Текст книги "Проклятие наличности"

Идея, согласно которой политика отрицательных процентных ставок – это лишь «дело центральных банков, как обычно», основывается на предположении о том, что понижение отрицательных процентных ставок (например, понижение процентных ставок с —1,0 % до —1,5 %), имеет такие же последствия, что и понижение положительных ставок (например, с 1,5 % до 1,0 %). Допущение, что эти два случая полностью идентичны, по крайней мере в теории, справедливо для большинства стандартных макроэкономических моделей (например, для канонической новой кейнсианской модели, где главное противоречие возникает в основном из-за медленного приспособления к новым условиям номинальных заработных плат или цен, или и тех и других). С практической точки зрения для того, чтобы оба этих случая считались идентичными, необходимо осуществить различные институциональные, юридические и налоговые изменения, которые могут проложить путь для отрицательных процентных ставок. Сделать это не так уж трудно. Этот вопрос мы обсудим в главе 10 и главе 11.

Другое допущение для симметричности этих двух случаев состоит в том, что сам факт отрицательных процентных ставок не создает никаких новых проблем для финансовой стабильности. Уже не раз высказываемые опасения по поводу того, что отрицательные процентные ставки вызовут финансовую нестабильность, мало чем отличаются от разъяснений, почему длительный период низких или нулевых ставок представляется весьма проблематичным. Ответы на эти вопросы будут одинаковыми. Я утверждаю, что в некоторых случаях при возможности сохранить весьма низкие отрицательные ставки могут вырасти и инфляционные ожидания, что, в свою очередь, приведет к гораздо более короткому периоду низких положительных процентных ставок, по сравнению с тем случаем, когда отрицательные ставки установить нельзя.

Начнем с того, что проанализируем исторический опыт, накопленный за периоды существования нулевой границы процентных ставок. Затем рассмотрим, каким образом центральные банки пытаются смягчить эту проблему в ситуации, когда отрицательные процентные ставки никогда не существовали хоть сколько-нибудь длительное время. В главе 9 будут рассмотрены предложения, которые на практике еще никогда не осуществлялись, такие, например, как повышение таргетируемой инфляции. Подробнее о политике отрицательных процентных ставок мы поговорим в главах 10–12. В том числе мы остановимся на проблеме, связанной с тем, каким еще способом, помимо постепенного сокращения объема бумажных денег, можно достичь отрицательных процентных ставок, а также как сократить различные риски, по поводу которых переживают некоторые экономисты.

Рис. 8.1. Процентные ставки в Великобритании, 1930 год – настоящее время

Источник: Bank of England, Historical Rates (www.bankofengland.co.uk).

Со времен Великой депрессии нулевые процентные ставки не давали о себе знать вплоть до 1990 года, когда они были установлены в Японии. На рис. 8.1 показаны процентные ставки, существовавшие в Великобритании на протяжении периода с 1930-х годов и по настоящее время. В течение периода Великой депрессии в Объединенном Королевстве снижение процентных ставок было приостановлено на уровне 2 %, частично из-за опасения, что на лондонских финансовых рынках начнется хаос, когда инвесторы побегут продавать облигации, а частично из-за того, что на частных финансовых рынках, и без того переполненных ликвидностью, процентные ставки упали ниже 1 %[243]243
  Уолтер Бэджет, гуру XIX века в вопросах деятельности центральных банков, писал в своем основополагающем труде «Lombard Street»: «Джон Буль может вытерпеть многое, но два процента ему не пережить» (Bagehot 1873, ch. 6). [Джон Буль – образ типичного англичанина. – Прим. науч. ред.].


[Закрыть]. Процентные ставки, остановившиеся на нулевом уровне, во многом имеют схожие последствия и параллели с той ситуацией, когда в 1932 году Банк Англии установил ставки размером в 2 % и сохранял их в течение двух десятилетий (за исключением короткого перерыва). Не столь важно, «застывают» ли процентные ставки на нулевой отметке, или на 2 % – и в том и в другом случае монетарная политика оказывается полностью парализованной.

Рис. 8.2. Учетные ставки нью-йоркского филиала Федеральной резервной системы, 1929-1939

Источник: St. Louis Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics, 1914–1941, pp. 441–442; Federal Reserve Economic Data.

В США учетная ставка, устанавливаемая Нью– Йоркским филиалом Федеральной резервной системы, никогда не опускалась ниже 1 %, как показано на рис. 8.2. (В 1930 году некоторые региональные подразделения Федеральной резервной системы установили различные дисконтные процентные ставки, причем ставки нью-йоркского филиала были самыми низкими.)

Рис. 8.3. Процентные ставки в США и Великобритании, 1929–1939 Источник: (Reinhart, Reinhart, and Rogoff 2011).

