Текст книги "Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком"

Преимущества

Поскольку меньше аналитиков с Уолл-Стрит тщательно исследуют акции небольшой капитализации, существует большая вероятность того, что активно управляемые взаимные фонды превзойдут соответствующие индексы, вкладывая капитал в относительно «менее эффективные» акции небольшой капитализации. Факт это или вымысел?

Ранее вы получили напоминание о том, что к каждому инвестиционному решению необходимо подходить с ожиданием того, что, в любом выбранном вами временном интервале, половина ценных бумаг, которые составляют любую выбранную вами совокупность (должным образом взвешенную рыночной стоимостью каждой ценной бумаги), заработает доходность выше среднего, а половина заработает доходность ниже среднего. Учитывая это, удивительно, что так много людей полагают, что взаимные фонды, вкладывающие капитал в акции небольшой капитализации, могут так или иначе бросить вызов тому факту, что «среднее есть среднее». Чтобы это было верным, что-то должно было бы быть не так с тем, как менеджеры небольшой капитализации измеряют свою доходность, и/или с эталонами, против которых менеджеры небольшой капитализации измеряют свою доходность.

Простая универсальная арифметика активного управления инвестициями – средняя доходность активного управления после затрат должна быть ниже, чем средняя доходность пассивного управления – одинаково верна как для небольшой капитализации, так и для большой капитализации.

Еще раз повторю: к каждому инвестиционному решению подходите с ожиданием, что, в любом выбранном вами временном интервале, половина ценных бумаг, составляющих любую выбранную вами совокупность (должным образом взвешенную рыночной стоимостью каждой ценной бумаги), заработает доходность выше среднего, а половина заработает доходность ниже среднего.

Другое озадачивающее неправильное представление заключается в том, что активно управляемые взаимные фонды могут так или иначе иметь лучшие показатели, чем их сравнительные индексы в периоды медвежьих рынков.

После поправки на смещение выжившего и вычитания гонораров, ретроспективный взгляд, обращенный на 2000–2002 гг. – худший трехлетний медвежий рынок с 1941 г., показывает, что только 46 процентов фондов большой капитализации, 23 процента фондов средней капитализации и 28 процентов фондов небольшой капитализации превзошли индексы S&P500, S&P MidCap400 и S&P SmallCap600 соответственно.

Долгое время существующая в сфере инвестиционного менеджмента общепринятая точка зрения заключается в том, что размещение активов – самое важное инвестиционное решение. 94 процента вариаций доходности крупных американских корпоративных пенсионных фондов объяснялись вариацией доходности, вызванной размещением активов.

Устойчивость стиля

Представьте, что вы проводите собеседования с предполагаемыми инвестиционными менеджерами. Менеджер А в своей презентации вашему комитету подчеркивал, что ее инвестиционная доходность превышала таковую индекса S&P500 за последние три года. Менеджер Б в своей презентации показал, что за прошедшие три года его показатели были хуже показателей индекса S&P500.

Оба менеджера подчеркнули, что они никогда не изменят свои направления. То есть они продолжат использовать такой же инвестиционный «стиль» (например, инвестирование в акции с низким отношением цены к сумме реализации, полученные из совокупности большой капитализации, или инвестирование только в акции с низким отношением (цена/доходы)/рост, полученные из совокупности средней капитализации) в течение следующих трех лет, какой они использовали в предшествующие три года. Не удивительно, что все предпочитают нанять Менеджера А. А может ли быть другое мнение?

a. Никто не сможет когда-либо обвинять вас в причинении вреда, если вы наймете менеджера с хорошей трехлетней репутацией. Ваша рекомендация: нанять Менеджера А.

b. Менеджеры, придерживающиеся жесткого стиля (как утверждают оба этих менеджера) с доходностью выше индекса за три года, вероятно, принесут доходность ниже индекса в следующие три года. Ваша рекомендация: нанять Менеджера Б.

c. Менеджеры, придерживающиеся жесткого стиля (как утверждают оба этих менеджера) с доходностью ниже индекса за три года, вероятно, принесут доходность выше индекса в следующие три года. Ваша рекомендация: нанять Менеджера Б.

d. Правильны оба варианта «Ь» и «c».

