Текст книги "Проклятие наличности"

Глава 9
Более высокий уровень таргетирования инфляции, номинальный ВВП, оговорки о праве отмены и фискальная политика

Обсудим теперь, какими еще способами можно в будущем решать проблему нулевых процентных ставок, не прибегая к политике неограниченных отрицательных процентных ставок. Естественно, из всех возможных вариантов самой логичной альтернативой было бы повышение центральными банками уровня таргетирования инфляции с практически универсального для развитых стран целевого уровня в 2 % до более высокого уровня, скажем, в 4 %. Обоснование полезности установления более высокого целевого уровня инфляции базируется на представлении о том, что причиной экономических проблем является не средний уровень инфляции, а ее волатильность. Теоретически не столь важно, каким будет уровень инфляции – в 2 %, в 4 % или в 20 %,– влияние инфляции на экономику в любом из этих случаев окажется практически одинаковым, при условии, что центральные банки прилагают все усилия к тому, чтобы их политика была одинаково стабильной и предсказуемой. Большинству людей может показаться, что такое предположение лишено здравого смысла, возможно, в связи с тем, что на практике высокий уровень инфляции редко бывает столь же стабильным, как низкий уровень. И действительно, имеются вполне конкретные политико-экономические причины, по которым возникают эти различия в стабильности. Тем не менее некоторые вполне уважаемые ученые горячо отстаивают идею о необходимости более высокого уровня таргетирования инфляции.

Идея этих исследователей состоит в том, что при более высоком уровне ожидаемой инфляции, заложенной в целом спектре номинальных процентных ставок, у центрального банка «сохранятся патроны» (то есть возможность понизить процентные ставки) до тех пор, пока не будет достигнут их нулевой уровень. Я предлагаю сравнить мир, в котором мы живем при целевом уровне инфляции в 2 %, с некой параллельной планетой, в которой в целом все так же, как и у нас, за исключением того, что по какому-то капризу судьбы центральный банк этой планеты установил уровень таргетирования инфляции в 4 %. Предположим, что эти целевые установки ни у кого не вызывают сомнения (ведь к Федеральной резервной системе все относятся с большим доверием). Тогда и в нашем мире, и на воображаемой планете реальные процентные ставки должны быть одинаковыми, поскольку в долгосрочной перспективе монетарная политика не оказывает воздействия на реальную экономику. Но на планете с инфляционной целью в 4 % все процентные ставки, начиная со ставок овернайт и кончая ставками на 30 лет, будут на 2 % выше. Из этого следует, что на воображаемой планете монетарные власти должны иметь дополнительные 2 %, на которые можно понизить процентные ставки, прежде чем установить их на нулевом уровне[274]274
  Более высокий общий уровень инфляции – это главный аргумент в пользу более высокой инфляционной цели, однако имеется и иное обоснование. В условиях существования негибкой системы номинальных заработных плат работодателю сложно понизить оплату какого-либо работника, а этот факт, в свою очередь, затрудняет изменение относительных заработных плат. При более высоком уровне инфляции дела обстоят гораздо легче, поскольку в этой ситуации работодатель может существенно понизить реальные заработные платы некоторых работников, не понижая их номинальные заработные платы, и в то же время повысить номинальные заработные платы других работников намного выше уровня инфляции. Сложности, возникающие при изменении относительных заработных плат при низких темпах инфляции, потенциально могут вызвать более высокий уровень безработицы, поскольку работодатели с большей неохотой будут принимать новых работников. В одном очень интересном исследовании (Akerlof, Dickens, and Perry 1996) даже утверждается, что при умеренном уровне инфляции (3 %) безработных будет намного меньше, чем при нулевой инфляции. Конечно, в обществе, уже приспособившемся к низкой инфляции, могут появиться механизмы, способствующие гибкости при понижении заработных плат. Так, например, в Японии в 1990-х годах значительную часть общей заработной платы работников составляли бонусы. Это позволяло компаниям понижать общий размер заработных плат, сокращая размер бонусов, но при этом не понижая номинальные заработные платы. Существует и иная аргументация. Некоторые специалисты по вопросам государственных финансов высказывали предположение, что более высокие темпы инфляции (даже в 2 %) приводят к существенным искажениям в налоговой системе, особенно при взимании налога с прироста капитала (Feldstein 1999). Однако точно так же, как страны с низкой инфляцией наверняка смогут найти способы борьбы с последствиями негибкости процесса понижения номинальных заработных плат, так и страны с высокой инфляцией придумают, как сократить искажения в налоговой системе, связанные с инфляцией.


