Текст книги "Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком"

Прежде чем играть, узнайте свои шансы

Представим, что один из инвестиционных менеджеров, активно следует тактике слежения за рынком. В последний день каждого квартала он инвестирует все денежные суммы, которые он контролирует, либо в индексный фонд S&P500, либо в денежные эквиваленты, стремясь инвестировать в класс активов с лучшими показателями в течение наступающего квартала.

Какой процент от квартальных решений менеджера должен быть правилен, чтобы вы могли быть уверены, что доходность вследствие его стратегии слежения за рынком опережает доходность простого индексного фонда S&P 500?

a. 50 процентов.

b. 67 процентов.

c. 86 процентов.

d. 100 процентов.

Диаграмма на Рис. 31, имеющая форму футбольного мяча, раскрывает несколько важных моментов трудной борьбы, с которой сталкиваются те, кто использует стратегию слежения за рынком. Нижний левый угол показывает результат совершенного поражения (инвестирования в класс активов акций/казначейских векселей, имеющий наихудшие показатели, в течение каждого из 112 кварталов). В течение этого периода времени 1,00 доллар в реальном выражении (с поправкой на инфляцию) уменьшился бы до 0,13 доллара (показанных здесь в логарифмическом масштабе). Верхний правый угол показывает результат совершенной тактики слежения за рынком (инвестирования в класс активов с наилучшими показателями в течение каждого из этих 112 кварталов). Здесь 1,00 доллар вырос бы, в реальном выражении, до 161 доллара.

Для построения «футбольного мяча» на Рис. 31, начинающегося в верхнем правом углу, мы располагаем 112 лучших квартальных доходностей от самых высоких до самых низких. Затем заменяем доходность лучшего квартала доходностью противоположного класса активов этого квартала. Самая высокая квартальная доходность (из 112 возможных кварталов) поступила от индекса S&P 500 в первом календарном квартале 1975 г. В течение этого квартала реальная квартальная доходность S&P составляла 21,1 процента; реальная квартальная доходность казначейских векселей составляла -0,3 процента.

Рис. 31 Реальный рост 1 доллара против числа кварталов в классе активов с наилучшими показателями

Продолжаем этот процесс замены следующей лучшей доходности доходностью противоположного класса активов по одному кварталу за раз, пока я не заменяю доходность всех 112 кварталов. Этот процесс создает кривую от «лучшего к худшему» по основанию кривой, имеющей форму футбольного мяча. (Обратите внимание, как наклон нижней кривой быстро падает с 161 доллара, поскольку доходности кварталов, больше всего способствовавших совершенному индексу богатства в 161 доллар, заменяются в первую очередь). Наконец, после последовательной замены каждой следующей лучшей доходности доходностью другого класса активов доходим до индекса богатства, который «настолько плох, насколько это возможно», равен 0,13 доллара и расположен в нижнем левом углу кривой, имеющей форму футбольного мяча. Здесь каждая из 112 квартальных доходностей – худший класс активов квартала.

Затем мы располагаем 112 худших квартальных доходностей от самой худшей к наименее худшей. Затем заменяем доходность квартала с худшими показателями (из 112 кварталов) доходностью противоположного класса активов этого квартала. И продолжаем этот процесс от квартала к кварталу, пока список не содержит только доходности 112 лучших классов активов. Этот процесс расставляет точки по прямой «от худшего к лучшему» в верхней части графика, имеющего форму футбольного мяча. (Обратите внимание, как быстро поднимается наклон верхней кривой от 0,13 доллара, так как доходность худших кварталов заменяется в первую очередь).

Кривые, формирующие верх и низ «футбольного мяча», чрезвычайно важны. Они определяют границу, в пределы которой должны попадать все возможные комбинации выборов тактики слежения за рынком. В качестве продления более ранних примеров с подбрасыванием монеты, сколькими различными способами могут быть организованы 112 квартальных решений «акции или наличность»? Подставляя «S» (для акций) вместо орлов и «С» (для наличности) вместо решек, бросок для первого квартала приносит S или С. Бросок для второго квартала имеет два возможных результата: SC и CS; три броска дают восемь возможных результатов, четыре -16 и т. д. Используя то же самое вычисление, 112 выборов между акциями или наличностью дают 2¹¹², или 5 с 33 нулями возможных последовательностей. Все эти возможные последовательности попадают в пределы границ «футбольного мяча». Кроме того, как и количество воздуха в футбольном мяче, больше возможных последовательностей будет сконцентрировано в середине мяча.

