Текст книги "Долг: состояние и тенденции"

Рассмотрение индикаторов устойчивости долга начнем с показателя долгового потенциала или долговой емкости (debt capacity, DC). Выражение “debt capacity” можно встретить в ряде исследований, хотя не везде оно специфицировано так, чтобы его можно было однозначно интерпретировать и производить вычисления данного показателя. В настоящей работе мы опираемся на широко цитируемое исследование Л. Бутильоне с соавт. (2014)[20]20
  Buttiglione L., Lane P., Reichlin L., Reinhart V. Deleveraging, what deleveraging? Geneva Report on the World Economy No. 16, 2014. CEPR Press. URL: https://cepr.org/sites/default/files/news/Geneva16_0.pdf (дата обращения 05.09.2020).


[Закрыть]. Для определения долгового потенциала страны авторы предлагают отталкиваться от экономического потенциала, создаваемого в виде добавленной стоимости, то есть от ВВП (это согласуется с соответствующими положениями параграфа 1.1.2). Вместе с тем, сам по себе ВВП представляет собой показатель потока, и его применение как индикатора веса не решает задачи определения потенциала долга или долговой емкости. Требуется преобразовать данный индикатор из показателя потока в показатель запаса. Соответствующее преобразование предлагается делать, используя известную из анализа ценных бумаг (обыкновенных акций) модель Гордона[21]21
  См., например: Криничанский К.В. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Дело и Сервис, 2010, п. 9.4.2.


[Закрыть].

Положим, что величина номинального ВВП j-й страны в момент времени t равна Y_{j, t}. Зададим ставку дисконтирования ρ_j, которая соответствует кредитному рейтингу рассматриваемой страны, удовлетворяет условиям ставки требуемой доходности для инвесторов, готовых приобретать порции нового долга данной страны, а также является постоянной для всех будущих периодов. Тогда долговой потенциал (DC) этой страны в соответствующий момент времени без учета роста ВВП должен быть рассчитан по формуле чистой приведенной стоимости:

где Y _j,t+i – потенциальный ВВП j-й страны в момент времени t+i; i – шаг времени.

Далее введем в модель параметр ожидаемого темпа роста ВВП, обозначив его применительно к данной стране как φ_j. Если этот параметр вводится как постоянный для обозримого будущего, то формула (1.1) преобразуется к виду:

Показатель долгового потенциала может найти разные применения в вопросах анализа долга и долговых проблем. Рассматривая вопрос с позиции эмитентов долга, уместно видеть использование данного показателя как ориентира при выстраивании осмотрительной и осторожной долговой политики, при которой размеры долга не превышали бы возможности экономики создавать доходы, достаточные для его обслуживания. Изучая проблемы инвестиционных решений, показатель долгового потенциала также крайне востребован, поскольку с его помощью (и с помощью составляющих его компонентов) можно отследить, например, насколько адекватной является рыночная оценка долговых обязательств того или иного правительства, и нет ли противоречий между этой оценкой и оценками, делаемыми кредитными рейтинговыми агентствами.

В частности, в ранее цитируемой работе Л. Бутильоне с соавт. (2014) показано, что неверные оценки потенциального выпуска или ошибки в оценке ставки дисконтирования или темпов роста ВВП различных стран вели к ошибкам в оценке долгового потенциала и неверным политическим решениям или проблемам со стороны инвесторов, покупающих долговые обязательства, относящиеся к данным странам. В качестве примеров авторами рассмотрены кейсы Греции[22]22
  Случай связан с тем, что инвесторы в преддверие финансово-экономического кризиса 2007–2009 гг. переоценивали ВВП данной страны (завышали числитель в модели (1.2)). Ссылаясь на оценки МВФ, авторы утверждают, что к 2008 году реальный ВВП Греции был на 10 % выше его потенциального уровня.


[Закрыть], Ирландии[23]23
  Здесь ошибки инвесторов были связаны с неверной оценкой ожидаемых темпов роста выпуска (занижение знаменателя в модели (1.2)). Авторы замечают довольно резкие и широкие колебания в оценке ожидаемых темпов роста ирландской экономики. В середине 1980-х гг. прогноз роста был на уровне 2 % в год. К 1998 году оценка долгосрочного роста превысила 9 %. Позднее (до периода 2009–2011 гг.) оценки снижались. Именно эта волатильность потенциального роста могла ввести в заблуждение инвесторов, покупающих ирландский долг.