[Закрыть]. Так происходит в теории. Однако, как мы увидим ниже, на практике все несколько сложнее, поскольку на планете, на которой целевой уровень инфляции составляет 4 %, люди могут вести себя иначе и иметь совершенно иной менталитет, чем в нашем мире с целевым уровнем инфляции в 2 %. Кроме того, по сравнению с инфляцией в 2 %, инфляция в 4 % может иметь гораздо больше недостатков, чем порой признают сторонники более высоких инфляционных целей.

В конце данной главы мы кратко обсудим некоторые вопросы, связанные с фискальной политикой. Естественно, в условиях борьбы с проявлениями рецессии дискреционная фискальная политика должна дополнять монетарную политику, являться, так сказать, второй линией обороны. Фискальная политика всегда может сыграть свою важную роль, пусть даже она внедряется с некоторым опозданием, является трудоемкой и порой вызывает политические разногласия. При нулевых процентных ставках, когда монетарная политика парализована, использование фискальной политики становится еще важнее. Конечно, это не означает, что гиперактивная фискальная политика может полностью заменить монетарную политику. Это было бы возможно только в том случае, если бы каким-то образом удалось избегнуть нулевых процентных ставок.

Как я уже объяснял, идея более высокого целевого уровня инфляции в целом базируется на общепринятом представлении о том, что в долгосрочной перспективе монетарная политика не будет оказывать влияния на реальные процентные ставки (то есть номинальные процентные ставки будут скорректированы по уровню ожидаемой инфляции). Говоря иными словами, полностью ожидаемая монетарная политика «нейтральна» даже в кейнсианской модели. В частности, в долгосрочной перспективе разница в средних темпах инфляции не будет влиять на реальные процентные ставки, поскольку все привыкнут к этим темпам.

Идея о том, чтобы установить уровень таргетирования инфляции выше 2 %, не является каким-то страшным святотатством. Эта мысль уже бродила в умах исследователей с начала 1990-х годов, когда центральные банки разных стран только начинали приходить к общему мнению относительно 2-процентной инфляционной цели, которая теперь стала нормой[275]275
  Лоуренс Саммерс, а также Стенли Фишер первыми забили тревогу по поводу того, что для стран, имеющих низкую инфляционную цель, ограничение нулевых процентных ставок может представлять серьезную проблему: (Summers 1991; Fischer 1996). Однако первым серьезным научным исследованием, в котором был проведен анализ этой проблемы, вновь стала работа экономистов Федеральной резервной системы Джеффри Мадигана и Джеффри Фюрера. Еще в 1994 году они пытались оценить, какой количественный эффект может вызвать установление инфляционного уровня в 4 %. Позднее Пол Кругман (Krugman 1998) предложил Банку Японии, столкнувшемуся с проблемой дефляции, в качестве меры стабилизации установить 4-процентный уровень инфляции, а затем (Krugman 2014) он порекомендовал Европейскому центральному банку принять инфляционную цель в 4 % как постоянную. Другой ведущий специалист в области монетарной политики, Лоуренс Болл (Ball 2010, 2013), дал глубокое обоснование полезности темпов инфляции в 4 %. Но, наверное, настойчивее всего к политике 4-процентного уровня инфляции призывал главный экономист Международного валютного фонда Оливер Бланшар. В 2010 году он в соавторстве опубликовал довольно-таки провокационную статью, в которой доказывал необходимость перехода всех развитых стран к уровню инфляции в 4 % (Blanchard, Dell’Ariccia, and Mauro 2010). Бланшар и его соавторы настаивали, что опыт 2000-х годов ярко продемонстрировал, что существующее таргетирование инфляции создает серьезные проблемы, для которых необходимо искать радикальные пути решения. Он подвергся жесткой критике со стороны ряда экономистов центральных банков, которые сочли его призывы богохульственными и неподобающими официальному представителю Международного валютного фонда. Такой же гнев я испытал и на себе в 2003 году, когда я, будучи главным экономистом МВФ, в своей полемической статье, опубликованной в Financial Times, доказывал, что Европейскому центральному банку следовало бы умеренно повысить инфляционные цели (Rogoff 2003, https://www.imf.org/extemal/np/ vc/2003/042303.htm).