Как и в Великобритании, избыточные банковские резервы в США были настолько высокими, а рыночные ставки опустились настолько ниже учетной ставки, что банки в любом случае редко обращались за фондированием к Федеральной резервной системе. На рис. 8.3 изображены краткосрочные процентные ставки для обеих стран.

Таким образом, во время периода Великой депрессии как в Великобритании, так и в США вследствие введения нулевых процентных ставок монетарные системы были практически полностью парализованы.

После финансового кризиса 2008 года нулевая граница пышным цветом расцвела во всем мире. На рис. 8.4 отражены колебания номинальных процентных ставок в США, еврозоне и Великобритании начиная с 2000 года. Как видно из графика, процентная ставка Европейского центрального банка (основная ставка краткосрочного рефинансирования, или так называемая рефи-ставка) достигла 1 % к маю 2013 года, 0,25 % – к маю 2013 года, а в марте 2016 года стала нулевой. В США процентная ставка, установленная Федеральной резервной системой (ставка по федеральным фондам), к концу 2008 года находилась в интервале между нулем и 0,25 % и оставалась на этом уровне в течение 7 лет. Впервые она незначительно поднялась в декабре 2015 года. В Великобритании базовая ставка Банка Англии достигла 0,5 % в марте 2009 года и вплоть до 2015 года сохранялась на этом уровне. Банк Англии остановился на 0,5 %, а не на нулевом уровне, по техническим причинам, в том числе из-за опасения, что после финансового кризиса банки еще недостаточно капитализированы. Можно было бы поспорить, существенна ли для монетарной политики разница между 0,5 % и нулем, однако для настоящей дискуссии это не столь важно[244]244
  Холл (Hall 2013) настойчиво утверждает, что Федеральная резервная система совершила большую ошибку, сохранив положительные процентные ставки, вместо того чтобы понизить их до нуля. Недавний опыт Японии и ЕЦБ показал, что незначительные корректировки процентных ставок не дали заметных результатов.


[Закрыть]. Следует также отметить, что каждый национальный центральный банк пользуется несколько иным инструментом (или инструментами) для установления своей целевой процентной ставки (или процентных ставок), поскольку в разных банковских системах имеются определенные институциональные различия. Так, например, Европейский центральный банк имеет отдельную процентную ставку для своих депозитов (для депозитов овернайт в центральном банке), которая в марте 2016 года составляла -0,4 %, то есть была ниже ставки рефинансирования, равной 0,0 %.

Процентные ставки в Японии колебались вокруг нуля в течение двух десятилетий и понизились до -0,1 % лишь в январе 2016 года. Такая ситуация типична не только для центральных банков крупных стран: Канада, Норвегия и Израиль удерживают уровень процентных ставок около нулевой отметки начиная с 2009 года. То же самое происходит в Швеции, Швейцарии и Дании – в этих странах процентные ставки были лишь незначительно опущены ниже нуля (на февраль 2016 года процентные ставки, установленные центральными банками Швеции и Дании, составляли -0,75 %; ставки репо в Швеции достигли -0,5 %).

Рис. 8.4. Ставки по федеральным фондам Федеральной резервной системы, ставки Европейского центрального банка и Банка Англии за период с 2000 по 2015 год Источник: Federal Reserve Board, European Central Bank, Bank of England.

Вопрос о количественном смысле нулевой границы могут обсуждать ученые. Центральные банки этот вопрос не интересует. Политиков беспокоят в основном сложности, с которыми центральным банкам приходится сталкиваться при повышении процентных ставок, после того как они достигнут нулевой отметки. Более того, политики опасаются, что даже если процентные ставки будут подняты, сохранится высокая вероятность их возврата на нулевую отметку. Помимо этого, они горячо обсуждают первые пробные попытки некоторых стран проводить политику отрицательных процентных ставок, хотя, как мы уже отмечали, существующая сегодня тенденция к некоторому понижению строго регламентирована, что, безусловно, сказывается на эффективности такой политики. Не менее важным представляется еще один факт: для того чтобы политика отрицательных процентных ставок была полностью эффективной, будут необходимы различные институциональные изменения, а для их внедрения потребуется время (об этом речь пойдет в главе 10 и главе 11).

Но, пожалуй, самым отрезвляющим образом должно подействовать осознание того, что в один прекрасный момент неизбежно начнется новый период рецессии, и это может случиться даже раньше, чем высохнут чернила, которыми я пишу эту книгу. Тогда, при нормальном ходе событий, центральные банки могут резко понизить процентные ставки с целью стабилизации экономики и смягчения последствий выросшей безработицы. Однако процентные ставки, установленные центральными банками в Европе и Японии, по всей вероятности, будут сохраняться на нулевой отметке еще долгое время, а ставки Федеральной резервной системы и Банка Англии будут незначительно выше. Из этого следует, что для понижения процентных ставок существует не так много возможностей, если только не будет найден способ сделать политику отрицательных процентных ставок более эффективной.