Две горизонтальные линии показывают скорректированные с учетом инфляции суммы, которые вы получили бы благодаря вложению 1,00 доллара в 30-дневные казначейские векселя или акции S&P 500 соответственно. Первый из нескольких важных выводов происходит из сравнения областей в пределах «футбольного мяча», которые находятся выше и ниже реального богатства, полученного из владения S&P 500.

В частности, посмотрите на вертикальную пунктирную линию после 56 кварталов на горизонтальной оси. Если вы не обладаете мастерством в отборе лучшего класса активов следующего квартала, в среднем вы будете выбирать класс активов с лучшими показателями (S&P 500 или казначейские векселя) приблизительно в половине случаев, или в 56 из 112 кварталов. Здесь вы видите, что приблизительно один квартал из длины вертикальной пунктирной линии, находящейся в пределах футбольного мяча, – выше горизонтальной линии, указывающей реальное богатство, которое вы заработали бы благодаря простой стратегии покупки и владения S&P500. Даже без учета более высокой плотности возможных последовательностей в середине футбольного мяча, если ваше решение относительно акций/наличности является правильным в половине случаев, вы имеете приблизительно один шанс из четырех на получение доходности выше доходности стратегии покупки и владения S&P 500.

Точно так же, если вы правы в половине случаев, у вас есть приблизительно два шанса из четырех, что ваше конечное благосостояние будет ниже S&P 500, но выше казначейских векселей, и один шанс из четырех, что оно будет ниже казначейских векселей.

Теперь посмотрите на вертикальную пунктирную линию после 76 кварталов. Эта линия описывает инвестора, который может предсказать лучший класс активов в наступающем квартале два раза из трех (76 правильных кварталов из 112 кварталов делает ваш показатель точности равным 67 процентам). К сожалению, шансы менеджера, чья тактика слежения за рынком правильна два раза из трех, на получение конечного благосостояния выше благосостояния индексного фонда S&P 500 равны лишь 50–50.

Возвращаясь к вопросу – какой процент 112 квартальных распределений между акциями и наличностью должен быть правилен, чтобы вы были уверены, что доходность менеджера превзойдет доходность простого индексного фонда S&P 500 – ответ находится на Рис. 31 на вертикальной линии после 96 совершенных кварталов. Здесь все результаты выше результатов индексного фонда S&P 500. Таким образом, чтобы вы были уверены в том, что стратегия тактики слежения за рынком менеджера превзойдет индексный фонд S&P500, менеджер должен принимать правильное решение относительно тактики слежения за рынком до наступления 96 из 112 кварталов (или 86 процентов). Следовательно, ответ на вопрос – «c» – 86 процентов.

Десять лучших дней

В 10-летнем периоде, который закончился 30 июня 2002 г., было 2521 операционных дней. Если бы вы полностью вложили капитал в индекс S&P500, за этот 10-летний период ваша пересчитанная на год норма доходности составила бы 11,4 процента; 1,00 доллар вырос бы до 2,95 доллара. Предположим, однако, что вы пропустили 10 лучших дней – не 10 лучших дней каждый год, просто 10 лучших дней из 2 521. Какова пересчитанная ежегодная норма доходности?

a. Между 10 процентами и 11,2 процента.

b. Между 9 процентами и 10 процентами.

c. Между 8 процентами и 9 процентами.

d. Между 7 процентами и 8 процентами.

e. Ниже 7 процентов.

Ответ заключается в том, что, если вы пропустили 10 лучших дней для индекса S&P500 за прошедшие 10 лет, ваша пересчитанная на год доходность упадет с 11,4 до 6,7 процента! Таким образом, правильный ответ на этот вопрос – «е» – ниже 7 процентов.

