Текст книги "Долг: состояние и тенденции"

Сущность, основные параметры и отношения, возникающие у участников гражданского оборота по поводу субфедерального долга, регулируются Бюджетным Кодексом Российской Федерации (ст. 99). В состав субфедерального долга входят следующие категории обязательств субъекта Российской федерации:

– по государственным ценным бумагам субъекта Российской Федерации;

– по бюджетным кредитам, привлеченным в бюджет субъектом Российской Федерации из других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации;

– по кредитам, привлеченным субъектом Российской Федерации от кредитных организаций, иностранных банков и международных финансовых организаций;

– по государственным гарантиям субъекта Российской Федерации;

– по иным долговым обязательствам, отнесенным на государственный долг субъекта Российской Федерации.

Предельный срок субфедерального долга также определен Бюджетным Кодексом и составляет 30 лет.

Динамика объема и структуры субфедерального долга характеризуется данными, отраженными в табл. 2.6.

Таблица 2.6

Динамика и структура государственных обязательств субъектов Российской Федерации, 2014–2020 гг.

* Данные за 2020 год представлены по состоянию на 1 декабря 2020 года

Источник: рассчитано по данным Министерства финансов Российской Федерации. URL: https://minfin.gov.ru/ru/perfomance/public_debt/subdbt/ (дата обращения 21.02.2021).

История субфедерального долга современной России – это история взаимоотношений федерального центра и регионов, поиска источников формирования доходной базы региональных бюджетов. Состояние доходной базы бюджетов регионов оказывает непосредственное влияние как на величину субфедерального долга, так и на его формы – ценные бумаги, коммерческие кредиты, бюджетные кредиты. Так как Бюджетным Кодексом источником исполнения обязательств региональных властей определены бюджеты соответствующих регионов, состояние рынка госдолга прямо отражает состояние финансовой базы региональных органов исполнительной власти и их зависимость от федерального центра. После кризиса 1998 года отношения между центром и регионами выстроены в формате, не позволяющем последним наращивать долговую нагрузку без согласования с федеральным центром даже в условиях потребности в ресурсах, проявляющихся в форме дефицита бюджета. Изменение доходной базы региональных бюджетов, ее структуры и динамку процесса демонстрируют данные табл. 2.7.

Таблица 2.7

Показатели исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в 2014–2019 годах

Источник: составлено по данным Минфина Российской Федерации.

Приведенные данные свидетельствуют о росте доходов региональных бюджетов за прошедшие 6 лет более, чем в полтора раза. Сбалансированность региональных бюджетов во многом обеспечивалась безвозмездными поступлениями за счет других уровней бюджетной системы Российской Федерации. Этот показатель также вырос более, чем в полтора раза. Данные табл. 2.6 свидетельствуют о незначительном росте субфедерального долга – за 7 лет он увеличился всего на 96,8 млрд рублей (4,63 %). Однако значительно изменились формы субфедерального долга – к концу 2020 года почти треть составляет секъюритизированный долг, выраженный в ценных бумагах. В 2014 году доля ценных бумаг была всего 21,3 %, а в 2016 году опускалась ниже 20 %.

Кроме роста доли секьюритизированных долговых обязательств региональных органов власти, активно происходит замещение кредитов, полученных от коммерческих банков и иных организаций бюджетными кредитами. Этот тренд фактически инициирован федеральным центром – в подавляющем большинстве случае наращивание объемов долговых обязательств регионами связано с необходимостью выполнять «майские указы»[84]84
  Речь идет об одиннадцати указах, подписанных Президентом России В.В. Путиным 7 мая 2012 года.


