения госсектора, ликвидность первичных инвестиций способствует повышению цены – и это понижает их будущую стоимость (правда, на рынке ГЧП инвесторы ведут себя непоследовательно – см. § 7.3.2). Верно и обратное: введение излишних ограничений на передачу инвестиций уменьшает их стоимость на вторичном рынке. Это подталкивает цены вверх на первичном рынке, что отражается на величине платы за услуги при проведении будущих конкурсов. К тому же так снижается привлекательность ГЧП для инвесторов и тем самым ослабляется конкуренция. Более того, в реальности трудно ограничивать передачу выгоды от владения собственностью, даже если с точки зрения закона владельцами акций остаются первоначальные спонсоры (cм. § 16.5).

Поэтому государственным органам следует использовать любой метод контроля над передачей собственности:

• на этапе строительства это необходимо, чтобы убедиться, что цель участия в конкурсе первоначальных спонсоров – не быстрая прибыль, а вложение денег в создание и деятельность ГЧП. Как правило, это означает ограничения на передачу собственности на срок до двух лет с момента завершения строительства;

• когда это умеренно влияет на оказание услуг в долгосрочном периоде. Даже если субподрядчик продает свои акции, он все равно несет обязательства по соглашению. Но у него не будет достаточной мотивации, если он не рискует собственным капиталом (cм. § 2.9.7). Точно так же аргумент в пользу оплаты стоимости всего срока существования объекта и перенос риска, связанного с его содержанием и текущим ремонтом (cм. § 2.8), теряет вес, если проект начинает финансовый посредник, который намерен продать свою долю как можно раньше;

• когда это касается вопросов национальной безопасности, например, если речь идет о ГЧП по производству военной техники;

• в случае если есть вопросы по поводу репутации спонсоров. Например, разумно ограничивать участие в ГЧП по строительству школы табачных компаний и тех, что специализируются на порнографической продукции.

Кредиторы в целом допускают передачу акций и не требуют обращаться к ним за разрешением в течение разумного периода (через год или около того) после завершения строительства. Похожие вопросы возникают и в связи с рефинансированием долга, поскольку это обычно снижает в проекте долю капитала, которой рискует инвестор (cм. § 16.2).

Принимая решение о вложении денег, инвестору необходимо определить, получит ли он достаточный доход. Обычно критерием оценки выступает стоимость капитала инвестора. Для компании используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC[23]23
  Weighted Average Cost of Capital (англ.).


[Закрыть]), то есть средневзвешенная стоимость капитала и долговых обязательств. В упрощенном виде расчет WACC выглядит следующим образом:

где Е – рыночная стоимость капитала компании;

D – невыплаченный долг;

Re – рентабельность капитала, выраженная в виде нормы прибыли;

Rd – выплаты по долгам, то есть цена заимствования, выраженная в виде ставки процента;

T% – действующая налоговая ставка, поскольку долги подлежат налогообложению. Более сложный метод вычислений может выявить разницу между первоначальными налоговыми льготами на капиталовложения и последующими начислениями налогов.

Показатель Rd (выплаты по долгам) легко измерить. Re (рентабельность капитала) – значительно сложнее. Необходимо принимать во внимание как надбавку за общий риск, применяемую к любой компании в сравнении с безрисковыми вложениями в государственные долговые обязательства, так и определенную надбавку за риск, которую рынок ценных бумаг относит на собственную коммерческую деятельность компании. Расчет (его называют CAPM[24]24
  Capital Asset Pricing Model (англ.).


[Закрыть] – модель определения стоимости капитальных активов) производится следующим образом:

Re = Rf +β (Rm – Rf),

где Rf – ставка без учета рисков, то есть стоимость государственных долговых обязательств;

Rm – надбавка на риск рынка, то есть средняя ставка процента, которую инвесторы ожидают получить от капиталовложений на фондовом рынке;

β – премия за риск при вложениях в определенную компанию по сравнению с тем же показателем для рынка в целом; β =1.

Таким образом, если компания финансируется на 50 % за счет выпуска акций, стоимость которых (Re) равняется 15 % годовым, если использовать CAPM, и на 50 % за счет кредитов стоимостью 6 % (Rd) и облагаемых налогом в размере 30 %, то показатель WACC будет равен:

WACC = (50/100 × 15 %) + (50/100 × 6 % × (1 – 30 %)) = 9,6 %.

