Текст книги "Государственно-частное партнерство. Основные принципы финансирования"

Если оставить в стороне теоретические рассуждения, то стандартный подход для определения стоимости проекта ГЧП состоит в том, чтобы определить долю заемных средств и стоимость заимствования, а к остальному финансированию применить требуемую доходность собственного капитала (cм. § 10.7). Доход от акций в проектах ГЧП рассчитывается при помощи IRR на собственный капитал. IRR кассовой наличности складывается из:

• первоначальных вложений в пакет акций проектной компании;

• суммы дивидендов от капитала на протяжении всего срока жизни проекта;

• любой стоимости, дисконтированной на конец периода (например, от продажи земли под проект в конце срока действия соглашения о ГЧП).

IRR на собственный капитал, которая требуется инвесторам, различается в зависимости от того, когда они присоединились к проекту. Они делают это на разных этапах и используют различные стратегии инвестирования (cм. § 7.2). Любой проект ГЧП характеризуется изначально присущим ему риском и различными уровнями риска, последовательно возникающими на этапах его осуществления. А инвесторы оценивают требуемый доход в зависимости от момента, когда они присоединяются к проекту. В табл. 7.1 показано, как инвестор, приобретающий акции на разных этапах реализации проекта, может добиваться запланированного значения IRR на собственный капитал, принимая во внимание следующие факторы.

Безрисковая ставка – WACC участника конкурса. Риск, связанный с проектом, – это риск, с которым приходится сталкиваться на протяжении всего срока существования проекта, принимая во внимание его характер. Дорожная концессия характеризуется высоким риском из-за угрозы недостаточности транспортного потока. Он на верху шкалы риска. А в строительном проекте риск, связанный с тем, что объектом не будут пользоваться, внизу шкалы.

Риск, присущий данному этапу, – вид риска, который относится к моменту, когда инвестор присоединяется к участию в проекте.

Итак, участники конкурсов ожидают получить от проектов ГЧП номинальную IRR на собственный капитал в пределах 12 – 14 % (то есть без учета инфляции – см. § 11.3.1) на рынках Австралии, Канады, Великобритании и США – то есть тех, что открыты для иностранных инвесторов – покупателей акций. Требуемый уровень рентабельности постепенно снижается по мере развития программы ГЧП, инвесторы начинают лучше понимать природу рисков, и инвестиционный пул увеличивается. Но доходы от акций ГЧП по-прежнему остаются на высоком уровне по сравнению с доходами от вложения денег в коммунальные предприятия, и это говорит о ненормальной ситуации. Более того, эти доходы не учитывают потенциальные преимущества от рефинансирования задолженности (см. § 16.4) или продажи акций на вторичном рынке (см. § 16.5).

Например, в Австралии (в штате Виктория) для проектов ГЧП приходится рассчитывать идеальный показатель CAPM, потому что он используется в качестве дисконтной ставки при оценке разных ГЧП по отношению друг к другу и КГС (cм. § 5.2.3).

В этом случае леверидж не используется, и поэтому величина CAPM равна величине WACC, которая, возможно, является сомнительной (cм. § 8.5.1), но не влияет на эти рассуждения. С этой целью в Виктории рассчитали, что надбавка за риск составляет 6 % с учетом инфляции, а CAPM для проектов ГЧП (помимо тех, которые характеризуются риском использования) равняется 0,3 – 0,5 %. Если принять эту последнюю величину, то коэффициентом CAPM для проекта ГЧП должна быть:

• безрисковая ставка 3 % (это ставка по государственным облигациям);

• надбавка за риск, равная 3 % (0,5 от рыночной надбавки за риск);

• инфляция на уровне 2,25 % (величина, взятая в качестве предполагаемой в проектах штата Виктория).

В сумме – 8,38 % (см. в § 11.3.1 поправку на инфляцию в этих расчетах). Это, по-видимому, меньше действительной величины IRR на собственный капитал, равной 12 – 14 %, которая считается вполне обычной для подобных проектов.

