Текст книги "Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком"

Нобелевский лауреат Шарп

В 1990 г. Шведская королевская академия наук наградила Нобелевской премией в области экономических наук Гарри Марковица, Мертона Миллера и Уильяма Шарпа. Какой же значительный вклад внес Шарп? Как его открытие влияет на наши ежедневные инвестиционные решения?

В течение 1960-х гг. ряд исследователей – Уильям Шарп, Джон Линтнер, Джек Трейнор и Ян Моссин, среди которых Шарп был ведущей фигурой – использовали теорию портфеля Марковица как основание для развития теории ценообразования – модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model, CAPM). Новаторское достижение Шарпа содержится в его статье 1964 г. «Цены капитальных активов: теория рыночного равновесия в условиях риска».

Используя структуру CAPM, все инвесторы, каждый со своим собственными уникальными предпочтениями в отношении риска, могут, используя комбинацию безрисковой инвестиции (или займа) и «рыночного портфеля», владеть «оптимальным» портфелем.

Модель оценки капитальных активов примиряет два ключевых понятия – эффективные рынки и премии за риск. Понятие эффективного рынка капитала указывает на то, что от рыночных цен нельзя ожидать, что они будут сильно или в течение долгого времени отклоняться от согласованного представления о справедливом уровне доходности для данного уровня риска. Понятие премии за риск указывает на то, что как инвесторы мы ожидаем получения платы всякий раз, когда мы подвергаемся любому риску выше риска надежных инвестиций. САРМ обеспечивает структуру для определения взаимосвязи между риском и доходностью, а также размером премии за риск.

Классическим примером безрисковой инвестиции является краткосрочное обязательство американского правительства. Так как правительство может всегда напечатать деньги, такой инструмент не несет в себе никакого долларового риска. Конечно, это не является действительно безрисковой инвестицией. Любая инвестиция, которая приносит определенное количество долларов, подвержена рискам, свойственным колебаниям будущей покупательной способности доллара.

Согласно САРМ инвесторы, выбирающие безрисковые инвестиции (такие как краткосрочные государственные ценные бумаги), могут ожидать получения компенсации за использование их денег – не больше и не меньше. Такую безрисковую компенсацию можно рассматривать как сумму, которую правительство готово платить за «аренду» денег.

Другие инвесторы выбирают рискованные инвестиции, включая обыкновенные акции. Такие инвесторы ожидают более высокую ставку доходности в качестве компенсации за риск, который они на себя берут. Различие между безрисковой ставкой доходности и совокупной доходностью от рискованных инвестиций называют премией за риск.

Теоретически, рынок охватывает все ценные бумаги пропорционально их рыночной стоимости. Практически, средневзвешенные индексы, такие как индекс Доу-Джонса или индексы S&P, используются как замещающие показатели для рынка. Учитывая предположение об эффективном рынке капитала, оценка рыночного портфеля в любой точке во времени точно отражает равновесное соотношение между консенсусом рынка относительно риска и ожидаемой доходности.

На Рис. 25 показана взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью, лежащая в основе модели оценки капитальных активов. Горизонтальная ось измеряет риск (определяемый как стандартное отклонение доходности). Вертикальная ось измеряет ожидаемую доходность. Обратите внимание, что, когда риск равен нулю, ожидаемая доходность представляет собой безрисковую ставку доходности. Заметьте, что по мере увеличения рыночного риска до 1,0 на шкале рыночного риска (в этой точке вы являетесь полностью инвестированным в рынок), вы получаете полную премию за фондовый риск, предлагаемую рыночным портфелем (M). Различие между ожидаемой безрисковой ставкой доходности (R) и ожидаемой доходностью рыночного портфеля (M) – страховая премия за фондовый риск, предлагаемая рыночным портфелем. Предполагая, что инвесторы могут давать и брать взаймы по безрисковой ставке, можно выбрать комбинации безрисковых инвестиций и рыночных портфелей, которые попадают на линию RMZ.

