Текст книги "Долг: состояние и тенденции"

Публичный долг является определяющим сегментом финансового рынка: его параметры становятся своеобразным камертоном для определения параметров заимствований корпораций и домохозяйств. Рынок публичного долга понимается как система экономических отношений по поводу заимствования государством в денежной форме на добровольной и срочной основе свободных денежных средств домохозяйств и корпораций на условиях платности и возвратности.

Современный рынок российского публичного долга формировался под воздействием множества факторов, в том числе и исторического характера. Одной из основных характеристик этого рынка является его молодость. Отсчет его новейшей истории следует вести с начала 1990-х годов, а ее первичными условиями являлось отсутствие как у домохозяйств, так и у предприятий всех отраслей практики размещения временно свободных финансовых ресурсов с целью извлечения дополнительной выгоды и управления финансами на рыночных принципах. Принципы ведения хозяйства, на которых была основа административная система, доминировавшая на территории СССР на протяжении 70 лет, предполагали изъятие у предприятий свободных финансовых ресурсов и предоставление им кредитных ресурсов в соответствии с утвержденными планами, то есть в административно-принудительном порядке. Подавляющее большинство населения не располагало значительными временно свободны средствами для сбережений и, соответственно, не имело соответствующих навыков проведения операций на финансовых рынках.

Современный российский публичный долг представлен федеральным и субфедеральным сегментами, поэтому, продолжая заданную логику исследования, перейдем к рассмотрению состояния российского государственного долга в соответствии с принятой классификацией.

Структура государственного долга в значительной степени реплицирует сложившуюся структуру бюджетной системы, которая основана на Конституции Российской Федерации и задана действующим Бюджетным Кодексом страны[73]73
  Бюджетный Кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 № 145-ФЗ (ред. от 22.12.2020). URL: http://www.consultant.ru/ document/cons_doc_LAW_19702/ (дата обращения 15.03.2021).


[Закрыть]. Основные направления долговой политики государства (она будет детально рассмотрена ниже), включая ее параметры, а также компетенции органов публичной власти различных уровней, определяются Министерством финансов Российской Федерации. Доминирующим в системе российского публичного долга является федеральный государственный долг, состояние и динамика которого оказывает значительное влияние на тенденции всего долгового рынка.

Рассматривая состояние российского федерального долга первых десятилетий XXI века, необходимо отметить огромное влияние на всю сферу долговых отношений кризиса 1998 года. Последствия кризиса и сформировавшееся недоверие к правительству сказывались на отношениях инвесторов к действиям правительства на долговом рынке на протяжении многих лет. Эти факторы оказали давление на темпы восстановления рынка, на процессы вовлечения населения в кредитование государства с целью формирования широкой базы внутренних держателей долга и пр. Одним из основных результатов событий августа 1998 года для российской экономики стало кардинальное изменение отношения инвесторов (внешних и внутренних) к российскому долговому рынку. Шок, вызванный действиями правительства в августе 1998 года, привел к фактическому закрытию внешних рынков для российских участников, резко сократился аппетит к российскому риску и у глобальных инвесторов, рассматривавших возможность включения российского госдолга в свои портфели. Ради справедливости отметим, что не по всем публичным обязательствам был объявлен дефолт. Например, проблемы не коснулись рынка российских еврооблигаций. Москва, как субъект рынка публичного долга, расплачивалась по своим публичным обязательствам своевременно в течение всего кризисного периода и ни разу не допустила дефолта ни по одному выпуску. Тем не менее, создание рынка российского публичного долга после кризиса 1998 года приходилось начинать, прежде всего, с восстановления доверия участников рынка друг к другу и создания прозрачных механизмов, обеспечивающих инвесторов достаточной информацией о действиях эмитента.

Купировав острую фазу кризиса, правительство в качестве основного направления развития долгового рынка выбрало курс на ограничение возможностей заимствования на публичном рынке регионов и муниципалитетов и сокращение объема находящегося в обращении государственного долга. Это привело к пересмотру ряда положений Бюджетного Кодекса, регулирующих отношения, связанные с возникновением, обслуживанием, определением размера и прекращением обязательств по государственному долгу.

