Текст книги "Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком"

Использование прогнозов доходов

Эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности, описанный ранее, показал, что тот, кто может распределить компании на пять портфелей на основании изменений доходов следующего года, мог бы получить исключительную прибыль. Также было показано, что средняя оценка в базе данных Zacks является точным, статистически значимым прогнозом. Но даже в этом случае возможность эффекта торпеды – символически описанного в предыдущей главе – могла бы повернуть прогнозирующий бизнес вверх дном.

Может ли согласованная оценка темпов роста доходов следующего года использоваться для получения исключительной прибыли?

В верхнем правом углу Рис. 11 показан процент компаний, которые попали в ячейки положительного доходного сюрприза (компании с худшими прогнозируемыми изменениями доходов, которые 12 месяцев спустя имели лучшие фактические изменения доходов). В нижнем левом углу Рис. 11 показан процент компаний, которые попали в ячейки отрицательного доходного сюрприза (компании с лучшими прогнозируемыми изменениями дохода, которые 12 месяцев спустя имели худшие фактические изменения). В частности, 6,9 процента (2,5 + 2,1 + 2,3 = 6,9) компаний попали в три ячейки положительного доходного сюрприза в верхнем правом углу, и 11,2 процента (3,9 + 5,0 + 2,3 = 11,2) компаний попали в три ячейки отрицательного доходного сюрприза в нижнем левом углу. Присутствие такого разумного числа приятных и неприятных сюрпризов – предпосылка для гипотезы о том, что доходные сюрпризы играют огромную роль в объяснении реальных мировых результатов инвестирования менеджеров роста и стоимости.

Рис. 11 Процент компаний

Рис. 12 – один из самых важных рисунков в этой книге – показывает среднюю доходность, когда акции упорядочиваются в соответствии с прогнозируемыми изменениями доходов и фактическими изменениями доходов 12 месяцев спустя.

Во-первых, обратите внимание, как разочарования в доходах инициируют большие потери. Портфели, представленные ячейкой в нижнем левом углу, имели доходность, которая на 19,8 процента была ниже доходности рынка. И наоборот, обратите внимание, как приятные доходные сюрпризы инициируют большую прибыль. Портфели, представленные ячейкой в верхнем правом углу, имели доходность, которая на 15,1 процента была выше доходности рынка.

Ранее был описан эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности, в соответствии с которым акции компаний с последовательно более (менее) благоприятными изменениями доходов от года к году обеспечивали лучшую (худшую) инвестиционную доходность от года к году. Причина этого (и других) эффектов показана на Рис. 12.

Рис. 12 Доходность (проценты)

Посмотрите внимательно на крайний левый столбец. Этот столбец содержит компании, которые 12 месяцев после прогноза фактически имели худшие изменения доходов. Средняя доходность для этих акций составляла -15,2 процента. Теперь посмотрите на ячейку «худшие-худшие» в верхнем левом углу. Здесь акции, которые по прогнозам должны были иметь худший рост доходов – и фактически 12 месяцев спустя имели худший относительный рост доходов – имели среднюю доходность в -8,6 процента.

Обратите внимание, однако, на то, что происходит при перемещении вниз по левому столбцу. Общим для всех акций в этом столбце является тот печальный факт, что их фактические изменения доходов попали в худшую категорию. Заметьте, однако, что по мере перемещения вниз по столбцу наблюдается такая закономерность, что чем выше квантиль прогнозируемого изменения доходов, тем хуже доходность.

Теперь посмотрите внимательно на столбец «2». Общим для всех компаний, которые попадают в этот столбец, является тот печальный факт, что их фактические изменения доходов на конец года попали в категорию, следующую за худшей. Доходность портфелей, представленных этими ячейками, однако, заметно отличается – в зависимости от их прогнозов доходов годом ранее. Эта общая модель обнаруживается в каждом из пяти столбцов фактического изменения доходов: «Чем выше ожидание роста доходов, тем сильнее разочарование, если оно не реализуется».

А теперь посмотрите на результаты акций в верхней строке Рис. 12. Это акции, в отношении которых аналитики ожидали худших изменений доходов. Акции в портфелях в этой строке обеспечивали среднюю доходность в 1,4 процента.

