Текст книги "Секреты величайших инвесторов мира. Как побеждать на рынках и в жизни"

Найти порядок в хаосе

Когда я учился в старшей школе, сдавал экзамен по английской литературе, где был задан необычно глубокий вопрос: писатель Генри Джеймс сказал, что жизнь – это «всеобъемлемость и беспорядок», а искусство – «разграничение и отбор». Ваше мнение?

Мне, как писателю, нравится мысль о том, что миссия художника состоит в том, чтобы находить порядок во всеобъемлющем беспорядке и неразберихе жизни. Джеймс сравнил этот поиск скрытой структуры с попытками подозрительной собаки вынюхать «некую закопанную кость».

Инвестор сталкивается с похожей проблемой: жизнь бесконечно запутанна и сложна. Но если бы мы сумели обнаружить некоторые базовые закономерности в этой бесконечно сложной паутине? Тогда бы мы смогли добиться большего успеха в предугадывании будущего. Маркс обладает редким даром определять циклические закономерности, которые снова и снова возникают на финансовых рынках. Как только мы поймем эти закономерности, они перестанут заставать нас врасплох, и мы даже сумеем извлечь из них выгоду.

«Очень полезно, – говорит мне Маркс, – рассматривать мир как нечто цикличное и колеблющееся, а не как движение по прямой линии». Он считает, что почти все циклично. Например, экономика расширяется и сжимается; потребительские расходы возрастают и уменьшаются; прибыльности корпораций растут и падают; доступность кредита облегчается и ужесточается; стоимость активов взлетает и идет вниз. Вместо того чтобы продолжать двигаться в одну сторону, все эти явления в конечном счете меняют направление. Он сравнивает эти закономерности с качанием маятника из одной крайней точки в другую.

Финансовые рынки – идеальная лаборатория для изучения цикличности, поскольку ими движет психологическое состояние инвесторов, постоянно колеблющееся между эйфорией и унынием, жадностью и страхом, доверчивостью и скептицизмом, самоуспокоением и ужасом. Люди теряют голову, поэтому тренд всегда зашкаливает в ту или иную сторону.

Но Маркс исходит из того, что цикл в конце концов скорректируется, и маятник качнется в противоположном направлении. Будущее может и непредсказуемо, но этот повторяющийся процесс подъема и спада удивительно предсказуем. Как только мы осознаем эту основополагающую закономерность, мы перестанем двигаться наугад.

Проблема в том, что большинство инвесторов действуют так, как будто последний рыночный тренд будет длиться вечно. Экономисты-бихевиористы используют термин «эффект недавности», чтобы описать когнитивный сбой, заставляющий нас переоценивать важность нашего недавнего опыта. Маркс отмечает, что, кроме того, человеческий разум обладает предательским свойством подавлять болезненные воспоминания. Если бы это было не так, то, думаю, моя жена не согласилась бы на еще одну беременность, и я не знаю, сколько писателей продолжали бы находить в себе силы возвращаться к пустому экрану. В области финансов эта улучшающая качество нашей жизни способность забывать неприятный опыт полезна гораздо меньше, поскольку беды и неудачи прошлого, как правило, преподносят нам самые ценные уроки.

Одним из способов борьбы с этой дорогостоящей склонностью к забывчивости является интенсивное изучение истории рынка. «Вы не можете знать будущее, – говорит Маркс, – но полезно знать прошлое».

Он достает с книжной полки подписанный экземпляр книги Гэлбрейта «Краткая история финансовой эйфории» и зачитывает мне свой самый любимый отрывок, в котором исследуются причины рыночной эйфории: «Первая (причина) – крайне короткая финансовая память. В результате финансовая катастрофа быстро забывается. В дальнейшем, когда те же самые или очень похожие обстоятельства возникают снова, иногда всего лишь через несколько лет, они приветствуются новым, часто молодым и всегда в высшей степени самоуверенным поколением как блестящее новаторское открытие в финансовой сфере и более крупном экономическом мире. Мало найдется областей человеческой деятельности, в которых история так мало значит, как в мире финансов. Прошлый опыт, в той мере, в какой он вообще является частью памяти, отвергается как примитивное убежище тех, у кого нет проницательности, чтобы оценить невероятные чудеса настоящего».