[Закрыть], предписывающие значительное увеличение фонда оплаты труда в отраслях здравоохранения, образования, науки и культуры, а также рост иных расходов социальной направленности. Однако не все регионы оказались готовы к реализации перечисленных в указах мероприятий из-за отсутствия адекватной базы доходов региональных бюджетов. В результате им пришлось наращивать коммерческий долг, а долговая нагрузка стала для ряда региональных бюджетов обременительной в связи со значительной стоимостью заимствований. В ответ федеральный центр форсировал рост бюджетного кредитования. Это подтверждают данные анализа состояния субфедерального дога, приведенные в докладе Департамента государственного долга и государственных финансовых активов Министерства финансов России от 23.11.2017 г.[85]85
  Вышковский К.В. Оценка долговой устойчивости субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. Новации Бюджетного кодекса Российской Федерации. URL: https://minfin. gov.ru/ru/document/?id_4=122902-prezentatsionnye_materialy_o_ novatsiyakh_byudzhetnogo_kodeksa_rossiiskoi_federatsii_v_chasti_ otsenki_dolgovoi_ustoichivosti_subektov_rossiiskoi_federatsii_i_ munitsipalnykh_ob (дата обращения 10.02.2021).


[Закрыть]

С одной стороны, наблюдаемые нами процессы свидетельствуют о нарастающей зависимости регионов от центра – особенно сильно эта тенденция проявлялась в 2015–2016 годах с постепенным затуханием к концу 2020 года, с другой – замещение рыночного долга бюджетными кредитами может существенно сократить расходы бюджета на обслуживание долга, что является положительным фактором. После кризиса 1998 года Министерство финансов Российской Федерации периодически корректирует положения Бюджетного Кодекса, касающиеся регулирования субфедерального долга, с целью укрепления финансовой стабильности регионов и недопущения необоснованного увеличения долговой нагрузки. В качестве типичных проблем, связанных с формированием и управлением регионами субфедеральным долгом, Министерством финансов России выделялись:

– снижение регионами критических значений долговых показателей;

– рост доли краткосрочной задолженности;

– нарастающая финансовая зависимость регионов от поддержки из федерального центра.

Кроме того, негативное влияние на развитие рынка субфедерального долга оказывало отсутствие единого подхода к допуску субъектов на различные рынки заимствований. Следствием этого стал достаточно слабый контроль со стороны регулятора над ростом долговой нагрузки субъектов. За 4 года, предшествовавшие инициативам регулятора по упорядочению деятельности регионов, ведущей к росту долговой нагрузки (2013–2016 гг.), доля госдолга в доходах (без учета безвозмездных поступлений) выросла с 29 до 34 %. При этом 7 регионов имели долг, превышающий доходы (соотношение выше 100 %), в 16 регионах это соотношение находилось в диапазоне от 85 до 100 %, в 31 – от 50 до 85 % и только в 31 регионе соотношение госдолга к доходам составляло менее 50 %[86]86
  Вышковский К.В. Оценка долговой устойчивости субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. Новации Бюджетного кодекса Российской Федерации. URL: https://minfin. gov.ru/ru/document/?id_4=122902-prezentatsionnye_materialy_o_ novatsiyakh_byudzhetnogo_kodeksa_rossiiskoi_federatsii_v_chasti_ otsenki_dolgovoi_ustoichivosti_subektov_rossiiskoi_federatsii_i_ munitsipalnykh_ob (дата обращения 10.02.2021).


[Закрыть].

Нивелирование развития негативных тенденций в сфере федерального долга требовало изменения подхода к набору инструментов, позволяющих адекватно управлять развивающимся процессами, не создавая факторы, демотивирующие регионы в их развитии. Кроме того, публичный дог предъявляет особые требования к качеству заемщиков и их открытости инвестиционному сообществу. Этот аспект был также учтен в разработке новаций Бюджетного кодекса – значительная их часть направлена на формирование качественных заемщиков, тогда как регионы, не соответствующие установленным критериям, не смогут выйти на рынок публичного долга. В результате предложенных новаций Бюджетного Кодекса была введена система показателей долговой устойчивости регионов, обеспечивающая формирование оценочных суждений о рисках, сопутствующих операциям с региональным долгом, максимально учитывающих обстоятельства каждого региона. При этом регионы были разделены на группы в зависимости от их финансового состояния и объемов получаемой финансовой поддержки из других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации (см. табл. 2.8).

Таблица 2.8

Классификация регионов в зависимости от долговой устойчивости

* в расчет принимается госдолг, накопленный на начало соответствующего года.

Источник: Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 г. № 145-ФЗ, ст. 107.1. Оценка долговой устойчивости субъекта Российской Федерации (муниципального образования). URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_19702/e0b300b22f70727fbd448a5061f25566606575eb/ (дата обращения 15.03.2021).