ТАБЛИЦА 8.1. Понижение учетных процентных ставок центральных банков во время кризисов (от максимума до самых низких уровней экономической активности)

В табл. 8.1 показано, какие понижения процентных ставок были произведены центральными банками в периоды экономического спада, начавшиеся в 2001 году и в 2008 году. Необходимо, в частности, отметить, что Федеральная резервная система понизила процентные ставки до 5 % во время финансового кризиса 2008 года и до 4,75 % после того, как лопнул пузырь акций технологических компаний в 2000 году. И все же, согласно современным прогнозам, нет никакой гарантии, что Федеральная резервная система вернет процентные ставки хотя бы на уровень 3 % до наступления очередного периода рецессии. Конечно, не каждый центральный банк проводит столь же агрессивную политику, как ФРС, но Европейский центральный банк, например, за первый год финансового кризиса 2008 года понизил процентные ставки на 3,25 % и на 1,5 % – в 2001 году. Учитывая ситуацию, сложившуюся на сегодняшний день, трудно себе представить, какие факторы могут вызвать столь же серьезные понижения процентных ставок. Как же тогда действовать? Центральные банки настойчиво ищут пути решения, поскольку они связаны по рукам и ногам существующими ограничениями. Естественно, они могут еще раз попробовать то, что уже пытались сделать в 2008 году, – перейти к политике количественного смягчения и перспективных указаний (подробнее мы обсудим этот вопрос далее, в этой же главе). Правда, большинство банкиров относятся к таким мероприятиям с большим скепсисом, полагая, что подобные альтернативные подходы и в подметки не годятся такому способу, как понижение процентных ставок.

Основы современного анализа нулевой границы были заложены в исследовании, проведенном Федеральной резервной системой в первой половине 1990-х годов. Правда, теперь об этом исследовании порой забывают[245]245
  Еще в 199З году Лебов в работе (Lebow 1993) прозорливо указал на многие из этих вопросов, которые позднее заняли центральное место в экономических дебатах. Впервые попытка оценить издержки, связанные с установлением нулевой процентной ставки, была предпринята в работе: (Führer and Madigan 1997; первый вариант опубликован в 1994 году); в ней было показано, что установление целевого значения инфляции в размере 4 % может дать положительный эффект. Среди других ранних исследований можно назвать работу (Wolman 1998), в которой показано, что неизменность темпов инфляции оказывает огромное влияние на величину издержек, связанных с установлением нулевой процентной ставки, а также работу (Reifschneider and Williams 2000), в которой впервые предпринята попытка провести количественный анализ вероятной частоты возникновения нулевых процентных ставок и степени их негативного воздействия. Это – главный вопрос при оценке различных альтернатив монетарной политики.


[Закрыть]. Экономистам ФРС удалось предвосхитить многие вопросы, которым позднее суждено было занять центральное место в дебатах на эту тему, включая такие проблемы, как количественное смягчение, роль фискальной политики, а также идею о том, что инфляционная цель 4 % вместо 2 % может существенно облегчить ситуацию[246]246
  Замечательный обзор эмпирических исследований, посвященных проблеме нулевых процентных ставок, можно найти в следующих работах: (Williams 2009; Woodford 2012; Coibion, Gorodnichenko, and Wieland 2012; Gavin et al. 2015). Весьма интересное обсуждение ранних исследований см. в: (Bernanke, Reinhart, and Sack 2004).


[Закрыть]. В работе 1998 года Пол Кругман изложил элегантный и очень простой способ моделирования нулевой границы с помощью неокейнсианской модели. Более того, он сформулировал еще более важный вывод: после ряда лет успешной борьбы с инфляцией центральным банкам, для того чтобы восстановить к себе доверие, потребуется убедить людей, что время от времени, если это будет необходимо, они будут готовы мириться с более высокой инфляцией[247]247
  Обсуждение работы Кругмана (Krugman 1998) можно найти также в статье Рогоффа (Rogoff 1998b), где рассматриваются более ранние исследования нулевых процентных ставок.


[Закрыть].