Наблюдая за стремительным ростом цены биткойна в 2017 году, Маркс задался вопросом, не является ли это очередным новейшим чудом в долгой истории невероятных чудес, которые оказались не столь уж удивительными. Равным образом он никогда не мог заставить себя держать пари на то, что акции, вызвавшие большой ажиотаж, вроде Tesla и Netflix, будут продолжать расти до бесконечности и дальше: «Когда что-то или кто-то становится успешным, это, как правило, сопровождается гордыней, чрезмерной экспансией, верой в то, что промахнуться невозможно, что очень опасно». Он всегда исходит из того, что маятник в конце концов качнется в противоположном направлении, как это было с «супер-акциями», которые доминировали на предыдущих «бычьих» рынках. По его словам, такие эксцессы легче обнаружить, если вы уже много раз смотрели подобный фильм, «поэтому постарайтесь состариться».

Вам также нужно стараться много читать. Франсуа-Мари Войчик, наполненный сомнениями французский инвестор, которого я упоминал ранее, показал мне роман Эмиля Золя 1891 года L’Argent («Деньги»), где описывается спекулятивное безумие на Парижской фондовой бирже в 1860-х годах. Золя рассказывает до боли знакомую историю губительного пузыря, обернувшегося банковским крахом, в том числе подробно описывая, как «популярная страсть» толкает курс акций выше их «максимальной стоимости» до точки, где они неизбежно падают.

Для Войчика, увлеченно изучающего историю, роман Золя представляет собой ранний пример этих «перманентных» паттернов своенравного поведения толпы. «По отдельности мы умные, – говорит Войчик. – В совокупности мы глупы». На всякий случай он проводит регулярные стресс-тесты своих взглядов, чтобы подтвердить (или опровергнуть) собственные суждения: «Мне достаточно сказать: „Франсуа, ты уверен в этой утренней инвестиции? Дай-ка я еще раз проверю“». У него есть замечательная французская фраза, описывающая его невротически настороженный ум: toujours rester en éveil – всегда бодрствуйте.

Маркс тоже никогда не теряет бдительности. Большинство инвесторов в хорошие времена расслабляются. Его же бдительность усиливается, поскольку он знает, что все меняется, что маятник не остановится на одном конце своей дуги, что «циклы в итоге возьмут верх». Как объясняет Маркс, риск наиболее высок, когда наиболее высока терпимость к риску – парадокс, который он называет «извращенностью риска».

Маркс проводит большую часть своего времени, анализируя настроения и поведение других финансовых игроков, стремясь понять, в какой точке своего цикла находятся рынки. Он особенно гордится служебной запиской, составленной им в 2007 году, за год до финансового кризиса, в которой идентифицировано целое море признаков опасности. К ним относятся идиотски расплывчатые стандарты кредитования для ипотечных кредитов в Соединенных Штатах и Великобритании, беззаботная готовность финансировать недостойные компании и готовность инвестировать в рискованные облигации без договорных обязательств. Использую жирный шрифт для большей выразительности: он предостерег, что «за временем небрежности всегда следует коррекция, в результате которой налагаются наказания».

Один из способов, с помощью которых Маркс оценивает текущую инвестиционную среду, – сбор «виньеток» о «глупых сделках». Например, в 2017 году Аргентина выпустила столетние облигации с доходностью 9 процентов годовых. Подписка была значительно превышена, несмотря на то что за двести лет Аргентина объявляла дефолт по своим долгам восемь раз, последний раз в 2014 году. Это было прекрасным примером того, что Сэмюэл Джонсон назвал «триумфом надежды над опытом». Конечно же, когда я брал интервью у Маркса в 2020 году, он отметил, что Аргентина только что объявила дефолт в девятый раз.

Симптомы глупости, самоуверенности, жадности и низких стандартов проявились особенно выпукло накануне глобального финансового кризиса. Маркс и его напарник Карш обменивались впечатлениями и восклицали: «Посмотри на этот кусок дерьма! Такая сделка не имеет права на существование, и тот факт, что ее можно заключить, означает, что на рынке что-то не так».

Такие наблюдения дают Марксу импрессионистский взгляд на рынок, а не количественный. «Все мои процессы интуитивные, инстинктивные, нутряные, – говорит он. – Я просто стараюсь развивать в себе ощущение. Что на самом деле происходит в мире? И какие важные выводы можно сделать из того, что мы наблюдаем?»

Чтобы прийти к выводу, он задает себе такие вопросы, как «Достаточно ли скептичны инвесторы и стараются ли избегать риска, или они игнорируют риски и с готовностью переплачивают? Являются ли оценки разумными относительно исторических стандартов? Справедливы ли структуры сделок по отношению к инвесторам? Не слишком ли много веры в будущее?»