В соответствии с принятой градацией регионов по показателям долговой устойчивости были стандартизированы требования к заемщикам в зависимости от группы, в которой они находятся (табл. 2.9).

Таблица 2.9

Требования к регионам – заемщикам по категориям

Источник: составлено авторами по материалам доклада «Оценка долговой устойчивости субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. Новации Бюджетного кодекса Российской Федерации». URL: https://minfin.gov.ru/ru/document/?id_4=122902-prezentatsionnye_materialy_o_novatsiyakh_byudzhetnogo_kodeksa_rossiiskoi_federatsii_v_chasti_otsenki_dolgovoi_ustoichivosti_subektov_rossiiskoi_federatsii_i_munitsipalnykh_ob (дата обращения 16.03.2021).

Регионы имеют право на эмиссию ценных бумаг только условии наличия следующих уровней кредитного рейтинга: внутренние заимствования в форме выпуска государственных ценных бумаг (муниципальных ценных бумаг) осуществляются субъектом Российской Федерации (муниципальным образованием) при условии наличия у заемщика кредитного рейтинга не ниже уровня “BBB-(RU)” по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации от Аналитического Кредитного Рейтингового Агентства (Акционерное общество) и (или) “ruBBB-” по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации от Акционерного общества «Рейтинговое Агентство “Эксперт РА». Внешние заимствования осуществляются субъектом Российской Федерации при условии наличия у заемщика кредитного рейтинга на уровне “ААА(Ви)” по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации от Аналитического Кредитного Рейтингового Агентства (Акционерное общество) и(или) “гиААА” по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации от Акционерного общества «Рейтинговое Агентство «Эксперт РА»[87]87
  Постановление Правительства РФ от 17 февраля 2020 г. № 162 «О внесении изменений в постановление Правительства Российской Федерации от 20 января 2014 г. № 40» // Система ГАРАНТ. URL: http://base.garant.rU/73579002/#ixzz6iiIsxN39 (дата обращения 10.03.2021).


[Закрыть]. Еще одним условием для выхода на долговой рынок является отсутствие просроченной задолженности по долговым обязательствам.

Важным этапом в работе с региональным долгом для регионов стала подготовка ими «Основных направлений долговой политики». Документ должен раскрывать информацию об итогах реализации политики предыдущего периода, целях заимствований, оценке бюджетных рисков, инструментах заимствования. Для регионов были выработаны рекомендации, в основу которых заложены принципы управления долгом, максимально приближенные к рыночным. В частности, ключевыми факторами стали:

– определение целей долговой политики,

– формирование политики управления рисками – идентификация и количественная оценка основных для региона видов риска, управление рисками;

– практика использования бюджетных кредитов федерального правительства в качестве инструмента антикризисного управления.

В рекомендациях Минфина России регионам подчеркивается необходимость быть в постоянном диалоге с профессиональным сообществом и участниками рынка – инвесторами, профессиональными участниками рынка – банками и финансовыми посредниками, рейтинговыми и информационными агентствами. Принятые меры направлены на приближение практик управления субфедеральным государственным долгом к мировым стандартам. Необходимо особо отметить, что практика управления государственным федеральным долгом на протяжении последних двадцати лет постоянно совершенствуется и в целом соответствует требованиям, предъявляемым глобальными инвесторами к эмитентам суверенного долга, особенно в части раскрытия информации.

Следуя поставленной цели выравнивания бюджетной обеспеченности регионов, Минфин России, работая с субфедеральным долгом, предоставляет регионам возможность снизить долговую нагрузку посредством увеличения сроков кредитования. При этом реструктуризация предоставленных федеральным бюджетом регионам кредитов используется федеральным центром как инструмент управления долгом в части целевого использования средств. Условием участия в реструктуризации для региональных властей Минфин России определяет цели, непосредственно связанные с развитием региона и требующие привлечения дополнительного финансирования. Так, в 2017 году регионам была предоставлена возможность перенести срок погашения кредитов на период до 2024 года, а затем, в ходе повторной реструктуризации, срок был пролонгирован еще на 5 лет, то есть до 2029 года. На первом этапе регионы могли воспользоваться этой возможностью при условии принятия обязательств по снижению долговой нагрузки в доле собственных доходов до согласованных с Минфином величин и ограничения дефицита бюджета уровнем в 10 % от собственных доходов. Условием участия в этой реструктуризации было обеспечение регионом темпов роста, превышающих инфляцию, налоговых и неналоговых доходов консолидированного бюджета. По оценкам экспертов АКРА регионы могли в 2017 году реструктурировать задолженность на сумму порядка 700 млрд рублей.

