Текст книги "Прибыль. Как ее получить, сохранить и приумножить"

Звезды маржи

Хотя список звезд прибыли не совпадает со списком компаний, которые имеют самую высокую маржу чистой прибыли, есть и значительные совпадения. На рис. 2.11 перечислены 30 корпораций из списка Global 500, которые добились маржи чистой прибыли выше 20 %. Назовем их звездами маржи.

Рис. 2.11. Тридцать звезд маржи из списка Fortune Global 500 за 2019 год

Мы видим десять корпораций из банковской сферы, девять из технологической и пять из фармацевтической. Эти три отрасли составляют 80 % списка. Фармацевтика – еще один мощный сектор с пятью компаниями. Если говорить о региональном распределении, США (16 корпораций) и Китай (7 корпораций) доминируют. В Европе всего четыре звезды маржи, но ни одна из них не состоит в Евросоюзе. Этот анализ прибыли в абсолютных и процентных выражениях приводит к выводу, который прекрасно резюмирован в заявлении инвестиционной компании Bridgewater: «США – суперзвездный феномен. Если смотреть по миру, то Соединенные Штаты выделяются непропорционально большой долей суперзвездных компаний – крупных фирм со сверхпрочным положением на рынке, высокой маржей и солидной прибылью»[44]44
  https://www.bridgewater.com/research-library/daily-observations/peak-profit-margins-a-global-perspective/peak-profit-margins-a-global-perspective.pdf


[Закрыть].

В этом отношении интересно было бы взглянуть на 500 крупнейших американских компаний, которым посвящен отдельный список Fortune. На рис. 2.12 показана их чистая прибыль[45]45
  Fortune, July 1, 2019, p. F25. Обратите внимание, что указаны только 455 компаний с прибылью.


[Закрыть]. Круги представляют чистую прибыль. Рисунок 2.12 показывает колоссальную концентрацию прибыли у небольшого количества звезд. Кроме того, эти высокоприбыльные компании сосредоточены всего в нескольких отраслях, таких как технологии и банковский сектор. Феномен чрезмерной концентрации прибыли в руках всего нескольких компаний из двух-трех отраслей стал еще ярче в последние годы. Это привело к соответствующим расхождениям в рыночной стоимости компаний и подняло тревожные вопросы относительно конкуренции. В октябре 2020 года Министерство юстиции США подало антимонопольный иск, «чтобы помешать незаконной монополии Google, ущемляющей и ограничивающей конкуренцию на поисковом рынке и рынке поисковой рекламы, и чтобы компенсировать ущерб, нанесенный конкуренции»[46]46
  https://www.justice.gov/opa/pr/justice-department-sues– monopolist-google-violating-antitrust-laws


[Закрыть].

Рис. 2.12. Визуализация прибыли американских компаний из списка Fortune 500 за 2018 год

Глобальные суперзвезды

До сих пор мы рассматривали список крупнейших корпораций мира. Одно из исследований вышло за рамки Global 500 и проанализировало прибыли 5750 компаний с годовым доходом минимум один миллиард долларов[47]47
  “Superstars – The Dynamics of Firms, Sectors, and Cities Leading the Global Economy“, Discussion Paper, McKinsey Global Institute, October 2018. https://www.mckinsey.com/featured-insights/innovation-and-growth/what-every-ceo-needs-to-know-about-superstar-companies.


[Закрыть]. Это исследование дает более репрезентативный взгляд на прибыль в мире. Одним из критериев, которые использовали в исследовании, чтобы ранжировать компании, была экономическая прибыль, то есть прибыль помимо той суммы, которая покрывает стоимость капитала компании (WACC). Компании, попавшие в топ 10 % (верхний дециль) по экономической прибыли из этих 5750 предприятий, были названы суперзвездами. Исследователи пришли к удивительным выводам.