Внимательно посмотрите на модель доходности в строках на Рис. 12. Независимо от категории прогнозируемого изменения доходов, доходность монотонно возрастает по мере движения слева направо и все к более высоким категориям фактических изменений доходов.

Затем обратите внимание на доходность, которую получило бы лицо, купившее акции в нижней строке Рис. 12. Эти акции – для которых аналитики предсказывали лучшие изменения доходов от года к году – имели среднюю доходность в -3,3 процента. Таким образом, одним верным способом потерять деньги за прошедшие 25 лет была покупка акций, в отношении которых аналитики имели самые высокие ожидания.

Как это могло произойти? Есть два ответа. Во-первых, портфель с высокими ожиданиями дохода (представленный категорией лучших прогнозируемых изменений доходов), содержал достаточное число акций, приносящих разочаровывающий доход, для торпедирования всего портфеля.

Во-вторых, обратите внимание, насколько нетерпимым был рынок по отношению к любой степени доходного разочарования, когда инвестирование осуществлялось в категорию лучших прогнозируемых изменений доходов (в нижней строке). Найдите на Рис. 12 портфель (ячейку) с наибольшей положительной или отрицательной доходностью. Это -19,8 процента. Эта доходность находится в портфеле акций, где лучший прогнозируемый рост доходов оказался в категории худших фактических изменений доходов год спустя.

Наконец, обратите внимание на модель доходности по правой стороне Рис. 12. Эта модель доходности – даже если она намного меньше – является почти противоположностью модели, обнаруженной в эффекте согласованного изменения доходов/изменения доходности. В эффекте согласованного изменения доходов/изменения доходности изменения цен и изменения фактических доходов двигаются вместе. Таким образом, если бы мы могли предсказать изменения доходов без каких-либо сюрпризов, мы, возможно, получили бы хорошее вознаграждение (что очевидно из доходности по основанию Рис. 12). Но когда мы используем фактические прогнозы доходов, модель полностью изменяется; самые благоприятные прогнозы доходов ведут к отрицательной доходности.

Таким образом, нет, согласованная оценка темпов роста доходов следующего года не может использоваться для получения исключительной прибыли. Тем не менее, если бы вы знали доходы следующего года, простая стратегия «одна торговая сделка в год» привела бы к исключительным доходам. Следует отметить, однако, что замена согласованных прогнозов доходов ведет к противоположному результату.

Теперь можно обозначить те моменты, которые ускользают от многих инвесторов.

• Любой, кто может точно предсказать изменения доходов следующего года, может получить исключительную прибыль.

• Аналитики могут точно предсказать доход следующего года.

• Вы не можете использовать средние прогнозы аналитиков, чтобы заработать инвестиционную доходность последовательно выше среднего, потому что «акции-торпеды» (акции высоких ожиданий, которые сотрясаются доходными разочарованиями) последовательно снижают доходность портфелей высоких ожиданий.

Уменьшилась ли сила эффекта торпеды за прошедшие 25 лет?

В Табл. 10 показана средняя доходность за пять пятилетних периодов. Эта таблица показывает, что – даже в этой совокупности из 800 крупнейших компаний, измеряемых по одногодичным периодам владения – простое избежание приблизительно 320 акций в двух квантилях с наилучшими прогнозируемыми доходами обеспечило бы доходность выше среднего.

Табл. 10 Относительная доходность совокупности (проценты)

Хотя влияние эффекта торпеды приходит и уходит, в течение самого недавнего пятилетнего периода отрицательная доходность от портфелей с высокими ожиданиями была близка доходности некоторых из более ранних периодов. Следовательно, эффект торпеды остается сильным на рынке после пузыря.

Эти результаты удивительны отчасти потому, что они являются настолько сильными, что появляются в таком грубом исследовании – анализирующем только наиболее активный сектор рынка и принимающем только одно инвестиционное решение в год.