Закон о федеральном бюджете на 2020 год и период 2021–2023 гг. предусматривает возможность реструктуризации кредитов, привлеченных регионами для финансирования дефицитов бюджетов, продлив срок их возврата также до 2029 года. Высвободившиеся средства регионы обязаны направлять на финансирования объектов инфраструктуры регионального значения. Очевидно, что форс-мажорные обстоятельства, связанные с эпидемией коронавирусной инфекции, отрицательно сказались на формировании доходной базы бюджетов регионов: по состоянию на 01.11.2020 г. с дефицитом были исполнены бюджеты 35 регионов (в 2019 году – всего 10), что привело к росту субфедерального государственного долга с начала года на 5,2 %, что сокращает возможности регионов реструктурировать накопленный долг.

Российский рынок секьюритизированного субфедерального долга исторически отставал от рынка федерального долга. Российские регионы крайне неохотно переходили от непубличных отношений федеральным центром в части заимствований к публичным отношениям с участниками рынка. Исключения составляет лишь период начала 2000-х годов, когда рынок субфедерального долга несколько оживился, а также деятельность ряда крупных городов в качестве эмитентов, прежде всего Москвы и Санкт-Петербурга. Анализ причин, приведших к многолетней стагнации рынка субфедерального долга, выходит за рамки настоящего исследования. Кратко обрисуем ситуацию, сложившуюся на рынке к началу 2020-х годов.

К концу 2019 года доходность региональных облигаций при первичных размещениях опустилась ниже 7 % годовых при купонной ставке 6,5 %. Спрэд между доходностью субфедеральных облигаций и пятилетних ОФЗ[88]88
  Наиболее популярный срок для региональных облигаций – 7 лет. Большинство находящихся в обращении облигаций должны быть погашены на горизонте пяти лет.


[Закрыть]колеблется в коридоре 0,8–1,0 процентный пункт в течение 3-х лет (в предыдущие пять лет значение спрэда находилось в интервале 1,4–2,5 процентных пункта). Этот результат является свидетельством корректной работы трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики Банка России: вслед за снижением ключевой ставки эмитенты получили возможность снижать стоимость заимствований за счет предложения рынку доходности по инструментам, приближенной к кривой доходности, сформированной Банком России. Для Минфина России – «автора» государственного долга, 2019 год был одним из самых успешных с точки зрения привлечения заимствований. Однако регионы не смогли преодолеть апатию 2018 года на долговом рынке и в 2019 году снизилось число эмитентов и количество новых выпусков одновременно с сокращением их сроков погашения. В 2019 году на рынке субфедерального и муниципального долга было размещено всего 15 выпусков на общую сумму около 97 млрд рублей, что соответствует уровню, достигнутому в 2018 году. Новые размещения осуществили девять регионов и два муниципалитета. Для сравнения – в 2018 году новые выпуски облигаций разместили 14 регионов и 1 муниципалитет, а в 2017 году, соответственно, 29 регионов и три муниципалитета.

Рынок субфедерального долга начинает консолидацию вокруг крупнейших эмитентов – в 2019 году Республика Саха (Якутия), краснодарский край и области Московская и Нижегородская предложили рынку более 70 % размещенных облигаций.