• Экономическая прибыль распределяется крайне неравномерно. На топ 10 %, то есть на суперзвезд, приходится 80 % всей экономической прибыли, которую получают компании из этого списка. Это напоминает доходность компании Apple, на которую приходится более 80 % прибыли на рынке смартфонов, несмотря на то, что ее доля рынка составляет «всего» 15 % по объему продаж.

• Топ 1 % суперзвезд, или 57 компаний, приносят 36 % всей экономической прибыли среди этих 5750 предприятий.

• Средние 60 % компаний получают минимальную или даже нулевую прибыль, то есть в лучшем случае они едва покрывают WACC.

• Нижний дециль, состоящий из наименее прибыльных компаний, терпит экономические убытки и в общей сложности теряет столько же денег, сколько зарабатывают суперзвезды. Многие из этих компаний выживают только потому, что получают государственную поддержку. Зачастую их называют зомби.

• Разрыв между суперзвездами и средними компаниями со временем расширяется. То же касается нижнего дециля. Маржи экономической прибыли, другими словами, расходятся. Сейчас суперзвезды и супернеудачники отстоят друг от друга намного больше, чем двадцать лет назад.

• Сегмент суперзвезд крайне динамичен. Почти половина этих компаний выбывают из верхнего дециля в течение десяти лет. Около 40 % этих падших звезд, или 20 % всех суперзвезд, падают до самого нижнего дециля. Старый девиз фондовых бирж «никогда не хватайся за падающий нож» подтверждается этой динамикой.

• Суперзвезды не ограничены несколькими отраслями. Разнообразие секторов даже выросло за последнее время, поскольку их значимость тоже растет: финансы, профессиональные услуги, недвижимость, фармацевтика и медицинские технологии, а также Интернет/медиа/программное обеспечение.

• Территориальный охват тоже вырос, суперзвезды все больше концентрируются в мегаполисах. Исследование отметило 50 супергородов, чей доход на душу населения на 45 % выше, чем доход соседних регионов.

Исследование суперзвезд не только подтверждает результаты анализа Fortune Global 500, но и опирается на более широкие данные. На несколько суперзвезд приходится львиная доля прибыли соответствующих рынков. Большинство крупных компаний либо с трудом покрывают свою стоимость капитала, либо терпят экономические убытки. В сфере прибыли наблюдаются растущая динамика и колебания под влиянием таких факторов, как цифровые технологии, активные исследования и разработки, а также появление новых компаний в развивающихся странах.

Бригада посредственностей

Как вы понимаете, компании с самой высокой прибылью привлекают больше внимания общественности и рынков капитала. Подобное выборочное внимание отчасти объясняет, почему люди в массе своей переоценивают маржу прибыли, как мы говорили в начале главы. На самом деле большинство компаний получают намного более скромную прибыль. Как показывает рис. 2.8, около половины из списка Global 500, или 246 компаний, получают маржу чистой прибыли в размере от 0 до 5 %. Это перекликается с результатами исследования по суперзвездам, согласно которому 60 % компаний вообще не получают экономической прибыли. Такие компании гораздо лучше отражают общую картину прибыли в мире, чем звезды прибыли и суперзвезды, чья маржа чистой прибыли обычно превышает 20 %. Какова картина прибыли для этой «бригады посредственностей» из списка Global 500? Их средний доход составляет $70 млрд, несколько выше, чем средний показатель по миру $66,6 млрд. Их медианный доход $46,3 млрд практически идентичен общей медиане по миру $47,1 млрд. Так что с точки зрения дохода они не отстают от звезд прибыли. Но их маржа прибыли слишком незначительна, всего 2,3 % (в среднем) и 2,1 % (медиана) [48]48
  Среднее арифметическое и медиана близких друг другу в данном случае, поскольку ограниченный интервал 0–5 исключает вероятность крайних случаев.


[Закрыть]. Большинство компаний из этой категории не покрывают даже WACC. Их прибыль весьма и весьма неудовлетворительна. Интересно взглянуть на страны, в которых работает эта бригада посредственностей. Они перечислены на рис. 2.13.