Причинами такого несовпадения между теорией и практикой могут быть:

• расходы на проигрышные заявки. Если участник побеждает в одном конкурсе из трех, то победившая заявка должна компенсировать расходы на две проигрышные;

• использование корпоративными инвесторами стандартного уровня безубыточности. Но он не учитывает более низкий уровень долгосрочного риска капиталовложений в ГЧП с застрахованным потоком дохода в сравнении с другой хозяйственной деятельностью инвесторов, где имеется бо́льшая неопределенность. Например, в табл. 7.1 (где применяется подобный подход) неверно предполагать, что безрисковый корпоративный WACC – основа, к которой следует приплюсовать присущий данному проекту уровень дохода, поскольку корпоративный WACC уже включает поправку на риск;

• конкуренцию с другими высокодоходными инвестициями в акции частных компаний (в венчурный капитал). Особенно в случаях, когда значительную часть вложений в акции делают финансовые инвесторы или финансовые посредники (cм. § 7.2.1). Другой вопрос, насколько оправданно сравнивать инвестиции в акции ГЧП с относительно небольшим риском (даже на этапе строительства) с высокорисковыми вкладами в фонд венчурного капитала?

• влияние соединения значительной долговой нагрузки и требований, которые кредиторы предъявляют к покрытию займов, фактически определяющих доход от акций (cм. § 10.7).

Впрочем, это влияние не стоит преувеличивать. В проекте, где доля заимствований составляет 90 %, взятых, скажем, под 6 % годовых, величина CAPM – 8,48 %, а WACC (следовательно, и максимальная стоимость финансирования для государственных органов) равняется 6,25 % (без учета налогов) по сравнению с 6,90 % в случае, если CAPM увеличится до 15 %. При исследовании величины доходов от PFI, проведенном в 2002 году Казначейством Великобритании (см. список литературы), выявилось аналогичное превышение WACC на 0,7 %. В этом случае проблема отчасти носит политический характер – 15 % могут казаться избыточным уровнем дохода от акций с низким риском, что подрывает развитие программы ГЧП (cм. § 2.13).

Как видно из табл. 7.1, если проект развивается успешно, то IRR на собственный капитал, необходимая инвесторам, снижается со сменой этапов проекта. Поэтому спонсор, который занимается застройкой и привлекает другого инвестора, чтобы сбалансировать собственные средства на момент оформления финансовых аспектов проекта (то есть в конце конкурса), ожидает компенсации за самый высокий уровень риска. Это достигается:

• требованием к новому инвестору выплатить премию за приобретенные им акции (более высокую по сравнению с той, что заплатил сам спонсор);

• кредитованием первоначального спонсора по высокой номинальной процентной ставке на наличные средства, уже потраченные на осуществление проекта, и делая то же самое при распределении акций в соответствии с размерами вложений;

• выдачей разрешения спонсору взимать с проектной компании «девелоперскую плату», которую обычно выплачивают при завершении оформления финансовых аспектов проекта.

Очевидно, что подобная плата должна частично финансироваться за счет кредиторов как доля расходов проектной компании. Поэтому она не может достигать величины, нарушающей ее финансовую устойчивость в долгосрочном периоде или ограничивающей мотивацию первоначального спонсора в дальнейшей поддержке проекта.

Все эти методы служат для увеличения первоначальной IRR на средства инвестора за счет вновь пришедших инвесторов. Первый метод может стать для государственных органов решением проблемы высоких первоначальных выплат по акциям (cм. § 16.3).

После завершения строительства объекта и начала его эксплуатации IRR на собственные средства снижается до уровня, сравнимого с тем же показателем коммунальной компании. Это дает первоначальному спонсору возможность продать свою долю с прибылью. Например, первичный инвестиционный фонд пожелает получить высокий доход (скажем, в размере 25 %) для своих вкладчиков за сравнительно короткий период (предположим, 3 – 4 года). В данном случае он будет конкурировать, скорее всего, с другими частными инвестиционными фондами, тогда как подрядчик, заинтересованный в долгосрочном бизнесе, может согласиться на более низкий доход на протяжении более длительного времени. Инвесторы из вторичного инвестиционного фонда также будут удовлетворены более низким уровнем риска и доходом на протяжении длительного периода. Таким образом, требования первичного инвестиционного фонда можно удовлетворить, разрешив продажу его вложений после завершения строительства объекта (cм. § 16.5).