Влияние размеров

Изучив 800 крупнейших акций в базе данных Zacks, мы увидели бы, что в течение года акции больших компаний (в противоположность меньшим компаниям в этой совокупности) реагируют на данный уровень изменений доходов следующим:

a) Подчеркнутыми изменениями цен.

b) Замедленными изменениями цен.

c) Фактически теми же изменениями цен, что и акции меньших компаний.

Эта глава исследует часто пропускаемую и часто неправильно истолковываемую взаимосвязь между размером компании и фактическими изменениями доходов. «Размер» определяется как капитализация акций – цена на конец года, умноженная на число обыкновенных акций в обращении. Мы используем ту же самую аналитическую структуру и ту же самую базу данных с 25 годами истории для 500–800 крупных, активно торгуемых акций. Следует подчеркнуть, что результаты, которые приводятся здесь, касаются различий размеров в пределах этой совокупности крупных акций.

Даже несмотря на то, что рисунок здесь не показан, все частоты ячеек в таблице 5 на 5, которая противопоставляет размер компании и величину изменений доходов, очень близки к 4,0. Таким образом, в пределах совокупности 500–800 крупнейших активно участвующих в торгах акций не существует взаимосвязи между размером компании и размером изменений ее доходов. Нет доказательств того, например, как некоторые полагают, что меньшие компании в активно торгуемых группах – таких как S&P500 – имеют большую часть более крупных изменений доходов. Модели доходности в пределах строк и столбцов, однако, чрезвычайно интересны.

Сравните доходность в столбцах Табл. 11. Компании в левом столбце имеют одну общую характеристику. Все имели худшие изменения доходов. Как вы видели ранее, акции в категории худшего фактического изменения доходов имели доходность, равную -15,2 процента. Точно так же удачливые компании в правом столбце, которые имели лучшие фактические изменения доходов, имели доходность в 11,6 процента. Критически важным, однако, является понимание того, как компании различного размера реагируют на одинаковые изменения доходов.

Табл. 11 Доходность: размер против фактических изменений доходов

Посмотрите, например, на крайний левый (худшее фактическое изменение доходов) столбец. Здесь отрицательная доходность наименьших компаний, которые имели худшие изменения доходов (-20,0 процента), была почти в два раза больше отрицательной доходности крупнейших компаний, которые также имели худшие изменения доходов (-1,7 процента). Точно так же положительная доходность полученная в результате обладания акциями с лучшими изменениями доходов, в большой степени зависит от размера компании. В столбце лучшего фактического изменения доходов обратите внимание на то, что самые маленькие компании принесли доходность, которая более чем в три раза (18,4 процента) была больше доходности больших компаний (4,9 процента).

С точки зрения размера разница в доходности между наименьшими компаниями (показанными в верхней строке Табл. 11), которые имели худшие и лучшие изменения доходов, составила 38,4 процентных пункта (-20,0 и 18,4 процента). Сопоставимая разница размера в доходности крупнейших компаний была меньше почти наполовину – 16,6 процентных пункта (-11,7 и 4,9 процента).

Наконец, даже несмотря на то, что в пределах этой совокупности больших акций нет классического эффекта размера (при котором меньшие акции имеют более высокую доходность), чувствительность курсов акций к изменениям доходов значительно возрастает, когда вы вкладываете капитал в последовательно меньшие компании. Таким образом, акции более крупных компаний в пределах совокупности крупнейших 500–800 компаний реагируют на данный уровень изменений доходов замедленным изменением цен.

Исключительные различия между более крупными и меньшими компаниями отчасти удивительны потому, что меньшие компании в этом исследовании были меньшими акциями в пределах крупнейших 800 акций в базе данных Zacks.

Одинаковые изменения доходов последовательно вызывают подчеркнутые изменения цен в акциях небольшой капитализации. Очевидно, большая чувствительность доходности маленьких компаний к тому же самому уровню изменений доходов отражает большее количество неуверенности в доходах меньших компаний.

Эффект цена-доход

Существует много свидетельств того, что рынки быстро включают все доступные мнения в курсы акций. В таком мире разумно ожидать, что акции с худшими прогнозируемыми изменениями доходов в течение следующих 12 месяцев должны также иметь самое низкое текущее отношение цены к доходу (P/E); акции с лучшими прогнозируемыми изменениями доходов в течение следующих 12 месяцев должны также иметь самое высокое текущее отношение цены к доходу.