[Закрыть]. Многие формирующиеся рынки и развивающиеся страны уже сегодня имеют более высокий целевой уровень инфляции. В Корее и в Мексике, например, инфляционные цели составляют приблизительно 3 %.

Тем не менее если рассматривать установление целевого уровня инфляции в 4 % на полном серьезе, то важно разделить эту проблему на два отдельных вопроса, которые, к сожалению, нередко вызывают путаницу во время дебатов. Во-первых, предположим, что мы можем воспользоваться машиной времени, вернуться в середину 1980-х годов и осуществить полную «перезагрузку» процесса установления инфляционной цели. Было бы лучше, если бы мы выбрали целевой уровень инфляции в 2 %, особенно учитывая, что теперь нам известна такая проблема, как нулевые процентные ставки? Если бы вместо 2 % мы выбрали 4 %, вывело бы это мировую экономику на более высокий уровень развития? Конечно, если бы в настоящее время мы в действительности перешли на уровень таргетирования инфляции, равный 4 %, то получили бы более конкретные ответы, чем при таких абстрактных рассуждениях. Но даже и тогда ответы не были бы полностью очевидными. Стенли Фишер сегодня занимает пост вице-президента Федеральной резервной системы США, а ранее являлся заместителем главы Международного валютного фонда. У него имеется огромный опыт работы в странах с высокой инфляцией. Фишер утверждает, что, когда средний уровень инфляции достигает 4 %, начинается не только более частое изменение цен, но и их индексирование[276]276
  «Inflation Rate Target Is Questioned as Fed Prepares to Meet», New York Times, April 28, 2015.


[Закрыть]. И в том и в другом случае монетарная политика становится менее эффективной. Если цены и заработные платы индексируются в соответствии с инфляцией, то в перспективе монетарная политика ни на что не может повлиять. Условно говоря, при уровне таргетирования инфляции в 4 %, в отличие от целевого уровня инфляции в 2 %, у центральных банков могли бы появиться дополнительные ресурсы для понижения процентных ставок, однако эти ресурсы могли бы понадобиться им самим. Естественно, очень сложно выяснить, как это работает на практике, поскольку мы не живем в мире, где инфляция оставалась бы стабильной на уровне 4 % в течение сколько-нибудь длительного времени. Поэтому мы не можем с уверенностью сказать, что именно будет происходить в такой ситуации с установлением уровня заработной платы и с другими договорными отношениями.

Еще один негативный эффект, создаваемый высокой инфляцией, состоит в том, что она потенциально приводит к более сильному разбросу в относительных ценах и заработных платах, поскольку агенты, действующие в различных отраслях экономики, не координируют между собой происходящие изменения в зарплатах и ценах. По мере роста инфляции требуется больше усилий по координации, поскольку значительно увеличивается разница между новыми ценами, недавно установленными одними компаниями, и ценами, которые не пересматривались другими компаниями в течение длительного времени. Хотя с количественной точки зрения о важности этого эффекта можно поспорить[277]277
  В своей весьма интересной статье Накамура (Nakamura et al. 2015) выступил с критикой идеи о том, что более высокий уровень инфляции приводит к большему разбросу цен. Свои выводы он сделал на основе анализа данных о высоком уровне инфляции в США в период 1970-х годов. Однако сейчас, при наличии интернета и широком распространении штрихкодов, изменение цен производится намного легче, чем это было 40 лет назад. Поэтому, даже если эти выводы в какой-то степени и верны, не вполне ясно, насколько они применимы в современных условиях.


[Закрыть], согласно разным стандартным моделям ценовое искажение будет увеличиваться с ростом инфляции. Это, в свою очередь, может оказать весьма негативное влияние на экономику[278]278
  В работе Аскариа и Сбордоне (Ascaria and Sbordone 2014) показано, что в стандартной кейнсианской модели издержки, связанные с искажением цен, вызванным установлением более высоких инфляционных целей, могут быть весьма существенными. См. также: (Yehoue 2012; Coibion, Gorodnichenko, and Wieland 2012).


[Закрыть]. Более того, дисторционные издержки инфляции проявляются постоянно, а не только в период рецессии.