[Закрыть] и Италии[24]24
  На этот раз речь идет о таком факторе долговой емкости, как ставка дисконтирования. Присоединение Италии к еврозоне сузило премию итальянского долга над немецким. Это означало снижение ставки дисконта и резкое повышение долгового потенциала Италии. Однако кризис и посткризисные проблемы обусловили последующее расширение спрэда, которое негативно сказалось на цене итальянского долга. Оно же повлекло сокращение чистой приведенной стоимости будущего выпуска и, соответственно, снижение долгового потенциала итальянской экономики.


[Закрыть].

Отдельную группу показателей, используемых в анализе долга на макроуровне, составляют показатели, характеризующие устойчивость долга, а также тяготу долговых обязательств для заемщиков (эмитентов долговых обязательств). К первым и названных следует отнести такой показатель, входящий в число показателей мирового развития Всемирного банка (WDI)[25]25
  The World Bank Group. URL: https://databank.worldbank. org/source/world-development-indicators


[Закрыть], как «Необслуживаемые кредиты к общей сумме кредитов банков (%)».

Ко второй категории следует отнести такие показатели, как «Кредитное плечо» (или левередж, leverage), которое на агрегированном уровне выражается как отношение суммы долговых обязательств определенной категории заемщиков (институциональных единиц) к их доходу. Левередж хорошо помогает отслеживать рост тяготы долга, появление признаков избыточного кредитования и предсказывать возникновение финансовых уязвимостей.

Другим важным в обозначенном смысле индикатором является коэффициент обслуживания долга (debt service ratio, DSR). Данный индикатор отражает долю расходов, покрывающих выплату процентов и амортизацию долга, в доходах (страны, региона, сектора). Эти расходы заемщиков определяются ранее принятыми финансовыми решениями и могут повлиять на устойчивость заемщиков в случае колебаний доходов, а также изменений иных обстоятельств, складывающихся на рынке залогов, денежном рынке и пр.

Приведем формулу расчета показателя DSR, принятую Банком международных расчетов[26]26
  См. методологический комментарий в работе: Drehmann M., Illes A., Juselius M., Santos M. How much income is used for debt payments? A new database for debt service ratios // BIS Quarterly Review. September 2015. Р. 89—103.


[Закрыть]. Она строится на стандартной формуле расчета расходов заемщика по кредиту с амортизацией долга на текущий (ближайший) период (год)[27]27
  В русскоязычных источниках величина таких платежей называется срочной уплатой. См., например: Криничанский К.В. Основы финансовых вычислений: Учебник. М.: Прометей, 2019. Гл.11.


[Закрыть]. Агрегированный показатель DSR для сектора j в момент времени t рассчитывается следующим образом:

где D_j,_t– общий объем долга сектора j в момент времени t, Y_j,_t– совокупный доход, доступный для платежей по обслуживанию долга[28]28
  Чтобы рассчитать доход, доступный для обслуживания долгов домохозяйств или нефинансовых корпораций, требуется увеличить валовой располагаемый доход (GDI) за счет валовых процентных платежей, поскольку GDI измеряет доход после таких выплат. В случае нефинансовых корпораций также требуется добавить дивиденды, поскольку они носят дискреционный характер и могут быть уменьшены, если выплаты по обслуживанию долга станут слишком большими. См. об этом: Дреманн М., Илес А., Юселиус М., Сантос М., указ. соч.


[Закрыть], a_n;_i – коэффициент приведения финансовой ренты постнумерандо, вычисляемый по формуле:

где i_j,_t– средняя процентная ставка по существующей сумме долга[29]29
  Такая средняя процентная ставка рассчитывается из национальных счетов путем деления валовых процентных выплат плюс косвенно измеряемые услуги финансового посредничества (financial intermediation services indirectly measured, FISIM) на размер долга.


[Закрыть], n_j,t – средний оставшийся срок погашения по всей сумме долга[30]30
  В методологии, используемой Банком международных расчетов, показатель среднего оставшегося срока погашения по сумме долга принимается равным 18-ти годам для сектора домашних хозяйств и 13-ти годам для нефинансового корпоративного сектора.


[Закрыть].

Принимая во внимание то, что агрегированный DSR рассчитывается с учетом существенных допущений, которые вовсе не обязательно соответствуют условиям конкретной страны и конкретного институционального сектора[31]31
  В частности, как отмечается в работе (Дреманн М., Илес А., Юселиус М., Сантос М. (2015)), маловероятно, что предполагаемые 18-ти и 13-летние сроки погашения для сектора домашних хозяйств и нефинансового корпоративного сектора, соответственно, будут полностью точными для всех стран.


[Закрыть] и могут не отражать значимые институциональные и поведенческие факторы, предпочтительным случаем использование данного показателя является анализ динамики DSR, в том числе сравнение траекторий движения показателя в межстрановых выборках.