Трудно поверить, что удаление только 10 из 2 521 дней из 10-летнего периода (то есть, только четыре десятых процента общего количества дней), может так изменить 10-летнюю пересчитанную на год норму доходности. Удивительно, но верно!

Продолжается ли это явление, если мы удаляем последовательно больше лучших дней?

a. Несомненно большая часть пагубного удара происходит от удаления 10 лучших дней.

b. Разрушение доходности остается сильным по мере удаления увеличивающегося числа (20, 30 и 40) лучших дней.

Какова 10-летняя пересчитанная на год норма доходности для S&P500, если мы удалим 40 лучших дней?

a. Между 5 процентами и 6,7 процента.

b. Между 3 процентами и 5 процентами.

c. Между 1 процентом и 3 процентами.

d. Между -1 процентом и 1 процентом.

e. Ниже -1 процента.

Правильный ответ на предыдущий вопрос– «b» – разрушение остается сильным по мере удаления увеличивающегося числа лучших дней. А правильный ответ на последний – «е» – ниже -1 процента.

В частности, если вы удалите 40 лучших дней из 2521 операционного дня, составляющих прошедшие 10 лет, средняя пересчитанная на год норма доходности упадет с 11,4 процента до -2,0 процента!

Какие из следующих утверждений являются верными? А какие ложными?

a. Доходность, полученная из инвестирования в фондовые рынки и рынки облигаций, никогда не была и никогда не будет гладкой.

b. Долгосрочная доходность, зарабатываемая от различных классов активов, сконцентрирована в нескольких днях, неделях или месяцах.

c. Потенциальный риск «движения в наличность» в значительной степени затмевает потенциальное вознаграждение.

d. Самый большой риск для долгосрочного инвестора – не продержаться до конца.

Правильные ответы на поставленные вопросы: Доходность, полученная из инвестирования в фондовые рынки и рынки облигаций, никогда не была и никогда не будет гладкой. Долгосрочная доходность, зарабатываемая от различных классов активов, сконцентрирована в нескольких днях, неделях или месяцах. Риск «движения в наличность» в значительной степени затмевает потенциальную награду. Самый большой риск для долгосрочного инвестора – не продержаться до конца.

Таблица 33.1 показывает, что всегда есть причины не инвестировать.

Табл. 31 Причины не инвестировать

Источники: 1838 Investment Advisors, LLC и Ned Davis Research.

Часть 5

Торговые издержки

Многое может пойти не так, как надо, между тем моментом, когда управляющий портфелем решает купить или продать акцию, и тем моментом, когда требуемая покупка или продажа осуществляется.

Разумно ожидать, что в некоторых ситуациях, в дополнение к стоимости комиссионных, инициированные продавцом торги подтолкнут курсы акций вниз, добавляя к сделке продавца «стоимость рыночного влияния». Наоборот, разумно ожидать, что в некоторых ситуациях инициированные покупателем торги подтолкнут курсы акций вверх, также добавляя к сделке покупателя «стоимость рыночного влияния».

Наряду с затратами рыночного влияния существует два вида коварных затрат, которые несут инициаторы торгов – затраты торговых задержек и затраты пропущенных торгов. Торговые задержки имеют место, когда нет легкодоступных контрагентов, желающих принять другую сторону транзакций. В таком случае трейдеры часто (по распоряжению управляющих портфелем, для которых они торгуют), разбивают большие лоты на меньшие части, которые, в свою очередь, выводятся на рынок. Если рынок поворачивается против сделки в течение периода введения небольших частей, стоимость торговой задержки может быть значительной.

Затраты пропущенных торгов имеют место, когда решения управляющего портфелем о продаже или покупке не могут быть завершены до изменения цены. В случае покупок менеджер момента может решить купить миллион акций, «пока цена ниже 30 долларов» (На американском фондовом рынке, сделка на миллион акций не является чрезвычайно большой). Если такие менеджеры не могут купить 1 миллион акций «ниже 30 долларов», стоимость пропущенной сделки понижает ожидаемую добавленную стоимость управляющего портфелем. В случае продаж может существовать опасение, что другие трейдеры «почувствуют запах крови», если будет объявлена сделка на миллион акций или если дриблинг встревожит акул. Здесь стоимость пропущенной сделки также понижает ожидаемую добавленную стоимость менеджера. В связи с этим было бы интересно получить ответы на следующие вопросы.