Действующим Бюджетным Кодексом (ст. 97) государственный долг определяется как «долговые обязательства Российской Федерации перед физическими и юридическими лицами Российской Федерации, субъектами Российской Федерации, муниципальными образованиями, иностранными государствами, международными финансовыми организациями, иными субъектами международного права, иностранными физическими и юридическими лицами, возникшие в результате государственных заимствований Российской Федерации, а также долговые обязательства по государственным гарантиям, предоставленным Российской Федерацией, и долговые обязательства, возникшие в результате принятия законодательных актов Российской Федерации об отнесении на государственный долг долговых обязательств третьих лиц, возникших до введения в действие настоящего Кодекса»[74]74
  Бюджетный Кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 № 145-ФЗ (ред. от 22.12.2020). Ст. 97. URL: http://www. consultant.ru/document/cons_doc_LAW_19702/ (дата обращения 15.03.2021).


[Закрыть]. Источником исполнения возникших долговых обязательств определены средства соответствующих бюджетов (ст. 102). Таким образом, закреплен принцип отсутствия субсидиарной и солидарной ответственности федеральных органов государственной власти относительно обязательств субфедеральных и местных органов власти. Ст. 102 Бюджетного Кодекса РФ постулирует как отсутствие ответственности Российской Федерацией по обязательствам субъектов федерации и муниципальных образований, так и отсутствие ответственности последних по обязательствам Федерации. Введение указанного принципа в Бюджетный Кодекс – результат урока, извлеченного из кризиса 1998 года. До этого не было определено четкое разделение ответственности по долговым обязательствам Федерации и ее субъектов, а также муниципальных образований, что создавало условия для обращения к органам федеральной власти с требованиями о погашении обязательств субфедеральных органов власти.

Определимся с формами (видами) государственного (публичного) долга в России. Основным видом на текущий момент являются государственные ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации. Помимо облигаций другим основным видом государственного долга является кредит. Здесь речь идет о кредитах, привлеченных Российской Федерацией от кредитных организаций, иностранных государств, международных финансовых организаций и (или) иных субъектов международного права, иностранных юридических лиц. Кроме того, к видам государственного долга относятся бюджетные кредиты, привлеченные в федеральный бюджет из других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации; государственные гарантии Российской Федерации; иные долговые обязательства, ранее отнесенным в соответствии с законодательством Российской Федерации на государственный долг Российской Федерации[75]75
  Бюджетный Кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 № 145-ФЗ (ред. от 22.12.2020). Ст. 98. URL: http://www.consultant.ru/ document/cons_doc_LAW_19702/ (дата обращения 15.03.2021).


[Закрыть]. Сложившаяся к началу 2020-годов структуры государственного долга Российской Федерации и перспективы его динамики на двухлетнем горизонте представлены данными табл. 2.3.

Таблица 2.3

Объем и структура государственного долга Российской Федерации: состояние и планируемые показатели

Источник: построено и рассчитано на основе данных «Основных направлений бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2021 год и на плановый период 2022 и 2023 годов» (утв. Минфином России») // Консультант плюс. URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_364178/c67548f7858dd3308d4ada41db2d5566a6ce63af/ (дата обращения 22.03.2021).

Качество государственного долга во многом определяется инструментами, которыми он представлен. Рыночным заимствованиям более всего соответствуют облигационные займы. Долг в форме публичного займа (без ограничений или с минимальными ограничениями обращения) обладает свойствами ликвидности и управляем рыночными методами. Облигационные займы – гибкий инструмент для возможной последующей реструктуризации долговых обязательств в зависимости от возникающей рыночной конъюнктуры. В табл. 2.4 представлены данные, свидетельствующие о постепенном нарастании секьюритизированной доли государственного долга.