Более высокая инфляция дает также и другие негативные эффекты, которые нельзя оставить без внимания. Во-первых (и это, наверное, самое главное), центральные банки могут объявить инфляцию в 2 % психологическим эквивалентом нуля. Логика здесь простая: при постоянном поступлении новых продуктов и товаров публикуемые индексы потребительских цен, как правило, превышают показатели инфляции. Отклонение, скорее, составляет не 2 %, а 1 % (в точности этого никто не может сказать). Однако, так или иначе, эта разница близка к нулю, поэтому у потребителей не должно быть повода для волнений. По-видимому, экономисты, которые постоянно размышляют о ценах, не слишком много времени уделяют вопросу инфляции, однако инфляция имеет большое значение для простых потребителей, которым, хотят они или нет, приходится об этом думать. И это не пустые слова. Несложно понять, что такое нулевая инфляция (или ее психологический эквивалент); потребители относительно легко могут принять ее на долгосрочную перспективу. На языке теории игр «нулевая инфляция», то есть стабильность цены, называется натуральной фокальной точкой. Инфляция в 4 % является совершенно произвольным выбором (почему бы не установить инфляцию в 3 %, или в 5 %, или вообще в 8 %?), и поэтому может оказаться, что «привязать» инфляцию именно к этому уровню довольно сложно, даже если в переходный период будут сделаны необходимые корректировки.

Однако самая сложная проблема, которая возникает при изменении инфляционной цели, состоит в том, что это может серьезно подорвать доверие к центральному банку. После того как в течение многих лет народ убеждали, что уровень инфляции 2 % – это нирвана, легко ли будет центральному банку вдруг сказать: «Ошибочка вышла. Мы имели в виду, что нирвана – это 4 % инфляции. Приносим глубочайшие извинения за то, что разбили все ваши надежды и мечты, которые вы связывали с процентными ставками по кредитам и со своей зарплатой. Это наша вина». Помимо того что в результате такого заявления возникнет паника, которая легко может вылиться в финансовый кризис, люди, естественно, будут задаваться вопросом: «А что, если центральному банку когда-нибудь снова придет в голову поменять инфляционную цель, и она будет установлена, скажем, на уровне 3 % или 5 %?». Даже при оптимальных условиях потребуется не один год, чтобы население оправилось от психологической травмы и чтобы улеглось напряжение, вызванное неопределенностью ситуации. Принять такое решение – это большой риск, особенно когда не очевидно, что положительный результат от монетарных «патронов» окажется менее эффективным, чем предполагалось (это объяснялось выше). Все это произойдет в ситуации, когда в долгосрочной перспективе сложнее ожидать полного доверия населения к более высоким инфляционным целям и когда имеются иные существенные искажения, связанные с более высоким уровнем инфляции.

Однако идею об уровне таргетирования инфляции в 4 % не будем выбрасывать на свалку интеллектуальной истории. Не исключено, что в один прекрасный день обстоятельства резко изменятся и потребуется значительное увеличение затрат на оборону страны, что может привести к новому витку инфляции. Не хочется думать о том, что такой день наступит. Но если бы это произошло, то это был бы повод задуматься еще раз об уровне таргетирования инфляции, а также о том, в каком финансовом мире мы хотим жить. Конечно, если появится возможность установления отрицательных процентных ставок, то возникнет необходимость поднять инфляционные цели. Тогда центральный банк сможет таргетировать инфляцию даже на уровне в 1 %, хотя по причинам, обсужденным выше, лучше было бы сохранять уровень в 2 %.

Центральные банки могут изменять инфляционную цель не только количественно, но и качественно, например таргетируя номинальный ВВП. Эта идея, правда в другой терминологии, впервые была выдвинута лауреатом Нобелевской премии Джеймсом Мидом в 1977 году[279]279
  (Meade 1978). Замечательный обзор этих вопросов и некоторые факты из историографии данной идеи см. в: Jeffrey Frankel, «The Death of Inflation Targeting», VoxEU.org, June 19, 2012, http://www.voxeu.org/article /inflation-targeting-dead-long-live-nominal-gdp-targeting.


[Закрыть]. Дело в том, что поскольку номинальный ВВП – это стоимость валового внутреннего продукта, выраженная в долларах, то целевые показатели роста номинального ВВП неявным образом включают в себя как инфляционную цель, так и предполагаемый рост реального выпуска производства. Здесь необходимо учитывать два аспекта. Во-первых, в долгосрочной перспективе, после того как все экономические агенты адаптируются к новому уровню таргетирования инфляции, с помощью таргетирования ВВП можно добиться автоматической стабилизации. Именно в этом и состоит преимущество данного подхода. Так, например, если выпуск производства упадет ниже ожидаемого тренда, то для того, чтобы компенсировать более низкий реальный рост, монетарным властям придется установить более высокий уровень инфляции. Во-вторых, если посредством монетарной политики не удается существенно повлиять на долгосрочное увеличение темпов роста реальной экономики, то целевая установка номинального уровня ВВП также будет соответствовать ожиданиям стабильной длительной инфляции.