WACC используется в качестве дисконтной ставки для определения будущей величины денежных средств, полученных с помощью рефинансирования, и тех, что ожидают получить от хозяйственной деятельности компании. Она позволяет вычислить NPV текущей стоимости компании. Поскольку получается, что WACC представляет собой полную величину требуемого дохода, то денежные средства, полученные с помощью рефинансирования от новых инвестиций, должны по меньшей мере равняться данной норме прибыли ради сохранения стоимости компании.

Согласно теории финансирования частной корпорации, изменения в доле заемного капитала (то есть в соотношении между собственными и заемными средствами, которое также называют леверидж) не меняют ее WACC (если риск, присущий данному виду деятельности, не изменился). Итак, когда доля заемного капитала нарастает (превышает 50 % в приведенном выше примере), относительная стоимость Re (то есть расчет CAPM) и Rd будут скорректированы таким образом, что WACC останется на уровне 9,6 % (см. § 8.5.1).

Приведенные выше рассуждения предполагают, что WACC отдельной проектной компании равняется собственному показателю WACC инвестора. Но на деле необходимо принимать в расчет собственный показатель WACC проектной компании.

Он может отличаться от показателей инвесторов компании вследствие:

• разницы в структуре рисков проектной компании и других видов хозяйственной деятельности ее инвесторов: такой же показатель WACC будет у вида деятельности с тем же совокупным риском;

• различий в показателях WACC различных инвесторов;

• значительных изменений в соотношении между собственными и заемными средствами на протяжении существования проекта (высокий вначале и низкий в конце) – не существует систематического способа оценки собственного капитала и долговых обязательств, в отличие от исходной посылки в модели WACC;

• возможных сильных отличий налогового статуса проектной компании от налогового статуса инвесторов и изменений их со временем (cм. § 10.8.1).

Но, по-видимому, существует разница между расчетными и действительными показателями WACC многих проектных компаний, участвующих в ГЧП. Поэтому плата за услуги превышает необходимый уровень, хотя оба показателя так или иначе колеблются вокруг β, которую следует применять к модели оценки основных средств (CAPM). Можно ожидать, что значение β для проекта ГЧП будет равняться значению β для коммунальной компании, которое окажется равно примерно 0,5, то есть половине средней величины риска на рынке в целом. (Если только доказуемо, что ему следует быть выше в случае ГЧП из-за дополнительного риска, связанного со строительством и эксплуатацией объекта.) В реальности величина β, которая требуется инвесторам, обычно значительно превышает ее, о чем речь пойдет далее.

Если взглянуть с другой стороны, то, поскольку вычисления WACC основываются на рыночной стоимости инвестиций в акционерный капитал, участник конкурса или не платит полную стоимость акций, так как сразу после его победы цены на акции возрастают, или их стоимость завышена с точки зрения государственных органов.

WACC может и не подходить для проектной компании. Альтернативным показателем стоимости капитала для проектов ГЧП является внутренняя норма рентабельности (IRR) проекта. Она вычисляется как IRR на первоначальные инвестиции, полученные из ожидаемого чистого операционного денежного потока (прежде расходов на финансирование) за весь срок существования проекта, и поэтому равна взвешенному значению дохода от акций и долговых обязательств. IRR проекта (для проектной компании) не равна показателю CAPM, поскольку он является своеобразным фотоснимком начала проекта (который, предположительно, сохраняется в течение неопределенного времени). Поскольку IRR основана на предположениях относительно срока службы объекта, то позволяет изменить соотношение заемного и акционерного капитала и конечный характер проекта. Таким образом, IRR более четко отражает ожидаемую стоимость капитала на протяжении срока службы объекта в рамках типичного проекта ГЧП.

Также отметим, что и WACC, и IRR представляют собой не только доход от капитальных затрат, но и прибыль от продолжения эксплуатации (или доход от дальнейшего риска, такого как риск содержания объекта). Это невозможно сравнить с «чистым» финансированием капитальных затрат (cм. § 2.10).

С точки зрения государственных органов IRR проекта представляет собой общий доход, который частный сектор получает за создание объекта и связанные с этим услуги.