Вопрос о доверии к банкам всегда очень важен для монетарной политики, но, когда нужно решать проблему нулевой границы процентных ставок, он приобретает особую значимость. Главный аспект этого фундаментального вопроса состоит в том, что даже если монетарные власти не могут опустить номинальные процентные ставки ниже нуля, они могут понизить реальные процентные ставки. Но для этого им необходимо убедить население в том, что в будущем они смогут отпустить инфляцию и что сделают это. Возможно, им даже придется пообещать, что они позволят инфляции повыситься выше уровня инфляционной цели после того, как экономика вернется к стабильному состоянию. То, что монетарная политика может проводиться именно таким образом, стало понятно еще в начале 1980-х годов. Собственно, об этом я и писал в одной из первых своих статей, опубликованных после окончания университета[248]248
  В работе Канцонери, Хендерсона и Рогоффа (Canzoneri, Henderson, and Rogoff 1983) отмечается, что если монетарные властные структуры пойдут на то, чтобы обнародование информации влияло на будущие процентные ставки (предположим, что это происходит в условиях резкого спада размеров производства), то монетарная политика по стабилизации выпуска и занятости на уровне их нормальных значений (в основном путем манипулирования инфляционными ожиданиями) может быть столь же эффективной, как и при манипулировании текущими краткосрочными процентными ставками.


[Закрыть]. Кругман сделал очень важное наблюдение: ранее монетарные власти настолько успешно убедили людей в том, что никогда не позволят инфляции подняться намного выше инфляционной цели, что теперь у них нет возможности пообещать даже незначительное повышение инфляции в будущем. Однако сегодня такие заслуживающие доверия обещания оказались бы чрезвычайно полезными.

За годы финансового кризиса, разразившегося в 2008 году, в свет вышло несколько статей, написанных экономистами Федеральной резервной системы, которые и по сей день широко цитируют. Авторы этих статей утверждали, что затраты на посткризисную рецессию могли бы быть существенно ниже, если бы была возможность установить отрицательные процентные ставки. Джон Уильямс, который впоследствии стал председателем филиала Федеральной резервной системы в Сан-Франциско, доказывал, что если бы не нулевые процентные ставки, то весьма полезным оказалось бы понижение процентных ставок по федеральным фондам на 4 %[249]249
  (Williams 2009).


[Закрыть]. По его расчетам, за 4 года это принесло бы экономике США 1,8 триллионов долларов. Давид Райфшнайдер, еще один ведущий экономист ФРС, сделал вывод, что для оптимальной монетарной политики было бы необходимо понизить процентные ставки на 5 %[250]250
  (Reifschneider 2009). Самые разные модели, включая структурные и новые кейнсианские, а также неструктурные модели временного ряда, использованы в работе: (Chung et al. 2012). Результаты в целом оказались весьма схожими.


[Закрыть]. Согласно анализу, проведенному с учетом стандартных требований монетарной политики, если бы появилась такая возможность, то и Великобритания, и еврозона могли бы склониться к процентным ставкам в размере от -2% до -3%. Однако, как уже отмечалось выше, подобные оценки весьма приблизительны.

Если рассматривать вопросы благосостояния в количественном аспекте, то важно думать не только о том, как было бы замечательно иметь возможность установления отрицательных процентных ставок в ситуации финансового кризиса, но также и о том, насколько полезным это окажется в будущем. Является ли нулевая граница процентных ставок каким-то извращенным феноменом, который может появиться только после системных финансовых кризисов? А такие кризисы, надо признать, в развитых странах случаются не слишком часто. Финансовый кризис 2008 года наступил спустя семь десятилетий после того, как с началом Второй мировой войны завершился период Великой депрессии. Если еще в течение 70 лет финансовому кризису наступить не суждено, то стоит ли волноваться по этому поводу и проводить фундаментальные изменения в финансовой системе уже сегодня? Ведь, так или иначе, через семь десятилетий ситуация наверняка кардинальным образом изменится.

Экономисты ФРС старались найти ответ на этот вопрос еще в 2000-е годы. Тогда, естественно, они использовали данные за период, во время которого процентные ставки на уровне нуля казались чем-то очень далеким. Используя метод моделирования, они пришли к выводу, что риск возникновения такой ситуации чрезвычайно мал. Отдельные эпизоды, когда процентные ставки опускались до нуля, наблюдались очень редко. Даже если это и случалось, то на короткое время и без особых последствий, в том смысле, что нулевая граница не очень сильно превышала оптимальные процентные ставки, которые хотя и имели отрицательные значения, но в реальности не могли быль установлены на этом уровне[251]251
  Райфшнайдер и Уильямс (Reifschneider and Williams 2000) обнаружили, что при таргетировании инфляции на уровне 2 %, процентные ставки центральных банков находились бы близко к нулевому уровню в течение 5 % времени рассматриваемого периода и что каждый такой эпизод продолжался бы в течение четырех кварталов. Авторы выяснили еще один важный факт: как правило, значение нулевого ограничения не было существенным (имеется в виду, что даже если бы творцам финансовой политики и хотелось бы установить отрицательные процентные ставки, вряд ли бы удалось опустить их намного ниже нуля). Исходя из логики авторов этой работы, нулевая граница процентных ставок достигается не столь часто и не имеет особых негативных эффектов. Поэтому нулевые ставки оказывают самое незначительное влияние на отклонения темпов выпуска от нормального уровня – это 3,0 % при отрицательных ставках и 2,9 % без них. (Читатели, которые не так хорошо разбираются в вопросах стандартной монетарной экономики, должны осознать, что в большинстве макроэкономических моделей монетарная политика не может систематически обеспечивать более высокие объемы выпуска, поскольку повышение цен и заработных плат будет опережать подобные действия монетарных властей. Монетарная политика может только стабилизировать выпуск и тем самым сократить его колебания. Если нулевые процентные ставки не оказывают большого влияния на колебания выпуска, то это означает, что они не являются серьезным ограничителем для монетарной политики.)


