Текст книги "Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком"

Активное управление

Предположим, что вы ищете инвестиционную компанию и опрашиваете две организации, чтобы дать задание по «активному управлению вашими активами».

Первый менеджер, ABC, объясняет, что фирма была организована с целью обнаружения одной или двух «победных идей» в год.

Второй менеджер, XYZ, объясняет, что фирма была организована с целью «знать немного о многих акциях». (Технически, этот анализ предполагает, что то, что известно о каждой ценной бумаге, независимо от того, что известно о каждой из других ценных бумаг. Это, обычно, не так, приводя к тому, что число ценных бумаг больше числа независимых решений).

История какого менеджера покажется вам более привлекательной?

a) ABC.

b) XYZ.

Какой менеджер, по-вашему, имеет лучшие шансы на

успех?

a) ABC.

b) XYZ.

Две очень важные концепции – «информационные отношения» и «закон активного управления» – имеют чрезвычайно важное влияние на то, как инвесторы организуют свои исследования, как они проектируют и осуществляют свои инвестиционные стратегии и как доверительные управляющие выбирают профессиональных инвестиционных менеджеров.

Информационное отношение определяет возможности, которые доступны активному менеджеру. Как говорилось ранее, доходность состоит из систематической и остаточной (или несистематической) доходности. По этому определению остаточная доходность является некоррелированной с систематической доходностью.

Кроме того, как говорилось ранее, риск состоит из систематического и остаточного (или несистематического) рисков.

Информационное отношение представляет собой то, что мы хотим – остаточную доходность – поделенную на то, что мы не хотим – волатильность остаточной доходности. Чем больше информационное отношение, тем больше возможность успешного активного управления.

Относительно простая формула, называемая законом активного управления, дает очень полезное приближение информационного отношения. Закон базируется на двух признаках инвестиционной стратегии – широте и мастерстве. Широта стратегии – число независимых инвестиционных решений, которые вы принимаете каждый год; мастерство, представленное информационным коэффициентом или (ИК), измеряет качество ваших инвестиционных решений. «Уравнение», которое сводит широту и мастерство в информационное отношение, выглядит следующим образом (приблизительно):

Данное «уравнение» показывает, что если вы захотите увеличить ваше информационное отношение с 0,5 до 1,0, вам понадобится либо удвоить ваше мастерство (информационный коэффициент), увеличить вашу широту (количество независимых инвестиционных решений) в четыре раза или сделать некоторую комбинацию из двух вариантов. Если ваш информационный коэффициент равен 0,25, и у вас есть четыре возможности «играть», ваше информационное отношение равно 0,25, умноженным на квадратный корень из четырех, или 0,5. Если вы удваиваете свое мастерство, так что ваше информационное отношение равно 0,5, и все еще имеет четыре «игры», ваше информационное отношение удваивается до 1,0. Если ваш информационный коэффициент остается равным 0,25, а вы увеличиваете первоначальное число игр с 4 до 16, ваше информационное отношение удваивается до 1,0.

Закон активного управления предназначен дать нам понимание активного управления инвестициями; он не является оперативным инструментом. Его польза заключается в том, что он определяет количество компромиссов между увеличением широты стратегии, либо посредством покрытия большего количества акций, либо посредством сокращения горизонтов времени прогнозов и улучшением мастерства.

Представьте, что вы производите оценку трех стратегий, для которых вы хотите иметь информационное отношение, равное 0,50. Начните с рыночного хронометриста, который имеет независимую информацию о рыночной доходности за каждый квартал. Рыночный хронометрист должен иметь ИК, равный 0,25, потому что 0,50 равно 0,25, умноженным на квадратный корень из четырех.

В качестве альтернативы рассмотрите инвестора, который следит за 100 компаниями и пересматривает свои оценки каждый квартал. Поскольку он заключает 400 пари ежегодно, ему нужен ИК, равный 0,025, т. е. только одной десятой ИК рыночного хронометриста, поскольку 0,50 = 0,025, умноженным на квадратный корень из 400 (равный 20). Из этих примеров мы можем видеть, что стратегии со схожими информационными отношениями могут радикально отличаться по требованиям, которые они предъявляют инвестору.

