Текст книги "Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком"

Исследователи изучали, насколько хорошо доходность S&P500 соответствует таковой более широкого американского фондового рынка. Сравнивая S&P 500 со всеми акциями, торгуемыми на Американской фондовой бирже, Нью-йоркской фондовой бирже и в Национальной системе NASDAQ, они пришли к выводу, что индекс S&P 500 двигался «синхронно с более широким рынком». Они также нашли, что S&P500 отслеживает сегмент большой капитализации более широкого американского рынка через рыночные циклы, не оказывая предпочтения стоимости или росту. Следовательно, действительно, индекс S&P500 является довольно хорошим представителем всех домашних акций.

Табл. 30 10 лучших вкладчиков в индекс S&P500

Источник: Standard & Poor's, Factset и Morgan Stanley Research.

Важно помнить, что лежащая в основе теория индексации базируется на владении всеми акциями на рынке. Сводный индекс «500» агентства Стандард энд Пур, примерно с 75 процентами капитализации рынка, не является рынком. Акции со средними и небольшими рыночными капитализациями (и, как правило, более высокой волатильностью) исключены. Предпочтительным стандартом был бы фондовый индекс Wilshire 5000 всех акций Соединенных Штатов в публичной собственности. При этом индекс S&P500 остается главным стандартом измерения, используемым большинством взаимных и пенсионных фондов.

Доходность, зарабатываемая инвесторами

Очень важное понимание происходит из сравнения доходности, получаемой от инвестиций, с доходностью, зарабатываемой инвесторами. Пересчитанная на год доходность (стандартная мера представления инвестиционной доходности), полученная от инвестиций, предполагает, что инвестиции находятся во владении в течение всего года. Пересчитанная на год доходность, заработанная инвесторами, может значительно отличаться, когда инвесторы не владеют инвестициями в течение всего года.

Представьте, что инвестор вкладывает капитал во взаимный фонд 31 января, выкупает акции шесть месяцев спустя и зарабатывает 10-процентную шестимесячную доходность. Теперь представьте другого инвестора, который покупает акции того же самого фонда 1 сентября и к концу года теряет 5 процентов первоначальных инвестиций. В этом примере пересчитанная на год доходность, заработанная взаимным фондом, очень отличается от средней пересчитанной на год доходности, заработанной этими двумя инвесторами.

Консалтинговая фирма Dalbar, Inc. из Бостона изучила, как доходность, заработанная инвесторами, отличается от доходности, заработанной на инвестициях. Используя ежемесячные данные о транзакциях взаимного фонда (покупки, выкупы и обмены) с 1984 г., компания Dalbar оценила среднюю годовую доходность, заработанную инвесторами во взаимных фондах акционерного капитала, фиксированного дохода и денежного рынка. (исследование взято с сайта www.dalbar.com)

В качестве исходной точки, с начала данных компании Dalbar (17 лет назад) средняя годовая (номинальная – без поправки на инфляцию) доходность, заработанная благодаря покупкам и владению индексом S&P500, составляла 16,3 процента. Какой была, по оценкам компании Dalbar, сопоставимая средняя годовая доходность, заработанная инвесторами во взаимных фондах акционерного капитала в течение этого периода?

a. Больше доходности, равной 16,3 процента и полученной благодаря стратегии покупки и владения индексом S&P 500.

b. Между 15 процентами и 16,3 процента.

c. Между 10 процентами и 15 процентами.

d. Ниже 10 процентов.

За 17-летний период, закончившийся 31 декабря 2000 г., стратегия покупки и владения в индексе S&P 500 принесла 16,3 процента; в течение того же самого периода, по оценкам компании Dalbar, доходность, полученная инвесторами во взаимных фондах акционерного капитала, составила только 5,3 процента!

За тот же самый 17-летний период Индекс долгосрочных правительственных облигаций принес 11,8 процента. Какова была средняя годовая доходность, полученная инвесторами в облигационных взаимных фондах за тот же самый 17-летний период?

a. Больше доходности в 11,8 процента, заработанной благодаря покупке и владению Индексом долгосрочных правительственных облигаций Ibbotson.

b. Между 10 процентами и 11,8 процента.

c. Между 8 процентами и 10 процентами.

d. Ниже 8 процентов.

