Текст книги "Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком"

«Уравнение» для вычисления «t» (приспособленное для измерения значимости доходности инвестиционного менеджера):

Обратите внимание, что вычисление t-счета использует стандартное отклонение доходности менеджера, чтобы оценить стандартное отклонение доходности группы равных. Концептуально, если бы мы вычисляли доходность выше или

ниже средней ожидаемой доходности группы равных для четырехлетней случайной выборки и повторили эксперимент 1 000 раз, мы бы ожидали, что 95 процентов этой доходности будут в пределах 95-процентного доверительного интервала. Как мы видели ранее на примере подбрасывания монеты, даже если доверительный интервал будет колебаться для каждой выборки, 95 процентов интервалов, сформированных таким образом, захватит истинное среднее совокупности.

Вернемся к нашему гипотетическому примеру. Средний доход нашего гипотетического менеджера (в десятичном формате) составляет 0,0275; средний доход группы равных равен 0,0025. Стандартное отклонение доходности менеджера равно 0,06. Квадратный корень из числа лет истории менеджера составляет 2,0. Включая эти значения в предшествующее «уравнение», мы имеем:

Полезное эмпирическое правило заключается в том, что t-статистика должна быть равна, по крайней мере, 2,0, чтобы быть значимой. Более конкретно, t-распределение зависит от объема выборки. Обращаясь к таблице t-статистики для различных объемов выборки, мы находим, что с объемом выборки, равным четырем, нам нужна t-статистика, равная, по крайней мере, 2,35, чтобы сделать вывод о существовании лишь 5-процентной вероятности того, что ежегодное превосходство над рынком, составляющее 2,5 процента, в течение четырех лет было случайностью. Поскольку t-распределение становится менее разбросанным по мере увеличения объема выборки, t-статистика, необходимая для статистической значимости, уменьшается по мере увеличения объема выборки. Когда объем выборки достигает 30, t-распределение очень близко к нормальному распределению.

Данные в строке 1 Табл. 22 показывают t-статистику для менеджера, превосходившего группы равных на 2,5 процента в течение четырех лет. Расчетный t-счет в столбце e равен 0,83. Требуемый t-счет в столбце f, чтобы мы были на 95 процентов уверены, что результаты не являлись случайными, равен 2,35!

Табл. 22 Годы доходности выше группы равных, необходимые, чтобы показать мастерство менеджера

В строке 2 обратите внимание на то, что, если бы менеджер превосходил эталон в течение девяти лет, расчетный t-счет равен 1,25 – все еще значительно ниже требуемого t-счета, который для девятилетней истории упал до 1,86. Последовательные строки в Таблице 26.4 показывают, что с учетом наших предположений, мы не можем сделать вывод – с 95-процентной уверенностью – что средняя ежегодная доходность нашего менеджера действительно превышает таковую ее группы равных, пока она не будет превосходить среднюю доходность группы равных на 2,5 процента в течение более 16 лет. В этой точке требуемый t-счет и расчетный t-счет приблизительно равны. Чтобы быть точным, расчетный t-счет не превышает требуемый t-счет до 18-ого года, когда расчетный t-счет равен 1,74, а требуемый t-счет равен 1,74. Таким образом, правильный ответ на вопрос – «d» – используя консервативное предположение, что стандартное отклонение доходности менеджера составляет только 6 процентов, потребуется 18 лет доходности на 2,5 процентов выше эталона, прежде чем мы сможем заключить (с 95-процентной уверенностью), что менеджер достиг своих результатов благодаря мастерству.

Необходимо отметить, что статистики называют это испытанием «с двумя хвостами». Это означает, что менеджер, который имеет четыре последовательных года доходности ниже эталона, равной -2,5 процента (а другие параметры одинаковы), может использовать этот анализ, чтобы сказать, что вы не будете знать, что ему не хватает необходимого мастерства, чтобы превосходить рынок в течение еще 14 лет.

Уравнение для вычисления t-статистики содержит три вещи, которые интуитивно увеличивают или уменьшают нашу уверенность в том, что инвестиционная доходность менеджера была получена благодаря его мастерству: (1) чем больше доходность менеджера, тем больше уверенность, (2) чем меньше стандартное отклонение доходности менеджера, тем больше уверенность, и (3) чем больше лет исторической доходности для менеджеров, тем больше уверенность. Следовательно, правильный ответ на вопрос – «d» – все вышеперечисленное.