Из списка Fortune Global 500 84 компании базируются в Китае и получают маржу чистой прибыли меньше 5 %. Это составляет 68 % из 124 китайских компаний в списке Global 500. Доля японских компаний с такой низкой маржей чистой прибыли составляет 58 %, а немецких (52 %) и британских (41 %) чуть ниже. Франция (39 %), Канада (38 %) и Швейцария (36 %) имеют схожие доли посредственных игроков. Среди стран с большим количеством корпораций из списка Global 500 США занимают первое место всего с 32 % посредственных участников. Посредственным компаниям следует больше внимания уделять совершенствованию прибыли.

Рис. 2.13. Компании из «бригады посредственностей» по странам

Убыточные компании

Ниже посредственного уровня можно отметить 45 убыточных компаний из списка Fortune Global 500. В табл. 2.1 перечислены 25 самых убыточных предприятий за 2019 год, ранжированных по марже убытков.

Таблица 2.1. Двадцать пять компаний из списка Global 500 с самой высокой маржей убытков

В Европе девять убыточных компаний, семь из них в странах Евросоюза. Хотя Европа сильно представлена среди убыточных компаний, тут есть и несколько звезд прибыли. Семь японских компаний попали в число самых убыточных компаний по рентабельности продаж. Затем идут США с пятью компаниями. Обратите внимание, что среди 25 самых убыточных компаний нет ни одного китайского предприятия.

Корпорации из списка Fortune Global 500 – важное зеркало мировой экономики. Их маржа прибыли была относительно стабильной за эти годы, хотя 2018 год стал рекордно высоким по этому показателю. Тем не менее медиана маржи чистой прибыли по 2019 году составила всего 3,71 %, а значит, многие из этих крупных корпораций не покрывают стоимость капитала и, таким образом, не получают никакой экономической прибыли. Исследование суперзвезд пришло к схожим выводам. Среди крупнейших в мире компаний есть несколько суперзвезд, которые привлекают огромное общественное внимание и зарабатывают больше, чем треть всей экономической прибыли мира. Рейтинг по прибыли очень динамичен, а значит, обзор и анализ по конкретному году отражают лишь часть картины. США сильно представлены среди звезд прибыли, в то время как в Китае и Японии много фирм с посредственными результатами. Европа, в свою очередь, насчитывает много убыточных компаний и почти ни одной суперзвезды.

Взгляд на Азию

Поскольку Азия активно развивается, стоит подробнее взглянуть на ситуацию с прибылью в этом регионе. Исследование 5000 крупнейших в мире компаний показало, что с 2005 по 2017 годы более половины всех новых инвестиций было направлено в азиатские компании [49]49
  https://www.mckinsey.com/featured-insights/asia-pacific/getting-the-measure-of-corporate-asia?cid=podcast-eml-alt-mip-mck&hlkid=a7ed7ae31b7e4407ab929ac029f838b7&hctky=10318136&hdpid=9408c2be-66dc-41d3-8451-3d2b3f72abd3


[Закрыть]. Однако прибыль с этих инвестиций оказалась ниже среднего уровня. В то время как инвестиции в североамериканские компании принесли совокупную экономическую прибыль $245 млрд, инвестиции в Азию принесли экономические убытки в размере $206 млрд.

Азиатские компании мало представлены среди самых прибыльных фирм, но их доля убыточных предприятий чудовищно высока. Автор исследования объясняет эти невпечатляющие результаты несколькими причинами. Во-первых, Азия все еще отстает от других регионов в плане развития, особенно по таким секторам с высокой добавленной стоимостью, как технологии, а также по наличию сильных брендов. Именно в этих сегментах американские фирмы получают высокие прибыли. Еще одна причина низкой прибыли в Азии – преобладание компаний, либо принадлежащих государству, либо не зарегистрированных на фондовой бирже. Публичные компании, как правило, приносят больше прибыли, и это касается любой страны мира. Подобная ситуация привела к следующему диагнозу от консалтинговой компании McKinsey: «Азия могла бы высвободить миллиарды экономической прибыли, если улучшить положение убыточных компаний»[50]50
  https://www.mckinsey.com/featured-insights/asia-pacific/corporate-asia-a-capital-paradox


[Закрыть]. Эта оценка так или иначе применима и к европейским компаниям.