Таблица 2.4

Динамика внутреннего государственного долга Российской Федерации, выраженного в государственных ценных бумага номинированных в валюте Российской Федерации

Источник: рассчитано по данным Министерства финансов РФ https://minfin.gov.ru/ru/perfomance/public_debt/internal/structure/duty/ (дата обращения 02.03.2021).

Что касается российского государственного долга, то для него характерна значительная доля государственных гарантий, выданных Российской Федераций (в 2020 голу – более 17,0 %, в дальнейшем эта доля должна снизиться до 14–16 % в общем объеме долга). Эта форма долга является наименее предпочтительной в силу ряда причин: долг в форме госгарантий наименее прозрачен для рынка, им сложно управлять, прибегая к рыночным механизмам, обслуживание данной формы долга более трудоемкий процесс, по сравнению с иными формами долга. Долг в форме госгарантий неравномерно распределен между внутренним и внешним государственным долгом. Если во внутреннем долге доля госгарантий не превышает 10 % и прогнозируется ее снижение до 7 %, то во внешнем долге тенденция обратная – наблюдается рост объема гарантий, выданных Российской Федераций – почти до 40 % общего объема внешнего долга. Ниже, при анализе долговой стратегии России мы подробнее остановимся на причинах этого явления.

Среди других существенных условий сделок, в результате заключения которых формируются обязательства, составляющие государственный долг федерального и субфедерального уровней, Бюджетным Кодексом определены:

– максимальный срок долговых обязательств Российской Федерации – 30 лет;

– порядок определения предельного объема заимствований на соответствующий финансовый год для федеральных, субфедеральных и местных органов власти.

Предельный объем заимствований и порядок его определения для федерального правительства и органов исполнительной власти субъектов федерации различны и зависят от ряда факторов, наиболее существенные из которых для субфедерального уровня определяются сложившейся системой межбюджетных отношений и уровнем бюджетной обеспеченности региона.

Ежегодный объем привлечения средств в федеральный и субфедеральные бюджеты определяются программами внешних и внутренних бюджетных заимствований. Усилия, направленные правительством после кризиса 1998 года на упорядочение межбюджетных отношений и сокращение долговых обязательств, не были напрасными. Это подтвердилось устойчивостью финансовой системы в период мирового финансового кризиса 2007–2009 годов, а также тем, что в последующий период страна смогла погасить свою внешнюю задолженность.

Россия подошла к кризису 2007–2009 годов с относительно низким значением государственного долга: на 1 января 2009 года по данным министерства финансов Российской Федерации совокупный государственный долг России составлял 2,6 трлн руб., в том числе государственный долг, номинированный в рублях – 1,15 трлн руб. Несмотря на кризисные события и смягчение монетарной политики практически всеми центральными банками крупнейших экономик, Россия придерживалась сдержанной монетарной политики и не наращивала объемы государственных заимствований, продолжая расплачиваться, в том числе и по урегулированным обязательствам бывшего СССР. Итоги более чем десятилетней работы, направленной на упорядочение внешнего долга, представлены на рис. 2.7.

В середине 2017 года Россия исполнила последние урегулированные обязательства СССР перед иностранным государством – кредитором (долг перед Боснией и Герцеговиной).

Консервативная политика на рынке внешнего государственного долга в рассматриваемый период синхронизируется с политикой наращивания государственных резервов. Стратегия на укрепление финансовой системы и обеспечение ее стабильности дала свои результаты: в августе 2019 года Россия сократила чистый государственный долг до нулевых и даже отрицательных значений. Характерно, что рост объема резервов происходил (и частично продолжает происходить) в крайне неблагоприятной для страны экономической ситуации.

Рисунок 2.7. Объем внешнего государственного долга Российской Федерации в 2011–2020 годах (включая принятые обязательства СССР), на начало года, эквивалент млн долл. США.

Источник: данные министерства финансов Российской Федерации. Официальный сайт. URL: https://minfin.gov.ru/ru/perfomance/public_debt/external/ (дата обращения 10.04.2021).