В работе представителей Банка России С.В. Шереметы и А.Н. Могилат (2018) индикатор «Коэффициент обслуживания долга (КОД)» предлагается использовать для измерения долговой нагрузки на страновом уровне [32]32
  Шеремета С.В., Могилат А.Н. Анализ долговой нагрузки и кредита нефинансовому сектору: оценки для России и межстрановые сопоставления // Вопросы экономики. 2018. № 5. С. 25–48.


[Закрыть]. Авторы определяют КОД «как отношение потока платежей по накопленному долгу (включая выплату процентов и погашение основной части долга) к величине текущих доходов» и вводят следующие расшифровки в легенде формулы (условные обозначения приведены в соответствие с пояснениями к формулам (1.3) и (1.4)): D_t — величина совокупной задолженности по кредиту нефинансовому сектору со стороны банков; i_t– средневзвешенная ставка процента по выданным кредитам; n_t — средневзвешенный срок до погашения заимствований (без учета операций до 1 месяца, операций овердрафт и кредитов овернайт); Y_t– текущий доход (в масштабе национальной экономики – ВВП); D_t/Y_t– отношение долга частного нефинансового сектора перед банками к ВВП.

Эти же авторы называют и анализируют основные факторы, определяющие уровень и динамику КОД:

«В краткосрочной перспективе КОД более чувствителен к изменению срочности кредитов и ценных бумаг, а также процентных ставок, чем к динамике долга частного нефинансового сектора. Это связано с некоторой инерционностью отношения долга к ВВП, а также с высокой волатильностью ценовых показателей, например, ставки процента. Вместе с тем влияние ставок процента и срочности на динамику КОД обратное: при росте ставок процента долговая нагрузка увеличивается, а при росте срочности заимствований – уменьшается. Поэтому вклад изменения ставок процента в динамику КОД частично компенсируется вкладом изменения срочности заимствований. Кроме того, на длинном периоде наблюдается обратная зависимость между динамикой ставки процента и срочности»[33]33
  Шеремета С.В., Могилат А.Н. Анализ долговой нагрузки и кредита нефинансовому сектору: оценки для России и межстрановые сопоставления // Вопросы экономики. 2018. № 5. С. 42.


[Закрыть].

Такая зависимость КОД от ставки процента и срочности долга определяет возможность проследить, насколько этот показатель чувствителен к определенному курсу денежно-кредитной политики. Известно, что страны, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, достигают снижения уровня и волатильности инфляции. Это, в свою очередь, дает возможность снизить и стабилизировать ставку процента. В финансовой системе при этом повышается доверие, растут сроки долговых контрактов, изменяется их структура (за счет роста доли, приходящейся на облигации). Таким образом, коэффициент обслуживания долга должен стремиться к относительно более низким значениям (а также демонстрировать более низкий уровень вариации) в тех экономиках, в которых денежные регуляторы придерживаются политики инфляционного таргетирования.

В цитируемой методологической работе Банка международных расчетов показано, что агрегированный DSR дает более полную оценку долгового бремени, чем отношение долга к доходу или показатели процентных выплат по отношению к доходу, поскольку учитывает как процентные платежи, так и выплаты основного долга. Это хорошо иллюстрируется межстрановыми сопоставлениями (см. рис. 1.2), в частности, представленными в исследовании (Дреманн М., Илес А., Юселиус М., Сантос М. (2015))[34]34
  См.: Drehmann M., Illes A., Juselius M., Santos M. How much income is used for debt payments? A new database for debt service ratios // BIS Quarterly Review. September 2015. Р. 100.


[Закрыть].

Рисунок 1.2. Динамика показателей тяготы долга частного нефинансового сектора, Германия, Япония, Франция, Южная Корея, темпы роста, 2000–2020 гг., Debt service ratio, разность год к году

Источник: рассчитано и построено на основе данных Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/ dsr.htm?m=6%7C380%7C671 (дата обращения 12.02.2021).

Как показывают выше названные авторы, индикатор «Отношение долга к доходу» Франции и Кореи рос с начала 2000-х гг. В то же время, так как процентные ставки в этот период снижались, тенденцию к снижению имел показатель «Отношение процентных выплат к доходу». Это говорит о том, что домашние хозяйства и бизнес могли принимать на себя большие суммы долговых обязательств при той же сумме дохода.