Примерно 8 из 10 человек, которых просят выбрать более привлекательную историю в первом вопросе, отвечают «а» – ABC имеет более привлекательную историю. Интересный момент относительно этого вопроса заключается в том, что история, которую большинство людей находит более привлекательной, не является тем подходом, который имеет лучший шанс на успех. Ответ на второй вопрос – «b» – XYZ, инвестор с небольшим количеством информации о большом количестве ценных бумаг имеет лучший шанс на успех.

Нобелевский лауреат Нэш и Кейнс

Чем представления об инвестициях известного экономиста Джона Мэйнарда Кейнса схожи с представлениями Нобелевского лауреата Джона Нэша? Они оба подчеркивают:

a. Что инвесторы вынуждены принимать инвестиционные решения, не имея полной информации.

b. Важно базировать ваши решения на том, какое решение, согласно вашим ожиданиям, примут ваши конкуренты – при необходимости принимать одинаковые решения, обладая одинаковой информацией.

Часто цитируемая точка зрения Кейнса представляет собой параллель между выбором выигрышных акций и выбором привлекательных конкурсанток в конкурсе красоты. Во времена Кейнса лондонские газеты обнаружили, что они могут увеличить свою читательскую аудиторию, давая своим читателям возможность голосовать в конкурсах красоты. По правилам типичного соревнования читателей просили проголосовать за шесть самых привлекательных женщин из 100 женщин, фотографии которых появились в газете. Газета подсчитала голоса и объявила конкурсантку с большинством голосов победительницей. Соблазн для голосующих состоял в том, что, если они были достаточно мудры (или достаточно удачливы), чтобы победительница была одной из шести женщин, за которых они отдали свои голоса, они становились участниками спонсируемой газетой лотереи, дающей им шанс выиграть ценные призы.

Кейнс рассуждал, что лучшая стратегия соревнования состояла не в том, чтобы голосовать за шестерых конкурсанток, которых он считает самыми привлекательным, а, вместо этого, голосовать за шестерых конкурсанток, которые, по его мнению, покажутся самыми привлекательными для других. Г оворят, что Кейнс, применяя этот подход к фондовому рынку, заработал несколько миллионов фунтов на своем лицевом счете и десятикратное увеличение фонда Королевского колледжа в Оксфорде.

Вопреки тому, что думает большинство людей, открытие Кейнса не остановилось на его представлении о шести конкурсантках, которых другие голосующие найдут самым привлекательным. Его важное открытие состояло в том, что, если бы другие голосующие рассуждали так же, как Кейнс, они тоже проголосовали бы за конкурсанток, которые, по их мнению, покажутся самыми привлекательными для других. И так далее, и так далее. Конечно, этот итеративный процесс продолжается бесконечно – что является существенным моментом выводов Кейнса. Победители конкурса красоты и успешные инвесторы должны предвидеть, словами Кейнса, «каким будет среднее мнение согласно ожиданиям среднего мнения».

В 1994 г. Шведская королевская академия наук наградила премией Банка Швеции в области экономических наук памяти Альфреда Нобеля совместно Джона Харсани из Калифорнийского университета в Беркли, Джона Нэша из Принстонского университета и Райнхарда Зелтена из Рейнского университета им. Фридриха Вильгельма в г. Бонн, Германия, за новаторский анализ теории игр. В то время как теория вероятности явилась результатом изучения азартных игр, теория игр происходит из изучения стратегических взаимодействий в таких играх как шахматы или покер, в которых игроки должны продумывать свои будущие действия и разрабатывать стратегии, основанные на ожидаемых контрходах других игроков. Важность теории игр для экономистов и инвесторов заключается в том, что стратегические взаимодействия, которые происходят среди игроков в некоторых играх, имеют параллели во многих состояниях инвестиционного процесса в реальном мире.

Сценарист, написавший сценарий для оскароносного фильма «Игры разума» (A Beautiful Mind), описывающего историю жизни Нэша, использовал умную сцену, чтобы описать прозрение, приведшее к открытию Нэша, за которое он получил Нобелевскую премию. В фильме Нэш и его четыре друга сидят в баре колледжа, в который заходят пять привлекательных женщин – одна из которых очаровательная блондинка. В то время как Нэш и его друзья вырабатывают стратегию, как лучше всего подойти к блондинке, один из друзей Нэша вспоминает урок Адама Смита, отца современной экономики: «На конкурентных рынках индивидуальные амбиции служат общему благу. Лучший результат имеет место тогда, когда каждый в группе делает то, что он считает лучшим для себя». После некоторого размышления Нэш восклицает: «Адам Смит нуждается в пересмотре».