За 17-летний период стратегия «купить и держать» для Индекса долгосрочных правительственных облигаций Ibbotson принесла 11,8 процента; в течение того же самого периода, по оценкам фирмы Dalbar, инвесторы в облигационные взаимные фонды заработали несерьезные 6,1 процента.

Согласно компании Dalbar, каков был средний период владения (измеренный в годах) для инвесторов во взаимные фонды акционерного капитала и фиксированного дохода в 1984 г. – первом году ведения базы данных компании Dalbar?

a. Больше восьми лет.

b. Между шестью и восьмью годами.

c. Между четырьмя и шестью годами.

d. Меньше четырех лет.

Средний период владения для инвесторов во взаимные фонды акционерного капитала и фиксированного дохода в 1984 г. – первом году в базе данных компании Dalbar – составил 3,4 года для фондов акционерного капитала и 3,0 года для фондов бумаг с фиксированным доходом. За промежуточный период между 1984 и 2000 гг. инвестиционная промышленность потратила много миллионов долларов на осыпание инвесторов сообщениями типа «не следите за рынком» и «держитесь до конца».

Как изменился средний период владения для инвесторов во взаимные фонды акционерного капитала и бумаг с фиксированным доходом с 1984 по 2000 гг.?

Несмотря на кампании, направленные на увеличение длины среднего периода владения для инвесторов во взаимные фонды акционерного капитала и фонды бумаг с фиксированным доходом, средний период владения уменьшился с 3,4 года в 1984 г. до 2,6 года в 2000 г.

Существенная проблема исследования компании Dalbar состоит в том, что она не раскрыла ни предположения, лежащие в основе исследования, ни точную процедуру вычисления оценок. Причина секретности, якобы, заключается в том, что компания Dalbar продает свои исследования и не хочет, чтобы кто-то клонировал ее исследования и предлагал эквивалентный анализ по более низкой цене.

Тактика слежения за рынком против размещения активов

Является ли правильным следующее определение «тактики слежения за рынком»? Тактика слежения за рынком предполагает перемещение инвестиций между рискованными и безрисковыми классами активов.

Даже несмотря на то, что последовательный синтаксис не является сильной чертой академических исследователей и инвестиционных профессионалов, «тактика слежения за рынком» обычно обозначает перемещения между рискованными и безрисковыми активами. Примером тактики слежения за рынком было бы перемещение вклада из рискованного класса активов (типа индексного фонда S&P500) в безрисковый класс активов (типа краткосрочного американского казначейского векселя). Таким образом, ответ на вопрос – правильно.

Является ли правильным следующее определение «стратегического размещения активов»? Стратегическое размещение активов предполагает задание эталонных, или нормальных, процентов, а также минимальных и максимальных процентов актива, которые будут инвестированы в стратегические категории размещения активов, такие как внутренние акции, внутренние облигации инвестиционного класса, иностранные акции и т. д.

Является ли правильным следующее определение «тактического размещения активов»? Тактическое размещение активов предполагает изменение процентов активов, инвестированных в различные стратегические категории размещения активов, в попытке вложить больше капитала в классы активов, которые, согласно ожиданиям, будут иметь лучшую эффективность и меньше капитала в классы активов, которые, как ожидается, будут классами активов с плохой эффективностью.

Те, кто следит за рынком, используют свои прогнозы изменений в направлении рынка, чтобы переключать свои инвестиции назад и вперед между нахождением «на рынке» или «вне рынка». Если они ожидают, что рынок упадет, они перемещают свои инвестиции в безрисковые активы (как правило, американские казначейские векселя). Если они ожидают, что рынок повысится, они перемещают свои инвестиции в рискованные активы (например, акции).

Если им удается сделать это успешно, они могут уменьшить волатильность своей доходности и, в то же время, опередить доходность, заработанную благодаря статической стратегии «купить и держать». Существенный риск, с которым сталкиваются те, кто следит за рынком, тем не менее, заключается в том, что они открывают себя значительному риску того, что они будут захвачены в момент владения наличными на растущем рынке, или того, что они будут захвачены в момент владения акциями на сужающемся рынке.