Вопрос очень труден. Как могут доверительные управляющие, рассудительно выполняющие свои обязанности, не обратить внимания на Менеджера А, который имеет три года доходности выше индекса? Также есть проблема, которая заключается в том, сможет ли фирма Менеджера Б пережить отток фондов инвесторов, который неизбежно следует за тремя годами доходности ниже индекса.

Статистически, тем не менее, несомненно следующее: у инвесторов или доверительных управляющих, нанимающих вчерашних победителей, мало шансов, особенно когда вчерашние победители обещают продолжать делать все то же, что они делали до этого. Используя 40 стратегий выбора акций, прослеженных исследовательской командой в компании Merrill Lynch с 1987 г., ученые вычислили вероятность того, что стратегия, которая действовала лучше (или хуже) индекса S&P500 в один трехлетний период, будет действовать лучше (или хуже) индекса в течение следующих трех лет.

Результаты показаны в Табл. 34. Верхняя строка, помеченная как «лучшая эффективность в течение первых трех лет», показывает, что впоследствии случилось со стратегиями, приносившими доходность выше индекса в течение первых трех лет. Здесь вы видите, что среди инвестиционных менеджеров, чьи стратегии обеспечивали доходность выше индекса в течение трех последовательных лет, только 47 процентов этих стратегий также принесли доходность выше индекса в следующем трехлетнем периоде. Приблизительно такие же результаты, какие вы ожидали бы от стратегии выбора посредством подбрасывания монеты.

Точно так же второй столбец первой строки показывает, что только немногим более половины (53 процента) стратегий, которые были сильнее в первый трехлетний период, имели доходность ниже индекса в последующем трехлетнем периоде. Эти результаты также показывают, что шансы на повторение стратегий, которые сделали вчерашних победителей, приблизительно равны подбрасыванию монеты.

Табл. 34 Вероятность длительной эффективности стратегии.

Источник: Merrill Lynch Quantitative Strategy

Нижняя строка, помеченная как «худшая эффективность в течение первых трех лет», показывает результаты, которые были бы получены несогласными инвесторами. В первом столбце нижней строки вы видите, что 62 процента стратегий, принесших доходность ниже индекса в течение первого трехлетнего периода, принесли доходность выше индекса в течение следующих трех лет – самая большая вероятность «в таблице».

Наконец, исследование показывает, что, если бы вы выбрали инвестиционного менеджера, использующего стратегию, показатели которой были хуже биржевых индексов за прошедшие три года, ваши шансы на результат ниже индекса в течение следующих трех лет составили бы только 38 процентов – самая малая вероятность в таблице.

Следовательно, ответ на вопрос – «d» – менеджеры, придерживающиеся жесткого стиля (как утверждают оба этих менеджера) с доходностью выше индекса за три года, вероятно, принесут доходность ниже индекса в следующие три года; менеджеры, придерживающиеся жесткого стиля (как утверждают оба этих менеджера) с доходностью ниже индекса за три года, вероятно, принесут доходность выше индекса в следующие три года.

Размещение активов

Расположите по порядку доходы, измеряемые с 1926 г., которые получил бы инвестор благодаря инвестициям в каждый из следующих классов активов (от наиболее высоких до самых низких).

a. Акции небольшой капитализации.

b. Акции S&P 500.

c. Долгосрочные казначейские обязательства.

d. 30-дневные казначейские векселя.

Расположите по порядку волатильность (стандартное

отклонение ежегодной доходности), измеряемую с 1926 г., которую испытал бы инвестор благодаря инвестициям в каждый из следующих классов активов (от наиболее высоких до самых низких).

a. Акции небольшой капитализации.

b. Акции S&P 500.

c. Долгосрочные казначейские обязательства.

d. 30-дневные казначейские векселя.

В Табл. 35 показаны доходность и стандартные отклонения доходности для каждого из четырех классов активов для трех периодов времени (1927–1964 гг., 1965–2002 гг. и всего периода 1927–2002 гг.). В течение каждого из этих периодов времени доходность и волатильность четырех классов активов, от наиболее высоких до наиболее низких, располагались следующим образом: акции небольшой капитализации, акции S&P 500, долгосрочные правительственные облигации и 30-дневные казначейские векселя. Таким образом, ответы на оба вопроса – «а, Ь, c и d».