Прозрение Нэша: если Нэш и его четыре друга подойдут к блондинке одновременно – и каждый будет делать то, что он считает лучшим для себя – они будут мешать друг другу, и все потерпят неудачу. Если, потерпев неудачу в завязывании беседы с блондинкой, Нэш и его друзья затем подойдут к ее подругам, как думает Нэш: «Нас всех ждет холодный прием, потому что четырем другим девушкам не понравится, что мы их выбрали во вторую очередь». Однако, «если никто не станет добиваться блондинки, мы не будем друг другу мешать, и мы не обидим других девушек. Это единственная возможность выиграть нам всем». Сцена заканчивается тем, что четыре друга Нэша танцуют каждый с одной из привлекательных женщин, а Нэш мчится мимо изумленной блондинки, возможно, чтобы написать еще больше уравнений на окнах библиотеки Принстона.

Кейнс и Нэш поняли, что многие наши решения должны принимать во внимание, как на них будут реагировать другие. Это привело Нэша к формулировке «равновесия Нэша», принесшей ему Нобелевскую премию.

Таким образом, правильный ответ на вопрос – «b» – и Кейнс, и Нэш подчеркивают важность базирования наших решений на том, какое решение, согласно вашим ожиданиям, примут наши конкуренты – при необходимости принимать одинаковые решения, обладая одинаковой информацией.

Вооружившись открытием Кейнса и Нэша, представьте, что вы – член группы, в которой каждый человек одновременно выбирает число, составляющее 80 процентов от любого числа между 0 и 100. Затем вас и других членов группы просят угадать среднее числа, представленного всеми участниками. Человек, или люди в случае ничьей с самой близкой оценкой получает подарок в 20 долларов. На ранних раундах игры среднее число, выбранное группой:

a) Больше 50.

b) 50.

c) 40.

d) 32.

e) 26.

f) Меньше 26.

В течение многих раундов игры среднее число, выбранное группой;

a) Увеличивается.

b) Не изменяется.

c) Уменьшается.

Некоторые люди рассуждают, что когда спрашивают о среднем числе, выбранном группой, которую попросили выбрать число, составляющее 80 процентов от любого числа между 0 и 100, то в среднем число, выбранное другими, будет 50. Поскольку 40 – 80 процентов от 50, они предположат 40. Вы, зная о необходимости, выдвинутой Кейнсом и Нэшем, думать наперед, могли бы предположить 32, что является 80 процентами от 40. Другие могли бы ожидать, что люди предположат 32, так что они предположили бы 25,6, что составляет 80 процентов от 32. Таким образом, правильный ответ на Вопрос 23.2 – «d» – в ранних раундах игры предположения о среднем числе участника имеют тенденцию колебаться вокруг 32.

Если вы продолжаете играть в эту игру, со все большим и большим количеством повторений таких рассуждений о рассуждениях других, вы все достигнете ответа в виде равновесия Нэша, равного 0. Поскольку каждый хочет выбрать число, равное 80 процентам от среднего числа, единственный способ, которым все игроки могут все сделать это, – это выбор 0, единственного числа, равного 80 процентам от самого себя. С нулем побеждают все. Равновесие Нэша наступает, когда индивидуумы изменяют свои действия до тех пор, пока они больше не могут извлечь выгоду из их изменения в свете действий других.² Таким образом, правильный ответ на вопрос – «с» – со все большим и большим количеством повторений, оценки среднего, даваемые игроками, уменьшаются по направлению к нулю – где каждый играет вничью и каждый выигрывает 20 долларов.

Нэш разделил свою Нобелевскую премию с Райнхардом Зелтеном и Джоном Харсани. Зелтен прославился своей работой, в которой он усовершенствовал концепцию равновесия Нэша, проанализировав динамическое стратегическое взаимодействие. Харсани показал, как можно анализировать игры, в которых игроки имеют неполную информацию. Таким образом, он обеспечил теоретическую основу понимания экономики информации.