[Закрыть]. Следовательно, если когда-то и появлялась угроза нулевых процентных ставок, то эта была не та серьезная проблема, ради которой нужно было вверх дном переворачивать всю монетарную систему. Естественно, сегодня, когда у нас за плечами имеется опыт финансового кризиса 2008 года и когда центральные банки крупных стран надолго застряли на психологически важной нулевой отметке границы процентных ставок, все эти ранние оптимистические прогнозы должны быть пересмотрены.

Результаты ранних исследований Федеральной резервной системы, в которых оценивалась вероятность эпизодического существования нулевых процентных ставок и серьезность последствий таких эпизодов, следует пересмотреть как минимум по пяти причинам. Во-первых, большинство ранних моделей базировалось на прогнозах периода «Великого успокоения» (начиная с середины 1980-х годов и до финансового кризиса, который начинал проявляться уже в 2007 году). В то время экономическая волатильность была очень низкой[252]252
  Рейнхарт и Рогофф (Reinhart and Rogoff 2014) размышляют по поводу того, может ли в развитых экономиках завершиться период относительного затишья. Конечно, до начала Первой мировой войны гораздо чаще наблюдались периоды высокой волатильности и обвала рынков. Авторы утверждают, что самый спокойный период, последовавший за Второй мировой войной, фактически являлся длительным периодом отказа от использования политики левериджа. Как отмечается в работе (Reinhart and Rogoff 2010), Вторая мировая война и Великая депрессия аннулировали как частные, так и субнациональные долги. В то же самое время благодаря строгому финансовому регулированию, которое привело бы к снижению процентных ставок, можно было бы накопить избыточные финансовые средства и облегчить бремя государственного долга. В это же время европейские страны, основные капиталы которых были обесценены, смогли добиться быстрого роста путем улучшения структуры капитала и благодаря политике догоняющего развития, позволяющей сравняться с США в области новых технологий. По мере замедления роста и большей либерализации финансовых рынков страны могли бы стать более уязвимыми. Это, конечно, абстрактные рассуждения, однако совершенно неясно, был ли финансовый кризис 2008 года лишь временным шагом назад от постоянно продолжающегося замедления темпов роста или переходом к новому стабильному состоянию.


[Закрыть]. Во-вторых, средние равновесные мировые процентные ставки резко упали с 2,0 %, закрепленных в раннем варианте знаменитых правил монетарной политики Джона Тейлора, до сегодняшнего уровня в интервале от -1% до +1 %. Более низкие реальные процентные ставки являются меньшей гарантией защиты до того момента, когда номинальные процентные ставки сравняются с нулем.

В одном из разделов приложения к данной книге, иллюстрирующем правило Тейлора, показано, каким образом ожидаемые равновесные реальные процентные ставки становятся важным фактором, помогающим понять, собираются ли центральные банки сделать свои ставки отрицательными[253]253
  Согласно МВФ (International Monetary Fund 2013; Международный валютный фонд 2013), в следующем десятилетии многие факторы, которые способствовали постоянному понижению реальных мировых процентных ставок, по всей вероятности, начнут действовать в противоположном направлении.


[Закрыть]. В-третьих, модели, воспроизводящие последствия установления нулевых ставок, как правило, недостаточно отражают инертность, характерную для экономического роста посткризисного периода, и поэтому прогнозируют гораздо более быстрый возврат экономики к нормальному состоянию. Четвертая причина состоит в том, что в моделях недостаточно адекватно отражается важный параметр неопределенности, в то время как неопределенность создает возможность того, что крупные неожиданные шоковые ситуации могут возникать гораздо чаще, чем предполагает базовая калибровка моделей. И, наконец, пятая по порядку, но не по значимости, причина – уровень инфляционных ожиданий продолжает падать, а это, в свою очередь, приводит к падению уровня процентных ставок.