«Размещение активов» обычно означает перемещения между рискованными активами. Как правило, стратегии размещения активов имеют стратегическую часть и тактическую часть. Стратегическая часть определяет размеры различных классов активов, которые вместе составляют эталонный, нормальный, портфель инвестора. Если этот нормальный портфель должным образом сформирован и находится во владении в течение достаточно длительного периода времени, очень вероятно, что инвестор достигнет своих долгосрочных инвестиционных целей. Тактическая часть стратегии размещения активов, которая несколько похожа на тактику слежения за рынком, предполагает оппортунистические изменения выше или ниже стратегических, или нормальных, процентов.

Представьте стратегию размещения активов, которая имеет стратегическое, или нормальное, размещение 60 процентов во внутренние акции и 40 процентов во внутренние ценные бумаги с фиксированным доходом. Примером тактического изменения было бы уменьшение размещения во внутренние акции с 60 процентов до 40 процентов и увеличение размещения во внутренние облигации с 40 процентов до 60 процентов. Это пример тактического изменения в размещении активов – перемещение активов из одного класса активов в другой в ожидании большего веса класса активов, который впоследствии будет иметь лучшие показатели, и меньшего веса класса активов, который впоследствии будет иметь худшие показатели.

Таким образом, ответы на оба вопроса – правильно.

Тактика слежения за рынком: риск против вознаграждения

Одним из ключей к успешному инвестированию является понимание характера и величины рисков, которые вы берете на себя, пытаясь заработать инвестиционную доходность выше индекса. Какое же количество мастерства потребуется вам для извлечения выгоды из тактики слежения за рынком (переключения между рискованным классом активов, типа акций, и безрисковым классом активов, типа американских казначейских векселей).

За 112 кварталов между концом 1974 г. и концом декабря 2002 г. реальная (с поправкой на инфляцию) пересчитанная на год доходность от инвестирования в американские казначейские векселя составила:

a. Между минус 2 процентами и минус 1 процентом.

b. Между минус 1 процентом и нулем процентов.

c. Между нулем процентов и 1 процентом.

d. Между 1 процентом и 2 процентами.

e. Между 2 процентами и 3 процентами.

За 112 кварталов между концом 1974 г. и концом декабря 2002 г. реальная (с поправкой на инфляцию) пересчитанная на год доходность от S&P 500 составила:

a. Больше 20 процентов.

b. Между 10 процентами и 20 процентами.

c. Между 5 процентами и 10 процентами.

d. Между нулем процентов и 5 процентами.

Когда вы перемещаете инвестиции из акций американские казначейские векселя в ожидан всеобъемлющего снижения курсов акций, соотношен риск/вознаграждение направлено:

a. Сильно в вашу пользу.

b. Умеренно в вашу пользу.

c. Умеренно против вас.

d. Сильно против вас.

Рис. 29 Сравнительные индексы богатства для исследован лучшей-худшей тактики слежения за рынком

Интуитивно понятно, что когда вы выходите из акций в приносящую проценты наличность, вы выходите из инвестиций, которые, в конечном счете, обеспечат значительно более высокую доходность, чем денежные эквиваленты. Этот компромисс количественно определен на Рис. 29. Здесь линия, помеченная как «T-bills» (казначейские векселя), показывает богатство, которое вы накопили бы, в реальном (с поправкой на инфляцию) выражении, если бы вложили 1,00 доллар в американские казначейские векселя в конце 1974 г. и удерживали бы такое вложение в течение следующих 112 календарных кварталов (до 31 декабря 2002 г.). Используя эту стратегию вложения только в американские казначейские векселя, в конце вы бы имели реальное богатство в 1,67 доллара. Это эквивалентно средней ежегодной реальной норме доходности в 1,9 процента. Следовательно, ответ на первый вопрос будет – «d» – между 1 и 2 процентами.

Обратите внимание, что эти данные нанесены на график в логарифмическом масштабе. Если бы мы не использовали логарифмический масштаб и только нанесли бы на график изменяющееся богатство, при достижении более высоких норм доходности линия двигалась бы резко вверх по мере ее движения вправо. Такой нелогарифмический масштаб создал бы иллюзию, что ваши инвестиционные результаты со временем становятся все лучше и лучше.