Почему открытия Кейнса и Нэша чрезвычайно важны для сегодняшних доверительных управляющих и инвесторов? Существует много свидетельств того, что сегодняшние финансовые рынки являются «эффективными». Как правило, эффективные рынки, это те рынки, где все, что известно сегодня, вложено в сегодняшние цены. Фактически, понятие эффективности фондового рынка идет намного дальше.

У многих инвесторов есть точка зрения относительно того, как поступит Федеральный резерв на своем следующем заседании – поднимет, оставит неизменными или понизит краткосрочные процентные ставки. Консенсус этого несметного числа точек зрения относительно того, что Федеральный резерв может или не может сделать не является тем, что подвергается оценке! Согласованное мнение о том, что может или не может сделать Федеральный резерв, и то, как, по вашему мнению, другие инвесторы будут (или не будут) реагировать на такие новости, и, в свою очередь то, как, по мнению других инвесторов, будете (или не будете) реагировать вы и миллионы других инвесторов – все это происходящее в течение секунд – вот то, что оценивается.

Какие из следующих игр являются играми с нулевой суммой?

a) Подбрасывание монеты.

b) Рулетка.

c) Блэк джек.

d) Активный инвестиционный менеджмент.

e) Все вышеперечисленное.

Игра с нулевой суммой – это игра, в которой выгода, которую получают одни игроки, точно компенсируется потерями, которые несут другие игроки. Подбрасывание монеты, где шанс каждого игрока на победу (или проигрыш) при каждом последовательном броске точно равен 50 на 50, является игрой с нулевой суммой. Рулетка и блэк джек являются играми с нулевой суммой, поскольку даже несмотря на преимущество заведения в каждой игре то, что теряют игроки, выигрывает заведение. Активный инвестиционный менеджмент – игра с нулевой суммой, потому что вся положительная сверхдоходность (то есть доходность выше доходности рынка) компенсируется отрицательной сверхдоходностью. Таким образом, правильный ответ на вопрос – «e» – все вышеперечисленное.

Что вы подумаете, если услышите, примерно, следующее: «Если бы активные менеджеры и их клиенты понимали, что они играют в игру 'отрицательной альфы', соотношение активно управляемых портфелей против полностью индексированных портфелей сместилось бы далее в сторону индексированных портфелей». Фондовый рынок отрицательной альфы – это рынок, на котором:

a) Все активные менеджеры конкурируют друг с другом в «игре», в которой, после уплаты комиссионных и вознаграждения за управление средствами, менее половины игроков может заработать доходность выше среднего.

b) Меньше половины всех активных менеджеров может оказаться сообразительнее (или удачливее) своих активных и пассивных конкурентов.

c) Все вышеперечисленное.

Альфа измеряет мастерство активного инвестора, скорректированное на риск. Для рынка в целом, альфа равна нулю, поскольку мастерство (или везенье) инвестора компенсируется неудачей (или невезеньем) других инвесторов в получении отрицательной альфы. Тем не менее, поскольку каждая сделка покупки или продажи приводит к затратам, понижающим доходность активных инвесторов, а также понижающим доходность других активных инвесторов, с которыми они ведут торги, средняя сверхдоходность, получаемая всеми активными инвесторами, отрицательна.

Важно помнить, что для всех инвесторов, составляющих рынок, не существует компенсации за: обладание или не обладание индивидуальными ценными бумагами; чрезмерную нагрузку или недозагрузку широких экономических секторов (таких как технологии или потребительские товары); чрезмерную нагрузку или недозагрузку некоторых отраслей (таких как программное обеспечение или розничная торговля); или характеристики ценной бумаги (такие как P/E или дивидендный доход). Только половина ценных бумаг, составляющих рынок, будет выше среднего, а половина – ниже среднего. Если вы вкладываете капитал во все ценные бумаги, все экономические сектора, все отрасли и все вообразимые факторы, для вас доходность выше рыночной равна нулю – минус расходы и платы за активное управление инвестициями. Таким образом, ответ на вопрос – «с» – все вышеперечисленное. Поскольку все активные инвесторы несут торговые затраты, они конкурируют друг с другом в «игре», в которой менее половины игроков может заработать доходность выше среднего. Меньше половины всех активных инвесторов может оказаться сообразительнее (или удачливее) своих конкурентов.