Табл. 35 Доходность и стандартные отклонения для четырех классов активов

Сколько лет из 38 одногодичных периодов с 1965 по 2002 гг. S&P500 оценивался как лучший класс активов в терминах эффективности по сравнению с доходностью акций небольшой капитализации, долгосрочных правительственных облигаций и 30-дневных казначейских векселей?

a. Больше 30 лет.

b. Между 25 и 30 годами.

c. Между 20 и 25 годами.

d. Между 15 и 20 годами.

e. Между 10 и 15 годами.

f. Меньше 10 лет.

Большинство профессиональных инвесторов полагает, что правильный ответ – «между 20 и 25 годами».

Однако, Табл. 36 показывает инвестиционную доходность, полученную от лучших и худших классов активов с 1927 по 2002 гг. С 1965 г. S&P500 был лучшим классом активов только в течение 7 из 38 лет.

Сколько лет из 38 одногодичных периодов с 1965 по 2002 гг. акции небольшой капитализации занимали место худшего класса активов в терминах эффективности по сравнению с доходностью акций S&P500, долгосрочных правительственных облигаций и 30-дневных казначейских векселей?

a. Больше 30 лет.

b. Между 25 и 30 годами.

c. Между 20 и 25 годами.

d. Между 15 и 20 годами.

e. Между 10 и 15 годами.

f. Меньше 10 лет.

Большинство профессиональных инвесторов полагает, что акции небольшой капитализации, которые, несомненно, являются наиболее волатильными из четырех первичных внутренних классов активов, занимают место в худшей категории сравнительной доходности в течение 20–25 лет. Правильный же ответ таков, что за прошедшие 38 лет акции небольшой капитализации находились в худшей категории только в течение 7 из 38 лет.

Таким образом, правильный ответ на этот вопрос – «f» – меньше 10 лет. Чтобы избавить вас от необходимости подсчитывать «лучшие» ячейки в Табл. 36, скажем, что акции небольшой капитализации занимали место в лучшей категории в течение 17 из прошедших 38 лет.

Конечно, нахождение в лучшей или худшей категории – это далеко не все. Сравнение совокупной доходности, полученной из лучших и худших классов активов, от года к году показано в Табл. 37 и Табл. 38.

Табл. 36 Сравнение лучшей и худшей совокупной доходности

Табл. 37 Сравнение лучшей и худшей совокупной доходности: 1927–1964 гг.

Источник: Merrill Lynch Quantitative Strategy.

Табл. 38 Сравнение лучшей и худшей совокупной доходности: 1965–2002 гг.

Источник: Merrill Lynch Quantitative Strategy.

Влияние налогов

Налоги оказывают существенное влияние на инвестиции и на управление ими. Давайте рассмотрим ситуацию, когда вы живете в воображаемой стране, где нет подоходного налога. Вы инвестируете 10 000 долларов на один год; ваш доход – 500 долларов (5 процентов). В течение года инфляция составляет 4 процента.

Ваш бывший соученик, Абрам, живет в стране, где нет инфляции. Он тоже инвестирует 10 000 долларов на один год, и его доход – 500 долларов (5 процентов). Он, однако, обязан платить подоходный налог.

Какую ставку подоходного налога должен был бы заплатить Абрам, чтобы у каждого из вас осталась одинаковая покупательная способность с учетом инфляции и за вычетом налога?

a. Четыре процента.

b. Пять процентов.

c. Ничто из вышеперечисленного.

Табл. 39 сравнивает инфляционный налог с подоходным налогом. Здесь показано, что вы и Абрам осуществляете первоначальное вложение 10 000 долларов и имеете годовой доход в 500 долларов каждый (выплачиваемый 31 декабря). В вашем случае, если рост инфляции составляет 4 процента, покупательная способность вашего первоначального вложения в размере 10 000 долларов сокращается на 4 процента или 400 долларов. Благодаря не облагаемому налогом доходу в 500 долларов, который нейтрализуется инфляционным изъятием в 400 долларов, в конце года ваша покупательная способность увеличилась только на 100 долларов.

Столбец Абрама в Табл. 39 показывает, что он также инвестирует 10 000 долларов и имеет доход в 500 долларов. В этом примере Абрам живет в мире, где инфляция равна нулю. Какой подоходный налог должен был бы заплатить Абрам, чтобы его покупательная способность с учетом инфляции и за вычетом налога составила только 100 долларов? Поверили бы вы, что 80 процентов его дохода пришлось бы обложить налогом, чтобы его положение с учетом инфляции и за вычетом налога было таким же, как у вас? Таким образом, правильный ответ на вопрос – «c» – ничто из вышеперечисленного.