Рис. 25 Риск и ожидаемая доходность

Таким образом, САРМ обеспечивает ясное изложение равновесного значения ожидаемой доходности по всем активам. Когда рынок находится в равновесии, он не испытывает стремления к переменам. При нарушении равновесия инвесторы неудовлетворены либо теми ценными бумагами, которыми они владеют, либо ценами таких ценных бумаг, и в результате ощущается нехватка перемен. Тем не менее, в любой момент рынок находится в равновесии, отражая объединенное влияние благосостояния, предпочтений и предсказаний всех инвесторов. Всякий раз, когда имеет место нарушение равновесия вследствие изменений в благосостоянии, предпочтениях или предсказаниях, эти изменения переводятся на рынок, и равновесие восстанавливается.

Добавление предположения о том, что каждый инвестор может давать и брать взаймы, изменяет оптимальные комбинации риска и ожидаемой доходности. На Рис. 26 показаны инвестиционные альтернативы, которые становятся доступными в случае предоставления займов и заимствования. Эти альтернативы варьируются от безрисковой ставки доходности, полученной посредством предоставления займа Казначейству по безрисковой ставке (точка R), через выбор полного инвестирования в самую желательную комбинацию рискованных инвестиций (точка M) – рыночный портфель – до использования в рыночном портфеле заимствованного капитала (точка Z). Затем инвестиции, которые лучше всего отвечают личным предпочтениям инвестора (то есть, точка соприкосновения между самым высоким уровнем полезности инвестора и линией RMZ) представляют комбинации заимствования и предоставления займа и рыночного портфеля.

Таким образом, САРМ обеспечивает ясное изложение равновесного значения ожидаемой доходности по всем ценным бумагам. Согласно САРМ цены активов будут в равновесии, когда ожидаемая доходность по ценной бумаге равна безрисковой процентной ставке плюс премия, которая пропорциональна сумме связанного с рынком риска.

Иначе говоря, ожидаемая сверхдоходность для ценной бумаги, или портфеля, полностью поступит из рыночного компонента доходности. Это происходит так, потому что в равновесии ценная бумага с нулевым систематическим риском будет иметь ожидаемую доходность, которая доступна для безрискового актива. Кроме того, в равновесии ожидаемая сверхдоходность из нерыночного компонента всегда равна нулю.

Рис. 26 Инвестиционные альтернативы

Таким образом, Шарп расширил работу Марковица в двух важных направлениях. Во-первых, Шарп расширил анализ и включил безрисковые активы (такие как краткосрочные государственные ценные бумаги), а также возможность заимствования средств. Во-вторых, он вывел упрощенную модель, которая облегчает обременительный сбор данных и вычислительные проблемы, свойственные модели Марковица.

Как открытие Шарпа должно влиять на наши ежедневные решения? Рыночный портфель является «средне-дисперсионно-эффективным» – в любой момент рыночный портфель отражает лучшие представления каждого из нас. Таким образом, нет другой комбинации ценных бумаг, находящихся во владении в таких пропорциях и по таким ценам, которые могут иметь более высокую среднюю ожидаемую доходность или более низкую дисперсию.

Универсальные индексные фонды аппроксимируют среднее и дисперсию рыночного портфеля. Если вы хотите меньше риска, чем свойственно рыночному портфелю, вы можете скомбинировать вклад в универсальный индексный фонд со вкладом в казначейские векселя; делая так, вы приобретаете эффективный портфель. Если вы хотите больше риска, чем свойственно «рыночному портфелю», вы можете занять денег, чтобы купить больше рыночного портфеля; таким образом, вы все еще обладаете эффективным портфелем.

Компенсация за риск

Немногие инвесторы и доверительные управляющие отвечают на следующий вопрос правильно. Чтобы ответить на вопрос правильно и понять, почему ответ правилен, вам понадобится тонкое понимание одного из самых важных и практических аспектов инвестиционных рисков.

Итак, нам известно, что инвесторы ждут компенсации за принятие на себя риска. Инвесторы, в целом, получают компенсацию за принятие на себя риска вложения в:

a) Акции хорошо управляемых больших и маленьких компаний.

b) Акции небольших, несозревших, растущих компаний.

c) Портфель, состоящий из всех акций (взвешенных их размером), составляющих быстро растущую отрасль.

d) Универсальный индексный фонд, состоящий из всех акций (взвешенных их размером), составляющих рынок.

e) Все вышеперечисленное.

f) «a» и «b».

g) «c» и «d».