Сложившаяся к началу третьего десятилетия XXI века ситуация в российской экономике в совокупности с макроэкономическими и геополитическими факторами позволяют предположить, что в ближайшие годы у правительства вырастут потребности в финансировании бюджетных расходов. Причины очевидны: замедление темпов роста мировой экономики, сопровождающееся сокращением спроса на традиционные экспортные российские товары (сырье и углеводороды), растущее санкционное давление со стороны США, вынуждающее европейских партнеров к большей осторожности в развитии деловых контактов с российскими предприятиями, неопределенность, вызванная развитием эпидемии коронавирусной инфекции SARS COVID-19.

Реакция рынков и принятые меры, связанные с последним фактором (эпидемией), привели к существенным сокращениям доходов бюджета. Это стало результатом сокращения налогооблагаемой базы в условиях сжимающегося выпуска, а также вытекало из содержания предоставленных мер поддержки бизнесу (отсрочки платежей, сокращение размеров арендной платы, льготное кредитование). Одновременно выросли расходы бюджета за счет выделения дополнительных средств, направленных прежде всего на поддержку населения и финансирование здравоохранения. По данным Министерства финансов Российской Федерации дефицит бюджета в 2020 году ожидается на уровне 4,72 трлн рублей, что составляет 4,4 % ВВП. Сокращение дефицита до 1 % ВВП ожидается не ранее 2022 года.

Заметим, что к началу текущего кризиса Россия, в отличии от ситуации 2008–2009 годов, подошла с низкими показателями государственного долга и достаточно высокими накопленными резервами высоколиквидных активов, что выгодно отличает Россию от большинства крупных экономик. Вместе с тем, внешние заемщики, наиболее чувствительные к состоянию макроэкономических показателей при анализе рисков суверенного долга и готовые вложиться в него, испытывают ограничения из-за действия упомянутых санкций в отношении ряда российских компаний и банков. Сложившиеся обстоятельства создают определенные трудности при размещении российского долга на глобальных рынках.

В начале 2020 года система государственных финансов России находилась в стабильном состоянии: ликвидных активов бюджета было достаточно для компенсации выпадающих доходов – на начало года размер ликвидных активов бюджета (включая свободные остатки и ликвидную часть Фонда национального благосостояния – ФНБ) достиг 12,7 трлн рублей (11,7 % ВВП), в том числе ФНБ – 7,7 трлн рублей (7,1 % ВВП)[76]76
  АКРА. Рыночной емкости внутренних инвесторов может быть недостаточно для выполнения амбиционной программы внутренних заимствований. Исследование. Макроэкономика, 5 сентября 2020. С. 2. URL: https://www.acra-ratings.ru/research/2084 (дата обращения 17.01.2021).


[Закрыть]. В этой ситуации принятые правительством решения о расширении программы заимствований для финансирования запланированных расходов бюджета были реалистичны, однако сложность их реализации связана с рядом сложившихся обстоятельств, вызванных, прежде всего, ограниченными возможностями в дальнейшем расширять заимствования на внешних рынках капитала в случае необходимости в результате санкционных ограничений, наложенных на отечественный финансовый сектор. Несмотря на сложные макроэкономические условия, по итогам 9 месяцев 2020 года Минфину удалось привлечь с рынка посредством размещений облигаций федерального займа 2,8 трлн руб., что составляет более половины плана заимствований на 2020 год (5,4 трлн руб.). Ожидаемый по итогам 2020 года объем чистых заимствований составит 4 % к ВВП, что значительно превышает сложившийся в предыдущие пять лет уровень чистых заимствований в 0,7 %. Долг федерального правительства к концу 2020 года ожидается на уровне 19,1 % к ВВП.