Скрытые чемпионы

До сих пор мы говорили о крупных компаниях. В США эти компании играют исключительную роль. На долю US Fortune 500 приходится 42 % дохода и 53 % прибыли всех компаний из списка Fortune Global 500[51]51
  Fortune, July 1, 2019 for American 500 and Fortune, August 26, 2019 for Global 500.


[Закрыть]. В других странах крупные компании имеют значительно меньший экономический вес, а малые и средние предприятия играют гораздо более важную роль. Германия – яркий тому пример. Именно деятельность так называемых компаний Mittelstand (средний и малый бизнес) является основным фактором, обеспечившим стране позицию одного из ведущих мировых экспортеров. По этой причине мы подробно рассмотрим картину прибыли в среднем и малом бизнесе Германии.

В международном сравнении немецкие компании, как правило, попадают в самый конец списка, со средней маржей чистой прибыли 3,3 % (см. рис. 2.2). Центробанк Германии пришел к схожим результатам в своем исследовании корпоративной прибыли с 2003 по 2016 годы. Средняя маржа чистой прибыли по этим данным составила 3,24 %. Средняя маржа прибыли по 27 немецким компаниям, которые попали в список Global 500 в 2019 году, составила 3,25 %, что намного ниже средней маржи компаний из списка Global 500, которая составила 6,19 %. В двух словах: немецкие компании известны своими неудовлетворительными результатами относительно прибыли.

Однако среди среднего и малого бизнеса Германии есть много высокоприбыльных компаний. Первая группа, которую мы рассмотрим, – скрытые чемпионы. Скрытый чемпион – это компания, которая либо входит в топ трех лучших компаний на своем глобальном рынке, либо занимает первое место у себя дома; ее годовые продажи меньше $5 млрд, и она не пользуется широкой известностью[52]52
  Hermann Simon, Hidden Champions of the 21st Century, New York: Springer 2009.


[Закрыть]. Германия насчитывает 1573 скрытых чемпиона, что составляет 46 % из 3406 скрытых чемпионов, которых я обнаружил в мире[53]53
  Hermann Simon, Hidden Champions – Aufstieg und Transformation, Frankfurt: Campus 2021.


[Закрыть]. Таким образом, в Германии больше скрытых чемпионов, чем в любой другой стране. Они составляют элиту среднего и малого бизнеса страны и костяк «экспортной машины» Германии.

С начала 1990-х годов я провел множество исследований этих скрытых чемпионов. В 2019 году их средняя маржа чистой прибыли составила 8 % – потрясающий результат. Значит, они в 2,5 раза прибыльнее, чем среднестатистическая немецкая компания, и примерно на 25 % успешнее, чем компании из списка Fortune Global 500. Совершенно очевидно, что скрытые чемпионы Германии демонстрировали удивительную прибыльность на протяжении многих лет, если сравнивать их с другими компаниями.

Несмотря на то что в Германии не самая радужная картина прибыли, здесь можно найти несколько звезд прибыли, способных отстоять свое положение на международном уровне. В табл. 2.2 перечислены 26 компаний с маржей чистой прибыли выше 20 %[54]54
  Bundesanzeiger, корпоративные отчеты, FAZ и Handelsblatt.