Инвесторы проектных компаний в рамках ГЧП вместо того, чтобы вкладывать средства лишь в акционерный капитал, часто создают субординированный долг (то есть долг, который выплачивается лишь после выплаты долгов кредиторам первой очереди, например банкам).

Субординированный долг акционеров используется в качестве акционерного капитала (по крайней мере, до некоторой степени) по нескольким причинам:

• это удобно с точки зрения налогов, если выплаты процентов по субординированному долгу не облагаются налогом или если субординированные займы рассматриваются не в качестве акций, а в качестве займов (при условии тонкой капитализации, то есть такой капитализации компании, при которой доля долга превышает долю акций);

• это устраняет проблему невыплаты дивидендов (cм. § 10.8.3);

• проще вернуть средства инвесторам посредством выплаты субординированного займа, а не выплаты дивидендов в случае рефинансирования и роста задолженности перед первичными инвесторами (cм. § 16.2) или в последующие годы существования проекта, когда инвесторы могут пожелать постепенно вернуть свои средства, вложенные в акции.

С точки зрения государственных органов или кредиторов, разница в том, что составляет собственный капитал компании, то есть какова доля акционерного капитала и субординированного долга, – невелика. Однако необходимо позаботиться, чтобы:

• средства инвесторов, в любой форме, были полностью задействованы в проекте (и их нельзя было изъять или заморозить на этапе строительства, если они на тот момент еще не израсходованы);

• чтобы у инвесторов существовала долгосрочная заинтересованность в проекте, основанная на получении дохода в виде дивидендов или выплат по субординированному долгу на протяжении всего срока действия соглашения о ГЧП;

• чтобы инвесторы не получали каких-либо дополнительных прав за счет ущемления прав кредиторов в результате выплаты субординированного долга вместо выплаты дивидендов (cм. § 12.6.5).

Государственные органы могут посчитать, что им необходимо указать для участников конкурса минимальную величину (в процентах) вложений в акции, а не субординированных займов проектной компании. Это обычное положение, касающееся иностранных инвестиций в развивающихся странах. Но его итогом может стать принуждение участников конкурса к использованию менее рациональной структуры собственности, а следовательно, предложение менее привлекательной цены при заключении соглашения о ГЧП.

При расчете собственного дохода инвесторы, владеющие также субординированным долгом, получают смешанный доход, то есть денежные средства от двух типов инвестиций. «Смешанная IRR на собственный капитал» рассчитывается, исходя из этого. (Термин «IRR на собственный капитал» далее означает расчет общего дохода на собственный капитал. Смешанная IRR на собственный капитал рассчитывается с использованием величины денежных средств проектной компании, которые она выплачивает своим инвесторам. Комбинация выплат дивидендов на акции и выплат по субординированному долгу называется «Распределением прибылей».) В этих расчетах учитывают любые выплаты налогов, которые производит проектная компания. Отдельные вычисления могут учитывать выплату налогов инвесторами из сумм, полученных ими от проектной компании, но это само собой разумеется, поскольку налоговые статусы каждого инвестора, скорее всего, различаются.

Показатель IRR на собственный капитал также можно использовать для закрепления величины платы за услуги при завершении оформления финансовых аспектов проекта (cм. § 11.2.13). А кроме того – после внесения изменений в соглашение о ГЧП (cм. § 15.2.1) и для расчета суммы платежа в связи с прекращением соглашения (cм. § 15.5.4).

Использование показателя IRR на собственный капитал в качестве основного метода оценки доходов инвесторов вызывает некоторые искажения в их поведении. Кредиторы часто требуют, чтобы инвесторы вначале вкладывали свои деньги в проект (но не пропорционально величине заимствований). Чем раньше сделаны инвестиции (при условии, что остальные денежные поступления от проекта остаются неизменными), тем ниже величина IRR на собственный капитал. Это побуждало инвесторов обещать вкладывать деньги, чтобы удовлетворить запросы кредиторов, но при этом не было необходимости проводить расчет их IRR с первого дня проекта. Например, они:

• предоставляют банковскую гарантию на выплату средств по требованию, а затем вносят деньги ближе к завершению этапа строительства (после полного использования кредита);

• или организуют выдачу промежуточного займа, который обычно предоставляют инвесторы проектной компании, а его обеспечение лежит на спонсорах, пропорционально имеющимся у них пакетам акций. Этот заем заменяет акционерный капитал и выплачивается в конце этапа строительства в соответствии с величиной, зафиксированной в соглашении о подписке на акционерный капитал. Стоимость его сравнительно невелика, поскольку отражает корпоративный риск спонсоров, а не проектной компании.