«Сверхдоходность» – доходность, которая, как ожидается, будет получена из ценной бумаги (в течение указанного периода владения) минус предполагаемая доходность от владения безрисковой ценной бумагой (типа краткосрочного правительственного обязательства) в течение того же самого периода.

«Модель рынка» описывает взаимосвязь между сверхдоходностью ценной бумаги и сверхдоходностью всего рынка (представленного отдельным индексом). Это важное понятие делит сверхдоходность ценной бумаги на два компонента: (1) связанную с рынком (или систематическую) доходность и (2) не связанную с рынком (или остаточную) доходность. Основное «уравнение» для модели рынка таково:

Поскольку

Отсюда следует, что

Следовательно,

Здесь сверхдоходность – доходность, полученная от ценной бумаги, или портфеля ценных бумаг, минус доходность от владения безрисковой ценной бумагой (такой как казначейские векселя) в течение того же самого периода.

Альфа не имеет никакого отношения к приливам и отливам рынка. Альфа – не связанный с рынком компонент сверхдоходности ценной бумаги. Альфа может быть или положительна, или отрицательна. Если она положительна, это обусловлено либо удачей инвестора, либо его или ее мастерством – а не доходностью всего рынка. Если она отрицательна, это обусловлено либо плохой удачей, либо недостатком мастерства инвестора.

Бета измеряет чувствительность портфеля, или определенной ценной бумаги, к общим движениям рынка. Если бета равна 1,0, портфель или ценная бумага отражает колебания рынка. Если бета меньше 1,0, портфель или ценная бумага, как ожидается, гасит рыночные колебания. Если бета больше 1,0, портфель или ценная бумага, как ожидается, акцентирует рыночные колебания. Из этого «уравнения» можно сделать два важных вывода.

Первый вывод заключается в том, что портфели и отдельные ценные бумаги имеют альфы – некоторые положительные, а некоторые отрицательные. Рынок и индексные фонды не имеют альфы. Второй вывод состоит в том, что «уравнение», как кажется, смешивает яблоки и апельсины: бета представляет собой оценку связи со сверхдоходностью рынка; альфа представляет собой оценку суммы – ожидаемой доходности с учетом риска. По этой причине ясное изложение характеристик ценной бумаги требует оценок: (1) альфы, (2) беты и (3) дисперсии альфы.

Из этого следует, что, если сверхдоходность ценной бумаги может быть разбита на два компонента – альфу (не связанную с рынком) и бету (связанную с рынком) – риск ценной бумаги также может быть разделен на те же самые категории. Таким образом, риск, связанный с результатом инвестирования, может быть разделен на систематическую часть и остаточную часть. Следовательно, «уравнение» для риска ценной бумаги имеет следующий вид:

Поскольку стандартное отклонение распределения ожидаемой сверхдоходности ценной бумаги количественно определяет вероятность того, что отклонения определенной величины будут иметь место, оно представляет собой надлежащую меру риска. Проблема с этим концептуально точным представлением заключается в том, что, с математической точки зрения, стандартные отклонения не являются аддитивными. Тем не менее, учитывая взаимосвязь стандартное отклонение² = дисперсия и тот факт, что дисперсии двух независимых источников риска – нерыночного и рыночного – могут быть объединены, можно возвести в квадрат эти два стандартных отклонения, а затем объединить две получающиеся в результате дисперсии.

Отвечая на вопрос, поставленный в начале главы, можно сказать, что доходность, полученная из инвестирования в рыночный портфель, является единственной доходностью, которую зарабатывают поставщики капитала с риском. Любые риски и доходности, которые остаются после учета рыночного риска и рыночной доходности, называют по-разному, например остаточными, нерыночными, несистематическими и, если использовать слова практиков, риском выбора акции. Риск выбора акции точно определяет источник риска как идущий от выбора портфеля, отличного от рыночного портфеля.