Правильный ответ на следующий вопрос – «с» – при работе с небольшими выборками описательные распределения должны быть более разбросаны, чем нормальные. Именно эти знания, основанные на интуиции, привели к открытию t-тестов. T-распределение создает все более и более высокие нижние пределы для все меньших и меньших выборок. Его точная форма – функция объема выборки: чем меньше выборка, тем более разбросанным становится распределение.

Предшествующий пример менеджера, который превосходил группу равных на 2,5 процентов ежегодно в течение четырех лет, чрезвычайно важен. Он иллюстрирует разницу между уровнем доходности выше эталона, приемлемой для большинства доверительных управляющих и инвестиционных практиков (превосходящих фондовый рынок в среднем на 2,5 процента в течение четырех лет), и значительно более высокими и объективными стандартами, к которым академическое сообщество привязывает свои исследования.

Измерение инвестиционной доходности

Широко используемые Стандарты представления эффективности портфеля Ассоциации инвестиционного менеджмента и исследований (Association for Investment Management and Research Performance Presentation Standards – AIMR-PPS) требуют, чтобы менеджеры представляли своим клиентам «совокупную, геометрически связанную, взвешенную по фактору времени» доходность. Здесь «совокупный» означает, что весь доход, накопленный за период, должен быть включен в вычисление. Что означает «геометрически связанный»?

a) Геометрически связанная доходность придает больший вес недавней доходности, чем отдаленной исторической доходности.

b) Геометрически связанная доходность компаундирует доходность от периода к периоду.

c) Геометрически связанная доходность разглаживает колебания от периода к периоду, так что мы можем измерить истинную лежащую в основе тенденцию доходности портфеля.

Табл. 23 показывает средний доход, полученный двумя гипотетическими инвестиционными менеджерами за пять периодов. Если бы вы дали 100 долларов каждому менеджеру в начале первого периода, сколько вы имели бы в конце последнего периода?

a) Менеджер А 114 долларов; Менеджер В 107 долларов.

b) Менеджер А 193 доллара; Менеджер В 140 долларов.

c) Менеджер А 141 доллар; Менеджер В 140 долларов.

AIMR-PPS стандартизировали форму, в которой инвестиционные менеджеры собирают и представляют данные о результатах своей работы. Способность использовать легкодоступное программное обеспечение для правильного вычисления эффективности вашей собственной деятельности и способность понимать данные об эффективности, предоставляемые вам профессиональными инвесторами, – важные шаги на пути к успешному инвестированию.

Табл. 23 Две гипотетические модели доходности

Табл. 23 показывает, что на основе среднего арифметического средняя доходность Менеджера А за пять периодов равна 14 процентам (+ 20 + 40 + 20 – 50 + 40)/5 = 14), а средняя доходность Менеджера В за пять периодов равна 7 процентам в год. («Период» означает временной интервал, так чтобы результаты могли быть обобщены для любого отрезка времени – дней, месяцев или лет).

Действительно ли Менеджер А обеспечивал в два раза большую доходность, чем Менеджер В? В Табл. 24, где сравнивается накопленное богатство портфелей этих двух менеджеров посредством геометрического связывания (или компаундирования) доходности от периода к периоду, дается совсем другая картина их средней доходности. (Правильный ответ на вопрос – «b» – геометрически связанная доходность компаундирует доходность от периода к периоду).

В Табл. 24 обратите внимание на то, что в данном примере, даже несмотря на то, что средние арифметические доходности этих двух менеджеров были очень различны, при использовании геометрического связывания эти два менеджера, в конце концов, имели почти идентичное накопленное богатство. Таким образом, правильный ответ на вопрос – «c» – Менеджер А 141 доллар и Менеджер В 140 долларов. Средняя ежегодная геометрическая доходность для обоих менеджеров составляла 7 процентов за период. Как показано в Табл. 23 и Табл. 24, неспособность связать доходности геометрически может быть весьма обманчивой.

Табл. 24 Сравнение накопленного богатства

Что измеряет «взвешенная по фактору времени» доходность?

a) Рост рыночной стоимости портфеля.

b) Эффективность деятельности менеджера портфеля – независимо от потоков инвестиций в портфель и из портфеля.