Причиной отсутствия сильных движений на рынке субфедерального долга стало, прежде всего, улучшающее финансовое состояние регионов и последовавшее за этим сокращение потребности в заемном финансировании. Существенным фактором, оказывающим влияние на поведение регионов, стали новации Бюджетного Кодекса, стимулирующие регионы группы С к сокращению долговой нагрузки и переходу в группу регионов с большей долговой устойчивостью: в отношении регионов группы С в случае невыполнения ими плана восстановления платежеспособности региона может быть инициирован процесс отрешения от должности высшего должностного лица и введение процедур внешнего управления регионом. При этом переход в группу А возможен только после истечения трехлетнего периода выхода региона из группы С.

Имеющиеся в регионах потребности в финансировании традиционно закрывались банковскими кредитами, как более привычным инструментом. По нашему наблюдению, большинство регионов не имеет опыта работы с портфелем ценных бумаг и не может воспользоваться возможностями по удешевлению долга, которые предоставляет финансовый рынок, несмотря на то, что сроки облигационных займов как правило значительно превышают сроки предоставленных банковских кредитов, а предельный срок публичного долга для регионов 30 лет. Привлекая же традиционные банковские кредиты регионы располагают возможностями их реструктуризации и пролонгации, что в условиях снижающихся процентных ставок может дать существенную экономию бюджетных ресурсов, отвлекаемых на обслуживание долга.

2.3. Тенденции публичного долга

Доминирующей тенденцией на рынке публичного долга является его рост в глобальном измерении и касательно большинства стран. Выше уже отмечалось, что кризисные периоды, которые экономики мира проходили уже в нынешнем столетии, сопровождались ускоренным ростом размеров государственного долга. В большей мере такой рост относился к группе развитых экономик и, в особенности, экономик стран – эмитентов резервных валют. Странам с развивающейся экономикой было затруднительно в периоды кризиса расширять заимствования, поэтому именно в эти периоды их долг мог и не увеличиваться, но он активно рос в посткризисные годы. Обозначенные тенденции хорошо прослеживаются при обращении к иллюстрации, данной на рис. 2.10.

Действительно, график хорошо иллюстрирует, насколько взрывным было ускорение темпов роста государственного долга развитых стран в период финансово-экономического кризиса 2007–2009 гг. При этом применительно к странам с развивающейся экономикой (охваченным выборкой) можно отметить устойчивый тренд к росту темпов государственных заимствований, продолжающийся с некоторой цикличностью на протяжении последних 15 лет, начиная, примерно, с 2006–2007 гг.

Рисунок 2.10. Тенденции на рынке государственного долга, трехлетние скользящие средние, процентные пункты

Примечания: ряд “Advanced economies” построен по данным за период с 2001 г. по 2019 г.; ряд “Emerging market economies” построен по данным за период с 2003 г. по 2019 г.

Источник: рассчитано и построено по данным Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm (дата обращения 12.02.2021).

Что лежит в основе изменения бремени публичного долга? Если рост долга, как показано выше, тесно связан с цикличностью экономики и провоцируется периодически происходящими кризисами, то что способствует снижению публичного долга? На наш взгляд, здесь ошибочно было бы обращаться к фактору цикличности как к наиболее важному и определяющему. Скорее определяющим фактором следовало бы назвать экономическую политику, качество государственного управления, затрагивающее, прежде всего бюджетно-фискальную сферу. Этому могут служить многие примеры, в том числе и российский, если вести речь о периоде второй половины нулевых годов, когда благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура была использована правительством в целях экономической стабилизации, снижения бремени публичного долга (что важно, внешнего) и создания мощных резервов, позволивших экономике страны пройти последующие кризисные годы с меньшими потерями, чем это могло быть.

Самый очевидный и прямой инструмент снижения публичного долга – это корректировка бюджета в сторону улучшения сальдо государственного бюджета. Этому могут служить различные механизмы. Часть из них могут укладываться в понятие бюджетного правила. В качестве простого примера может выступать использование правила потолка величины бюджетного дефицита.

Правительство может также концентрироваться либо на стороне мер по снижению расходов, либо на увеличении доходной части бюджета. В этой связи, например, меры по наращиванию объема экспорта, которые одновременно повышают эффективность бизнеса и позволяют рассчитывать на повышение взимаемых сумм налогов и сборов могут рассматриваться как часть бюджетной политики и политики управления долгом. Такие примеры имели место в практике государственного управления в Швеции и Финляндии в 1990-х гг.