Какова приблизительная средняя стоимость комиссионных, выплачиваемых крупными институциональными инвесторами?

Какова приблизительная стоимость рыночного влияния, выплачиваемая крупными институциональными инициаторами торгов (усредненная по всем сделкам)?

Какова приблизительная стоимость торговых задержек, выплачиваемая крупными институциональными инициаторами торгов (усредненная по всем сделкам)?

Какова приблизительная стоимость пропущенных торгов, выплачиваемая крупными институциональными инициаторами торгов (усредненная по всем сделкам)?

Какие из следующих ситуаций увеличивают стоимость рыночного влияния?

a. Когда число акций в сделке, инициированной покупателем или продавцом, является большим относительно среднего ежедневного торгового оборота акции.

b. Когда долларовая сумма сделки, инициированной покупателем или продавцом, является большой.

c. Когда рынок и сектора в пределах рынка двигаются в направлении, противоположном направлению сделки, инициированной покупателем или продавцом (то есть вниз для продавцов; вверх для покупателей).

d. Все вышеперечисленное.

Для построения перспективы предположим, что общая стоимость комиссионных, рыночного влияния, торговых задержек и пропущенных торгов составляет 1 процент на сделку покупки или продажи. Если ваш средний период владения равен одному году, теряются два процентных пункта вашего мастерства – просто чтобы покрыть ваши торговые издержки. Конечно здесь идет речь прежде всего об американском рынке, что может быть использовано лишь в качестве смутного ориентира, поскольку на Российском фондовом рынке подобные исследования не проводились.

JP Morgan Investor Services представила интересную исследовательскую работу, в которой были изучены данные о 93 крупных институциональных менеджерах, содержащие 867321 ордеров в течение, главным образом, растущего рынка с четвертого квартала 2001 г. до конца первого квартала 2002 г. и 431539 ордеров в течение, главным образом, снижающегося рынка во втором квартале 2002 г.

Используя эти данные, было подсчитано, что средние стоимости на один ордер составляли:

Комиссионные 0,16 процента на ордер

Рыночное влияние 0,31 процента на ордер

Торговые задержки 0,71 процента на ордер

Пропущенные торги 0,12 процента на ордер

Итого 1,30 процента на ордер

Таким образом, самый близкий правильный ответ на вопрос о средней стоимости комиссионных – «0,15 процента на ордер»; самый близкий правильный ответ на вопрос о средней стоимости рыночного влияния – «0,30 процента на ордер»; самый близкий правильный ответ на вопрос о средней стоимости торговых задержек – «0,70 процента на ордер»; и правильный ответ на вопрос о средней ориентировочной стоимости пропущенных торгов – «0,12 процента на ордер».

Это означает, что средняя двусторонняя (продажа-покупка) стоимость трейдинга для крупных организаций инвестиционного менеджмента составляет порядка 2,6 процента на операцию. Исследование также позволяет нам заглянуть внутрь этих данных. В Табл. 32 сделки классифицированы на равные долларовые квантили. То есть число сделок, умноженное на число акций, умноженное на цену акции, было одинаковым в каждой из этих пяти квантилей. В нижней строке таблицы обратите внимание на то, что примерно 1000 сделок на продажу или покупку, каждая из которых задействовала чуть больше 2 миллионов акций, представляющих от 75 до 80 миллионов долларов, отвечали за ту же самую долларовую сумму торговли, как и каждая из других квантилей. На рынке небольших заказов, представленном первой строкой таблицы, потребовалось 444000 заказов на покупку и 356000 заказов на продажу, составляющих, примерно, по 2000 акций и представляющих от 50 000 до 60 000 долларов, чтобы создать такую же долларовую сумму заказов, как и в других квантилях.