Существует два способа измерения нормы доходности капиталовложений. Один называется «доллар-взвешенной» доходностью; другой называется «взвешенной по времени» доходностью. Важное различие заключается в том, что доллар-взвешенная доходность измеряет эффективность портфеля; взвешенная по времени доходность измеряет эффективность управляющего портфелем.

При оценке инвестиционных менеджеров важно помнить, что менеджеры не имеют контроля над выбором времени их клиентами для добавления на счета или снятия с их счетов. Вычисление взвешенной временем инвестиционной доходности устраняет результаты каких-либо инициированных клиентом добавлений или снятий, которые не подвластны контролю инвестиционных менеджеров. Результат – точная и несмещенная мера эффективности капиталовложений, которая остается одинаковой независимо от периодических добавлений или снятий.

Большая часть путаницы, окружающей значение слова «доходность», происходит от практики использования различных терминов для описания одного и того же вычисления. Технически, доллар-взвешенная доходность – постоянная норма, аналогичная норме процента, которая объясняет текущую стоимость денег, притекающих в портфель и вытекающих из него, а также изменения рыночной стоимости портфеля от одного периода времени к другому. Эту «норму» также называют «внутренней нормой доходности» и «дисконтированной нормой доходности».

Концептуально, взвешенная по времени доходность вычисляется посредством деления изучаемого интервала на подинтервалы и вычисления нормы доходности каждого подинтервала. Границы подинтервалов – даты движения наличности в портфель и из портфеля. Взвешенная по времени доходность – среднее значение доходности для этих подинтервалов, при этом каждая доходность имеет надбавку, пропорциональную отрезку времени между вкладами или снятиями со счетов. (Отсюда термин «взвешенная по времени» доходность). Таким образом, правильный ответ на вопрос – «Ь» – взвешенная по времени доходность измеряет эффективность деятельности менеджера портфеля независимо от потоков инвестиций в портфель и из портфеля.

Рассмотрим ситуацию. Вы наняли двух инвестиционных менеджеров, которых вы называете Менеджерами С и D. Как показано в Табл. 25, в начале первого периода вы даете 100 долларов каждому менеджеру. В начале третьего периода вы забираете 50 долларов у каждого менеджера, а в начале пятого периода вы даете дополнительные 250 долларов каждому менеджеру.

В Табл. 25 обратите внимание на то, что в конце шестого периода оба менеджера имеют абсолютно одинаковое конечное благосостояние в 330 долларов. Единственные различия между двумя менеджерами, показанными в Табл. 25, -промежуточные значения. (Временные интервалы опять называются «периодами», чтобы сделать пример как можно более общим. Может быть полезным рассматривать эти периоды как месяцы или кварталы).

Табл. 25 Две гипотетических истории эффективности

Какой менеджер имел лучшую взвешенную по времени доходность?

а) Менеджер С и Менеджер D имели идентичную доходность.

b) Менеджер С имел значительно лучшую доходность.

c) Менеджер D имел значительно лучшую доходность.

Даже при том, что вы предоставили и забрали абсолютно одинаковые суммы в одно и то же время и оба менеджера, в конце концов, имели абсолютно одинаковую сумму, Менеджер С и Менеджер D не имели идентичную взвешенную по времени доходность. Кроме того, инвестиции под контролем одного из менеджеров значительно уменьшились в стоимости. Инвестиции под контролем другого менеджера значительно повысились в стоимости. Понимание того, как могут возникнуть такие исключительные различия, и способность их обнаружить – важные шаги на пути к успешным личным инвестициям и успешному выполнению ваших обязанностей доверительного управляющего.

Табл. 26 Сравнительные вычисления взвешенной по времени доходности – Менеджер С

Стоимости на единицу конца периода в крайних правых столбцах Табл. 26 и Табл. 27 показывают взвешенную по времени доходность для каждого менеджера. Обратите внимание на огромную разницу между доходностями этих двух менеджеров. В частности, взвешенная по времени доходность показывает, что первоначальная стоимость денежных сумм, находящихся под контролем Менеджера С, уменьшилась до 83 процентов, в то время как первоначальная стоимость денежных сумм, находящихся под контролем D, увеличилась до 174 процентов. Такие огромные различия не являются легко очевидными, когда вы смотрите только на начальные и конечные значения, а также на промежуточные добавления и изъятия. Таким образом, правильный ответ на вопрос – «с» – менеджер D имел значительно лучшую доходность.