Важно понять использование логарифмов. Представьте, что вы зарабатывали 10 процентов в год в течение каждого из 10 лет. В конце первого года ваше богатство выросло бы на 10 процентов, и ваши первоначальные инвестиции увеличились бы в 1,10 раз. В конце девятого года ваше богатство более чем удвоилось бы до 2,36 доллара. Когда добавляется десятый год, 2,36 доллара зарабатывают 10-процентную доходность и вырастают до 2,59 доллара. (Один доллар, инвестированный на 9 лет по ставке 10 процентов в год, повышается в цене до 1.10⁹ или 2,36 доллара; 1,00 доллар, инвестированный на 10 лет по ставке 10 процентов в год, повышаются в цене до 1.10¹⁰ или 2,59 доллара). Увеличение в богатстве между девятыми и десятыми годами составляет 23 цента. Если мы сравним 10 центов, заработанные в течение первого года, с 23 центами, заработанными на десятом году, может показаться, что вы становились все более и более ловким или все более и более удачливыми, зарабатывая постоянно увеличивающиеся суммы денег – даже несмотря на то, что вы зарабатывали постоянные 10 процентов в каждый период.

Линия, отмеченная как «S&P500» на Рис. 29, показывает богатство, которое вы накопили бы, в реальном (с поправкой на инфляцию) выражении, если бы вы вложили 1,00 доллар в сводный индекс «500» агентства Стандард энд Пур 31 декабря 1974 г. и удерживали бы вложение (включая реинвестирование дивидендов) до 31 декабря 2002 г. Нанеся данные в логарифмическом масштабе, мы видим, что в конце вы имели бы благосостояние в 9,59 доллара. Это эквивалентно средней ежегодной реальной (с поправкой на инфляцию) норме доходности в 8,4 процента. Следовательно, ответ на второй вопрос будет – «c» – между 5 и 10 процентами.

Рис. 29 очень притягателен. Притягателен потому, что мы не можем не заметить периоды, когда S&P 500 падает. Будучи прирожденными оптимистами, мы хотим знать, какими были бы наши инвестиционные результаты, если бы мы переместили наш вклад из индекса S&P 500 в казначейские векселя перед каждым из этих падений.

Верхняя линия на Рис. 29, которая помечена "Лучший выбор времени, была рассчитана, исходя из идеальной тактики слежения за рынком. Эта линия показывает реальное (с поправкой на инфляцию) богатство, которое вы заработали бы, если в начале каждого квартала в этом периоде из 112 кварталов вы перемещали бы ваши активы в класс активов, который скоро должен был стать классом с лучшими показателями, в частности, если бы вы вкладывали капитал в индекс S&P500 всякий раз, когда доходность индекса S&P 500 была готова превзойти казначейские векселя в следующем квартале, и инвестировали в казначейские векселя всякий раз, когда казначейские векселя были готовы превзойти индекс S&P500 в следующем квартале.

На Рис. 29 обратите внимание на то, что, если бы вы могли идеально отслеживать рынок, ваши инвестиции в 1,00 доллар повысились бы до 161,01 доллара с поправкой на инфляцию. Это эквивалентно средней ежегодной реальной норме доходности в 19,9 процента.

Также обратите внимание, что вертикальные расстояния в логарифмическом масштабе правильно показывают, что средняя ежегодная реальная норма доходности увеличивается на 6,5 процентных пункта (с 1,9 до 8,4) по мере нашего перемещения от стратегии «Покупка и владение казначейскими векселями» к стратегии «Покупка и владение индексом S&P500» и увеличивается на 11,5 процентных пунктов (с 8,4 до 19,9) по мере нашего движения от стратегии «Покупка и владение индексом S&P500» к стратегии «идеальная тактика слежения за рынком».

Теперь давайте исследуем другую сторону медали. Какого результата вы бы достигли, если бы ужасно следили за рынком? То есть, если в начале каждого квартала вы бы вкладывали капитал в класс активов, который имел бы худшие показатели в следующем периоде. Если бы рынок шел вверх, вы были бы в казначейских векселях. Если бы рынок понижался, все ваши инвестиции были бы в S&P500. Рис. 29 показывает, что ваша попытка слежения за рынком превратила бы ваш первоначальный доллар в 10 центов. Это реальный пересчитанный на год убыток в 7,9 процента в год.

Таким образом, если бы вы были инвестором в S&P500 по стратегии «купить и держать», ваша доходность составила бы 8,4 процента в год. Если бы вы могли идеально следить за рынком, ваша доходность составила бы 19,9 процентов в год. Тем не менее, если ваша нормальная стратегия состоит в том, чтобы полностью инвестировать в S&P 500, то как только вы отходите от линии S&P500 на Рис. 29, вы имеете неприятный компромисс между риском и вознаграждением.