Табл. 39 Инфляционный налог против подоходного налога

Налоги, уплачиваемые после учета инфляции, могут уменьшить доходность, которую подлежащие обложению налогом инвесторы получают от инвестиций во взаимные фонды.

По мере того, как менеджеры активно управляемых взаимных фондов непрерывно покупают и продают акции, постоянно пытаясь превзойти рынок, налоговая проблема усугубляется, потому что акционеры фонда платят налоги на дивиденды взаимного фонда и распределение дохода от прироста капитала и потому что менеджеры взаимных фондов тратят свое время, мучаясь над налоговыми последствиями своих решений. Получающееся в результате налоговое бремя падает прямо на плечи подлежащих обложению налогом акционеров.

Активные инвестиции против пассивных

Какая из следующих инвестиционных стратегий гарантированно обеспечит вас долгосрочной инвестиционной доходностью выше среднего?

a. Акции небольшой капитализации.

b. Технологические акции.

c. Недорогие фонды биржевых индексов.

Предположим, что вы имеете значительный вклад во всеобъемлющем взаимном фонде акционерного капитала. Ваши друзья изо дня в день ослепляют вас рассказами о своих выигрывающих акциях.

Вам это надоедает. Вы решаете переместить часть денег из вашего индексного фонда в активно управляемый портфель. Как только состав вашего портфеля отклоняется от рыночного портфеля, вы оказываетесь в новом мире активного управления инвестициями.

Что вы знаете с абсолютной уверенностью о средней доходности, которую заработаете вы и ваши поборники активного управления инвестициями?

a. Вы гарантированно заработаете инвестиционную доходность, которая находится на новом, более высоком уровне.

b. Гарантировано, что средняя доходность, заработанная вами и вашими собратьями по активному управлению инвестициями, будет ниже доходности недорогих пассивных инвестиций в рыночном портфеле.

Правильный ответ на первый вопрос – «c» – недорогие фонды биржевых индексов гарантированно обеспечат вас инвестиционной доходностью выше среднего. Это так, потому что рынок состоит из инвесторов, которые несут торговые затраты и инвесторов, которые минимизируют затраты, покупая и владея недорогими индексными фондами. Когда затраты, понесенные этими двумя типами инвесторов, объединяются, инвесторам, владеющим недорогими фондам биржевых индексов, «гарантирована» долгосрочная инвестиционная доходность выше среднего. Точно так же ответ на второй вопрос – «b» – гарантировано, что средняя доходность, заработанная вами и вашими собратьями по активному управлению инвестициями, будет ниже доходности недорогих пассивных инвестиций в рыночном портфеле.

Нобелевский лауреат, профессор Уильям Ф. Шарп объясняет, как пассивные инвесторы (покупающие и владеющие индексными фондами) получают выгоду от эффективности, приносимой на финансовые рынки активными инвесторами (стремящимися заработать доходность выше индекса):

«Должны ли все индексировать? Ответ – абсолютно нет. Фактически, если бы каждый занимался индексированием, рынки капитала прекратили бы обеспечивать относительно эффективные курсы ценных бумаг, которые делают индексацию привлекательной стратегией для некоторых инвесторов. Все исследования, предпринятые активными менеджерами, удерживает цены ближе к стоимостям, позволяя индексированным инвесторам получить «бесплатную поездку» без оплаты издержек. Таким образом, существует хрупкое равновесие, в котором некоторые инвесторы выбирают индексирование части или всех своих денег, в то время как остальные продолжают искать неправильно оцененные ценные бумаги.

Должны ли вы индексировать, по крайней мере, часть вашего портфеля? Вам решать. Я лишь предлагаю, чтобы вы рассмотрели такой вариант. В конечном счете, этот скучный подход может дать вам больше времени на более интересные занятия типа музыки, искусства, литературы, спортивных состязаний и так далее. И он также вполне может принести вам больше денег».