Анализ динамики индикатора DSR (рис. 1.2) позволяет сделать следующее замечание. В случае Кореи агрегированный показатель DSR частного нефинансового сектора после кризисных событий 2008 г. некоторое время устойчиво колебался вокруг среднего, но в период последних пяти лет увеличивается. В свою очередь, для Франции, увеличение отношения долга к доходу после 2008 г. перевесило падение процентных ставок, что привело к общему росту DSR, а следовательно, финансовой нагрузки, связанной с обслуживанием долга, однако это давление ослабевало в последние 4–5 лет.

Завершая обсуждение индикатора DSR, добавим, что он может быть использован для раннего предупреждения системных банковских кризисов[35]35
  Drehmann M., Juselius M. Evaluating early warning indicators of banking crises: satisfying policy requirements // International Journal of Forecasting. 2014. Vol. 30(3). Р. 759–780.


[Закрыть]. О повышении вероятности наступления такого кризиса свидетельствует предшествующий ему быстрый рост DSR. Такую картину, в частности, можно было наблюдать в Испании, Великобритании и США в преддверии событий 2007–2008 гг. В первую очередь, речь идет о существенном скачке агрегированных DSR домашних хозяйств в этих странах, а в Испании и Великобритании рост затронул и DSR нефинансовых корпораций.

Отношение долга к доходу и коэффициент DSR используются при оценке устойчивости долга в смысле готовности должника обслуживать свои долги. Той же цели служит показатель чистой стоимости долга. Этот же показатель может выражаться как чистое финансовое богатство применительно к определенному сектору [36]36
  Эмпирический кейс, опирающийся на изучение данного показателя, представлен в параграфе 2.3.1.


[Закрыть]. Расчет показателя осуществляется по простой формуле «стоимость активов сектора минус стоимость его обязательств». Показатель важен для выяснения характеристик долга, поскольку погашение долга может осуществляться не только за счет доходов сектора и его субъектов. Если речь идет о нефинансовых корпорациях, их долги в значительной доле обеспечены их же активами, так что долг может быть погашен путем передачи активов кредиторам. Если речь идет о государственном секторе, имея ликвидные активы, данный сектор обеспечивает себя дополнительной страховкой на случай возникновения сложностей с обслуживанием долга за счет текущих поступлений и барьеров, препятствующих рефинансированию через новые займы[37]37
  В связи с этим, дополнительным важным фактором в определении устойчивости долга являются колебания чистой стоимости активов исследуемых секторов, вызванные шоками цен на активы.


[Закрыть].

Наконец, в завершение параграфа укажем на то, что при оценке устойчивости долга часто требуется подключать анализ не только показателей, содержащих размер долга сам по себе, но и сопряженных индикаторов. Это могут быть темпы роста экономики, цены на активы – в особенности те, которые служат предметом залога в долговых контрактах, спреды процентных ставок, указывающие на размер рисков, ликвидность рынков и пр. В отношении многих экономик именно комплексное использование ряда показателей может являться условием раннего обнаружения и предупреждения системных рисков, связанных с долгом.

1.2. Теоретические основы анализа долга и его эффектов

Необходимость изучения долга как экономического феномена обусловлена разными соображениями, относящимися к сферам экономической политики, инвестиционной практики, корпоративного управления и к соответствующим областям экономической теории. Так, одной из очевидных причин, актуализирующих изучение долга, являются возможные последствия его накопления. Обратимся к страновому уровню анализа. Наиболее часто здесь доминирует понимание того, что чрезмерное накопление задолженности и плохая структура долга (высокая доля потенциально уязвимых с точки зрения обслуживания и возврата долгов, относящихся к определенной категории заемщиков и/или форм долга) могут стать причиной очередного финансового и экономического кризиса. Весомые аргументы в пользу этой закономерности приведены в работах К. Рейнхарт и К. Рогоффа (2009)[38]38
  Reinhart C.M., Rogoff K.S. The Aftermath of Financial Crises // American Economic Review. 2009. Vol. 99(2). Р. 466–472.


[Закрыть], П. Гуринхаса и М. Обстфельда (2012)[39]39
  Gourinchas P.O., Obstfeld M. Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First // American Economic Journal: Macroeconomics. 2012. Vol. 4(1). P. 226–265.


[Закрыть] и Л. Катао и Г. Милези-Ферретти (2013)[40]40
  Catao L., Milesi-Ferretti G.M. External Liabilities and Crises // IMF Working Paper. 2013. № 13/113.


[Закрыть], а также многих других авторов.