Важно помнить, что в тот момент, когда вы отходите от рыночного портфеля, вы играете в игру отрицательной альфы.

В инвестиционной игре очень легко быть последовательным победителем (то есть инвестором, который последовательно достигает доходности выше среднего). Чтобы наверняка быть победителем, все, что должен сделать инвестор, это владеть индексными фондами, имеющими очень низкие нормы расхода.

Индексные фонды покупают и продают акции тогда, когда индекс, который они отслеживают, изменяется, когда новые акционеры добавляют инвестиции, которые необходимо разместить, или когда акционеры выкупают (продают) свои акции. Таким образом, инвесторы индексного фонда избегают коварной утечки доходов, вызванной комиссионными и разницей между ценами продавца и покупателя, которые активные инвесторы фактически теряют каждый раз при покупке или продаже ценной бумаги. Кроме того, инвесторы в индексных фондах избегают платежей, которые управляющие портфелем взимают с инвесторов за активное управление инвестициями.

Существует одно интересное рассуждение, связанное с профессионализмом игроков, то есть активных инвесторов и менеджеров – поскольку такое большое количество талантливых, информированных, опытных и прилежных профессионалов работает столь усердно над институциональными инвестициями, нереалистично, чтобы какой-либо один менеджер выиграл у других профессионалов – особенно в долгосрочной перспективе.

Однако, даже когда средняя доходность, заработанная всеми активными инвесторами, меньше нуля, существуют ситуации, в которых обе стороны сделки могут увеличить свою полезность или свою доходность, скорректированную на риск. Например, два инвестора из разных стран с мировыми портфелями могли бы оба извлечь выгоду, осуществляя торговые валютные операции друг с другом, чтобы хеджировать вложенный валютный риск их соответствующих портфелей.

В совокупности, профессиональные инвесторы настолько талантливы, настолько многочисленны и столь преданы своей работе, что, как группа, они мешают любому из своих собратьев выделиться, особенно в долгосрочном плане. И чем усерднее инвесторы пытаются произвести инвестиционную доходность выше среднего, тем больше они торгуют; чем больше они торгуют, тем больше вероятность, что, в конце концов, они окажутся с долгосрочной доходностью ниже среднего.

Созерцая богатства, которые лежат в ожидании завтрашних победителей, полезно помнить, что – с помощью действия или бездействия – единственный способ превзойти рынок, после поправки на рыночный риск, заключается в нахождении и использовании ошибок других инвесторов.

Нобелевские лауреаты Канеман и Смит

В 2002 г. премия Банка Швеции в области экономических наук имени Альфреда Нобеля была присуждена Дэниелу Канеману и Вернону Смиту. Каковы же некоторые из выдающихся достижений Канемана? И как его открытия влияют на ваши ежедневные инвестиционные решения?

Как доказательство широты исследования, направленного на наше лучшее понимание поведения финансовых рынков, можно сказать, что Нобелевский лауреат Дэниел Канеман – не экономист. Он является профессором психологии. Нобелевский комитет наградил Канемана за «интеграцию открытий психологических исследований в экономическую науку, особенно относительно человеческого суждения и принятия решений в условиях неопределенности».

Работая с другим психологом, Амосом Тверски, умершим в 1996 г., Канеман был пионером в области бихевиористической экономики. Классические экономические теории предполагают, что люди всегда принимают рациональные решения. Канеман и Тверски разработали эксперименты, которые показали, что мы постоянно делаем ошибки в суждениях, которые можно предсказать и распределить по категориям. Их работа 1979 г. о «теории перспективы» является одной из наиболее часто цитируемых работ в экономике.

В отличие от развития современной науки о финансах, которое всерьез началось в 1960-х гг., область бихевиористической экономики относительно нова. Даже несмотря на то, что экспериментальные психологи и исследователи теории принятия решений давно изучают поведение при принятии сложных решений, только в начале 1980-х гг. исследовательские работы, написанные Канеманом и Тверски, начали возбуждать интерес экономистов и финансовых исследователей.