В некотором смысле, говорит Маркс, он пытается «предсказать настоящее», потому что, в отличие от будущего, настоящее познаваемо. Что неизвестно, так это когда цикл замкнется. «Я даже не думаю о тайминге, – говорит он. – В инвестиционном бизнесе очень трудно делать правильные вещи, а делать правильные вещи в нужное время – невозможно».

Преимущество понимания того, в какой точке цикла мы находимся, заключается в том, что это позволяет ему наметить правильный курс, исходя из преобладающих условий, подобно тому, как езда по обледенелой дороге ночью требует большей осторожности, нежели в солнечный день. «Нам нужно понять, что рынок такой, какой он есть, принять его и действовать соответственно», – говорит Маркс. Например, когда благодаря высоким доходностям инвесторы уже боятся не столько потерять деньги, сколько упустить жирную прибыль, это сигнал к тому, чтобы снизить наши ожидания и действовать с осторожностью. Что это означает в практическом плане? Это может включать в себя перераспределение активов из акций в облигации, покупку менее агрессивных акций или принятие мер для того, чтобы вам не понадобилась ликвидность в случае ее внезапного исчезновения. «Я не имею в виду переход на наличные, – говорит Маркс. – Речь лишь о том, что, если ценность предложения на рынке изменилась, ваш портфель должен измениться».

На мой взгляд, в таком подходе заложена глубокая мудрость – видеть реальность такой, какая она есть, принимать ее и адаптироваться к ней. Как часто говорит Маркс, «окружающая среда такая, какая есть». Мы не можем требовать более благоприятного набора рыночных условий. Но мы можем контролировать свою реакцию, занимая более оборонительную или агрессивную позицию в зависимости от климата.

Этот подход «движения по течению» коренится непосредственно в учениях о непостоянстве, которые Маркс изучал в колледже. «Вы знаете, что изменения произойдут, несмотря на ваши попытки сопротивляться им, – говорит он. – Я думаю, это должно заставить вас расслабиться и сказать: „Я не буду пытаться контролировать будущее. Я не буду заглядывать в будущее. Я попытаюсь подготовиться к неопределенному будущему“». Инвесторы часто попадают в неприятности, когда возникает разрыв между их средой и их поведением – когда они игнорируют или отвергают реальность.

В служебной записке 2006 года Маркс процитировал древнего даосского философа Лао-Цзы: «Чтобы быть сильным, надо быть, как вода: нет препятствий – она течет; если есть препятствие, она остановится; если плотина прорвана, она потечет дальше; если сосуд квадратный, она примет квадратную форму; если сосуд круглый – станет круглой. Оттого, что она такая мягкая и уступчивая, она нужнее и сильнее всего». Для инвестора тоже важно уподобиться воде, приспосабливаясь ко всему, с чем мы сталкиваемся. Звучит так просто, но человеческая природа усложняет задачу. Почти все мы находимся под влиянием настроений толпы, и нам труднее всего действовать рационально в тех экстремальных ситуациях, когда ставки по-настоящему высоки.

Когда в 2008 году рынки рухнули, толпа инвесторов, как водится, запаниковали. Празднование превратилось в ужас, когда цикличность вновь заявила о себе с удвоенной силой. Как отреагировал Маркс? Он показал мастер-класс по оценке и реакции на происходящее вокруг себя с трезвой логикой – и привел свою компанию к осуществлению невиданного доселе инвестиционного подвига.

«В большинстве случаев конца света не происходит»

За несколько месяцев до того, как разразился кредитный кризис, Oaktree уже была готова к хаосу. В начале 2008 года, когда большая часть мира была настроена оптимистично и самоуверенно, фирма завершила привлечение активов на сумму 10,9 миллиарда долларов для создания крупнейшего в истории фонда проблемных долгов.

Из всех циклов, изученных Марксом, ни один не кажется ему более предсказуемым, чем кредитный цикл. Как он объясняет в своей книге «Самая важная вещь», «благосостояние приводит к расширенному кредитованию, которое ведет к неразумному кредитованию, приносящему большие убытки, что заставляет кредиторов прекращать кредитование, а это ставит крест на процветании, и так далее». С 2003 по 2007 год он стал свидетелем непрекращающегося безрассудного кредитования. Когда накапливались неизбежные убытки и кредитование с визгом тормозило, он стремился извлечь выгоду из этого бедственного положения. Нет ничего лучше, чем иметь наличные деньги, когда другие задыхаются без них.