Табл. 27 Сравнительные вычисления взвешенной по времени доходности

Табл. 28 Процентные изменения стоимости на единицу

Как это может произойти? В данном тщательно построенном примере до конца периода 4 каждый менеджер имел меньшие суммы для инвестирования по сравнению с вкладом в размере 250 долларов в начале периода 5. В Табл. 28 показаны процентные изменения от периода к периоду в стоимости на единицу каждого менеджера. Здесь обратите внимание на то, что Менеджер С имел лучшие показатели, когда для инвестиций было доступно больше долларов. Менеджер D, напротив, имел лучшие показатели, когда он управлял меньшим количеством долларов. Количество капитала, доступного для инвестиций, однако, не зависит от менеджера.

Суть этого примера заключается в том, что с точки зрения измерения эффективности промежуточные табличные данные о том, сколько находится под управлением менеджера портфеля или взаимного фонда, являются нерелевантными, также как и знание того, что начальные и конечные рыночные стоимости Менеджеров С и D были одинаковыми, является нерелевантным. Релевантно то, сколько стоит доллар каждого менеджера сегодня, если каждый менеджер начал с одного доллара, и не было никаких промежуточных вкладов или изъятий.

К счастью, поскольку инвесторы (в смысле эффективности) не заботятся о потоках денег во взаимные фонды или из них, ежедневные чистые стоимости активов (net asset values – NAV) являются взвешенными по времени мерами доходности. Следовательно, процентные изменения чистой стоимости активов взаимного фонда, которые предоставляются всем инвесторам во взаимных фондах, являются точными мерами доходности, предоставляемыми менеджерами взаимных фондов.

Из-за возрастающей заинтересованности в альтернативных классах активов и их использования доверительными управляющими, следующие несколько вопросов имеют дело с важными проблемами измерения эффективности, которые часто возникают.

При сравнении нечасто оцениваемых инвестиций с более часто оцениваемым эталоном, доходность нечасто оцениваемых инвестиций:

a. Занижена.

b. Неизменна.

c. Завышена.

При сравнении нечасто оцениваемых инвестиций с более часто оцениваемым эталоном, оценки волатильности (стандартного отклонения) нечасто оцениваемых инвестиций:

a. Занижены.

b. Неизменны.

c. Завышены.

При сравнении нечасто оцениваемых инвестиций с более часто оцениваемым эталоном, оценки корреляции между инвестициями и эталоном:

a. Занижены.

b. Неизменны.

c. Завышены.

При сравнении нечасто оцениваемых инвестиций с более часто оцениваемым эталоном, оценки беты:

a. Занижены.

b. Неизменны.

c. Завышены.

При сравнении нечасто оцениваемых инвестиций с более часто оцениваемым эталоном, оценки альфы (сверхдоходности портфеля):

a. Занижены.

b. Неизменны.

c. Завышены.

Странные вещи могут происходить, когда вы сравниваете нечасто оцениваемые инвестиции с более часто оцениваемым эталоном. В своем обращении к Ежегодной конференции Ассоциации инвестиционного менеджмента и исследований 2003 г. Нобелевский лауреат Роберт Мертон предостерег, что стандартные инструменты для измерения результатов инвестирования и риска не работают для нечасто оцениваемых классов активов.

Мертон предложил следующий пример: представьте недорогой индексный фонд S&P 500, который в полной мере отслеживает индекс S&P 500. Если мы оцениваем индексный фонд каждую неделю и сравниваем его с индексом S&P 500 каждую неделю, доходность и волатильность фонда и индекса будут идентичны, корреляция будет составлять 1,0, бета будет точно равна 1,0, а альфа будет точно равна 0,0.

Теперь представьте второй портфель, который Мертон назвал «S&P 500 Частный». Единственное различие между индексным фондом S&P 500 и S&P Частным заключается в том, что S&P Частный оценивается через неделю. Это означает, что, когда мы сравниваем доходность портфеля S&P Частный с индексом S&P 500 каждую неделю, цена S&P Частного является «просроченной» в чередующиеся недели. В результате, еженедельная цена портфеля не двигается синхронно с еженедельной ценой эталона (потому что каждую вторую неделю цена S&P Частного не изменяется).