Однако, несмотря на все сказанное выше, вряд ли можно утверждать, что современные исследователи единодушно считают нулевые процентные ставки большой проблемой для традиционной монетарной политики. В приложении к этой главе (объединенном вместе с другими приложениями в конце книги) обсуждается несколько важных моментов, отраженных в современной литературе, которые дают представление о том, какие еще вопросы необходимо учитывать при рассмотрении проблемы нулевых ставок.

Рассмотрим теперь альтернативный подход, которым воспользовались центральные банки для того, чтобы в отсутствии отрицательных ставок справиться с проблемами нулевых ставок. В этом разделе будет обсуждаться политика, к которой монетарные власти прибегают при финансовых кризисах, а именно политика количественного смягчения (КС) и указаний о перспективах. Мы постараемся выяснить, в какой степени эти альтернативные подходы позволяют избавиться от необходимости введения отрицательных процентных ставок, или как минимум в большой степени смягчить последствия такого шага.

С начала финансового кризиса 2008 года большинство центральных банков развитых стран, включая Федеральную резервную систему, Банк Англии и Банк Японии проводят политику массивного и достаточно агрессивного количественного смягчения. Масштаб финансовых интервенций воистину поразителен. Баланс Федеральной резервной системы вырос с суммы приблизительно в 700 миллиардов долларов на начало кризиса до пикового значения в 4 триллиона долларов, что составляет около 25 % от ВВП. Хотя несколько в разное время, Европейский центральный банк[254]254
  В январе 2015 года Европейский центральный банк принял программу, согласно которой он будет выделять ежемесячно 60 миллиардов евро на покупку в основном государственных облигаций. Эта сумма была увеличена до 80 миллиардов евро ежемесячно в марте 2016 года, причем программа распространилась и на выкуп корпоративных облигаций. Однако еще до этого ЕЦБ начал кредитовать банки, которые, в свою очередь, кредитовали правительства.


[Закрыть] и Банк Англии также участвовали в широкомасштабном количественном смягчении. Размер их финансовых интервенций относительно ВВП своих стран пока не достиг масштабов операций ФРС, однако на момент написания этой книги ЕЦБ продолжает активную политику количественного смягчения. Благодаря программе количественного смягчения, финансовые интервенции Банка Японии уже составили 70 % от ВВП, то есть величину, пропорционально намного бо́льшую, чем аналогичный показатель для США. Если в Японии этот процесс будет продолжаться такими же темпами, то через два года финансовые интервенции Банка Японии достигнут 100 % от ВВП.

В настоящее время проблема количественного смягчения широко изучается с практической точки зрения, однако при исследовании этого явления возникают весьма существенные ограничения, связанные с тем, что опыта в этой области накоплено еще недостаточно[255]255
  Давид Лебов (Lebow 1993) высказал предположение о том, что при таргетировании низкой инфляции проблема, связанная с нулевыми процентными ставками, с которой уже столкнулась Япония, может в перспективе возникнуть и в других странах с развитыми экономиками. Хотя Лебов не предоставляет никаких расчетов и теоретических обоснований, но в своих простых рассуждениях он касается многих важнейших вопросов и различных сценариев развития. При анализе он использует понятие количественного смягчения и обсуждает возможность выкупа центральными банками как государственных, так и частных долгов. Он также рассматривает такой вариант, как покупка золота. Он справедливо отмечает, что если обязать центральные банки выкупать частные активы, то, возможно, это даст больший эффект, нежели покупка государственных облигаций. Однако одновременно он указывает, что закупка частных активов представляет собой субсидию, размывающую границу между фискальной и монетарной политикой. Лебов утверждает, что анализ последствий политики фискального смягчения тем не менее является важной задачей, поскольку необходимо понимать, какие действия центральный банк может предпринять по собственному усмотрению, в том случае, если по каким-то причинам другие государственные структуры ничего не смогут сделать.


[Закрыть]. Давайте кратко обсудим, что, по сути, представляют собой эти исследования. Большинство из них – это так называемые изучения событий, анализирующие влияние сообщений о количественном смягчении на рыночные процентные ставки. Такое влияние практически наверняка носит лишь временный характер, даже если сообщения в какой-то мере ожидаемы. Трудно сказать, однако, насколько длительным оказывается это воздействие, в первую очередь потому, что после финансового кризиса наблюдается тенденция к значительному понижению долгосрочных реальных процентных ставок. По всей вероятности, эта тенденция обусловлена рядом различных факторов, не связанных напрямую с политикой центральных банков. Ознакомившись с довольно неоднозначной картиной, полученной в результате этих эмпирических исследований, я могу сделать следующий вывод: политика количественного смягчения действительно может способствовать устранению негативных последствий рецессии. Более того, центральным банкам следовало бы активнее проводить такую политику, не опасаясь, что это может вызвать финансовую нестабильность. Скорее всего, многие центральные банки согласились бы со мной. Тем не менее даже самые ярые защитники политики количественного смягчения скажут, что вряд ли они снова прибегнут к этим мерам, после того как процентные ставки поднимутся выше нуля и восстановятся нормальные механизмы монетарной политики[256]256
  См., напр.: (Williams 2013).