Это весьма интересная идея. На самом деле еще 30 лет назад я писал об этом в одной из своих статей, в которой я также впервые изложил самое общее представление о таргетировании инфляции[280]280
  (Rogoff 1985).


[Закрыть]. В этой работе я отметил, что таргетирование ВВП имеет свои преимущества для стабилизации инфляции, однако выразил опасения, что подобное действие может поставить центральные банки в неприятную ситуацию – на них может быть оказано сильное политическое давление и предъявлены требования добиться нереалистичного и недостижимого уровня размеров производства. В результате таргетирование ВВП может привести к завышению уровня инфляции и к большей волатильности выпуска. Кроме того, это может поставить под угрозу независимость центральных банков. Другая фундаментальная проблема состоит в том, что ВВП – это переменная величина, которая сложно поддается точным измерениям. Время от времени в официальной статистике оценки ВВП пересматриваются, причем весьма существенно. Иногда это происходит спустя несколько лет, причем порой корректировки бывают значительными[281]281
  О сложностях, возникающих при измерении ВВП в реальном времени, см.: (Landefeld et al. 2008). Авторы отмечают, что подробные экономические обзоры, проводимые на основе опросов, которые необходимы для более точных оценок ВВП, осуществляются лишь раз в пять лет. Оценки ВВП внутри этих пятилетних периодов должны основываться на статистических экстраполяциях данных по отдельным секторам экономики, однако эти данные часто собираются для других целей и поэтому могут не подходить для измерения ВВП. Кроме того, эти данные поступают за разные периоды времени.


[Закрыть]. Так, например, согласно опубликованным в 1996 году данным об исторических ВВП в Великобритании, за период с 1955 года по 1995 год в стране наблюдалось 10 технических рецессий (под технической рецессией понимается сокращение ВВП в течение двух последовательных кварталов). Однако если воспользоваться официальной статистикой за 2012 год, то количество технических рецессий сократится до семи[282]282
  (Berkes and Williamson 2015, table 2).


[Закрыть]. (Необходимо отметить, что мы считаем количество рецессий, наблюдаемых до 1996 года, или по крайней мере пытаемся это сделать.) Эти сложности, связанные с измерениями, являются еще одним фактором, который заставляет сомневаться в разумности использования ВВП в качестве фиксированной цели, устанавливаемой центральными банками.

Как и при изменении таргетирования инфляции до уровня 4 %, сдвиг целевого номинального ВВП было бы нелегко объяснить рынкам. Кроме того, в результате такого перехода, скорее всего, наблюдался бы длительный период волатильности. Имеются и другие причины, вызывающие скепсис по отношению к таргетированию номинального ВВП: большинство людей и понятия не имеют, что такое номинальный ВВП. В результате им гораздо сложнее понять монетарную политику, чем цели, установленные при учете инфляции и безработицы, – с этими неприятными явлениями население хорошо знакомо. Наверное, со временем рынки смогут освоить новые условия и приспособиться к ним. Но на это уйдет не один год.

Когда мы размышляли над тем, создают ли основную проблему именно нулевые процентные ставки, мы выяснили, что самый главный вопрос состоит в том, чтобы понять, в какой степени центральный банк может манипулировать реальными процентными ставками посредством будущих инфляционных ожиданий. А это, в свою очередь, зависит от того, готов ли центральный банк исполнить взятые на себя обязательства. Не вполне понятно, почему это не удалось сделать (по крайней мере сколько– нибудь эффективно) в ситуации, когда процентные ставки действительно равнялись нулю. Конечно, частично это связано с тем, что у центральных банков отсутствовали инструменты, которые могли бы помочь им выполнить свои обещания и удержать инфляцию на заданном уровне. Если мы задумываемся об установлении отрицательных процентных ставок, то нужно понимать, что мы столкнемся с аналогичной проблемой, связанной с отсутствием необходимых финансовых инструментов. Однако отчасти проблема может состоять и в том, что к процессу таргетирования инфляции приступили слишком рьяно и практически все институциональные изменения, проведенные в середине 1980-х годов, были нацелены на то, чтобы опустить уровень инфляции как можно ниже. Создавая новые условия, которые должны были противодействовать наступлению высокой инфляции, подобной той, что наблюдалась в 1970-х годах, центральные банки упустили из виду внешние факторы, которые потенциально могли привести к проблемам, связанным с низкой инфляцией. В результате даже после длительного периода нежелательной сверхнизкой инфляции, последовавшей за финансовым кризисом 2008 года, ни один из центральных банков развитых стран не изъявил желания публично признать, что было бы совсем неплохо, если бы в течение нескольких лет уровень инфляции хотя бы ненамного повысился[283]283
  В своей работе (Rogoff 2008) я утверждаю, что в самом начале кризиса центральным банкам стоило бы держать курс на умеренное повышение инфляции.