Бенджамин Грэм, известный как «отец анализа ценных бумаг», отрекся от своей твердой веры в полезность анализа ценных бумаг. Следующая цитата служит памятником профессионализму и интеллектуальной целостности замечательного человека. В 1976 г. Грэм писал:

«Я больше не являюсь защитником сложных методов анализа ценных бумаг с целью нахождения возможностей наибольшей ценности. Это было стоящей деятельностью, скажем, 40 лет назад, когда была впервые опубликована работа Грэма и Додда; но ситуация изменилась…. [Сегодня] я сомневаюсь, создадут ли такие большие усилия достаточно хорошие варианты выбора, чтобы оправдать их стоимость…. Я на стороне школы “эффективного рынка”».²

Тем не менее, стоит упомянуть, что несколько исследователей указали на очевидные противоречия в гипотезе эффективного рынка. Рассуждения таковы: если цены включают всю информацию, зачем предположительно здравомыслящие инвесторы стали бы тратить средства на анализ компаний без ожидаемого вознаграждения? Это головоломка – если нет вознаграждения за инвестиционный анализ, не будет никакого анализа; если все индексируют, рыночные цены прекратят быть эффективными.

Возможно, традиционное определение рыночной эффективности противоречит «равновесию рациональных ожиданий», описанному нобелевским лауреатом, экономистом Робертом Лукасом. При равновесии рациональных ожиданий инвесторы не будут нести затраты на сбор данных и обработку их в информацию, если только они не ожидают быть вознагражденными более высокой доходностью, чем они могут заработать, просто принимая рыночную цену без затрат на информацию. Согласно Лукасу, инвесторы будут собирать и обрабатывать данные до тех пор, пока, с маржей, доходность от получаемой в результате информации не будет равна доходности от принятия рыночной цены.

Вероятно, цены должны отражать достаточно неправильных оценок (относительно полноинформационных цен), чтобы позволить активным инвесторам возместить свои расходы. В то время, как традиционная перспектива эффективного рынка ожидает, что средняя доходность с учетом риска, полученная профессиональными финансовыми управляющими, будет отрицательной, перспектива «рациональных эффективных рынков» ожидает, что та же самая доходность будет нейтральной (то есть, достигнет уровня безубыточности).

Возможно, убеждение, что активные инвесторы не существовали бы, если бы они, в среднем, не могли заработать положительную скорректированную на риск рыночноотносительную доходность, и другое убеждение, что если нет вознаграждения, то неразумно тратить время и деньги на сбор данных и обработку их в информацию, рушатся, когда мы рассматриваем два объяснения из реального мира. Первое – бихевиористкая финансовая точка зрения. Надежда умирает последней. Каждый активный инвестор искренне верит, что он заработает доходность выше среднего. Те, кому достаточно повезло заработать доходность выше среднего, будут полагать, что все, что они сделали, привело к их успеху. Если они терпят неудачу, они будут давать рационалистическое объяснение своей неудаче и пытаться снова, снова и снова. Во-вторых, что не менее важно, инвестиционный успех или неудачу трудно измерить. Большинство инвесторов не знает, насколько хорошо или плохо они успевают.

Фонд Long-Term Capital Management

После фиаско фонда Long-Term Capital Management, действительно ли, что взглядам нобелевских лауреатов нет абсолютно никакого места в реальном мире. В чем заключалось фиаско Long-Term Capital Management?

История Уолл-Стрит в значительной степени удивительна потому, что она отмечена удивительными людьми. История фонда Long-Term Capital Management (LTCM) – и людей, которые вызвали его к жизни – является одной из таких историй.

Эту историю, о которой вполне можно сказать, что иногда правда диковиннее вымысла, хорошо рассказал Роджер Лоуэнстайн в своей книге «Неудавшийся гений: взлет и падение фонда Long-Term Capital Management». История фонда LongTerm Capital Management является в действительности историей о Джоне Меривезере, выросшем в южном Чикаго. Он ходил в католическую среднюю школу и превосходил других школьников в математике – а в свободное время в гольфе. У него рано появилась страсть к азартным играм – когда он мог в достаточной мере направить шансы в свою пользу. После окончания Северо-западного университета он в течение года преподавал математику в средней школе, получил степень MBA в Чикагском университете, а затем стал работать в компании Salomon Brothers.