[Закрыть]. Среди этих 26 компаний наблюдаются большие колебания маржи прибыли. Всего 6 % из компаний списка Global 500 получают такую высокую маржу. Все компании из табл. 2.2 имеют годовые продажи меньше миллиарда долларов, что делает их малым или средним бизнесом. Многие из них – скрытые чемпионы, например Teamviewer, Chemetall, Lohmann, Eppendorf, Puls и RIB Software.

Таблица 2.2. Звезды прибыли Германии с чистой рентабельностью продаж выше 20 %

Как мы видим, звезды прибыли среди малого и среднего бизнеса не ограничены несколькими отраслями, такими как фармацевтика и товары класса люкс, где можно ожидать высокой маржи прибыли. Напротив, они работают в самых разных отраслях. Самую высокую чистую рентабельность продаж (43,1 %) получила публичная компания Publity AG, специализирующаяся на недвижимости. В списке также значатся компания Rational, мировой лидер по профессиональному кухонному оборудованию, производители электроники Puls и Scheubeck Holding, поставщик системы компенсационных скидок Payback, софтверные и интернет-компании Teamviewer и Scout24, продавец билетов CTS Eventim, химическая компания Chemetall и гостиничная сеть Motel One. Mast-Jägermeister – звезда прибыли из отрасли продуктов питания. Даже сектор печатных СМИ, переживающих кризис, представлен в этом списке издательством Prisma Verlag. Несмотря на свой небольшой размер, высокоприбыльная фирма Weng Fine Art AG тоже является публичной компанией[55]55
  Данные по Chemetall представлены за 2016 отчетный год. Компания была приобретена BASF в 2017 году и консолидирована в группу BASF. Данные по Eppendorf представлены за 2016 отчетный год. Данные по Motel One и Weng Fine Art – за 2018-й.


[Закрыть].

Этими примерами мне бы хотелось подчеркнуть три момента. Во-первых, небольшие компании могут получать высокую прибыль, как и крупные предприятия. Во-вторых, даже в относительно вялой ситуации по прибыли, которая царит в Германии, здесь есть компании, которые получают очень высокую маржу. В-третьих, компании из табл. 2.2 показывают, что высокая прибыль возможна в самых разных отраслях. Так что конкретную отрасль нельзя использовать как оправдание низкой прибыли. Все сводится к самой компании и ее компетенциям. Надеюсь, этот факт вдохновит средний и малый бизнес в других странах перенять подход скрытых чемпионов и поставить себе такие же амбициозные цели по прибыли.

Рентабельность капитала

До сих пор мы сравнивали маржу чистой прибыли и чистую рентабельность продаж. У вас есть полное право спросить, насколько этот критерий подходит для сравнения прибыльности компаний. Разве не разумнее сравнивать компании по рентабельности собственного капитала или по рентабельности активов? Разве владельцы фирмы, то есть акционеры, не должны больше интересоваться рентабельностью собственного капитала, чем рентабельностью продаж? Как мы говорили, рентабельность собственного капитала и рентабельность активов, безусловно, важны для сравнения компаний по отраслям. С точки зрения инвесторов, подобное сравнение имеет смысл.

Рентабельность продаж (маржа чистой прибыли), рентабельность активов и рентабельность собственного капитала взаимосвязаны. Если рассчитать рентабельность активов по уравнению (1.8), мы получим:

Рентабельность активов = Рентабельность продаж × Оборот денежных средств. (2.1)

Если оборот денежных средств равен 1, рентабельность активов равна рентабельности продаж. Если оборот денежных средств выше, рентабельность активов соответственно тоже выше. Walmart имеет оборот денежных средств 2,22 в год, так что его рентабельность продаж 2,84 % выливается в рентабельность активов 6,30 %. Напротив, такая фондоемкая компания, как AT&T, оборачивает денежные средства всего 0,33 раза в год. Ее рентабельность продаж составляет 7,67 %, следовательно, рентабельность активов равна 2,53 %. Оборот денежных средств Apple составляет 0,77, а значит, рентабельность активов 16,3 % при рентабельности продаж 21,2 %. У этих фирм совершенно разные структуры дохода и капитала.