Ни один из этих вариантов никак не влияет на реальный риск спонсоров, и не важно, вкладывают они деньги в первый же день или дают обязательство сделать это в будущем – риск одинаков. Инвесторы при проведении необходимой оценки учитывают обязательства, а не вложенную сумму. Например, запись на счет проекта стоимости капитала, полученного от инвесторов, – за вычетом ставки, по которой происходит возврат изъятых средств на протяжении периода, когда инвестиции еще не были сделаны.

Впрочем, существуют инвесторы, не использующие подобные схемы. Например, фонды ГЧП располагают собранными денежными инвестициями и не хотят, чтобы средства лежали мертвым грузом в процессе строительства, потому что это сокращает IRR фонда даже в большей степени, чем подписка на выплату денег авансом.

До тех пор пока инвесторы придерживаются простого подхода к IRR вне зависимости от времени вложения капитала, государственным органам, конечно, следует поощрять использование гарантий на покупку акций или промежуточного финансирования. Это снижает стоимость капитала на этапе строительства, а значит, величину платы за услуги.

Успешное управление проектами ГЧП требует планомерности и хорошей организации, участия специалистов в разных областях, в зависимости от характера проекта:

• в проектировании и строительстве;

• в оказании услуг или эксплуатации;

• в юриспруденции, по приобретению земли, планированию, созданию проектной документации и подготовке документации для займов;

• по бухгалтерскому учету и налогообложению;

• по разработке условий финансирования проекта;

• по финансовой структуре проекта.

Поскольку проведение конкурса и застройка (до завершения финансовых аспектов проекта) занимают месяцы, а иногда и годы, спонсорам не стоит недооценивать масштабы связанных с ними затрат. Значительные расходы неизбежны, когда длительное время идет работа над реализацией одного проекта.

Сюда надо приплюсовать стоимость услуг независимых консультантов (cм. § 7.7). Величина экономии вследствие эффекта масштаба также невелика, ведь большие проекты сложнее по структуре, так что затраты на проведение конкурса и застройку также соответственно возрастают. Хотя справедливо заметить: если проект очень мал, то стоимость проведения конкурса от этого не снижается.

Одни только расходы на проведение конкурса могут достигать значительной величины (5 – 10 % от стоимости проекта). Если претендентов трое, то для каждого из них вероятность потери средств – два из трех. Поэтому тем, кто постоянно участвует в конкурсах по созданию ГЧП, необходимо внимательно изучать проекты и убедиться, что они готовы на соответствующие затраты.

Инвестициями в проектную компанию обычно занимаются несколько спонсоров (cм. § 7.2.1). Реализация проекта при помощи совместного предприятия еще больше усложняет процесс – один партнер прекрасно разбирается в особенностях ГЧП, другой – нет. Различия в корпоративной культуре обостряются во время трехсторонних переговоров (с государственными органами или кредиторами). Либо переговоры начинаются до того, как внутренние проблемы самого партнерства окончательно разрешены. Известны случаи, когда реализация проекта ГЧП тормозилась не по вине государственных органов или кредиторов, а из-за того, что спонсоры не могли решить между собой ключевые вопросы. Если претенденты хотят, чтобы в глазах государственных органов заявка выглядела убедительно, то позиции их должны полностью совпадать, а улаживать разногласия надо в кулуарах. Спонсоры, участвующие в конкурсе совместно и занятые в реализации проекта ГЧП, обычно заключают соглашение о реализации проекта, которое содержит информацию, касающуюся:

• рамок и структуры проекта;

• обязательств по сохранению коммерческой тайны и исключительных прав;

• долей участия в капитале;

• распределения ролей и обязанностей в управлении проектом;

• согласованной программы исследований технико-экономического обоснования, назначения консультантов, переговоров с субподрядчиками и другими потенциальными участниками проектных соглашений, принципов политики в отношении других возможных инвесторов и кредиторов;

• процедур принятия решений;

• планов финансирования затрат на проведение конкурса и реализацию проекта или предоставления кредита для финансирования этих расходов в соответствии с размерами долей в капитале (с учетом обоих факторов: величины затрат и времени расходования);

• положений, относящихся к «запасным ролям» (если таковые потребуются), например, если один из спонсоров будет выступать в качестве субподрядчика без отбора с участием третьих лиц;

• планов по изъятию или переводу доли того или иного спонсора.