Вскоре после того, как он пришел в компанию Salomon, скучный мир принципа «купи облигацию и заработай процент» сильно изменился, поскольку инфляция сократила стоимость когда-то надежных инвестиций многих владельцев облигаций вдвое. В течение последовавших бурных лет, статус Меривезера рос, ив 1977 г. он сформировал Арбитражную группу компании Salomon. По словам Лоуэнстайна это

«ознаменовало тонкое, но важное изменение в развитии компании Salomon. Это также было моделью, которую должен был скопировать Long-Term Capital, с точностью до кирпичика, в 1990-х гг., лаборатория, в которой Меривезер привык бы к принятию больших рисков и чувствовал бы себя с ними удобно. Хотя компания Salomon всегда торговала облигациями, в центре ее внимания был относительно более безопасный бизнес покупки и продажи облигаций для клиентов. Но Арбитражная группа, во главе с Меривезером, стала принципалом, рискующим собственным капиталом компании Salomon».

К 1980-ым гг. Меривезер был одной из самых ярких молодых звезд компании Salomon. Он был также героем книги Майкла Льюиса[2]2
  Майл Льюис. «Покер лжецов», М: Олимп-бизнес, 2001


[Закрыть] «Покер лжецов». Как и многие люди в инвестиционном бизнесе, покупающие и продающие многомиллионные количества ценных бумаг в течение секунд, Меривезер и его трейдеры любили играть в азартные игры, когда они не занимались трейдингом. Они играли в покер лжецов.

Покер лжецов предполагает игру с серийными номерами на долларовых банкнотах. Каждый игрок (может быть от 2 до 10 игроков), имеющий долларовую банкноту, пытается обмануть других игроков в отношении серийного номера на его или ее банкноте. Игра начинается, когда один игрок делает предложение. Предположим, что игрок предлагает «две пятерки». Это пари, что среди всех порядковых номеров на всех банкнотах всех игроков есть, по крайней мере, две пятерки. Второй игрок, двигаясь по часовой стрелке, имеет два выбора: сделать более высокое предложение или оспорить предыдущее предложение. Игрок может сделать более высокое предложение двумя способами. Он может предложить то же самое количество (в этом примере это количество равно двум) более высокого числа – в этом примере числа больше пяти. Или игрок может предложить большее количество любого числа – в этом примере три четверки, три восьмерки и так далее. Если игрок не желает делать более высокое предложение, игрок может оспорить предыдущее предложение. Игра продолжается, пока все игроки не бросили вызов предложению отдельного игрока.

Хорошие игроки не только знают вероятность наличия двух пятерок в восьми беспорядочно отобранных числах от нуля до девяти, но также те числа, появление которых, из-за причуд американского Казначейства, более или менее вероятно на долларовой банкноте. Для лучших игроков, однако, вычисление вероятности различных последовательностей «на лету» не является столь трудным. Преимущество, как и в обычном покере, заключается в знании того, как блефовать. До некоторой степени трейдеры с Уолл-Стрит и игроки в покер лжецов задают себе одни и те же вопросы. По словам Льюиса:

«Это разумный риск?.. Насколько хитер мой противник? Имеет ли он какое-либо представление о том, что он делает, и если нет, как я могу использовать его незнание? Если он делает высокое предложение, он блефует или у него действительно хорошие карты? Пытается ли он меня заставить сделать глупое предложение, или он действительно сам имеет четыре числа? Каждый игрок ищет слабость, предсказуемость и шаблон в других и стремится избегать этого в себе».

Меривезер, перед которым многие благоговели благодаря его деловой хватке и мастерству в сфере трейдинга, был также признанным чемпион по покеру лжецов в компании Salomon. Джон Гутфренд был высококлассным председателем фирмы, который, как считают некоторые, ужасно хотел «быть одним из таких парней», как Меривезер. В течение этого периода Гутфренд регулярно заходил поиграть в покер лжецов один на один с Меривезером. Как рассказывают, однажды в 1986 г. Гутфренд остановился у стола Меривезера в операционном зале и сказал: «Одна партия, один миллион долларов, без слез». «Одна партия» означала покер лжецов, «один миллион долларов» означал один миллион долларов, а «без слез» значило, что проигравший не будет сожалеть.

Меривезер не привык к таким ставкам. Даже несмотря на то, что он был, несомненно, лучшим игроком, шансы на выигрыш игры из одной партии были все еще близки к 50–50 – а Меривезеру обычно нравились не такие шансы. Как говорят, Меривезер сказал: «Нет, Джон, если мы собираемся играть на такие числа, я бы предпочел играть за реальные деньги. Десять миллионов долларов. Без слез». После долгого молчания Гутфренд ответил: «Ты сошел с ума». Меривезер, «жрец просчитанного азарта», с помощью блефа заставил Гутфренда выйти из игры.