Однако для инвестора рентабельность активов не так важна, как рентабельность собственного капитала, поскольку этот показатель отражает рентабельность, которую инвесторы получат со своих денег. Из формулы (1.10) получаем следующее соотношение:

Рентабельность собственного капитала = Рентабельность продаж × Оборот денежных средств × (1 + Соотношение заемного и собственного капиталов). (2.2)

Соотношение заемного и собственного капиталов играет центральную роль во взаимосвязи между рентабельностью продаж и рентабельностью собственного капитала. Если оборот денежных средств и соотношение заемного и собственного капиталов равны 1, то рентабельность собственного капитала в 2 раза больше рентабельности продаж. Если соотношение заемного и собственного капиталов равно 2, а оборот денежных средств равен 1, то рентабельность собственного капитала в 3 раза превышает рентабельность продаж. Если у компании нет заемного капитала (большая редкость) и ее оборот денежных средств равен 1, то рентабельность продаж равна рентабельности собственного капитала. При данной рентабельности продаж: чем выше соотношение заемного и собственного капиталов, тем выше рентабельность собственного капитала.

Применив это соотношение к трем компаниям, мы получим следующее соотношение заемного и собственного капиталов, а также рентабельность собственного капитала:

Эти примеры показывают, что рентабельность собственного капитала сильно варьируется в зависимости от компании.

Германия – интересный пример, если говорить о влиянии заемного и собственного капиталов. Немецкие компании имеют рентабельность продаж (маржу чистой прибыли) 3,3 %, а по международным стандартам это низкий показатель. Однако немецкие компании также демонстрируют высокое соотношение заемного и собственного капиталов – около 4. Если предположить, что оборот денежных средств равен 1 и применить формулу (2.2), то получится рентабельность собственного капитала 16,5 %. Это перекликается с результатами эмпирического исследования, которое показывает среднюю рентабельность собственного капитала немецких компаний в размере 15,4 %[56]56
  “Erfolgskennziffern deutscher Unternehmen”, Deutsche Bundesbank.


[Закрыть]. Ситуация примерно та же, что и с рентабельностью собственного капитала в США (16,9 %) и Европе (12,9 %)[57]57
  http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/roe.html


[Закрыть].

Таким образом, немецкий бизнес вполне на уровне относительно рентабельности собственного капитала, в отличие от его положения в контексте рентабельности продаж. Однако это можно объяснить высоким соотношением заемного и собственного капиталов. Это соотношение повышает рентабельность собственного капитала, но имеет негативный побочный эффект: чем выше соотношение заемного и собственного капиталов, тем выше риск. Удовлетворительное положение относительно рентабельности собственного капитала, в отличие от рентабельности продаж, «покупается» тем, что компании идут на высокий риск[58]58
  Существует множество финансовых формул для расчета этих рисков, но они опираются на усредненные показатели и исторические данные и, таким образом, относительно бесполезны применительно к отдельным случаям.


[Закрыть].

Однако скрытые чемпионы отклоняются от этого паттерна. Их рентабельность собственного капитала составляет 25 %, что значительно выше среднего показателя в 15,4 %, однако есть одно важное отличие. Эта высокая рентабельность собственного капитала не является результатом высокого соотношения заемного и собственного капиталов. На самом деле у скрытых чемпионов это соотношение равно 0,72, а значит, они в основном финансируются за счет собственного капитала. Высокую прибыльность скрытых чемпионов можно объяснить постоянными инновациями, безупречным профессионализмом и высокими ценами, а не высоким соотношением заемного и собственного капиталов. Экономность, еще одна черта среднего и малого бизнеса Германии, тоже оказывает значительное влияние на высокую прибыльность. Стабильная прибыль позволяет накопить собственный капитал и сократить потребность в займах, тем самым избежав многих рисков.