Понимание состоит в том, что рынки капитала вознаграждают только недиверсифицируемые риски. Для рынка в целом не существует компенсации за особый риск (являющийся результатом факторов, которые являются особыми для компании) и экстрарыночный риск (возникающий из групп акций, движения которых не параллельны движениям рынка), потому что этих рисков можно полностью избежать, просто владея рыночным портфелем.

Об этих классификациях мы должны помнить то, что риск выбора акций каждого инвестора всегда нейтрализуется риском выбора акций других инвесторов. Другими словами, система рынка капитала не может вознаграждать и не вознаграждает инвестиционный выбор. Система рынка капитала вознаграждает только риск рынка капитала. Любая прибыль выше рыночной, полученная исключительно благодаря проницательному инвестиционному выбору, зарабатывается за счет инвесторов, которые имеют компенсирующие потери выбора. Таким образом, правильный ответ на вопрос – «d» – универсальный индексный фонд, состоящий из всех акций (взвешенных их размером), составляющих рынок.

Так же как альфа и бета получили очень явные значения в жаргоне инвестиционного менеджмента, R в квадрате определяет долю суммарного риска ценной бумаги или портфеля, который может быть приписан рыночному риску.

В контексте портфеля R в квадрате измеряет законченность диверсификации относительно таковой всего рынка. Одной крайностью является полностью диверсифицированный рыночный портфель. Таким образом, в рыночном портфеле систематический, или связанный с рынком, риск – единственный источник неуверенности. Поскольку R в квадрате является мерой доли суммарного риска, являющейся рыночным риском, значение R в квадрате рыночного портфеля равно 1,00. Другими словами, портфель со значением R в квадрате, равным 1,00, будет иметь нулевой риск выбора.

Значение R в квадрате для типичной акции составляет приблизительно 0,30. Это означает, что приблизительно 30 процентов поведения типичной акции (и, следовательно, риска) объясняется поведением рынка. Напротив, значение R в квадрате хорошо диверсифицированного портфеля, как правило, будет превышать 0,90. Это означает, что более 90 процентов общих движений цен хорошо диверсифицированного портфеля можно, как правило, объяснить поведением рынка. (Технически, R в квадрате является коэффициентом смешанной корреляции (R²)).

Простое разложение доходности (и риска) таково:

Если разложить остаточный риск и доходность:

Как обсуждалось ранее, систематический риск представляет собой степень, до которой доходность ценной бумаги или доходность портфеля связана с рыночными движениями. Мера рыночного риска – бета. Систематическая доходность, равная бете ценной бумаги, умноженной на сверхдоходность рынка (доходность рынка выше безрисковой ставки), является компонентом доходности, возникающим в результате рыночного риска. Остаточная доходность – просто любая остающаяся доходность, которую нельзя объяснить систематической доходностью. Остаточный риск, однако, можно далее разделить на особый риск и экстрарыночный риск.

Особый риск – неуверенность в доходности, появляющаяся в результате событий, которые являются особыми для компании. Особый риск не связан с событиями, которые оказывают воздействие на другие компании.

Экстрарыночная ковариация – оставшийся компонент остаточного риска. Она проявляется как тенденция связанных активов двигаться вместе таким образом, который независим от рынка в целом. Термин «ковариация» относится к тенденции курсов акций двигаться вместе, или «соизменяться». Термин «экстрарыночный» означает, что эти совместные движения не связаны с движениями рынка в целом. Экстрарыночную ковариацию можно рассматривать как нечто среднее между систематическим и особым риском. Систематический риск затрагивает все компании. Особый риск затрагивает только одну компанию. Экстрарыночная ковариация затрагивает гомогенную группу компаний, например таких, которые принадлежат определенной отрасли или имеют большую капитализацию.

Для отдельных акций особый риск наиболее важен, объясняя приблизительно 50 процентов суммарного риска; остаток делится почти поровну между систематическим риском и экстрарыночной ковариацией. Для хорошо диверсифицированного портфеля систематический риск, вероятно, будет составлять 80 или 90 процентов от суммарного риска.

Для портфелей с концентрациями акций в определенных отраслевых группах или классах акций, например, акций, чувствительных к изменениям процентных ставок, экстрарыночная ковариация очень важна. Таким образом, формирование благоразумных, хорошо аргументированных портфелей требует предсказания всех трех аспектов риска – систематического, особого и экстрарыночного.