Другая мотивация изучения долга состоит в том, что долг как экономическое явление существует столько, сколько существует человеческая цивилизация, и в современный нам отрезок истории его роль в развитии общества, прежде всего ее материальной стороны, была чрезвычайно высока и (если рассматривать вопрос под известным углом зрения) позитивна. Можно обнаружить, что это замечание распространяют как на некоторые эпизоды экономической истории стран или мира в целом[41]41
  Например, замечено, что наблюдаемое ускорение роста выпуска в реальном выражении с конца 1990-х до 2007 г. поддерживалось увеличением глобального долга. См., например: Buttiglione L., Lane P., Reichlin L., Reinhart V. Deleveraging, what deleveraging? // Geneva Report on the World Economy. № 16. 2014. CEPR Press. URL: https://cepr.org/sites/default/files/news/Geneva16_0.pdf (дата обращения 05.09.2020).


[Закрыть], так и на всю новейшую историю цивилизации. Отдельное направление здесь – видение связи между долгом и долгосрочным экономическим ростом. Это нетривиальная теоретическая задача, поскольку долг зачастую влечет противоречивые последствия для экономики. С одной стороны, расширение кредита способствует росту (часто считается, что это происходит, преимущественно, в краткосрочном периоде, однако такая закономерность не может быть признана доказанной), с другой стороны, перенакопление долга может привести к повышению риска дефолта, вероятности наступления рецессии, а также и ограничениям для роста, вызывающим снижение долгосрочных его темпов.

Было бы неверно говорить, что проблема долга обсуждается только с крайних позиций – его потенциального вреда для экономики или безусловной пользы. Важнейший вопрос, все еще требующий своего решения, состоит в том, каковы условия полезного (с точки зрения роста экономики и максимизации благосостояния ее субъектов) накопления долга. В этой связи укажем на проведенное О. Бланшаром (2019)[42]42
  Blanchard O. Public Debt and Low Interest Rates // American Economic Review. 2019. Vol. 109(4). Р. 1197–1229.


[Закрыть] исследование публичного долга, в котором автор сконцентрировался на изучении динамики долга и проблеме его безопасного для экономики уровня в контексте совместной эволюции процентных ставок, темпов экономического роста и среднего предельного продукта капитала.

Покажем одно из базовых аналитических выражений, используемых автором, помогающих представлять динамику коэффициента «Долг к ВВП» в рекуррентной форме:

где d_t– коэффициент «Долг к ВВП»; r_{adj, t} – процентная ставка, скорректированная с учетом налогового корректора и усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором; g_t — темп роста ВВП[43]43
  Переменные процентной ставки и темпов роста выпуска в выражении (1.5) могут быть одновременно заданы как в номинальном, так и в реальном выражении, при условии в последнем случае, что обе они дефлируются одним и тем же дефлятором.


[Закрыть]; x_t – отношение «Первичный дефицит к ВВП».

В свою очередь, процентная ставка корректируется с учетом налогов, уплачиваемых некоторыми категориями инвесторов по доходам от получаемых процентов, согласно формуле:

где τ_t — неявная ставка налога; β_t – доля держателей долга, которые, подлежат налогообложению; r_t– усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором процентная ставка, вычисляемая по формуле:

где r_1t и r_{10 t} — процентная ставка (ставка доходности вторичного рынка) по 1-летним и 10-летним государственным облигациям, соответственно; параметр a_t вычисляется по формуле:

a_t = (10 – средний срок погашения в годах) / 9. (1.8)

Общий вывод, полученный О. Бланшаром в результате проведенного моделирования, таков, что чистый эффект благосостояния от положительной динамики долга и трансферта долга в цепочке поколений будет положительным, если безопасная процентная ставка достаточно низка (номинальные ставки по государственным облигациям ниже номинальных темпов экономического роста), а средний маржинальный продукт не слишком высок (средний предельный продукт капитала не превышает средний темп роста экономики) [44]44
  Blanchard O. Указ. соч.


[Закрыть].

В настоящем исследовании авторы затрагивают проблему избыточного долга и исследуют ее в большей мере с опорой на эмпирический материал. В разных частях книги эта проблема частично описывается также в теоретическом ключе, опираясь на логику и достижения работ предшественников.

Уровень заемных средств институциональных секторов экономики не только могут сами по себе быть фактором, сдерживающим экономический рост или повышающим волатильность роста, но и опосредованно негативно влиять на макроэкономику. Это происходит вследствие того, что избыточная закредитованность повышает уязвимость реальной экономики перед финансовыми потрясениями. Такое происходит, когда в ответ на изменения финансовых условий наблюдается такая негативная реакция уровня расходов и производственного потенциала, которая содержит в себе влияние избыточной кредитной нагрузки секторов. Изучением подобных эффектов в последнее время были заняты ряд известных ученых и коллективов (например, Б. Бернанке, М. Гётлер (1989)[45]45
  Bernanke B., Gertler M. Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations // American Economic Review. 1989. Vol. 79(1). Р. 14–31.