В сложившихся условиях правительству необходимо переориентировать операции с государственным долгом на внутренний рынок и внутренних инвесторов для выполнения намеченной программы заимствований. Сложности переориентации операций с государственным долгом на внутренних инвесторов связаны в первую очередь с ограниченной емкостью внутреннего финансового рынка и недостаточной базой внутренних инвесторов, готовых держать российский государственный долг в портфелях в долгосрочной перспективе в условиях крайней нестабильности национальной валюты. Отсюда и спекулятивный характер большинства операций на рынке государственного долга, который не преодолен до сих пор. Перманентная слабость рубля и периодически происходящая девальвация создают условия для высоко прибыльных сделок кэрри-трейд, что только усиливает спекулятивный характер рынка и в значительной степени нивелирует усилия Министерства финансов и Банка России, направленные на увеличение базы инвесторов, рост дюрации, сокращение стоимости заимствований.

Негативные последствия наращивания государственных заимствований в России в последние годы состоят в возрастающем эффекте вытеснения с рынка корпоративных заемщиков при условии сравнительного паритета основных параметров корпоративного и государственного долга и более высоких рисках корпоративного.

Кроме отмеченной выше ограниченной емкости внутреннего финансового рынка, связанной с отсутствием диверсифицированной базы внутренних инвесторов и невозможностью формировать ее создание в условиях девальвации рубля и падающих в течение 6 лет доходов населения, серьезным препятствием для развития рынка долгосрочного федерального долга является вероятность сокращения сроков заимствования (показателей дюрации) с одновременным ростом объемов заимствований. Нынешний российский долг все еще имеет потенциал для его удлинения – в 2019 году средний срок выпуска составлял 8,5 лет. В 2020 году средний срок выпусков сократился до 7,4 года. Сокращения срока долга может привести как к росту расходов бюджета на его обслуживание, так и к необходимости предлагать рынку премию при размещении новых выпусков. Нельзя забывать, что эта «ловушка» привела Россию к кризису 1998 года.

Государство на долговом рынке конкурирует за временно свободные ресурсы домохозяйств с корпоративным сектором. Доля государства в российской экономике – еще один фактор, оказывающий существенное влияние на состояние долгового рынка. В 1998 году по оценкам Федеральной антимонопольной службы России (ФАС России) доля государства в экономике составляла 25 % и в последующие годы быстро увеличивалась – до 40–45 % в 2008 до 60–70 % (по экспертным оценкам) в 2017 году. Эти опасения не беспочвенны – синхронно с ростом государственного сектора с 2017 года наблюдается рост доли гособлигаций в общем объеме рынка облигаций, номинированных в российской национальной валюте (без учета краткосрочных бумаг Банка России), хотя в предыдущие годы эта доля имела тенденцию к снижению.

Говоря о состоянии конкуренции в 2018 году, ФАС России констатирует отсутствие позитивных изменений в этом направлении[77]77
  Федеральная антимонопольная служба России. URL: https:// fas.gov.ru/publications/18306 (дата обращения 10.01.2021).


[Закрыть]. Доминирование государства в экономике приводит к искажению конкуренции и соответственно, всех факторов (прежде всего ценовых параметров), оказывающих существенное влияние на эффективность бизнеса. Эксперты Международного Валютного фонда и рейтингового агентства Moodys также отмечают высокую долю государства в ВВП России – более 50 % [78]78
  По данным РБК. URL: https://www.rbc.ru/economics/12/03/ 2019/5c879e0c9a79472f59316a90 (дата обращения 10.08.2020).


[Закрыть], хотя их оценки значительно ниже оценок ФАС России. При этом рост доли государства в экономике не прекращается. Форсированное расширение рынка госдолга за счет новых заимствований несет в себе, как мы уже отмечали выше, риск сокращения и удорожания корпоративного долга, что отрицательно влияет на развитие экономических отношений, в первую очередь малого и среднего бизнеса. Положение субъектов малого и среднего бизнеса, ведущего операционную деятельность преимущественно в сервисных отраслях (туризм, сфера услуг, индустрия развлечений) осложняется в настоящее время неустойчивым режимом работы предприятий этой сферы и сокращением объема предоставляемых услуг (ограничения, вводимые региональными и местными властями), вызванными продолжающейся эпидемией COVID-19.