Ну и что же меняется? Средняя доходность индексного фонда S&P 500 изменяется, а Частного фонда S&P не изменяется. Они отправляются в путь вместе и заканчивают его вместе – таким образом, правильный ответ на первый вопрос – «Ь» – неизменна. И даже несмотря на то, что доходность S&P Частного совсем не движется каждую вторую неделю, ее волатильность значительно не изменяется. Таким образом, правильный ответ на следующий вопрос также – «Ь» – неизменны.

Корреляция этих двух фондов, однако, изменяется значительно. Используя истории доходности с 1995 по 1999 гг. (период, в течение которого рынок вырос приблизительно на 24 процента, Мертон нашел, что корреляция S&P Частного с эталоном упала с 1,0 до приблизительно 0,5. Таким образом, правильный ответ на следующий по очереди вопрос будет – «a»

– в результате менее частой оценки корреляция занижена. И поскольку волатильность (взвешенная стандартным отклонением) мало изменяется, бета опускается с 1,0 для более часто оцениваемого фонда до 0,5 для менее часто оцениваемого S&P Частного. Таким образом, правильный ответ на следующий вопрос о бете – «а» – бета занижена.

Это означает, что в любой период, когда сверхдоходность рынка положительна, иллюзорная меньшая бета производит большую альфу. Таким образом, правильный ответ на вопрос об альфе – «с» – альфа завышена.

В своем испытании с 1995 по 1999 гг. Мертон нашел, что альфа портфеля S&P Частный поднялась с 0,0 до огромных 9,9. В этом примере вычисления, показывающие, что S&P Частный является лучшим диверсификатором (имеет более низкую корреляцию) и лучшим исполнителем (имеет огромную альфу), оба являются иллюзией – просто потому, что S&P Частный оценивается менее часто, чем эталон, с которым он сравнивается.

Анатомия индекса S&P 500

Настала пора рассмотреть поближе популярный индекс S&P500 – взвешенный по капитализации. Этот индекс – это:

a. 500 крупнейших активно торгуемых американских акций.

b. 500 американских акций, которые, как полагает агентство Стандарт энд Пурс (Standard & Poor's – S&P), точно отражают фондовый рынок США большой капитализации.

Многие люди ошибочно полагают, что S&P 500 составляется из 500 крупнейших американских акций. Совсем наоборот, только агентство Standard & Poor's решает, включать акцию в индекс или нет. Его критерии для включения в индекс таковы: акции американских компаний, которые поддерживают желательный для S&P баланс сектора, имеют адекватную ликвидность, продаются по «разумной» цене (S&P избегает дешевых акций), имеют рыночную капитализацию в 3 миллиарда долларов или больше, обладают финансовой жизнеспособностью (обычно измеряемой как четыре последовательных квартала положительного дохода) и, по крайней мере, 50 процентов выпущенных акций которых находятся в свободном обращении.

S&P удаляет компании из своих индексов, когда, по мнению агентства, компания «существенно нарушает один или несколько критериев добавления». Среди компаний, попадающих в «список выбывших» также находятся те компании, которые вовлечены в слияния компаний, приобретаются или были значительно реструктурированы таким образом, что они больше не отвечают критериям включения в индекс S&P. Агентство S&P заявляет, что при внесении изменений в свои индексы, оно стремится избегать «ненужного и чрезмерного оборота членства в индексе».

Таким образом, правильный ответ на вопрос – «Ь» – 500 американских акций, которые, как полагает агентство S&P, точно отражают фондовый рынок США большой капитализации.

Представим, что вам говорят, что управляющий портфелем из компании «XYZ» значительно отстал от индекса S&P 500 в течение только что закончившегося года. Когда менеджера спросили о доходности ниже S&P 500, он сказал, что проблема заключается не в доходности компании XYZ. Проблема, как утверждает менеджер, заключается «в S&P 500». Чтобы уточнить, менеджер объясняет, что «акции, составляющие S&P 500, значительно изменились с тех пор, как компания XYZ приняла управление. Менеджер, отмечая, что XYZ пришлось бы включить пять процентных пунктов Microsoft в ваш портфель, «просто чтобы иметь нейтральную позицию по отношению к S&P», предлагает «заново рассчитанный» S&P 500. Заключение XYZ: «С нашей доходностью все хорошо, если ее измерять против такого S&P 500, каким он был тогда, когда компания XYZ была нанята». Что вы ответите?