Отличный от указанных (как по характеру, так и по эффективности и внешним эффектам) инструмент снижения бремени публичного долга – девальвация национальной валюты. Правительства довольно нередко использовали его для того, чтобы обесценить имеющийся перед кредиторами долг и облегчить себе задачу его погашения.

В действительности, для сокращения уровня публичного долга редко используется какой-то отдельный инструмент. Успешная стратегия снижения публичного долга требует одновременного использования некоторого набора из широкого спектра решений. При этом каждое правительства вынуждено действовать, исходя из собственной ситуации и складывающихся условий. Индивидуальные решения – это введение бюджетного правила, установление и достижение более высоких целевых показателей инфляции, приватизация (продажа принадлежащих государству активов), введение или повышение налогов на роскошь, долгосрочная политика увеличения налоговой базы на стороне налогоплательщиков и пр.

В этой связи анализ тенденций публичного долга может потребовать довольно серьезно углубления в детали экономической политики конкретных стран. В настоящей работе не ставится такой цели и используются иные подходы и соответствующие им метрики. Так, тенденции публичного долга могут хорошо отслеживаться через сопоставление процентной ставки, по которой производится его обслуживание и темпов роста ВВП. Обратим внимание на важные выводы, которые следуют из анализа, построенного на данном сопоставлении. Так, специалисты из компании McKinsey показывают, что чтобы начать снижать соотношение государственного долга к ВВП в таких странах, как Испания, Япония, Португалия, Франция, Италия и Финляндия, рост реального ВВП должен быть вдвое (или выше того) больше прогнозируемых темпов роста ВВП данных стран[89]89
  Dobbs R., Lund S., Woetzel J., Mutafchieva M. Debt and (not much) deleveraging. McKinsey Global Institute, Washington, DC., 2015.


[Закрыть]. Это говорит о том, что проблема публичного долга останется не решенной в ближайшей или даже среднесрочной перспективе, а в ряде случаев даже будет усугубляться.

Информативным индикатором, помогающим оценивать долговое бремя публичной власти и его тенденции, является чистое финансовое богатство сектора государственного управления. Показатель представляет собой общую стоимость финансовых активов сектора государственного управления конкретной страны за вычетом общей стоимости непогашенных обязательств данного сектора. Сектор государственного управления в целях подсчета рассматриваемого индикатора охватывает центральные, региональные и местные органы власти, а также фонды социального обеспечения. В статистике ОЭСР данный показатель публикуется в процентах от валового внутреннего продукта. На рис. 2.11 представлен дифференциал данного индикатора между 2018 и 2007 г.

Рисунок 2.11. Прирост чистого финансового богатства сектора государственного управления, 2018 г. к 2007 г.

Источник: рассчитано и построено на основе данных ОЭСР. URL: https://data.oecd.org/gga/general-government-financial-wealth.htm#indicator-chart (дата обращения 14.10.2020).

Как видно, большинство стран выборки (28 из 35) ухудшили свое финансовое здоровье, потеряв часть своего финансового богатства. Худшие результаты продемонстрировали Греция, Испания, Великобритания, Япония, Ирландия и Португалия. Вместе с тем, такие страны, как Норвегия, Израиль, Дания, Чехия, Швеция, Германия и Канада оказались более успешными в финансовом плане и смогли добиться роста финансового богатства публичных органов власти.

В п. 2.1 сообщалось, что неожиданно низкая инфляция приводит к увеличению реального долгового бремени (фишеровский «порочный круг»). Между тем, именно такая ситуация сложилась в целом ряде развитых стран после 2011 г. (см. рис. 2.12). Рисунок показывает, что инфляция (средний показатель для стран с развитой экономикой) в последнее десятилетие оказывается ниже 2 % – обычной для этой группы стран цели.

Рисунок 2.12. Динамика инфляции (средние потребительские цены), %, страны с развитой экономикой (Advanced economies), 1990–2021 гг.

Примечания: уровни для 2020 и 2021 гг. заданы в виде прогнозных значений.

Источник: рассчитано и построено по данным Международного валютного фонда. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2020/01/weodata/download.aspx (дата обращения 20.04.2021).