[Закрыть]. Вместо этого после падения инфляции практически до нулевого уровня большинство центральных банков с удовлетворением отметили, что теперь требуется приложить некоторые усилия, чтобы поднять инфляцию до 2 %.

Так, например, когда в 2012 году экономисты Федеральной резервной системы зафиксировали контрольные показатели, при достижении которых они могли бы принять решение о прекращении политики количественного смягчения, одновременно они подняли верхнюю границу темпов инфляции до 2,5 %. Почему бы им было не выбрать значение 3 % или, может быть, даже 4 %? Когда в апреле 2013 года Банк Японии принял свою радикальную программу монетарного стимулирования, и в помине не было никаких обсуждений о возможности значительного повышения темпов инфляции. Другие центральные банки, включая Банк Англии, дали ясно понять, что всеми силами постараются не допустить увеличения темпов инфляции. Эта проблема напоминает аналогию с «песчаной ловушкой», которую мы обсуждали в главе 8. Центральным банкам нужно допустить некоторое ускорение инфляции, для того чтобы, набрав необходимую «спасительную» скорость, она поднялась выше нулевой отметки. Иными словами, рынки осознают, что Федеральная резервная система имеет далеко не полный контроль над инфляцией, поэтому, устанавливая столь низкий порог целевого уровня инфляции, ФРС подает рынкам четкий сигнал о том, что ее вполне бы устроило, если эта цель не будет достигнута.

Таргетирование временно ускорившейся инфляции вполне может стать мощным инструментом в период после финансового кризиса. Если приступить к этому со всей решительностью и на достаточно раннем этапе и при этом совместить данный процесс с рывком в стартовой фискальной политике, то более высокий уровень таргетирования инфляции вполне может способствовать поддержанию темпов, достаточных для того, чтобы не угодить в «ловушку ликвидности», в которую в конечном итоге попали многие страны. Более высокая инфляция могла бы одновременно выполнить две задачи: с одной стороны, посредством более низких реальных процентных ставок она стимулировала бы спрос, а с другой стороны, смягчала бы негативную динамику дефляции государственного долга. При этом не было бы никакой необходимости сохранять инфляцию на высоком уровне на постоянной основе – кризис сам бы вносил необходимые коррективы[284]284
  Различие между проактивным повышением инфляционных целей и сглаживанием ценового уровня в понимании Эггертсона и Вудфорда (Eggertsson and Woodford 2003), а также Эванса (Evans 2010) состоит в том, что центральные банки начнут действовать, не дожидаясь, пока уровень инфляции резко снизится.


[Закрыть].

Действительно, в основе большого количества исследований, посвященных проблеме нулевых процентных ставок, лежит представление, согласно которому неспособность центральных банков пообещать более высокую инфляцию, даже когда это совершенно необходимо, – это, по сути, неразрешимая проблема доверия. На мой вкус такая точка зрения – некоторый перебор. Подобное понимание этой проблемы уходит корнями в 1980-е годы, когда было принято считать, что центральным банкам никогда не удастся заставить население поверить, что они не будут проводить инфляционную политику. На самом деле невероятно сложные ситуации, которые пришлось пережить многим странам, можно отнести, скорее, на счет проявления изъянов институционального характера, которые, рано или поздно, могут быть исправлены и наверняка будут исправлены. В небольшом разделе Приложение кратко описывается история исследований, посвященных таргетированию инфляции и проблемам, связанным с докризисной эйфорией. Сегодня же компромисс между доверием и гибкостью, который, по мнению центральных банков, удалось создать, не выглядит очень устойчивым. В пылу своего последнего сражения центральные банки, похоже, зашли слишком далеко, загнав себя в чересчур жесткие рамки.