В двух словах, экономисты-бихевиористы полагают, что существуют предсказуемые различия между тем, что говорят некоторые элементы экономической теории о том, как люди должны вести себя, и как люди ведут себя на самом деле. Важное описание того, как инвесторы и потребители в целом ведут себя, представляет собой функция ценности, показанная на Рис. 27. Здесь, вертикальная шкала измеряет ценность. Ценность в данном контексте можно рассматривать как меру того, что люди чувствуют в отношении прибылей или потерь, показанных на горизонтальной шкале.

Рис. 27 Гипотетическая функция ценности

Обратите внимание на форму линии в верхнем правом квадранте, описывающем взаимосвязь между положительной ценностью (которую можно рассматривать как удовольствие) и прибылями. Двигаясь от центра, который представляет собой «справочную цену» – линия переходит в умеренно крутую траекторию и постепенно сглаживается по мере ее движения вверх к ценности. Эта форма (так называемая вогнутая для прибылей) рисует очень реалистичный мир, в котором инвестор почувствовал бы, что выгода между 10 и 20 долларами больше, чем разница между 110 и 120 долларами.

Теперь сравните линию в верхнем правом квадранте с линией в нижнем левом квадранте. Обратите внимание, что линия отходит от справочной цены по намного более крутому курсу, – иллюстрируя, что боль, которую мы испытываем от потерь, больше удовольствия, которое мы получаем от того же количества прибылей.

Предположим, например, что инвестор покупает акции по цене 50 долларов за акцию, а их цена подскакивает до 70 долларов. В этой ситуации, как обнаружили Канеман и Тверски, инвесторы склонны продать акции для получения прибыли. Тем не менее, они также нашли, что, если инвестор покупает акции по цене 90 долларов за акцию, а их цена падает до 70 долларов, инвесторы менее склонны их продавать.

Проведем эксперимент. (Эти эксперименты ставили Канеман и Тверски в своих исследованиях). Вам дали 1 000 долларов. Теперь вы должны выбрать либо А, либо B:

Обратите внимание, что ожидаемая доходность после неожиданного получения 1 000 долларов, сопровождаемого либо выбором А, либо выбором B, одинакова. После многих повторений выбор А имеет ожидаемый дополнительный платеж в 50 процентов от 1 000 долларов, или 500 долларов. Тем не менее, при однократном выборе результатом будет дополнительный платеж либо 0 долларов, либо 1 000 долларов. Выбор В имеет определенное вознаграждение в 500 долларов.

Каков ваш выбор между А и В?

Или другой вариант. Вам дали 2 000 долларов. Теперь вы должны выбрать либо С, либо D (оба выбора, и С и D, предполагают потери).

Здесь обратите внимание, что ожидаемая доходность после неожиданного получения 2 000 долларов, сопровождаемого или выбором С, или выбором D, одинакова. Выбор С предлагает 50-процентный шанс потери 1 000 долларов (который имеет ожидаемую потерю 500 долларов); выбор D предлагает определенную потерю 500 долларов от неожиданно полученных 2 000 долларов.

Каков ваш выбор между С и D?

Если вы похожи на большинство инвесторов, то когда вы сталкиваетесь с выбором А (50-процентный шанс удвоения неожиданно полученной 1 000 долларов и 50-процентный шанс потери всей неожиданно полученной 1 000 долларов) против выбора В (уверенность в прибавлении 500 долларов к вашей неожиданно полученной 1 000 долларов), вы выбираете вариант В – предпочитая уверенность рискованному предприятию. Вы не расположены к риску.

Если вы похожи на большинство инвесторов, когда вы сталкиваетесь с выбором С (50-процентный шанс потерять 1 000 долларов из 2 000 долларов и 50-процентный шанс ничего не потерять) против выбора D (уверенность в потере 500 долларов из неожиданно полученных 2 000 долларов), вы выбираете вариант С – рискованное предприятие! Теперь вы больше не стремитесь уйти от риска. Теперь вы – биржевой спекулянт.

Эти вопросы иллюстрируют то, что должен знать каждый инвестор и доверительный управляющий: частные и профессиональные инвесторы, а также доверительные управляющие, контролирующие инвесторов, будете вести себя по-разному при столкновении с прибылью и при столкновении с потерями.

Вот еще вопрос. Вы любите играть в блэк-джек в казино один или два раза в год. Вы знаете, что, в конечном счете, блэкджек – проигрышное дело; тем не менее, вам нравятся колебания, которые происходят в течение игры за один вечер. По дороге к вашему любимому казино вы находите банкноту в 100 долларов. Изменят ли эти «счастливые 100 долларов» ваше поведение во время игры?