Если эта взаимосвязь верна, то текущее отношение цены акции к доходу будет содержать всю информацию, которая содержится в прогнозируемых изменениях доходов на следующие 12 месяцев. Если дело обстоит именно так, не будет никакой необходимости предсказывать изменения доходов – аналитики могут просто посмотреть на текущее отношение цены к доходу.

Что лучше всего описывает взаимосвязь между текущими отношениями цены к доходу (используя доход за последние 12 месяцев) и прогнозируемыми изменениями доходов на следующие 12 месяцев?

a) Очень сильная – отношения цены к доходу содержат фактически всю информацию в прогнозируемых изменениях доходов на год вперед.

b) Сильная – отношения цены к доходу содержат большинство информации в прогнозируемых изменениях доходов на год вперед.

с) Слабая – отношения рыночной цены к доходу содержат немного информации в прогнозируемых изменениях доходов на год вперед.

Табл. 12 показывает ожидаемую (ex ante) взаимосвязь между текущими отношениями цены к доходу и прогнозируемым изменениям доходов.¹ Здесь 12,3 процента компаний попадают в шесть ячеек в нижнем левом углу сетки. Эти аномальные компании имеют одни из самых высоких отношений цены акции к доходу (измеренных относительно остальной части акций) и одни из худших прогнозируемых изменений доходов (также измеренных относительно остальной части акций).

Табл. 12 Процент компаний: отношение цены к доходу против прогнозируемых изменений доходов

Проценты больше 4 выделены жирным шрифтом и заштрихованы.

Точно так же 13,4 процента компаний попадают в шесть ячеек в верхнем правом углу сетки. Эти аномальные компании имеют одни из самых низких отношений цены к доходу и лучшие прогнозируемые изменения доходов.

Взятые вместе 25,7 процента компаний не соответствуют модели, согласно которой акции с высоким отношением цены к доходу также имеют лучшие прогнозируемые изменения доходов. Таким образом, правильный ответ на вопрос – «Ь» – сильная взаимосвязь – отношения цены к доходу содержат большинство информации в прогнозируемых изменениях доходов на год вперед.

Разница между доходностью, полученной из вклада в квантили с низким отношением цены к доходу и вкладом в квантили с высоким отношением цены к доходу, измеренная за прошедшие 25 лет (с использованием той же самой совокупности больших активно торгуемых акций), может быть лучше всего описана как:

a. Показатели акций с низким отношением цены к доходу превышали показатели акций с высоким отношением цены к доходу на 15 процентных пунктов ежегодно.

b. Показатели акций с низким отношением цены к доходу превышали показатели акций с высоким отношением цены к доходу на 10 процентных пунктов ежегодно.

c. Показатели акций с низким отношением цены к доходу превышали показатели акций с высоким отношением цены к доходу на 5 процентных пунктов ежегодно.

d. Имела место небольшая разница между доходностью акций с низким отношением цены к доходу и доходностью акций с высоким отношением цены к доходу ежегодно.

e. Показатели акций с высоким отношением цены к доходу превышали показатели акций с низким отношением цены к доходу на 5 процентных пунктов ежегодно.

f. Показатели акций с высоким отношением цены к доходу превышали показатели акций с низким отношением цены к доходу на 10 процентных пунктов ежегодно.

g. Показатели акций с высоким отношением цены к доходу превышали показатели акций с низким отношением цены к доходу на 15 процентных пунктов ежегодно.

Табл. 13 сравнивает доходность, которую вы получили бы из объединенной классификации отношения цены к доходу и фактического дохода (12 месяцев спустя). Обратите внимание на портфели с самым высоким отношением цены к доходу в нижней строке на Табл. 13. Когда портфели в квантили с самым высоким отношением цены к доходу имели несчастье оказаться в худшей категории изменения доходов (12 месяцев спустя), доходность составляла -25,8 процента. Двигаясь слева направо вдоль нижней строки, вы видите, что только в одной из пяти категорий с самым высоким отношением цены к доходу компании имели положительную доходность. Очевидно, что акции высоких ожиданий (за этот 25-летний период) наказали инвесторов потерями в четырех из пяти категорий фактического изменения доходов.