Таким образом, инвесторы должны знать, с какими оцененными рисками они сталкиваются, и проанализировать степень их риска. По сравнению с моделями с одним фактором многофакторные модели предлагают богатый контекст для поиска инвесторами способов улучшения выбора портфеля.

Смелость отличаться

Что из нижеперечисленного указывает на то, чем портфель может отличаться от рынка? Вложение капитала в (или невложение капитала в):

a) Широкие экономические сектора, такие как технология, энергетика или финансы.

b) Такие сектора, как розничная торговля и банки.

c) Идентифицируемые факторы, такие как P/E и размер.

d) Отдельные ценные бумаги.

e) Все вышеперечисленное.

Или вот еще вопрос: чтобы получать доходность значительно выше эталона, вы должны постоянно:

a) Находить и использовать инвестиционные возможности, которые упустили другие инвесторы из-за своей некомпетентности и/или невнимания.¹

b) Владеть портфелем, который значительно отличается от эталонного портфеля.

c) Быть правильным! Перегружать сектора, отрасли промышленности, факторы и/или ценные бумаги, которые обеспечивают доходность выше эталона; недогружать сектора, отрасли промышленности, факторы и/или ценные бумаги, которые обеспечивают доходность ниже эталона.

d) Быть осведомленным о постоянно преследующих инвестора рисках и контролировать их.

e) Контролировать затраты (так чтобы расходы и платы, которые вы несете в процессе осуществления вашей стратегии, не затмевали какую-либо прибыль, которую вы получаете благодаря своей инвестиционной сообразительности).

f) Все вышеперечисленное.

Портфель может во многом отличаться от своего эталонного портфеля. Используя индексы риска (показанные в Табл. 17 Индексы риска), портфель может быть смещен к волатильности, моменту, размеру, нелинейности размера, торговой деятельности, росту, уровню доходности акции, стоимости, изменчивости дохода, левереджу, чувствительности валюты, а также дивидендному доходу или от всего вышеперечисленного.

Табл. 17 Индексы риска

Насколько сложным, на первый взгляд могло бы быть разделение компаний на значащие описательные категории? По правде говоря, распределение компаний в различные классификационные категории – обескураживающая задача. Возьмите, например, классификацию акций на две стилевые категории: стоимость и рост. Чьи определения роста и стоимости будут преобладать?

Практики используют различные способы группировки компаний в категории. Статистические подходы утверждают, в основном, что если цены двух акций двигаются вместе, то они подходят друг другу. Более прагматический подход состоит в том, чтобы начать со списка групп и тем, а затем поместить акции в категории, которые больше всего подходят. Трудность этого подхода заключается в определении групп, которые широко принимаются инвесторами, применимы в различных странах и регионах и относительно устойчивы с течением времени. Другие подходы классифицируют компании с экономической точки зрения.

Относительно новый Всемирный стандарт классификации отраслей (Global Industry Classification Standard – GICS) был разработан компаниями Morgan Stanley Capital International (MSCI) и Standard & Poor's в надежде, что он будет широко принят как структура отраслей для анализа капиталовложений, управления портфелями и размещения активов (см. Табл. 18 Классификация отраслей по MSCI/Standard and Poor’s). Огромный недостаток методологии стандарта GICS состоит в том, что он приписывает каждую компанию к отрасли, подотрасли и отраслевой группе в соответствии с ее основным видом деятельности. Так как классификация является строго иерархической, на каждом последовательном уровне компания может принадлежать только к одной группе.