Если да, то как ваша удача изменит ваше поведение?

Предположим, что вместо удачной находки 100 долларов, у вас из кошелька украли 100 долларов, пока вы ехали.

Изменит ли эта потеря ваше поведение во время игры? Если да, как эта неудача изменит ваше поведение?

Студентов, изучающих теорию принятия решений и экономику, учат сосредоточиваться на приростных издержках. В действительности, исторические прибыли или потери влияют на наше поведение очень предсказуемым образом. При некоторых обстоятельствах предшествующая прибыль увеличивает вашу готовность рисковать, а предшествующие потери могут уменьшить вашу готовность рисковать. Большинство людей говорит, что после нахождения 100 долларов они играют более свободно. Большинство людей говорит, что они играют более консервативно, после того как у них украли 100 долларов.

Соответствующая теория говорит нам, что вы и я, как рациональные потребители, принимаем решения на основе подходящих выборов, лежащих перед нами. Экономисты-бихевиористы показывают, что вы и я принимаем решения, используя то, что у нас и позади, и впереди.

Читатели, которые когда-либо играли в казино в игру, подобную блэк-джеку, могут из своего непосредственного опыты знать, как игроки изменяют свои стратегии ставок, когда они играют на деньги заведения. То есть когда игроки выигрывают, они имеют тенденцию становиться более опрометчивыми. (В конце концов, рассуждают они, это не их деньги).

Эти вопросы иллюстрируют, что вы, другие инвесторы и доверительные управляющие, контролирующие профессиональных инвесторов, вероятно, будут делать разные выборы при столкновении с невозвратными затратами и при игре на деньги заведения.

Предположим, что вы любите пить превосходное вино и предлагать его вашим друзьям. У вас нет большой коллекции вина, но время от времени вы покупали ящик вина из ценовой категории от 20 до 30 долларов за бутылку. Вы никогда не платили больше 40 долларов за бутылку вина.

Вам звонит ваш виноторговец и сообщает вам новость, что в журнале «Винный обозреватель» появилась очень благоприятная статья о вине, которое вы купили четыре года назад по цене 20 долларов за бутылку. Виноторговец хочет купить весь ваш ящик по цене 100 долларов за бутылку.

Продадите ли вы?

Экономисты используют концепцию, что количество времени или денег, потраченных, чтобы приобрести или сделать что-то, имеет зеркальное отображение: возможности, от которых отказались, или альтернативные издержки, которыми пожертвовали, чтобы приобрести что-то, что вы приобрели, или сделать что-то, что вы сделали. Если вы читали классическую работу Поля Самуэльсона «Экономикс», вы можете помнить его пример с Робинзоном Крузо, который не платит никому никаких денег. Тем не менее, Крузо понимает, что «стоимость» времени, которое он провел, собирая землянику, равна «стоимости» времени, которое он пожертвовал на то, что не потратил то же самое время и усилия на сбор малины. Ваши затраты на приобретение чего-то другого или выполнение чего-то другого называют вашими «альтернативными издержками».

В двух словах, экономисты-бихевиористы показали, что зеркальное равенство затрат наличными и альтернативных издержек является иллюзией. Оказывается, что мы (вы, я, инвесторы) рассматриваем затраты наличными как потери. А поскольку мы не любим потери, мы переоцениваем важность затрат наличными. С другой стороны, мы недооцениваем (по сравнению с рациональным экономистом) альтернативные издержки.

Большинство людей не продало бы свое вино (исключая особые обстоятельства, такие как неожиданные медицинские расходы). Представьте мир, в котором затраты наличными рассматриваются как потери, а альтернативные издержки рассматриваются как прибыли. В таком мире мы презираем последовательно большие потери и не желаем принимать на себя повышенные риски в поисках последовательно большей прибыли. Экономисты-бихевиористы называют этот эффект, при котором товары, которые включаются в собственность индивидуума, приобретают добавленную стоимость – «эффектом пожертвования».

Экономисты-бихевиористы неоднократно демонстрировали, что выборы, сделанные потребителями, зависят от объективного сравнения выборов, которые стоят перед ними, и от того, как эти выборы окружены.