[Закрыть]; Э. Mendoza (2010)[46]46
  Mendoza E. Sudden Stops, Financial Crises and Leverage // American Economic Review. 2010. Vol. 100(5). Р. 1941–1966.


[Закрыть]; Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012)[47]47
  Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1469–1513.


[Закрыть]; П. Мартин и Т. Филиппон (2017)[48]48
  Martin P. and T. Philippon Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone // American Economic Review. July 2017. Vol. 107. № 7. Р. 1904–1937.


[Закрыть]), выводы которых чрезвычайно ценны с точки зрения проведения эффективной фискальной и макропруденциальной политики.

Наконец, еще один важный как с теоретической, так и с практической точки зрения вопрос состоит в том, имеет ли значение структура долга (в противовес абсолютным значениям) и ее динамика. Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012) на этот счет высказываются в том ключе, что уровень долга сам по себе не имеет значения. Он становится значим только в том случае, если игроки с высоким и, напротив, низким уровнем долга сталкиваются с отличными ограничениями, иными словами долг имеет значение при рассмотрении того, как он распределен, и как и на кого это накладывает ограничения. Это замечание ведет к тому заключению, что дополнительные заимствования и рост долга одного сектора экономики могут помочь решить проблемы, возникшие из-за чрезмерного заимствования других участников в прошлом. В частности, «государственные расходы, финансируемые за счет дефицита, могут, по крайней мере в принципе, позволить экономике избежать безработицы и дефляции, в то время как агенты частного сектора с крупной задолженностью получают возможность восстановить свои балансы»[49]49
  Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1471.


[Закрыть].

1.3. Состояние и тенденции долга нефинансового сектора

В недавнем исследовании М. Кэнера, К. Фэна и Т.Дж. Греннеса (2019) авторы показывают, что, если в некоторой стране государственный долг превышает 100 % от валового внутреннего продукта (далее – ВВП), а частный долг превышает 137 %, с высокой вероятностью темпы экономического роста в данной стране замедлятся[50]50
  См.: Caner M., Fan Q., Grennes T.J. Partners in Debt: An Endogenous Nonlinear Analysis of the Effects of Public and Private Debt on Growth. February 24, 2019.


[Закрыть]. Хотя эти результаты не являются вполне новыми, и также их нельзя считать применимыми универсально, например, по причине того, что они не затрагивают условий, в которых происходит рост долговой нагрузки экономик, а также прогнозных характеристик выпуска, процентной ставки и пр., они все же свидетельствуют об остроте проблемы долга в контексте перспектив экономического роста.

Картина задолженности в мире не может не тревожить экономистов и политиков, поскольку совокупный публичный и частный долг в последние годы рос довольно быстро и значительными темпами. К сожалению, 2020 г. оказался в этой связи особенно драматичным в связи с резким расширением величины госрасходов в ответ на пандемию нового коронавируса (Covid-19).

Остановим внимание на некоторых ключевых цифрах. Относительные (взвешенные по ВВП) уровни задолженности нефинансового сектора для широкой выборки стран приведены в последней колонке табл. 1.1 и на рис. 1.3. Как видно из указанной таблицы, страны, входящие в G20, достигли уровня нефинансового долга 239,1 % относительно ВВП; страны с развитой экономикой в среднем имеют более высокий уровень долга относительно стран с развивающейся рыночной экономикой: 265,8 % против 194 % от ВВП. Наибольшие значения долговой нагрузки на экономику наблюдаются – среди развитых стран – в Люксембурге (414,6 % ВВП), Японии (367,2 %), Бельгии (312,9 %), Нидерландах (306,7 %), среди стран с развивающейся экономикой – в Китае (258,7 % ВВП), Малайзии (189,3 %), Чили (155,6 %), Таиланде (150,1 %).

Таблица 1.1

Общий объем задолженности* нефинансового сектора по институциональным единицам, в процентах к ВВП, 2019 г.

Примечания: * Показатель общего объема задолженности включает долговое финансирование субъектов из всех источников, включая банки данной страны, другие финансовые корпорации – резиденты, нефинансовые корпорации, а также финансовые институты и нефинансовые компании – нерезиденты, охватывающее все инструменты, в т. ч. кредиты и долговые ценные бумаги;

** по номинальной стоимости;

*** включая некоммерческие учреждения, обслуживающие домашние хозяйства.

Источник: Составлено на основе данных Банка международных расчетов, URL: https://stats.bis.org/statx/toc/CRE.html (дата обращения 12.02.2021).