Рассмотрим эволюцию компании Sears, Roebuck & Co. Компания Sears начала свою деятельность как компания, продающая по каталогу практически все, в чем мог нуждаться потребитель (в частности, сельский потребитель). После Второй мировой войны компания имела большой успех, поскольку она создала свои образы марки – инструменты Craftsman, мойки и сушилки Kenmore и батарейки DieHard. Вместе с компаниями Allstate Insurance, Dean Witter Reynolds и Coldwell Banker, Sears превратилась из розничного продавца в компанию, оказывающую финансовые услуги. Отделившись от Dean Witter в 1993 г. и от Allstate в 1995 г., Sears осуществляла продажи через «более мягкую сторону Sears» и ее флагман – скобяные изделия, инструменты, шины и батарейки. В 1999 г. Sears запустила свой Интернет-ресурс Sears.com. С недавним приобретением компании Lands' End, Sears вернулась к розничной торговле по каталогу. Чтобы решить такие проблемы, исследователи используют систему отраслевой классификации, которая позволяет помещать компанию не более, чем в шести отраслях промышленности.

Табл. 18 Классификация отраслей по MSCI/Standard and Poor’s

Энергетика

Энергетика

Материалы

Материалы

Промышленные предприятия

Средства производства

Коммерческие услуги и поставки

Транспортировка

По усмотрению потребителя

Автомобили и компоненты

Товары длительного пользования и одежда

Гостиницы, рестораны и досуг

СМИ

Розничная торговля

Основные потребительские продукты

Розничная торговля продуктами питания и лекарственными препаратами

Продовольствие, напитки и табачные изделия

Домашние и личные изделия

Здравоохранение

Оборудование и услуги в сфере здравоохранения

Фармацевтические препараты и биотехнология

Финансовая сфера

Банки

Разнообразные финансовые организации

Страхование

Недвижимость

Информационные технологии

Программное обеспечение и услуги

Технологические аппаратные средства и оборудование

Полупроводники и полупроводниковое оборудование

Телекоммуникации

Услуги связи

Предприятия коммунального обслуживания

Предприятия коммунального обслуживания

Важность классификаций ценных бумаг заключается в использовании программного обеспечения: ex post, чтобы позволить инвесторам изучить источники доходности, и ex ante, чтобы склонить одновременные портфели к желательным отраслям промышленности и факторам и подальше от нежелательных отраслей промышленности и факторов, устраняя при этом сопутствующие риски.

Первый вопрос предложил список аспектов, по которым портфель может отличаться от рынка. Правильный ответ – «е» – все вышеперечисленное. Портфель может отличаться от рыночного портфеля вложением капитала в (или невложением капитала в) широкие экономические сектора, такие как технология, энергетика и финансы; такие сектора, как розничная торговля и банки; идентифицируемые факторы, такие как P/E и размер; и отдельные ценные бумаги.

Следует подчеркнуть, что последовательное смещение портфеля к перечисленному или в сторону от какого-либо экономического сектора, промышленного сектора, фактора типа P/E или индивидуальных компаний не может последовательно вести к доходности выше среднего. Прежде всего, не существует последовательной награды выше рыночной за вложение капитала, скажем, в технологию. Если бы существовала постоянная награда выше рыночной за владение технологическими акциями, мы бы все больше инвестировали в технологию. В свою очередь цены технологии повысились бы, и ожидаемая награда упала бы. Как говорят – сегодняшний герой часто бывает завтрашним козлом отпущения.

Правильный ответ на второй вопрос – также «f» – все вышеперечисленное. Чтобы получать доходность значительно выше эталона, вы должны постоянно находить и использовать инвестиционные возможности, которые упустили другие инвесторы из-за своей некомпетентности и/или невнимания; владеть портфелем, который значительно отличается от эталонного портфеля; перегружать сектора, отрасли промышленности, факторы и/или ценные бумаги, которые обеспечивают доходность выше эталона; недогружать сектора, отрасли промышленности, факторы и/или ценные бумаги, которые обеспечивают доходность ниже эталона; быть осведомленным о постоянно преследующих рисках и контролировать их; а также контролировать затраты (так чтобы расходы и платы, которые вы несете в процессе осуществления вашей стратегии, не затмевали какую-либо прибыль, которую вы получаете благодаря своей инвестиционной сообразительности).

Успешное активное инвестирование – сложный бизнес. Когда вы осмеливаетесь отличаться от других, вы должны последовательно выигрывать у других инвесторов. Короче говоря, для достижения доходности выше среднего вы должны постоянно извлекать выгоду из ошибок других, знать, как быть отличным, быть правым и контролировать свои торговые затраты.