Широкое присутствие государства в экономике привело к формированию фактора, пренебрежение которым при рассмотрении объемов и динамики федерального долга может привести к существенным искажениям в конечных оценках. Несмотря на низкие показатели государственного долга по сравнению с другими крупными экономиками, в России имеется значительное число крупных государственных компаний или компаний с существенной долей государственного участия, имеющих значительные объемы внешнего долга. Формально упомянутые обязательства не являются государственным долгом, однако, учитывая значение подобного рода корпораций для экономики в целом, а также роль, которую они играют в обеспечении трудоспособного населения рабочими местами (особенно в отдаленных регионах), вероятность оказания им государственной поддержки за счет бюджета в случае возникновения затруднений при исполнении обязательств перед внешними кредиторами достаточно велика, поэтому размер корпоративного долга таких компаний может оказывать сильное влияние на динамику государственного долга России. Полагаясь на практику широкой государственной поддержки названному кластеру предприятий в условиях турбулентности (в качестве примера можно взять период пандемии) долг таких субъектов приобретает статус «квазигосудар-ственного».

Более детального анализа заслуживает анализ валютных рисков государственного долга России. Являясь страной, экспортирующей в основном сырьевые товары, экономика России (и, соответственно, доходная база государственного бюджета) критически зависима от состояния валютного рынка и динамики стоимости резервных валют. Более того, как в российской экономике, так и в экономиках, аналогичных российской, иностранная валюта выполняет функцию хеджа невалютных рисков, так как падение рубля совпадало в прошлых периодах с шоками иного характера. Популярность валюты в качестве хеджирующего инструмента в России можно частично объяснить как проблемами развития внутреннего рынка производных финансовых инструментов, так и отсутствием, прежде всего у заемщиков нефинансового сектора и населения, традиций хеджировать риски, в основном процентные. Тем не менее, несмотря на то, что процентный риск в настоящее время недооценен и слабо хеджируется[79]79
  См. Цуканов А.В., Анненская Н.Е. Оценка подверженности российских компаний финансового и нефинансового сектора процентному риску // Финансовые рынки и банки. 2020. № 4. С. 42–46.


[Закрыть], его значение одновременно с ростом дюрации долга возрастает.

Обращаясь к рассмотрению роли валюты в публичных заимствованиях следует отметить проявившийся с начала 2000-х годов на развивающихся рынках тренд к снижению доли иностранной валюты в государственном долге. За период с 2003 по 2018 годы эта доля сократилась в развивающихся странах с 45 до менее, чем 20 %. По мнению экспертов АКРА[80]80
  АКРА. Структура долговых отношений России может сдерживать развитие и рост. Макроэкономика. Исследование. 14.02.2018. URL: https://acra-ratings.ru/research/605 (дата обращения 10.01.2021).


[Закрыть], российское государство использует валютизацию долга с целью создания кредитной истории и бенчмарок доходности для негосударственных заемщиков. Свою роль играют и факторы, связанные с проведением внешней политики кредитования иностранных государств.

Российское правительство в своей деятельности делало акцент на размещении государственного долга в национальной валюте. В результате по состоянию на начало сентября 2020 года около 80 % государственного долга федерального правительства номинировано в рублях. Федеральный долг на рынке представлен в основном облигациями федерального займа (ОФЗ). ОФЗ является высоколиквидным рыночным активом, давно и успешно торгующимся на Московской Бирже. Динамика объема торгов ОФЗ/ОБР (Московская Биржа предоставляет публичные данные по объемам торгов ОФЗ и ОБР1 – как единое значение) на Московской Бирже представлена на рис. 2.8.

Рисунок 2.8. Динамика объема вторичных торгов ОФЗ/ ОБР на Московской Бирже в 2012–2019 годы, млрд руб.