Иллюстрация в виде рис. 1.3 показывает, что наиболее успешными среди стран, снизивших уровень совокупного долга нефинансовому сектору на протяжении периода с 2014 по 2019 г., являются такие страны из числа развитых, как Ирландия, Португалия, Нидерланды, Испания, Дания, из числа развивающихся – Венгрия и Чехия.

На рис. 1.4 показаны изменения долговой нагрузки нефинансового сектора ряда стран за последние 19 лет одновременно с ранжированием стран по размеру отношения долга нефинансового сектора к ВВП. Как видно, страны, образующие G20, сильно нарастили задолженность. Прирост составил более 50 процентных пунктов по отслеживаемому индикатору. Страны с развитой экономикой наращивали долг в среднем довольно высокими темпами, так что долг их нефинансового сектора к ВВП вырос на 63,7 процентных пункта до уровня 274,5 % к ВВП. При этом страны с развивающейся рыночной экономикой наращивали долг еще более высокими темпами. Прирост долга нефинансового сектора в этой группе стран составил 83,8 % ВВП. Достигнутое значение – 194,2 % ВВП – все еще существенно меньше, чем в группе развитых стран, однако благодаря более высоким темпам роста относительного долга развивающихся стран разрыв между странами с развитой и развивающейся экономикой по уровню долгового давления на экономику быстро сокращается.

Рисунок 1.3. Совокупный долг нефинансового сектора в процентах к ВВП[51]51
  В терминологии Банка международных расчетов – “Total credit to the non-financial sector (% to GDP)”.


[Закрыть], выборка стран

Примечание: уровни, характеризующие рассматриваемый индикатор для групп развитых и развивающихся стран, приведены в соответствии с данными 2019 г.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов. URL: https://stats.bis.Org/statx/srs/table/f1.1 (дата обращения 12.02.2021).

Рисунок 1.4. Прирост долга нефинансового сектора, выборка стран, 2019 г. к 2001 г., процентные пункты.

Примечания: по горизонтальной оси – уровень долга нефинансового сектора на 2019 г.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm (дата обращения 12.02.2021).

Этот факт следует рассматривать, с одной стороны, как объективную и даже в определенном контексте – позитивную тенденцию, поскольку преимущественно долг в развивающихся экономиках растет в секторе домохозяйств и корпоративном секторе, что свидетельствует о позитивной динамике развития этих секторов и получении ими требуемых для развития ресурсов (что позволяет надеяться как на рост спроса, так и на расширение предложения). С другой стороны, есть основания для опасений в связи с ростом долга развивающихся экономик, поскольку, в частности, стоимость обслуживания долга, которые несут представляющие их субъекты, существенно выше, чем это имеет место в странах с развитой экономикой, институты, призванные защищать права кредиторов, не везде работают эффективно, экономики данных стран могут иметь структурные проблемы, определяющие их уязвимость к кризисам и т. д.

Помимо сказанного добавим, что из анализа данных, представленных на рис. 1.4 (вкладка в верхнем левом углу), следует, что темпы, с которыми данный долг рос в последние 20 лет статистически не связаны с размер долга нефинансового сектора на начало периода наблюдений (в нашем случае – 4-й квартал 2001 г.) Это может свидетельствовать, в частности, о том, что нет оснований считать, что экономики (и их субъекты) сильно привыкают к жизни в долг, и что пророст долга был вызван другими макроэкономическими и структурными причинами, не связанными с ранее накопленным долгом. Это довольно хорошая новость с той точки зрения, что долг вовсе не следует рассматривать как непреодолимый негативный фактор и нерешаемую проблему.

На рис. 1.5 показаны данные о росте задолженности нефинансового сектора для периода, начиная с 2007 г. – года, обозначившего старт глобального финансово-экономического кризиса, природа которого тесно связана с долговыми проблемами развития экономики. Было бы уместно предположить, что озабоченность этими проблемами должны были бы привести к снижению долговой нагрузки на экономику стран, следуя изменениям в политике. В действительности, как видно из приведенной иллюстрации, этого не произошло, так как политические решения либо оказались неверными, либо не были столь эффективны.

Рисунок 1.5. Прирост долга нефинансового сектора, выборка стран, 2019 г. к 2007 г., процентные пункты.

Примечания: по горизонтальной оси – уровень долга нефинансового сектора на 2019 г.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm (дата обращения 12.02.2021).