Важные решения необходимо принимать единогласно. Если проект развивается в направлении, не приемлемом для одного из партнеров, он не захочет дальше его финансировать. Менее значительные вопросы, такие как назначение консультанта, можно принимать большинством голосов. Если спонсор пожелает изъять свой капитал, то другие спонсоры имеют право выкупить его долю. Соглашение между акционерами может заменить соглашение о застройке, когда образовавшаяся проектная компания принимает на себя ответственность за реализацию проекта (cм. § 7.6.2). Существует ряд вопросов, в рамках которых государственные органы сами выступают в качестве совместного предприятия, занимающегося инвестированием (cм. § 17.5).

Проектная компания – центр, вокруг которого строятся все договорные и финансовые отношения в рамках ГЧП. Когда речь идет о финансировании (см. главу 8), то связанные с ним отношения необходимо, так сказать, хранить в отдельном месте, которое называется компанией специального назначения (SPV)[25]25
  Special Purpose Vehicle (англ.).


[Закрыть]. Также используют термин «специальное юридическое лицо» (SPE)[26]26
  Special Purpose Entity (англ.).


[Закрыть]. Проектная компания, действующая в качестве SPV, не может заниматься иной хозяйственной деятельностью, не связанной с реализацией проекта. Существует несколько причин для использования SPV:

• она позволяет избежать взыскания на все имущество спонсоров, выделяя проект в отдельное юридическое лицо;

• она позволяет оградить хозяйственную деятельность проектной компании от влияния проблем, связанных с другими видами хозяйственной деятельности.

Поскольку проектная компания не должна иметь активов или обязательств, непосредственно касающихся проекта, то новая компания создается именно с целью реализации проекта ГЧП, а не для повторного использования уже существующего, который может накапливать задолженность. Кредиторы обычно предпочитают давать в долг корпоративному заемщику (то есть проектной компании), потому что есть возможность возврата и управления долгом (cм. § 12.3.2).

Спонсоры не всегда являются непосредственными владельцами проектной компании, с этой целью они могут использовать холдинговую компанию, потому что:

• того требуют кредиторы в качестве гарантии возврата кредитов (cм. § 12.3.2);

• это дает налоговые льготы, холдинговая компания может подпадать под действие благоприятных налоговых законов (которые, например, запрещают налоговые вычеты из прибыли до того, как ее получат акционеры в виде дивидендов).

В некоторых проектах ГЧП используется другая организационно-правовая форма, нежели компания с ограниченной ответственностью, – обычно это партнерство. Спонсоры здесь выступают в роли партнеров, несущих ограниченную имущественную ответственность, такую же, как если бы они были владельцами доли в обществе с ограниченной ответственностью. Причинами этого являются:

• налоговая прозрачность, то есть возможность налогообложения доходов от проекта непосредственно на уровне спонсоров. Или списание налогов на капитальные затраты, чтобы они взимались с других доходов спонсоров, а не с проектной компании, которая могла оптимизировать свое налогообложение;

• различные налоговые статусы спонсоров. Яркий пример – совместное предприятие ГЧП (cм. § 17.5), где инвестиционная деятельность государственных органов не облагается налогом. Возможно, более предпочтительный вариант – это выплата налогов с той доли дохода, которую получает госсектор и которая могла быть освобождена от налогов при условии их выплаты проектной компанией. Точно так же обложение налогом фонда ГЧП отличается от обложения налогом корпоративного инвестора;

• если коэффициент покрытия кредитора рассчитывается на основе денежной наличности за вычетом налогов, то отсутствие необходимости платить налоги на денежные средства SPV увеличивает сумму, которую кредиторы будут учитывать при проведении расчетов. Следовательно, увеличивается размер заимствований, выдаваемых под залог денежных средств SPV (cм. § 10.6.6).