Источник: официальный сайт Московской Биржи. URL: https://www.moex.com/ru/ir/interactive-analysis.aspx (дата обращения 18.06.2021).

Представленные данные подтверждают сделанное ранее предположение о синхронном увеличении роли государственного сектора и федерального долга – кривая объема торгов уверенно растет с 4,6 трлн рублей в 2012 до 7,2 трлн рублей в 2019 году – рост более, чем в 1,57 раза. Рост объема вторичных торгов сопровождался резким ростом размещений ОФЗ/ОБР – более чем в 10 раз за этот же период времени. Если в 2012 году объем размещений/выкупа ОФЗ/ОБР составил всего

¹ ОБР – облигации Банка России, выпускаются Банком России в рамках реализации денежно-кредитной политики.

0,8 трлн руб., то в 2019 году он достиг 8,2 трлн руб. Обращает на себя внимание резкий рост размещений в период после 2014 года. Если в 2014 году объем размещений сократился до 0,14 трлн рублей, более, чем в 4 раза за 2 года, то в 2015 вырос в 4,5 раза, достигнув 0,66 трлн, в 2015 и 2017 годах объемы размещений/выкупа практически удваивались – достигнув соответственно 1,12 и 2,21 трлн руб., в 2018 году этот показатель опять вырос почти в 4 раза и составил более 8,0 трлн руб., закрепившись на этом же уровне в 2019 году. Более наглядно поведение госдолга в 2015–2020 годах и намерения Министерства финансов Российской Федерации на этом рынке иллюстрируют данные табл. 2.5 где представлена статистика, очищенная от выпусков ОБР.

Таблица 2.5 Результаты аукционов, проводимых Министерством финансов Российской Федерации по размещению/доразмещению государственных ценных бумаг

Источник: составлено на основе данных Министерства финансов Российской Федерации. URL: https://minfin.gov.ru/ru/perfomance/public_debt/capital_issue/ (дата обращения 03.05.2021).

Рисунок 2.9. Размещение/выкуп ОФЗ/ОБР на Московской Бирже в 2012–2019 годах, млрд руб.

Источник: официальный сайт Московской Биржи. URL: https://www.moex.com/ru/ir/interactive-analysis.aspx (дата обращения 19.03.2021).

Анализ представленных данных позволяет утверждать, что, несмотря не некоторое увеличение объема федерального долга, Министерство финансов продолжает придерживаться сдержанно консервативной политики размещения, о чем свидетельствуют достаточно низкие значения коэффициентов удовлетворения спроса[81]81
  Коэффициент удовлетворения спроса – частное от деления объема размещения по номиналу на совокупный объем спроса по номиналу.


[Закрыть] на протяжении всего периода наблюдений, – диапазон значений коэффициентов удовлетворения спроса от 0,33—0,47 – за исключением данных 2020 года – значение 0,59. Низкое значение коэффициента также свидетельствует об имеющемся интересе со стороны инвесторов к предлагаемым Минфином инструментам, однако обе стороны располагают возможностями для маневра: Минфин в плане определения стоимости долга и премии к рынку, в случае необходимости, инвесторы – в плане готовности платить за риски в условиях высокой турбулентности мировой и, соответственно, российской экономики. Таким образом, к концу 2020 года рынок российского федерального долга представляется достаточно сбалансированным и имеющим позитивный прогноз для развития.

Отдельно требуется рассмотреть категории инвесторов – держателей российского федерального долга. К середине 2020 года внутренний федеральный долг, представленный облигациями федерального займа, был распределен среди банков, финансовых компаний и нерезидентов. Банки и нерезиденты – традиционные инвесторы в российский долг с 90-х годов прошлого века. При этом значительное присутствие нерезидентов увеличивает риск обвала рынка вследствие одномоментных массовых продаж бумаг, вызванных снижением курса рубля и выводом инвесторами средств из рублевых активов. Подобное поведение данная категория инвесторов демонстрирует каждый раз в случае развития негативных сценариев не только на локальном российском рынке, но и на других развивающихся рынках: события 2013 года – сообщения о сворачивании ФРС США программы количественного смягчения – вызвали панику на финансовых рынках; резкое ослабление российской валюты в 2014 году, опасения, связанные с возможным усилением режима санкций в 2018 году, развитие пандемии в марте 2019 года. С 2014 года доля нерезидентов в госдолге колебалась в интервале от 20 до 30–35 %.