[Закрыть]. Количественное смягчение не следует воспринимать как универсальный заменитель традиционной политики процентных ставок.

Если вы дочитали книгу до этого места, то вы, наверное, уже поняли, почему масштабное «печатание денег» не повлекло за собой инфляцию (краткосрочные банковские резервы составляют часть так называемых денег повышенной эффективности). После того как краткосрочные процентные ставки центральных банков уже сравнялись с нулем и, по всей вероятности, будут оставаться на этом уровне в течение длительного периода, безналичные средства, размещаемые в Федеральной резервной системе, и сверхкраткосрочные правительственные облигации становятся практически идентичными. Банк может либо установить нулевую процентную ставку по 4-недельным казначейским векселям, либо сохранять процентную ставку овернайт на нулевом уровне в течение месяца. Таким образом, когда при нулевых процентных ставках центральный банк предоставляет кредит овернайт (из банковских резервов) для покупки долгосрочных государственных облигаций, эта ситуация мало чем отличается от той, когда государственное казначейство просто выпускает краткосрочные казначейские векселя вместо долгосрочных облигаций. Ведь в конце концов, как уже отмечалось в главе 6, посвященной проблеме сеньоража, центральные банки принадлежат государству – целиком и полностью.

Скажем это по-другому. Когда Милтон Фридман сформулировал свое знаменитое правило к-процента применительно к росту денежной массы (валюта, находящаяся в обращении, плюс депозиты, которые банки и другие финансовые институты хранят в центральном банке), он имел в виду, что любое увеличение базы денежной массы в конечном счете оказывает пропорциональное влияние на все иные денежные агрегаты. По мере того как банки используют свою более высокую денежную базу для увеличения кредитования, денежные вливания поступают в более широкие экономические сферы. Это, в свою очередь, увеличивает величину денег в обращении и оказывает давление на цены, что в итоге приводит к пропорциональному повышению различных ценовых индексов. Если же прирост банковских резервов остается в центральном банке и не поступает в экономику, то не происходит и повышения совокупного спроса. Вследствие этого закрывается стандартный канал, по которому денежные вливания оказывают влияние на повышение цен.

Разъяснение количественного смягчения

В вопросе о том, каким образом количественное смягчение может повлиять на экономику, существует немало неразберихи и путаницы. По крайней мере на первый взгляд может показаться, что все фокусы-покусы с банковскими балансами легко разгадать, если вспомнить, что центральные банки, вместе с их прибылями и убытками, полностью принадлежат государству. Когда центральный банк проводит политику количественного смягчения с целью покупки долгосрочных государственных облигаций, он, по сути, сокращает средние сроки погашения государственных облигаций, находящихся на руках у населения. Это происходит по той причине, что резервы овернайт являются обязательством центрального банка и, следовательно, косвенным обязательством государства. Таким образом, с помощью количественного смягчения просто происходит замена одного долгового обязательства другим. Сокращая количество долгосрочных государственных облигаций, находящихся у населения, государство надеется понизить долгосрочные процентные ставки, поскольку пенсионные фонды, страховые компании и другие традиционные покупатели долгосрочных облигаций будут вынуждены конкурировать за приобретение теперь уже меньшего количества долгосрочных государственных облигаций.

Одновременно с этим запас краткосрочных облигаций, приобретенных населением, увеличивается и обычно это приводит к повышению краткосрочных процентных ставок для того, чтобы мотивировать частный сектор добровольно держать большее количество ценных бумаг. Поскольку долгосрочные процентные ставки оказывают более заметное влияние на совокупный спрос, чем краткосрочные процентные ставки, в целом будет наблюдаться тенденция к повышению совокупного спроса. Однако если процентные ставки центрального банка остановятся на нулевом уровне, то не произойдет встречного повышения краткосрочных процентных ставок, а совокупный спрос вырастет еще больше. Ниже будет показано, что это не бесплатный сыр в мышеловке, как могло бы показаться, поскольку, когда государство осуществляет слишком большие краткосрочные заимствования, оно становится более уязвимым для внезапного повышения мировых процентных ставок.