Неудачи политики в достижении таргетов по инфляции говорят также в пользу того, что предпринимаемая сверхмягкая денежно-кредитная политика в условиях сокращения левереджа в частном секторе даже ценой роста долга публичного сектора, вопреки предсказаниям моделей Дж. Эггертсона и П. Кругмана (2012)[90]90
  Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1469–1513.


[Закрыть], пока не в состоянии генерировать необходимый рост ожидаемой инфляции без необходимости сначала пройти через дезинфляцию в одном шаге от дефляции.

Эта же картина объясняет недавние заявления главы ФРС о возможности отхода от правила Тейлора и принятия денежными властями, по крайней мере временно, более высокого целевого показателя инфляции. Однако, на наш взгляд, этот шаг, если он будет достигнут, может вызвать негативные последствия для Казначейства США, повысив стоимость новых заимствований.

Здесь также имеются эмпирические свидетельства, показывающие, что высокий внешний долг связан с худшими макроэкономическими результатами и большей уязвимостью к внешним кризисам[91]91
  Catao L., Milesi-Ferretti G.M. External Liabilities and Crises // IMF Working Paper. 2013. № 13/113.


[Закрыть].

Наконец, еще раз отметим, что если с середины 1990-х гг. до середины 2000-х гг. на глобальном уровне наблюдалось ускорение роста выпуска в реальном измерении, что повышало долговой потенциал и возможность дальнейшего наращивания ВВП за счет кредитного рычага, то с середины 2000-х гг. рынки перестали расширяться и темпы роста мирового ВВП начали постепенно снижаться. Это означает, что долг перестает быть помощником роста и, более того, может стать его препятствием. Проанализируем также ситуацию с реальным ростом ВВП применительно к крупнейшим группам стран (см. рис. 2.13 и 2.14).

Обратим внимание, что, как видно из рис. 2.13, темпы роста стран с развитой экономикой имеют долгосрочную тенденцию к снижению. Здесь просматривается короткий временной период – 1991–2000 гг., когда темпы роста ВВП данных стран в среднем росли, но в целом тренд свидетельствует, что если в 1980 г. значение, предсказанное линией тренда, составляло 3,318 % среднего прироста ВВП данной категории стран, то для 2020 г. это значение уже составляло только 1,182 %.

Рисунок 2.13. Динамика реального ВВП, %, средние темпы роста по странам с развитой экономикой (Advanced economies), 1980–2021 гг.

Примечания: пунктирной линией показан линейный тренд; уровни ряда для 2020 и 2021 гг. заданы в виде прогнозных значений.

Источник: рассчитано и построено по данным Международного валютного фонда. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2020/01/weodata/download.aspx (дата обращения 20.04.2021).

Рисунок 2.14. Динамика реального ВВП, %, средние темпы роста по странам с развивающейся экономикой (Emerging market and developing economies), 1980–2021 гг.

Примечания: пунктирной линией показан линейный тренд; уровни ряда для 2020 и 2021 гг. заданы в виде прогнозных значений.

Источник: рассчитано и построено по данным Международного валютного фонда. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2020/01/weodata/download.aspx (дата обращения 20.04.2021).

Иллюстрация, представленная в виде рис. 2.14, представляет собой динамику темпов экономического роста стран с развивающейся экономикой. Хотя долгосрочный тренд показывает наличие тенденции к росту, график отчетливо свидетельствует, что эта тенденция, очевидно, сломалась в 2009 г., так что как фактические цифры роста в пределах посткризисного периода, так и прогноз темпов экономического роста от МВФ говорят о замедлении реального роста ВВП данной группы стран при том, что в среднем эти темпы находятся на более высоких уровнях в сравнении с развитыми странами.

Подводя некоторые итоги параграфа, отметим, что современный период экономического развития задает новые условия для экономики стран и, возможно, требует изменения действовавшей модели. Публичный долг будет по-прежнему играть важную роль в государственных финансах, однако в вопросах управления им правительства будут испытывать ограничения, определяемые такими обстоятельствами и условиями, как низкие процентные ставки, низкая инфляция и низкие (относительно периода, предшествовавшего кризису 2007–2009 гг.) темпы экономического роста.