Табл. 13 Доходность (проценты): отношения цены к доходу против фактических изменений доходов

Отрицательная доходность выделена жирным шрифтом и заштрихована.

Наоборот, доходность в верхней строке показывает, что инвесторы, вкладывавшие капитал в акции с низким отношением цены к доходу, имели положительную доходность в четырех из пяти категорий фактического изменения доходов.

Числа в столбце со средними значениями по правой стороне сетки показывают, что инвесторы с низким отношением цены к доходу имели ежегодную доходность выше эталона, составляющую 4,1 процента. И наоборот, инвесторы в акции с высоким отношением цены к доходу потеряли, в среднем, 6,4 процента в год. Разница между доходностью акций с низким отношением цены к доходу, равной 4,1 процента, и доходностью акций с высоким отношением цены к доходу, равной -6,4 процента, составляет 10,5 процента. Следовательно, лучший ответ на вопрос это «Ь» – показатели акций с низким отношением цены к доходу превышали показатели акций с высоким отношением цены к доходу на 10 процентных пунктов ежегодно.

При проведении ежегодных измерений за прошедшие 25 лет (и использовании той же самой совокупности крупных, активно торгуемых акций) сколько раз за эти 25 лет доходность квантили с высоким отношением цены к доходу превышала среднюю доходность того года, по крайней мере, на 2,5 процента?

a. Все 25 лет.

b. Между 20 и 24 годами.

c. Между 15 и 20 годами.

d. Между 10 и 15 годами.

e. Между 5 и 10 годами.

f. Менее 5 лет.

Внимание только к средней доходности за длительные периоды часто вводит в заблуждение. Средняя доходность может маскировать изменчивость от периода к периоду, которую вы могли бы найти недопустимой.

В Табл. 14 показана доходность для каждого из пяти P/E-портфелей за 25 лет. Портфели с самой низкой доходностью показаны заливкой.

Большинство инвесторов полагает, что правильный ответ на – «d» – акции с высоким отношением цены к доходу имели доходность, по крайней мере, на 2,5 процента выше средней доходности между 10 и 15 годами из прошедших 25 лет.

Если внимательно посмотреть на Табл. 14, можно увидеть три неожиданных результата. Во-первых, портфели с самым высоким отношением цены к доходу имели совокупноотносительную доходность, превышающую ежегодное среднее значение, по крайней мере, на 2,5 процента, только в течение 2 лет из 25. (Таким образом, правильный ответ – «f» – менее 5 лет). Портфели с самым низким отношением цены к доходу имели относительную доходность, превышающую 2,5 процента, в течение 16 лет из 25.

Табл. 14 Относительная доходность (проценты)

Табл. 15 Относительная доходность

Во-вторых, даже несмотря на то, что это была очень «ухабистая поездка», портфель с самым низким отношением цены к доходу имел положительную относительную доходность в 4,1 процента в год за этот 25-летний период. И наоборот, показатели портфеля с самым высоким отношением цены к доходу были хуже показателей средней акции в совокупности на 6,4 процента ежегодно.

Наконец, обратите внимание в Табл. 14 на то, что стратегия низкого отношения цены к доходу выигрывает двумя способами. Она избегает потерь в акциях с высоким отношением цены к доходу и извлекает пользу от прибыли акций с низким отношением цены к доходу.

Уменьшилась ли сила P/E-эффекта со временем?

В Табл. 15 показано, что сравнительная сила P/E-эффекта в течение пяти пятилетних периодов кажется хорошо действующей – за исключением периода между 3/87 и 3/92. Самый недавний пятилетний период (который включает крах после пузыря акций с высоким отношением цены к доходу) показывает, что стратегия покупки акций с самым низким отношением цены к доходу и избежание (или «открытие коротких позиций» акций с высоким отношением цены к доходу была сильнее, чем в любой из других пятилетних периодов.