Табл. 32 Равные долларовые квантили

Источник: JPMorgan Investor Services. В Табл. 33 систематизируются выводы относительно среднего значения стоимости рыночного влияния на сделку, варьирующегося от наименьших сделок до крупнейших сделок на растущем в целом рынке в течение первого квартала 2002 г. и в целом сужающемся рынке, начавшемся во втором квартале 2002 г.

Табл. 33 Среднее значение стоимости рыночного влияния на одну сделку (проценты)

Источник: JPMorgan Investor Services.

Среднее значение стоимости рыночного влияния в Табл. 33 дает нам несколько важных пониманий взаимосвязи между размером сделки и огромной стоимостью рыночного влияния, когда торговые позиции со средним размером сделок составляют приблизительно 80 миллионов долларов. Помните, что во время мании пузыря, преобладавшей на «растущем рынке», рыночное лидерство было сконцентрировано на компаниях, связанных с технологией. На таком рынке удивительно видеть, что стоимость рыночного влияния выплачивается на инициированных продавцом сделках непопулярных в то время акций. Менеджеры, инициировавшие приказы о покупке в течение этого периода с двумя рынками (компании, связанные с технологией, и все остальные), платили среднюю стоимость рыночного влияния в 0,9 процента.

Среднее значение стоимости рыночного влияния, которую оплачивали инициаторы сделок на покупку и продажу во время краха пузыря в первом квартале 2002 г., свидетельствует о поразительной стоимости рыночного влияния, когда все паникующие продавцы бросились к одному и тому же выходу. Большие ордера на продажу на этом в целом сужающемся рынке понесли средние затраты рыночного влияния в 1,6 процента. Для сравнения несогласные инвесторы, инициировавшие крупные приказы на покупку, испытали только умеренное неблагоприятное влияние на цены в 0,2 процента.

Возвращаясь к вопросу, можно заключить, что ситуации, в которых стоимость рыночного влияния является наиболее высокой, таковы:

• Когда число акций в сделке, инициированной покупателем или продавцом, является большим относительно среднего ежедневного торгового оборота акции.

• Когда долларовая сумма сделки, инициированной покупателем или продавцом, является большой.

• Когда рынок и сектора в пределах рынка двигаются вниз для продавцов и вверх для покупателей.

Следовательно, ответ на вопрос – «d» – все вышеперечисленное.

Есть ли что-либо хорошее в большой стоимости рыночного влияния, оплачиваемой инициаторами крупных сделок на покупку или продажу?

Для каждого покупателя должен быть продавец; для каждого продавца должен быть покупатель. Поставщики ликвидности людям, стремящимся покупать или продавать, зарабатывают рыночное влияние. Следовательно, ответ на вопрос – да.

Взаимные фонды

Большинство публикаций сообщает об историях ежегодной доходности взаимных фондов, которые действовали в течение одного, трех или пяти предыдущих лет и продолжают работать в настоящее время. Вам следует с недоверием относиться к этим историям доходности, поскольку за эти годы многие из фондов с наихудшими показателями были закрыты, что приводит к завышенным сводкам средней доходности.

В основном выводы, которые можно сделать, заключаются в том, что результаты изучения взаимных фондов, показывающие среднюю историческую доходность, измеряющие устойчивость эффективности (степень, до которой исполнители выше среднего остаются исполнителями выше среднего) и оценивающие взаимосвязи между доходностью и свойствами фонда, могут быть в значительной степени ложными, когда фонды с худшими показателями оказываются не у дел.

Причина, по которой истории взаимных фондов часто преувеличивают доходность и устойчивость эффективности, заключается в том, что поставщики таких историй разработали свои базы данных, чтобы помочь своим пользователям в выборе взаимных фондов. По этой причине эти базы данных содержат только истории таких взаимных фондов, которые действуют в настоящее время.

Предположим, что опубликованная ежегодная доходность категории взаимных фондов большого роста составляет 12,0 процента. Используя доступные базы данных, вы можете посмотреть доходность каждого из фондов в этой категории, функционирующих в настоящее время, и выбрать своих фаворитов для инвестиций.