Доля банков среди держателей госдолга в рассматриваемом периоде составляла более 40 %. Во многом это было вызвано докапитализацией банков с государственным участием в 2014–2016 годах за счет передачи им ОФЗ в виде субординированных займов на сумму 838 млрд руб. от Агентства по страхованию вкладов[82]82
  Программа докапитализации 33 крупнейших российских банков была принята в декабре 2014 года в связи с ограничен-


[Закрыть]. Вопрос об увеличении кредитными институтами участия в гос-долге был исследован экспертами рейтингового агентства АКРА[83]83
  АКРА. Рыночной емкости внутренних инвесторов может быть недостаточно для выполнения амбициозной программы государственных заимствований. Макроэкономика. Исследование. 05.10.2020 г. URL: https://www.acra-ratings.ru/ research/2084 (дата обращения 15.01.2021).


[Закрыть]. По их мнению, возможности российских банков по наращиванию доли госдолга в портфелях ограничены. На конец августа 2020 года на госдолг консолидированного правительства приходилось 4,5 % банковских активов. В то же время, в мировой практике в развивающихся странах этот показатель составляет в среднем более 10 %. В качестве основных факторов, препятствующих дальнейшему росту доли государственного долга в банковских активах, эксперты АКРА отмечают снижение наличных средств в национальной валюте и волатильность процентных ставок, особенно в отношении облигаций с дальними сроками погашения.

Относительно новой группой инвесторов на рынке публичного долга стали такие финансовые игроки, как пенсионные и инвестиционные фонды, страховые организации. Коллективные инвестиции и деятельность по доверительному управлению, составляющие основу бизнеса долгосрочных инвесторов не получили в России достаточного развития. Активы под управлением финансовых игроков, не входящих в группу кредитных организаций, составляют около 13 % ВВП, что значительно ниже аналогичных показателей в других странах. Провал пенсионной реформы и 6-летнее падение уровня доходов населения не позволяют надеяться на форсированное наращивание этой категорией инвесторов своих портфелей государственного долга в краткосрочной перспективе. ной емкостью их капиталов и вызванной этим обстоятельством невозможностью обеспечить кредитование крупнейших проектов, реализуемых в приоритетных для России отраслях экономики.

Вторая половина 2020 года характерна взрывным ростом количества розничных инвесторов. По данным Московской Биржи в ноябре в Системе торгов на тот период было зарегистрировано более 8 миллионов уникальных клиентов-физических лиц. Однако вложения этой категории инвесторов в ОФЗ не существенны и не оказывают серьезного влияние на его динамику. Характеризуя частных инвесторов как держателей долга, эмитент – Минфин Российской Федерации – отмечает в качестве основных черт этой группы низкую толерантность к риску, неготовность к получению убытков, отсутствие практики управления рисками и низкий уровень финансовой грамотности, вследствие чего Министерство финансов России не планирует значимых выпусков ценных бумаг, предназначенных исключительно для розничных инвесторов с целью расширения локальной базы инвесторов. Снижение депозитных ставок, которое мы наблюдали в течение всего 2020 года, привело к изъятию денег населением с депозитных счетов. Частично эти ресурсы были направлены на фондирование открытых брокерских счетов и покупку ценных бумаг розничными инвесторами – домохозяйства привлекает более высокая, по сравнению с депозитами, доходность по облигациям и высокий уровень надежности этого инструмента. Однако значительного увеличения спроса на госдолг со стороны домохозяйств сложно ожидать в связи с низкими темпами прироста реальных доходов населения.