В 1983 г. Меривезеру, который всегда искал уголок на чрезвычайно конкурентоспособной, многолюдной арене для вложения капитала компании Salomon, в голову пришла идея. Он устроил рейд по университетам в поисках хладнокровных, дисциплинированных ученых, которые могли принести свой строгий и в высокой степени количественный подход к рынкам в управление торговыми операциями компании Salomon. Одного за другим он нанял Эрика Розенфельда, доцента Гарвардской школы бизнеса, получившего образование в Массачусетском технологическом институте; Виктора Хагани, трейдера, получившего степень магистра финансов в Лондонской школе экономики; Грегори Хокинса, получившего степень доктора философии в финансовой экономике в Массачусетском технологическом институте; Уильяма Краскера, математика-экономиста, имеющего степень доктора философии Массачусетского технологического института; и Лоренса Хилибранда, имевшего две ученых степени Массачусетского технологического института.

Как и большинство количественно ориентированных инвесторов, команда Меривезера любила играть в азартные игры. По словам Лоуэнстайна:

«Меривезер… сделал азартные игры неотъемлемой частью общей жизни группы. Арбитражеры изобретали сложные пулы пари в выходные, когда проходили турниры по гольфу; они держали пари на скачках; они вместе ездили на день в Атлантик-Сити. Они держали пари на выборах. Они держали пари на все, что пробуждало их страсть к шансам. Когда они говорили о спорте, они не говорили об игре; они говорили о разбросе очков.

Меривезер любил, когда его трейдеры играли в покер лжецов…. Он любил проверять своих трейдеров; он считал, что игра заостряла их инстинкты [для трейдинга]».

Внезапно компания Salomon оказалась в трудном положении. В результате неожиданного поворота судьбы незаконные действия трейдера по правительственным облигациям, которого контролировал Меривезер, вынудили Гутфренда и Меривезера уйти в отставку. Чтобы успокоить волнение, Уоррен Баффетт стал временным главным исполнительным директором.

Меривезер решил сформировать фонд Long-Term Capital Management. Бизнес-план LTCM базировался на общепринятом научном понятии, что финансовые рынки являются разумно эффективными. На таком рынке, когда время от времени отношения разлаживаются, рыночные силы восстанавливает «нормальное равновесие» отношений. План LTCM заключался в поиске разладившихся отношений на глобальных рынках. Когда такие отношения были найдены, LTCM стал бы покупать активы, которые были дешевы, и одновременно продавать активы, цены на которые были завышены. Имея подобную структуру, фонд LTCM держал пари на сужение спрэдов. LTCM оставался бы (по крайней мере теоретически) незатронутым, если бы рынки росли или падали – или даже если они терпели крах.

Поскольку временные возможности, которые LTCM планировал использовать, являются, как правило, крохотными, планировалось занять деньги (под обеспечение облигациями) и использовать 20 – 30 кратный левередж для транзакций. С таким левереджем фонд LTCM мог заработать (или потерять) доходность на свой собственный капитал, так же как и на заемный капитал. Инвесторы, которые хотели участвовать в сделке, должны были заплатить LTCM 2-процентный ежегодный управленческий гонорар и 25 процентов c любой прибыли. Плюс инвесторы должны были бы согласиться на минимальный период владения в три года.

Высокая цель Меривезера состояла в том, чтобы запустить LTCM, имея под управлением 2,5 миллиарда долларов. Чтобы совершить такой подвиг, ему было нужно больше отличительных признаков, чем могли предоставить его ученые трейдеры. Чтобы позиционировать LTCM на рынке как фирму, известную своей гениальностью, Меривезер вернулся в академию – но на сей раз он обратился к ее звездам. Он завербовал Роберта К. Мертона из Гарварда, чье имя немедленно открыло бы двери не только в Америке, но также и в Европе, и в Азии. (В конце 1960-х гг., работая под покровительством знаменитого Поля Самуэльсона, Мертон буквально изобрел новую область – «финансы непрерывного времени»).

Летом 1993 г. Меривезер завербовал второго звездного ученого: Майрона Шоулса, известного на Уолл-Стрит за свое открытие формулы опционного ценообразования Блэка-Шоулса совместно с Блэком.