Если ваша тактика слежения за рынком идет против вас, ваш потенциальный дефицит против стратегии «купить и держать индекс S&P500» составляет 16,3 процента ежегодно (от +8,4 до -7,9). Если ваша тактика слежения за рынком работает, ваша потенциальная выгода против стратегии «купить и держать индекс S&P 500» составляет 11,5 процента ежегодно.

Таким образом, ваш потенциальный убыток, вызванный отходом от стратегии полного инвестирования в S&P500, за этот период был в 1,4 раза больше, чем ваша потенциальная выгода. Таким образом, когда вы перемещаете инвестиции из акций в американские казначейские векселя в ожидании всеобъемлющего снижения курсов акций, соотношение риск/вознаграждение направлено сильно против вас (ответ d).

Каков тогда ваш самый большой риск от тактики слежения за рынком? Он имеет место тогда, когда у вас есть наличность, а вы пропускаете относительно короткие эпизоды, в течение которых фондовые рынки заработали всю доходность выше доходности казначейских векселей.

Рис. 30 Результат удаления 12 лучших кварталов из доходности S&P 500

Рис. 30 выделяет 12 лучших кварталов за этот 112-квартальный период. Индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний впервые достиг 1 000 в ноябре 1972 г. Затем в начале 1973 г. появилась Организация стран-экспортеров нефти (ОПЕК) и растущие цены на энергию. В агонизирующем 22-месячном падении индекс Доу-Джонса резко понизился до 577 к декабрю 1974 г.

Каково было настроение в октябре 1973 г.? Оно было ужасным. Истории на первых страницах газет включали описания случаев, когда люди получали огнестрельные ранения во время давки в очереди за бензином в Калифорнии. В журнале Harvard Business Review была опубликована статья о

том, как корпорации могли справиться с самоубийством должностных лиц.

Это было, почти по любым меркам, тяжелым временем в США; настроение было очень плохим. Немногие люди говорили: «Вот два отличных квартала»; и все же рынок имел два компенсационных квартала (первая половина 1974 г.), которые сегодня находятся среди 12 лучших за прошедшие 28 лет.

Сколько кварталов из 112 между концом 1974 г. и концом декабря 2002 г. объясняют всю разницу реальной доходности между стратегией «купить и держать индекс S&P 500» (9,59 доллара) и стратегией «купить и держать казначейский вексель» (1,67 доллара)?

a. Больше 80 процентов.

b. Между 60 процентами и 80 процентами.

c. Между 40 процентами и 60 процентами.

d. Между 20 процентами и 40 процентами.

e. Меньше 20 процентов.

Рис. 30 показывает, какой была бы ваша реальная доходность, если бы вы пропустили «12 лучших» из последних 112 кварталов. Здесь линия, помеченная как «S&P500 с 12 худшими кварталами в казначейских векселях», показывает, что ваше первоначальное вложение 1,00 доллара в конце 1973 г. стоило бы 1,67 доллара в конце 2002 г., если бы вы инвестировали в индекс S&P500 в течение 100 кварталов и инвестировали в казначейские векселя в течение 12 кварталов, когда S&P 500 показывал свою лучшую сравнительную доходность.

Тщательно посмотрите на Рис. 30. Обратите внимание, что между вертикальными полосками формы линий, которые представляют «S&P500» и «S&P 500 с 12 худшими кварталами в казначейских векселях», являются идентичными. Вот какими они должны быть. Обе линии показывают реальное богатство, полученное из инвестирования по стратегии «купить и держать» в индекс S&P500.

Есть три очень важных аспекта этого анализа. Первый заключается в том, что, если бы вы пропустили 12 лучших кварталов, вы бы заработали доходность, которая была бы почти такой же, которую вы заработали бы от вложения в казначейские векселя в течение каждого из этих 112 кварталов.

Во-вторых, и это даже более важно, вся доходность S&P 500 выше доходности казначейских векселей имела место только в 11 процентах (12/112) кварталов. (Таким образом, правильный ответ на вопрос – «е» – меньше 20 процентов).

В-третьих, инвестиционная доходность не является, никогда не была и никогда не будет гладкой. Доходность на фондовых рынках и рынках фиксированного капитала появляется скачками, которые, по определению, являются неожиданными.