a. Утверждение XYZ нелепо. S&P 500 – очень прочный эталон, против которого большинство взаимных и пенсионных фондов измеряют своих менеджеров по домашним акциям большой капитализации. XYZ надо уволить.

b. Зная, что состав S&P 500 может меняться при изменении оценок в некоторых секторах (таких как технология), вы находите, что XYZ переборщили со своим утверждением. XYZ надо уволить.

c. На вас находит прозрение: «рынок» (особенно представленный S&P500) представляет собой движущуюся мишень! Вы рассуждаете, что превосходный способ отслеживания рынка, через все его преобразования, это владение индексными фондами. Компания XYZ чрезвычайно проницательна.

Важно помнить, что с течением времени характеристики рынка изменяются – иногда значительно. Индексы, которые мы используем для описания рынка, в свою очередь, тоже изменяются – иногда значительно. Изменяющиеся характеристики широко используемых индексов, таких как S&P500, имеют большое значение и для эталонов эффективности, и для эталонов оценки.

В частности, состав индекса S&P500 может измениться в трех отношениях: (1) агентство S&P может изменить акции, составляющие индексы; (2) может измениться взвешивание по капитализации (число акций, выпущенных в обращение, умноженное на цену акции) каждой из акций, составляющих индекс; и (3) может измениться доходность каждой из компаний. (Заметьте, что изменения цен изменяют и взвешивание по капитализации, и вычисление доходности).

Например, по мере роста пузыря «новой парадигмы» в 1995–1999 гг. в S&P500, когда-то направленном на крупные циклические ценные бумаги, все более и более доминировали технологические компании. Когда пузырь лопнул, S&P500 «новой парадигмы» резко переместился от секторов роста к секторам стоимости.

Например, в 1998 г. после трех последовательных рекордных лет доходности выше 20 процентов, S&P 500 поднялся еще на 28,5 процента. Акции компании Microsoft стали акциями наибольшей капитализации в S&P500; компании Intel и Cisco Systems переместились в категорию «10 крупнейших». (Пятью годами ранее компания Microsoft не была даже одной из 10 крупнейших компаний в индексе). Таким образом, в 1998 г. при вычислении взвешенных капитализацией индексов типа S&P500, которые уже взвешивали доходность больших акций пропорционально выше, акции наибольшей капитализации также значительно превосходили своих меньших собратьев. В результате в 1998 г. пять акций, через комбинацию их веса вследствие их размера и исключительной доходности, отвечали за 25 процентов эффективности индекса S&P 500; 15 акций отвечали за половину эффективности, а крупнейшие 100 акций отвечали за 85 процентов доходности индекса. Оставшиеся 400 акций отвечали только за 15 процентов доходности индекса.

В конце 1999 г. индекс S&P500 был выше на 21 процент, отмечая, таким образом, пятый последовательный год доходности больше 20 процентов. Никогда прежде индекс S&P 500 не достигал пяти последовательных лет доходности больше 20 процентов. В течение пятилетнего периода с 1995 по 1999 гг. S&P 500 достиг поразительных 250 процентов.

Отражая односторонние оценки акций в индексе S&P500, в конце 1999 г. технология составила 30 процентов капитализации индекса. (Следующей крупнейшей группой были финансы, которые отвечали за 13 процентов капитализации индекса S&P500). После достижения поразительных 72 процентов в 1998 г., в 1999 г. сектор технологии вернулся от 75 процентов и отвечал приблизительно за 70 процентов эффективности индекса S&P500. Семь акций, во главе с Microsoft, способствовали 50 процентам эффективности индекса. По мере того как сторонники «новой эры» продолжали вливать деньги в свои любимые акции, все кроме четырех лучших 15 акций были технологическими акциями. В конце года компания Microsoft была выше более, чем на 68 процентов и закончила год с весом индекса близким к 5 процентам. В 1999 г. одна компания Microsoft отвечала более чем за 10 процентных пунктов 21процентной доходности индекса S&P500. В 1999 г. только 50,5 процента акций в индексе имели положительную доходность; другие 49,5 процента потеряли деньги. Без технологии доходность индекса S&P 500 составила бы только 7,5 процента.