Рассмотрим теперь количественное смягчение в более широком смысле. К этой мере прибегает практически любой центральный банк во время финансовых кризисов, и она состоит в том, что центральным банком выпускаются электронные безналичные деньги для покупки частных активов. Естественно, это оказывает серьезное влияние на экономику, поскольку государство берет на свой баланс частные риски. Эта мера имеет непосредственное отношение к фискальной политике и, по всей вероятности, имеет еще более ощутимые последствия. Во многих работах, посвященных монетарной политике, а также в СМИ ситуацию, когда центральные банки скупают частные активы, нередко называют количественным смягчением. Однако этот процесс правильнее было бы назвать фискальным количественным смягчением, потому что фактически он состоит из двух отдельных операций. Первая – это собственно количественное смягчение, то есть замена банковских резервов овернайт на долгосрочные государственные облигации. Вторая операция состоит в том, что Федеральная резервная система продает долгосрочные государственные облигации, находящиеся у нее на балансе, и использует вырученные средства на выкуп долгов частного сектора или на приобретение других активов. В финансово либерализованных развитых экономиках вторая операция обычно осуществляется фискальными органами, а не центральными банками, которые действуют в рамках своих полномочий, ограниченных исключительно монетарной политикой. Либо согласно своим уставам, либо по традиции большинство центральных банков развитых стран с большим нежеланием принимают участие в операциях, которые могут оказать благотворное влияние в пользу какого-то определенного рынка. Правда, бывают и исключения. Вспомним об одном драматичном, но успешном случае, который произошел во время азиатского финансового кризиса конца 1990-х годов. Тогда Управление денежного обращения Гонконга удивило весь мир, сделав приобретения на фондовом рынке своей страны с целью отразить валютные атаки. Тогда эти действия были расценены как нестандартный и весьма успешный ход. Для развитых экономик такая интервенция является скорее не правилом, а исключением, по крайней мере начиная с кризиса 2008 года. Этот кризис изменил все. При полном параличе политической власти центральные банки были вынуждены взвалить на свои плечи дополнительные тяготы.

Существуют причины, по которым хорошо организованные центральные банки современных развитых стран, как правило, не занимаются покупкой долгов частного сектора, ограничиваясь в основном покупкой государственных долгов. Они не хотят служить посредником, с помощью которого государство будет направлять финансирование в избранные сектора экономики без одобрения законодательных органов. Нормальная политика процентных ставок должна быть нейтральной, в том смысле, что она оказывает влияние на все экономику в целом, и поэтому центральные банки не должны помогать тому или иному сектору по принципу «любишь – не любишь». Конечно, в разгар финансового кризиса 2008 года Федеральная резервная система с полным на то основанием вмешивалась в функционирование ключевых секторов частных рынков, но это происходило в условиях, когда вся экономическая система была парализована. В нормальной ситуации центральным банкам было бы на руку, чтобы фискальные органы – и только они – принимали чисто политические решения по поводу того, какой именно сектор должен получить преимущество кредитования[257]257
  Следует отметить, что помимо покупок частных и государственных облигаций, у центрального банка имеется еще одна возможность – покупка золота на средства, размещенные в режиме овернайт, однако покупка золота, финансируемая этими средствами, может оказаться рискованным мероприятием. Вопрос о покупке золота впервые был поднят в конце 2014 года, когда Швейцарский национальный банк был вынужден отклонить вопрос о проведении референдума, в результате которого ему пришлось бы продать большую долю своих активов в виде международных государственных облигаций (в основном облигаций Германии) и вложить полученные средства в золото. Такая стратегия могла бы оказаться очень рискованной, поскольку Швейцарский национальный банк к этому времени уже выпустил огромное количество краткосрочных долговых бумаг для финансирования покупки облигаций Германии. Это происходило в то время, когда он старался привязать свои процентные ставки к евро. Такая политика могла бы оказаться очень опасной, поскольку внезапное падение цены на золото могло бы ослабить положение центрального банка Швейцарии: ему было бы сложнее действовать в случае массового снятия денежных средств с банковских счетов или обвального падения курса франка. (Существует также опасность, что облигации Германии могут упасть в цене, однако здесь риск не так велик, как с ценами на золото.) У тех, кто критикует Швейцарский банк за якобы излишние волнения по поводу кредитоспособности своей страны, просто короткая память. На пике финансового кризиса 2008 года два самых крупных швейцарских банка, UBS и Credit Suisse, балансировали на грани банкротства и швейцарское правительство, долги которого в io раз превышали ВВП страны, могло бы столкнуться с серьезными проблемами, пытаясь им помочь и в то же время не поставить под угрозу свою платежеспособность.


[Закрыть].