Из числа развитых стран в течение обозначенного 14-летнего послекризисного периода лишь четырем экономикам из числа охваченных выборкой – Израилю, Германии, Новой Зеландии и Дании – удалось не ухудшить (не увеличить) коэффициент «Долг нефинансового сектора к ВВП». Из числа попавших в выборку стран с развивающейся экономикой такого результата удалось добиться лишь двум экономикам – Венгрии и Индии. Остальные страны (из имеющихся в базе соответствующей информации Банка международных расчетов) к 2020 г. не добились снижения соотношения долга нефинансового сектора к ВВП. Более того, 14 стран из рассмотренной выборки увеличили долг так, что соотношение долга к ВВП у них в посткризисные годы возросло более чем на 50 процентных пунктов.

Важные характеристики относительно структуры растущего долга описаны партнерами компании МакКинзи[52]52
  Dobbs R., Lund S., Woetzel J., Mutafchieva M. Debt and (not much) deleveraging. McKinsey Global Institute, Washington, DC., 2015.


[Закрыть]. На долю развивающихся стран приходится 47 % всего роста глобального долга с 2007 г. и три четверти нового долга в секторе домашних хозяйств и в корпоративном секторе. В некотором аспекте это логичный результат, так как он отражает «догоняющий» характер развития финансовых систем стран с развивающейся экономикой, где все больше домохозяйств и организаций бизнеса получают финансовые услуги и все больше пользуются кредитом, с другой стороны, он показывает более широкое использование развитыми странами публичного долга как одного из инструментов, задействованных для преодоления последствий крупномасштабного финансово-экономического кризиса 2007–2009 гг.

Опираясь на имеющуюся информацию, предположим, что те же тенденции сохранятся и в ближайшие 3–5 лет, чему может способствовать, среди прочего, снижение процентных ставок в развивающихся странах и несение бремени центров эмиссии развитыми странами (и группами стран, говоря о странах зоны евро), на которые приходится основной прирост публичного долга, в том числе в связи с поддерживающими и стимулирующими мерами в условиях начавшейся в 2020 г. пандемии коронавируса COVID-19.

Наконец, на графиках, представленных на рисунках 1.6–1.8, показаноодновременное изменение индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП» и темпов роста ВВП. Все три иллюстрации, захватывающие большую часть мировой экономики, показывают пересечение двух тенденций – роста долга нефинансового сектора и замедление темпов роста ВВП. В США и еврозоне замедление темпов роста экономики началось еще до кризиса 2007–2009 гг., и эта тенденция закрепилась после кризиса.

Рисунок 1.6. Совместная динамика индикаторов «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» и «Темпы роста ВВП, %», 1998–2019 гг., страны еврозоны

Примечания: значения индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» отложены по правой оси.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов (URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm) и Всемирного банка (URL: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG) (дата обращения 24.01.2021).

Рисунок 1.7. Совместная динамика индикаторов «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» и «Темпы роста ВВП, %», 1998–2019 гг., США

Примечания: значения индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» отложены по правой оси.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов (URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm) и Всемирного банка (URL: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG) (дата обращения 24.01.2021).

В Китае темпы роста ВВП начали падать после 2007 г. Если США и часть стран еврозоны смогли смягчить тенденцию роста долга нефинансового сектора (или перераспределить долг от домохозяйств и корпораций в сторону государственного управления) (рис. 1.6 и 1.7), то в Китае прослеживается опасная тенденцию ускоренного роста долгового бремени при снижающихся темпах роста выпуска (рис. 1.8).

Рисунок 1.8. Совместная динамика индикаторов «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» и «Темпы роста ВВП, %», 1998–2019 гг., Китай

Примечания: значения индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» отложены по правой оси.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов (URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm) и Всемирного банка (URL: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG) (дата обращения 24.01.2021).

В заключение параграфа еще раз отметим, что в последние 20 лет темпы роста долга нефинансового сектора в большинстве стран оказались высокими, что привело к серьезному увеличению размеров долга относительно экономики стран. Несмотря на то, что относительные размеры долга нефинансового сектора в среднем все еще выше в развитых странах по сравнению с развивающимися экономиками, темпы роста такого долга в развивающихся экономиках опережают темпы в развитых странах. Это имеет под собой как объективные объяснения (отсылающие нас к закономерностям воспроизводственных процессов и закономерностям развития), так и особенности, требующие анализа, в том числе исследования серьезности возникающих и накапливаемых рисков. Такой вывод, прежде всего, относится к китайской экономике, показатель долга нефинансового сектора которой в настоящее время оказался даже более высок, чем в ряде развитых стран, при том, что темпы роста экономики Поднебесной заметно сокращаются.