В начале 2000 г. в течение некоторого времени казалось, что все будет развиваться точно так же. В первом квартале две технологические компании, Intel и Cisco, отвечали за всю прибыль S&P500. В конце года, когда улеглась пыль, индекс S&P500 упал на 9,1 процента – его худший годовой показатель за 17 лет. Мир изменился. Вместе со взрывом пузыря 100 крупнейших акций, упавших на 16,5 процента за год, потянули индекс в отрицательную зону. Все другие категории размера объявляли о положительной доходности в 14 процентов или выше! Технология, где вы «должны были быть» в «новую эру», была сектором с наихудшими показателями в 2000 г., упав на 41 процент. Вес технологии в S&P 500, который достиг максимума в 35 процентов 8 марта, уменьшился до 21 процента. К концу года замыкающий коэффициент Р/Е технологии, достигший в марте 79, уменьшился более чем в два раза до 33. Корпорация Microsoft, самая крупная из таких компаний, отвечала за одну треть отрицательной эффективности индекса.

Остальная часть индекса S&P500 переживала другую историю. Даже несмотря на то, что индекс S&P500 уменьшился на 11,8 процента, 62 процента акций S&P500 превзошли индекс; 55 процентов достигли положительной доходности. Равновзвешенный индекс S&P500 был немного впереди взвешенного по капитализации индекса S&P500 с совокупной доходностью в 0,9 процента в 2001 г.

В 2002 г. индекс S&P500 упал на 22,1 процента, регистрируя худший годовой показатель с 1974 г. Поражение технологии продолжалось, и почти 60 процентов акций, составляющих индекс S&P500, имели доходность лучше индекса. Равновзвешенный индекс S&P500, даже несмотря на то, что он превосходил индекс, взвешенный по капитализации, в течение третьего года подряд, упал на 16,8 процента, показывая свою первую отрицательную абсолютную доходность с 1990 г.

В Табл. 29 показан вклад категорий размера в совокупную доходность S&P 500 с 1988 по 2002 гг. В 1988 г., например, 100 акций наибольшей капитализации в индексе S&P500 отвечали за 56 процентов совокупной доходности за этот год. Следующая категория отвечала за 20 процентов, и т. д. до наименьшей категории. (Вклады в процентах в пяти категориях размера не могут составлять 100 процентов из-за округления).

Табл. 29 Вклад категорий размера в совокупную доходность S&P500 в 1988–2002 гг.

Источник: Morgan Stanley Equity Research, 9 января 2003 г.

2000 год показывает, что 100 крупнейших акций в индексе способствовали отрицательной 126-процентной доходности. Это произошло потому, что в 2000 г. доходность 100 крупнейших акций составляла отрицательные 11,5 процента. Все из четырех других категорий размера имели небольшую положительную доходность, которая несколько компенсировала отрицательные 11,5 процента, так что весь индекс упал только на 9,1 процента.

Табл. 29 открывает нечто очень важное. Обратите внимание на годы 1989 и 1991 – два года, в течение которых индекс S&P500 был выше более чем на 30 процентов. В течение этих двух лет крупнейшая категория отвечала за 66 и 64 процента соответственно.

В течение 1995 г., первого года из периода пузыря 1995 1999 гг., вклады каждой из категорий размера индекса S&P500 были более сбалансированы. И все же к 1999 г., последнему году пузыря, 90 процентов доходности поступали из сектора наибольшей капитализации. Когда в 2000 г. пузырь лопнул, не удивительно, что акции наибольшей капитализации в индексе возглавили крах.

В Табл. 30 показан изменяющийся характер 10 акций в индексе S&P500, которые сделали крупнейший вклад в доходность индекса за прошедшие шесть лет. Только горстка лучших 10 вкладчиков в одном году оказалась в списке 10 лучших в следующем году. В 1998 г. их было четыре, а в 1999 и 2000 гг. – два.

Таким образом, правильный ответ на первый вопрос – «c». S&P 500 не является очень прочным эталоном; его состав меняется. Даже если вы можете быть не согласны с выражением благодарности компании XYZ за ее проницательность, состав индекса S&P 500 может значительно измениться; это движущаяся мишень.

Индекс S&P 500, хотя он и представляет собой индекс только 500 акций, является довольно хорошим представителем всех домашних акций.

Индекс S&P 500 наиболее сравниваемый индекс в США. Почти триллион долларов в активах непосредственно связан с изменениями индекса. Он даже является одним из факторов, используемых для вычисления индекса ведущих экономических показателей Совета директоров ФРС.