Предположим, однако, что фонд с ужасными инвестиционными показателями на данный год закрылся в четвертом квартале. Поскольку вы больше не можете вложить капитал в этот фонд, его история не появляется в базе данных. Но поскольку закрытый фонд, и его собратья, были удалены из базы данных, истинная доходность этой категории взаимных фондов ниже опубликованной доходности, включающей только фонды, которые не закрылись в прошлом году. Подобное «смещение выжившего» приводит к тому, что многие опубликованные агрегации доходности взаимных фондов завышают историческую инвестиционную доходность.

В течение 2002 г., например, 373 фонда были ликвидированы – 2,7 процента фондов. Кроме того, рекордно высокое число фондов или классов акций, 733, то есть 5,3 процента совокупности, слились в другие фонды. Одновременно число открытий взаимных фондов было самым низким за 10 лет. Только 702 фонда открылись в 2002 г., на 49 процентов меньше, чем в 2001 г., и на 60 процентов меньше, чем в 2000 г. Из 356 технологических фондов, отслеживаемых Morningstar, 17 процентов вышли из бизнеса в 2002 г. Международные фонды акционерного капитала также сильно пострадали, были устранены 12 процентов иностранных фондов акционерного капитала. Из них 34 фонда были распущены, а 76 слились в другие фонды.

Используя классификации Standard & Poor's, за исключением отраслевых фондов, 14,8 процента активно управляемых внутренних фондов акционерного капитала были ликвидированы или слились за трехлетний период с 2000 по 2002 гг., включая 6,6 процента в течение 2002 г. Кроме того, 11 процентов активно управляемых фондов изменили свои названия в 2002 г., поскольку фондовое «руководство попыталось ответить на спад повторным позиционированием своего предложения».

В отношении агрегирований доходности, которая не вводит поправку на исчезающие и вновь появляющиеся фонды, полезно добавить к описанию следующую фразу: «доходность для всех фондов, которые были в деле непрерывно в течение периода».

Таким образом, истории взаимных фондов, которые появляются в популярной прессе, не содержат надежные агрегирования исторических доходностей.

Более реалистичное представление заключается в том, что точно так же как 90 процентов из нас полагают, что наше вождение автомобиля выше среднего, большинство менеджеров взаимных фондов полагает, что они могут произвести доходность выше среднего, несмотря на то, что они знают, что активное управление инвестициями должно, в среднем, приносить доходность ниже среднего. Таким образом, их торги мотивированы самонадеянностью, а не цинизмом. По определению верно, что в конце дня (или месяца, или квартала, или года, или любого интервала, который вы могли бы выбрать) половина менеджеров взаимных фондов будет иметь доходность взаимного фонда ниже среднего. Таким образом, половина братии менеджеров взаимных фондов всегда оказываются излишне уверенными в себе.

Вывод: индивидуальные и профессиональные инвесторы являются излишне уверенными в себе; излишне уверенные в себе инвесторы торгуют слишком много; чем больше инвесторы торгуют, тем больше затрат они несут; чем больше затрат они несут, тем ниже их доходность.

Хорошо или плохо иметь акции взаимного фонда, который получает большие притоки новых капиталовложений?

Существует много свидетельств того, что инвесторы предпочитают покупку взаимных фондов с лучшими показателями и фондов, одобряемых различными оценками взаимных фондов. Представьте, что вы – инвестиционный менеджер крупного взаимного фонда. После того, как ваш фонд получает пятизвездочную оценку, инвесторы стекаются в ваш фонд, спеша принять в нем участие. Когда пыль улеглась, вы обнаруживаете, что размер вашего фонда удвоился. Ваша проблема: вы должны инвестировать эти новые денежные суммы, сохраняя и ваш инвестиционный стиль, и гибкость, чтобы продать весь ваш вклад в каждой компании в любой момент, когда вы этого захотите, не наводняя рынок и значительно не понижая цену. Несомненно, взаимные фонды могут быть разрушены своим собственным успехом. Таким образом, плохо иметь акции взаимного фонда, который получает большие притоки новых капиталовложений.