Кредитный кризис начался со злой шутки субстандартных ипотечных кредитов[60]60
  Субстандартный ипотечный кредит – кредит, который может быть выдан заемщику с ненадежной или очень короткой кредитной историей. – Прим. пер.


[Закрыть], а затем дал метастазы. Ипотечное кредитование оказалось заморожено. Цены на жилье упали. Цены на коммерческую недвижимость рухнули. Компания Bear Stearns[61]61
  Bear Stearns – до 2008 года один из крупнейших инвестиционных банков и игроков на финансовых рынках мира. – Прим. пер.


[Закрыть] прогорела. Невероятные катастрофы стали повседневным явлением.

В письме акционерам Oaktree от 31 июля 2008 года Маркс сообщил, что упавших в цене активов все еще не так много, и предложил «не торопиться» до появления более выгодных сделок. В течение нескольких недель финансовая система начала разваливаться. В сентябре правительство США установило контроль над Fannie Mae и Freddie Mac; Merrill Lynch был вынужден продать себя Bank of America; Lehman Brothers объявил крупнейшее банкротство в истории США; AIG пришлось спасать с помощью государственного займа в размере 85 миллиардов долларов; даже Goldman Sachs завис над пропастью[62]62
  Fannie Mae – крупнейшее американское ипотечное агентство; Freddie Mac – в США разговорное название Федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита; Merrill Lynch – крупный американский инвестиционный банк; AIG – американская страховая группа; Goldman Sachs – крупный коммерческий банк США. – Прим. пер.


[Закрыть].

Это была величайшая паника, какую Маркс когда-либо видел. Но когда рынки рухнули, а пессимизм стал зашкаливать, он впервые за многие годы почувствовал «бычий» настрой. 15 сентября, в день смерти Lehman, фирма Oaktree начала приобретать огромное количество обесценившихся активов, на которые никто другой даже смотреть не хотел. В течение следующих пятнадцати недель фирма (под руководством Маркса и Карша) инвестировала невероятные суммы от 500 до 600 миллионов долларов еженедельно.

Это была главная ставка карьеры Маркса – создание или разрушение всей его репутации. Так что, стоит полагать, он был уверен в том, что делает. Но когда Lehman разорился, его поразило, что никто не знал, что произойдет.

19 сентября он написал клиентам Oaktree заметку, в которой поставил неразрешимый вопрос, на который тем не менее необходимо было ответить: «Распадется ли финансовая система или это просто самый большой спад, который мы когда-либо видели? Мой ответ прост: у нас нет другого выбора, кроме как предположить, что это не конец, а просто еще один цикл, которым можно воспользоваться». С характерным сухим юмором он добавил: «В большинстве случаев конца света не происходит».

Когда я спрашиваю, что заставило его в середине сентября изменить свою позицию с оборонительной на агрессивную, Маркс отвечает: «Мир покатился к чертям. Активы раздавались. Никто не верил, что завтра мир все еще будет существовать, ни у одного актива не было покупателей… Это был идеальный шторм обстоятельств, ведущий к катастрофе».

Маркс никогда не думает о будущем как о единственном, заранее определенном, сценарии, который непременно случится. Вместо этого он рассматривает его как «распределение различных возможностей». Характерный для него подход заключается в том, чтобы предположить вероятность каждого из этих «альтернативных вариантов будущего». Но в этом случае неопределенность была настолько велика, что не было никакого смысла пытаться назначать вероятности всевозможных исходов. Он решил, что будет полезнее упростить процесс принятия решений, рассмотрев ситуацию в бинарных терминах: «Я думаю, все можно свести к тому, что либо конец света случится, либо нет… И если не случится, а мы ничего не купим, значит, мы не выполнили свою работу. И это сделало выбор невероятно простым».

Но поскольку рынки продолжали падать, а финансовые устои рушились, мало кто с ним соглашался. Некоторые из лучших инвесторов были «просто в шоке». Они говорили: «Это все идет к катастрофе». Маркс знал, насколько близко мы оказались к краю. Он мог представить себе последствия, при которых костяшки домино продолжали бы падать, и мы в итоге получили бы массовую безработицу и социальную катастрофу: «Насколько плохое плохо? Трудно сказать, что могло бы случиться в худшем случае. Анархия, бунты, голод?»

Затем, в середине октября, он пережил незабываемый опыт, укрепивший его в противоположном убеждении. Один из фондов Oaktree инвестировал в высокодоходные долговые обязательства с привлечением заемных средств, чтобы иметь возможность поставить 5 долларов на каждый доллар собственного капитала. Фонд владел старшими долгами с относительно низким риском: за предыдущие тридцать лет средний уровень дефолтов Oaktree по долгам такого типа составлял всего 1 процент в год. Но цены упали настолько ниже исторических норм, что Oaktree теперь столкнулась с угрозой маржин-колла. Маркс связался с клиентами и попросил их вложить больше капитала, что позволило фонду вдвое сократить леверидж и предотвратить маржин-колл. Но цены продолжали падать, поэтому ему пришлось попросить их внести больше денег.

Это не должно было быть сложной задачей. Не сделай они шаг навстречу, им бы пришлось зафиксировать свои убытки по этим катастрофическим ценам. Но когда Маркс встретился с управляющим пенсионного фонда, тот не переставал спрашивать, что произойдет с облигациями Oaktree в еще более экстремальных обстоятельствах. Каждый раз, когда Маркс давал обнадеживающий ответ, базирующийся на фактах, то наталкивался на паническую реакцию: «А что, если дела ухудшатся?»

Маркс помчался обратно в офис и набросал заметку под названием «Границы негативизма». Когда он размышлял об этой встрече, к нему пришло откровение. На протяжении десятилетий он предупреждал, что инвесторам необходимо сохранять скептицизм, когда оптимизма так много, что все невероятные истории кажутся правдоподобными. Но пессимизм достиг таких ужасающих пределов, что теперь инвесторы вели себя так, будто «ни одна история не кажется настолько плохой, чтобы не быть правдой». Быть рациональным скептиком не означает пребывать в постоянном пессимизме; это означает ставить под сомнение то, что «все» считают правдой, будь это чрезмерно позитивным или негативным. Объясняя свое прозрение, он написал: «Скептицизм требует пессимизма, когда оптимизм чрезмерен. Но точно так же он требует оптимизма, когда чрезмерен пессимизм».

Таким образом, Говард Маркс, это вечно тревожный человек, стал практически единственным оптимистом на Уолл-стрит.

Движение против толпы в условиях «тотальной паники», когда «все убеждены, что дальше будет только хуже», требует необыкновенной интеллектуальной ясности и невозмутимости. Но когда я спрашиваю, был ли кризис болезненным, Маркс ровным голосом отвечает: «Я не помню, чтобы он был трудным». Всегда ли он был неэмоционален? Да. Зная, что он был дважды женат, мне интересно, сводит ли с ума эта черта его характера его жену. «Да, особенно мою первую жену, – говорит он. – Думаю, в последнее время я стал справляться с этим лучше».

Помогло и то, что они с Каршем, партнером по Oaktree, были постоянно на связи, поддерживая друг друга и следя за тем, чтобы двигаться с нужной скоростью. Пока Маркс давал рекомендации по картине в целом, Карш и его команда занимались рутинной работой по оценке активов. Двумя или тремя годами ранее частные инвестиционные компании использовали огромный леверидж для покупки высококачественных предприятий по непомерно высоким ценам. Теперь же Oaktree купила старший долг этих компаний за бесценок. В некоторых случаях Oaktree оказывалась в плюсе, если стоимость этих предприятий составляла пятую часть суммы, которую заплатили выкупившие ее фирмы. «Я всегда смотрю на вещи с точки зрения – где ошибка? Ошибка заключается в том, чтобы купить или не покупать? – говорит Маркс. – Мне не потребовалось огромного прыжка веры, чтобы сделать вывод, что это были правильные покупки».

Самый впечатляющий результат был получен благодаря инвестициям Oaktree в компанию Pierre Foods, которую она выкупила после банкротства в 2008 году за 100 миллионов долларов. Переродившись в AdvancePierre Foods, компания стала общенациональным лидером по производству упакованных сэндвичей и в 2017 году была приобретена Tyson Foods. В течение восьми лет Oaktree заработала около 2,2 миллиарда долларов – двадцатитрехкратный прирост вложенного капитала.

В целом Oaktree отыграла около 10 миллиардов долларов в самый разгар кризиса. Маркс оценивает прибыль от этих инвестиций в 9 миллиардов долларов – самая большая непредвиденная удача в истории компании. И никто не получил большей прибыли, чем ее крупнейшие акционеры – Маркс и Карш. Но было и чистое удовольствие от того, что ты умеешь думать лучше других и оказываешься прав. Как говорит Маркс: «Мы сделали ставку и выиграли».